高级财务管理 第二章
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高级财务管理(2)
（ 三）财务管理体制趋于集权化 原因
2．集团财务管理不是特别强调成 员企业自身财务上的应变能力。只有总 部能够统驭整体财务资源的配置与融通， 才能更好地为经营活动市场应变能力的 提高从财务上提供有效的支持；
（ 三）财务管理体制趋于集权化 原因
3．财务权限涉及着各方面利益的 根本，财务管理又是集团资金运动控 制的中枢。实现财务资源以及其他各 项经济资源的整合效应需要财务集权 管理。
（三）财务结算中心职责权限
设置财务结算中心的目的 首先在于强化总部对集团现金/ 资金的控制，并通过有效的控 制谋求财务资源的聚合协同效 应。
（三）财务结算中心职责权限
• 资金信贷中心 • 资金监控中心 • 资金结算中心 • 资金信息中心
财务公司与结算中心的区别
（1）财务公司具有独立的法人实体地位，在母 公司控股的情况下，财务公司相当于一个子公司。 （2）财务公司还具有对外融、投资的职能（在 法律没有特别限制的前提下）； （3）在集权财务体制下，财务公司在行政与业 务上接受母公司财务部的领导，但二者不是一种 隶属关系。在分权财务体制下，母公司财务部对 财务部主要发挥制度规范与业务指导的作用。
（四） 事业部财务机构 财务权限
1.事业部战略预算的编制、上报与组织实施； 2.贯彻执行集团总部的财务战略与财务政策； 3.实施对事业部下属子公司或工厂等的财务运作过程的控
制； 4.依据总部业绩衡量标准，强化对子公司、工厂等的管理
绩效考核； 5.规划与调控事业部范围内各子公司或工厂之间的资金配
置等。
• 财务战略实施策略 1、初创期财务战略 2、发展期财务战略 3、成熟期财务战略 4、调整期财务战略
一、 财务战略目标定位
1、财务战略目标定位基本依据 依托企业集团的战略发展结构。 战略发展结构是指管理总部或母公司
高级财务管理PPT课件
收购的发生，故而收购常常选择避开他们。目标企业管理层的抵制往往 造成收购成本高于兼并成本。 （4）在要约收购中，由于总有一小部分股东坚持不出让股票，故而目标企 业总是无法被完全吸收。 （5）若要求完全地吸收，则需通过兼并方式，有许多股票收购后来都以兼 并告终。
6
并购的类型
❖ 1、纵向与并购、横向并购、混合并购 ❖ 2、善意并购与敌意并购 ❖ 敌意并购的两种方式： ❖ 获取委托投票权 ❖ 收购被并购公司股票 ❖ 3、现金购买、股票换取、承担债务
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写在最后
经常不断地学习,你就什么都知道。你知道得越多,你就越有力量 Study Constantly, And You Will Know Everything. The More
You Know, The More Powerful You Will Be
21
谢谢你的到来
学习并没有结束，希望大家继续努力
7
8
Cont.
接管与并购？（并购的类型）
接管
收购 委托投票权争夺 转为非上市
吸收合并或新设合并 收购股票 收购资产
9
第二节、并购的动因及效应
一．企业并购的动因分析 ➢ 企业并购协同效应，主要体现在三个方面：
（1）经营协同。企业并购后，因经营效率的提高带
来的效益。（2）管理协同。企业并购后，因管理 效率的提高所带来的收益。（3）财务协同。企业 并购后对财务方面产生的有利影响。 ➢ 从企业战略管理角度看，企业并购有以下驱动因素： （1）追求高额利润。（2）减少风险，减轻由于危 机所受的损失。
➢ （2）估计并购成本。 ➢ （3）确定并购创造的价值增值。
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Cont.
并购第二阶段
主要财务问题：
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并购的类型
❖ 1、纵向与并购、横向并购、混合并购 ❖ 2、善意并购与敌意并购 ❖ 敌意并购的两种方式： ❖ 获取委托投票权 ❖ 收购被并购公司股票 ❖ 3、现金购买、股票换取、承担债务
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写在最后
经常不断地学习,你就什么都知道。你知道得越多,你就越有力量 Study Constantly, And You Will Know Everything. The More
You Know, The More Powerful You Will Be
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谢谢你的到来
学习并没有结束，希望大家继续努力
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接管与并购？（并购的类型）
接管
收购 委托投票权争夺 转为非上市
吸收合并或新设合并 收购股票 收购资产
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第二节、并购的动因及效应
一．企业并购的动因分析 ➢ 企业并购协同效应，主要体现在三个方面：
（1）经营协同。企业并购后，因经营效率的提高带
来的效益。（2）管理协同。企业并购后，因管理 效率的提高所带来的收益。（3）财务协同。企业 并购后对财务方面产生的有利影响。 ➢ 从企业战略管理角度看，企业并购有以下驱动因素： （1）追求高额利润。（2）减少风险，减轻由于危 机所受的损失。
➢ （2）估计并购成本。 ➢ （3）确定并购创造的价值增值。
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并购第二阶段
主要财务问题：
高级财务管理 第二章 财务管理理论概述
第二章 总论
❖ 学习目标： ❖ 1、掌握财务管理理论结构的概念和基本框架。 ❖ 2、理解财务管理假设的构成及其高级财务管理内
容的关系 ❖ 3、掌握高级财务管理的基本内容
❖ 第一节 财务管理理论结构 ❖ 一、财务管理理论结构的概念 ❖ （一）财务管理理论——是根据财务管理假设所进行的科学
推理或对财务管理实践的科学总结而建立的概念体系，其目 的是用来解释、评价、指导、完善和开拓财务管理实践。 ❖ （二）财务管理理论结构——是指财务管理理论各组成部分 （或要素）以及这些部分之间的排列关系。 ❖ 二、财务管理理论结构的起点 ❖ 主要观点有： ❖ （一）财务本质起点论 ❖ （二）假设起点论 ❖ （三）本金起点论 ❖ （四）目标起点论 ❖ （五）环境起点论——本书作者的观点
❖ 财务管理的分部目标
企业筹资管理的目标--在满足生产经营需要的 情况下，不断降低资金成本和财务风险
企业投资管理目标--认真进行投资项目的可行 性分析，力求提高投资报酬，降低投资风险
企业营运资金管理的目标--合理使用资金，加 速资金周转，不断提高资金利用效果
企业利润管理目标--努力提高企业利润水平， 合理分配企业利润
筹资和投资等完全处于市场经济条件下的公平交易状态。市场不会抹杀 某一理财主体的优点，也不会无视某一理财主体的缺点。理财主体的成 功和失败，都会公平地在资金市场上得到反映。
❖ （四）资金增值假设
❖
——是指通过财务管理人员的合理营运，企业
资金的价值可以不断增加。
❖ 资金增值假设→风险与报酬同增假设→风险可计量 假设
有效市场假设在中国
❖ 结合我国的理财环境和企业特点，有效市场应具备以下特点： （1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资金市场上筹集到资金。 （2）当企业有闲置的资金时，能在市场上找到有效的投资方式。 （3）企业理财上的任何成功和失误，都能在资金市场上得到反映。 ❖ 市场公平假设是有效市场假设的派生假设。它是指理财主体在资金市场
❖ 学习目标： ❖ 1、掌握财务管理理论结构的概念和基本框架。 ❖ 2、理解财务管理假设的构成及其高级财务管理内
容的关系 ❖ 3、掌握高级财务管理的基本内容
❖ 第一节 财务管理理论结构 ❖ 一、财务管理理论结构的概念 ❖ （一）财务管理理论——是根据财务管理假设所进行的科学
推理或对财务管理实践的科学总结而建立的概念体系，其目 的是用来解释、评价、指导、完善和开拓财务管理实践。 ❖ （二）财务管理理论结构——是指财务管理理论各组成部分 （或要素）以及这些部分之间的排列关系。 ❖ 二、财务管理理论结构的起点 ❖ 主要观点有： ❖ （一）财务本质起点论 ❖ （二）假设起点论 ❖ （三）本金起点论 ❖ （四）目标起点论 ❖ （五）环境起点论——本书作者的观点
❖ 财务管理的分部目标
企业筹资管理的目标--在满足生产经营需要的 情况下，不断降低资金成本和财务风险
企业投资管理目标--认真进行投资项目的可行 性分析，力求提高投资报酬，降低投资风险
企业营运资金管理的目标--合理使用资金，加 速资金周转，不断提高资金利用效果
企业利润管理目标--努力提高企业利润水平， 合理分配企业利润
筹资和投资等完全处于市场经济条件下的公平交易状态。市场不会抹杀 某一理财主体的优点，也不会无视某一理财主体的缺点。理财主体的成 功和失败，都会公平地在资金市场上得到反映。
❖ （四）资金增值假设
❖
——是指通过财务管理人员的合理营运，企业
资金的价值可以不断增加。
❖ 资金增值假设→风险与报酬同增假设→风险可计量 假设
有效市场假设在中国
❖ 结合我国的理财环境和企业特点，有效市场应具备以下特点： （1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资金市场上筹集到资金。 （2）当企业有闲置的资金时，能在市场上找到有效的投资方式。 （3）企业理财上的任何成功和失误，都能在资金市场上得到反映。 ❖ 市场公平假设是有效市场假设的派生假设。它是指理财主体在资金市场
高级财务管理课件第二章
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第一节 财务管理的基本假设
1、有效市场的有效性 （1）资源配置有效性 （2）信息的有效性 2、有效市场的特点 （1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资 金市场筹集到资金。 （2）当企业有闲置资金时，能在市场上找到有 效的投资方式。 （3）企业理财的成败能在资金市场上得到反映
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第一节 财务管理的基本假设
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第一节 财务管理的基本假设
（六）利益平衡分配假设。企业既是一个经济实体，也是 一个利益共同体。企业财务利益的取得，离不开投资者 债权人、管理者、员工、政府等各相关利益主体。因此 当企业取得财务利益时，一定要做到各方利益均衡分配 因此有必要设定利益平衡分配假设。
（七）环境文化决定假设。财务管理是处在一定的环境和 文化之中的，企业的财务管理活动是建立在一定的环境 和文化背景基础上的一种理性活动。只有充分理解和尊 重环境、文化，企业财务管理活动才能成功这就是我们 提出环境文化决定假设的基础。
（2）投资财务管理时期
60年代中期以后，财务管理的重点转移到投资问题上， 因此称为投资财务管理时期。70年代后，金融工具的推 陈出新使公司与金融市场的联系日益加强。认股权证、 金融期货等广泛应用于公司筹资与对外投资活动，推动 财务管理理论日益发展和完善。70年代中期，布莱克（ F.Black）等人创立了期权定价模型（Option Pricing Molde1，简称OPM）；斯蒂芬·罗斯提出了套利定价理 论（Arbitrage Pricing Theory）。
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第二节 财务管理理论
一、财务管理决定着财务管理 的发展方向与速度。
（2）掌握了财务管理理论，便可以更加充分地发展财务 管理的作用
（3）财务管理理论揭示了财务管理的本质与发展的规律 性，因此它是社会管理者以及资产所有者和经营者制 定财务法规及政策的基本依据之一。 此外，财务管理理论研究所取得的科学成果对财务管 理学科的建设和财务管理教育的发展也有着重要意义
第一节 财务管理的基本假设
1、有效市场的有效性 （1）资源配置有效性 （2）信息的有效性 2、有效市场的特点 （1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资 金市场筹集到资金。 （2）当企业有闲置资金时，能在市场上找到有 效的投资方式。 （3）企业理财的成败能在资金市场上得到反映
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第一节 财务管理的基本假设
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第一节 财务管理的基本假设
（六）利益平衡分配假设。企业既是一个经济实体，也是 一个利益共同体。企业财务利益的取得，离不开投资者 债权人、管理者、员工、政府等各相关利益主体。因此 当企业取得财务利益时，一定要做到各方利益均衡分配 因此有必要设定利益平衡分配假设。
（七）环境文化决定假设。财务管理是处在一定的环境和 文化之中的，企业的财务管理活动是建立在一定的环境 和文化背景基础上的一种理性活动。只有充分理解和尊 重环境、文化，企业财务管理活动才能成功这就是我们 提出环境文化决定假设的基础。
（2）投资财务管理时期
60年代中期以后，财务管理的重点转移到投资问题上， 因此称为投资财务管理时期。70年代后，金融工具的推 陈出新使公司与金融市场的联系日益加强。认股权证、 金融期货等广泛应用于公司筹资与对外投资活动，推动 财务管理理论日益发展和完善。70年代中期，布莱克（ F.Black）等人创立了期权定价模型（Option Pricing Molde1，简称OPM）；斯蒂芬·罗斯提出了套利定价理 论（Arbitrage Pricing Theory）。
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第二节 财务管理理论
一、财务管理决定着财务管理 的发展方向与速度。
（2）掌握了财务管理理论，便可以更加充分地发展财务 管理的作用
（3）财务管理理论揭示了财务管理的本质与发展的规律 性，因此它是社会管理者以及资产所有者和经营者制 定财务法规及政策的基本依据之一。 此外，财务管理理论研究所取得的科学成果对财务管 理学科的建设和财务管理教育的发展也有着重要意义
最新高级财务管理学章节重点整理汇总
最新高级财务管理学章节重点整理汇总第一章总论一、财务管理假设及其派生假设：（一）理财主体假设企业的财务管理工作不是漫无边际的，而是限制在每一个经济上和经营上具有独立性的组织之内。
理财主体假设明确了财务管理工作的空间范围理财主体应具备以下特点：（1）理财主体必须有独立的经济利益；（2）理财主体必须有独立的经营权和财权；（3）理财主体一定是法律实体，但法律实体并不一定是理财主体。
由理财主体假设可以派生出自主理财假设。
（二）持续经营假设持续经营假设是指理财的主体是持续存在并且能执行其预计的经济活动。
也就是说，除非有相反的证明，否则，将认为每一个理财主体都会无限期地经营下去。
持续经营假设明确了财务管理工作的时间范围。
资金的时间价值问题派生假设：理财分期假设（三）有效市场假设1、弱式有效市场。
当前的证券价格完全地反映了已蕴涵在证券历史价格中的全部信息。
其含义是，任何投资者如果仅仅根据历史的信息进行交易，均不会获得额外盈利。
2、次强式有效市场。
证券价格完全反映所有公开的可用信息。
这样，根据一切公开的信息，如公司的年度报告、投资咨询报告、董事会公告等都不能获得额外的盈利。
3、强式有效市场。
证券价格完全地反映一切公开的和非公开的信息。
投资者即使掌握内幕信息也无法获得额外盈利。
有效市场假设的派生假设是市场公平假设。
（四）资金增值假设资金增值假设是指通过财务管理人员的合理营运，企业资金的价值可以不断增加。
资金增值假设指明了财务管理存在的现实意义。
风险与报酬同增假设是资金增值假设的派生假设。
资金增值假设说明了财务管理存在的现实意义。
（五）理性理财假设理性理财假设是指从事财务管理工作的人员都是理性的理财人员，因而，他们的理财行为也是理性的。
即他们都会在众多的方案中，选择最有利的方案。
资金再投资假设是理性理财假设的派生假设。
二、财务管理的目标（主要观点及其优缺点、除此之外的其他观点）财务管理的目标是企业理财活动所希望实现的结果,是评价企业理财活动是否合理的基本标准。
高级财务管理第二章企业价值理论
利率水平的高低决定企业融资成本， 影响企业投资和价值创造。
国际经济环境
国际经济环境的变化，如汇率波动、 贸易政策等，都会对企业经营和价值 产生影响。
行业竞争格局影响因素
行业竞争程度
行业集中度
行业竞争激烈程度决定了企业在市场中的 地位和盈利能力，进而影响企业价值。
行业集中度高，说明领先企业具有较大市 场份额和较强竞争力，有利于提升企业价 值。
全球化背景下跨国企业价值管理新挑战
跨国企业价值链整合与优化
01
分析全球化背景下跨国企业如何整合和优化价值链，
提升企业整体价值。
跨国企业税务筹划与风险管理
02 探讨跨国企业在全球化背景下如何进行税务筹划和风
险管理，降低企业成本，提升企业价值。
跨国企业并购与重组中的价值评估问题
03
研究跨国企业在并购与重组中面临的价值评估问题，
要参考因素之一。
企业价值评估作用
企业价值评估在企业经营管理中发挥着重要作用。首先，它有助于企业制定合理的发展战略和经营计 划；其次，它有助于企业优化资源配置和提高资产使用效率；最后，它有助于企业加强风险管理和提
升市场竞争力。此外，在并购、重组等资本运作中，企业价值评估也扮演着至关重要的角色。
02 企业价值评估方法与模型
资产质量
企业资产的质量和结构决定了其经营 风险和偿债能力，对企业价值产生重
要影响。
盈利能力
企业盈利能力直接决定了其创造现金 流和价值的能力，是评估企业价值的 重要指标。
成长性
企业成长性的好坏决定了其未来发展 潜力和投资价值，是评估企业价值的 关键因素之一。
政策法规与监管影响因素
政策法规变动
政策法规的变动会影响企业经营环境和市场竞争格局， 从而影响企业价值。
国际经济环境
国际经济环境的变化，如汇率波动、 贸易政策等，都会对企业经营和价值 产生影响。
行业竞争格局影响因素
行业竞争程度
行业集中度
行业竞争激烈程度决定了企业在市场中的 地位和盈利能力，进而影响企业价值。
行业集中度高，说明领先企业具有较大市 场份额和较强竞争力，有利于提升企业价 值。
全球化背景下跨国企业价值管理新挑战
跨国企业价值链整合与优化
01
分析全球化背景下跨国企业如何整合和优化价值链，
提升企业整体价值。
跨国企业税务筹划与风险管理
02 探讨跨国企业在全球化背景下如何进行税务筹划和风
险管理，降低企业成本，提升企业价值。
跨国企业并购与重组中的价值评估问题
03
研究跨国企业在并购与重组中面临的价值评估问题，
要参考因素之一。
企业价值评估作用
企业价值评估在企业经营管理中发挥着重要作用。首先，它有助于企业制定合理的发展战略和经营计 划；其次，它有助于企业优化资源配置和提高资产使用效率；最后，它有助于企业加强风险管理和提
升市场竞争力。此外，在并购、重组等资本运作中，企业价值评估也扮演着至关重要的角色。
02 企业价值评估方法与模型
资产质量
企业资产的质量和结构决定了其经营 风险和偿债能力，对企业价值产生重
要影响。
盈利能力
企业盈利能力直接决定了其创造现金 流和价值的能力，是评估企业价值的 重要指标。
成长性
企业成长性的好坏决定了其未来发展 潜力和投资价值，是评估企业价值的 关键因素之一。
政策法规与监管影响因素
政策法规变动
政策法规的变动会影响企业经营环境和市场竞争格局， 从而影响企业价值。
高级财务管理
高级财务管理第1章总论一、基本概念什么是财务管理？财务管理是企业组织财务活动、处理财务关系的一项综合性的管理工作。
企业财务:财务活动+财务关系财务活动包括：筹资活动、投资活动、资金营运活动和分配活动。
企业财务关系是企业组织财务活动过程中与有关各方所发生的经济利益关系，包括企业与投资者、债权人、受资者、债务人、政府、内部各部门、员工之间的经济利益关系。
什么是财务管理理论结构？P2：财务管理理论各组成部分（要素）以及这些部分之间的排列关系。
什么是理论结构的研究起点？本质起点论（郭复初，1980）；假设起点论（陆建桥，1995）；本金起点论（郭复初，1997）；目标起点论（王化成，1994）；环境起点论（王化成，1997）。
二、财务管理的历史1、筹资理财阶段：从附属职能到独立职能19世纪末20世纪初，工业革命的成功促进了企业规模扩大、生产技术的改进和工商活动的发展，股份公司迅速发展起来。
并逐渐成为占主导地位的企业组织形式。
筹资的渠道和方式发生了重大变化，如何筹集资本扩大生产经营，成为大多数企业关注的焦点。
公司内部出现了一种新的管理职能：财务管理，目的是有效筹资。
•以筹资为中心，以资本成本最小化为目标。
•注重筹资方式的比较选择，忽视资本结构的安排。
是银行借款还是找新股东•企业合并、清算等特殊财务问题出现。
•资本市场不成熟、不规范，会计报表充满了捏造的数据，缺乏可靠的财务信息，在很大程度上影响了投资的积极性。
如何筹集资金成为财务管理的最主要问题。
2、资产管理阶段20世纪30年代世界性经济危机，为了在残酷的竞争环境中生存和发展，企业财务管理逐渐转向以内部控制为重心。
•特点：财务管理不仅要筹措资本，而且要进行有效的控制，用好资本；企业财务活动是与供应、生产和销售并列的一种管理活动；对资本的控制借助于定量分析方法，存货、应收帐款、固定资产管理、财务计划、控制和分析方法逐渐形成。
•文献：W.H.Lough《企业财务》提出企业财务除了筹措资本，还要对资本周转进行有效管理； T.G.Rose《企业内部财务论》特别强调企业内部财务管理的重要性，认为资本有效运用是财务研究的中心。
高级财务管理 第二章
并购的概念有广义和狭义之分。狭义的并购即传统 意义上的并购是兼并和收购的合称。广义的并购除 了上述活动外还包括分立、分拆资产分离等形式。 本书所介绍的并购是指狭义的并购。 公司兼并（merger of company）：包括吸收合并 （consolidation merger）和新设合并（statutory merger）。 公司收购（acquisition）：收购方或收购公司 （acquisition company），目标公司（target company）或被收购公司（acquired company）。 公司兼并与收购统称公司并购（简称M﹠A或T﹠M， takeover﹠merger）。
第二次并购浪潮（ 第二次并购浪潮（1922-1929）“纵向并购” ） 案例： 案例：
美国钢铁公司在第一次并购浪潮中，通过并购大 量中小企业组成了实力强大的垄断公司，到了第 二次浪潮，该公司通过大量横向并购，并购了一 系列采掘、炼铁、炼钢、铸铁、轧钢、运输、销 售等环节的企业，形成了一个强大的钢铁联合企 业。公司规模之大、产品品种之齐全，都是无与 伦比的。
第三节 企业并购历史
一、西方企业并购简史
第一次浪潮（ 第一次浪潮（1895-1904年）“横向并购” 年 案例： 案例：
美国火柴工业1888年以前共有30多家火柴企业， 均属小型分散企业。这些企业通过相互之间的相 互并购，形成了四大火柴企业，占据了美国火柴 市场的80%以上的份额。1900年，经过进一步的 并购最后形成了美国钻石火柴公司独家垄断美国 火柴业的局面。
第二章 企业并购财 务管理概述
【学习目标】 学习目标】
本章将讲述企业并购的基本概念、主要形 式和类型动因和效应的理论解释以及中外 企业并购历史的简单情况。 通过本章学习，应掌握企业并购的基本概 念，了解企业并购的常见形式和类型，理 解企业并购的动因和效应，了解中外企业 并购史。
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资产较多地适合 反之低负债。利率高， 用于担保的倾向 企业倾向于低负债， 于高负债。
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反之高负债。
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2015-6-17
滁州学院
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第2章
第三节 融资行为： 经验验证
我国上市公司融资 行为融资结构特征
1.偏好股权融资 1993-1999年，上市公司股权
融资占全部融资比例50%。与
西方成熟市场不同。 （1）二元股权结构，流通股 和非流通股。由于股权改造， 将成为历史。
（1）在没有公司税的情况下，资本结构与公司价值无关。
V V
L
u
EBIT
K
EBIT
0
K
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含义：在不考虑公司所得税的情况下，企业价值独立 于资本结构；亦即，就一个EBIT既定的企业而言，其 价值即为既定。
2015-6-17 滁州学院 8
第2章
（2）负债增加会导致股权资本成本上升，从而抵消 负债成本的低于股权成本的差额，使总成本不变。
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第2章
1.资本成本比较法 在适度的财务风险条 件下，测算不同方案的 2.每股收益最大化 综合资本成本率，确定 使股东财富最大化的资 最佳的资本结构方案。 本结构。为了更具有操作性， 可以近似地用每股收益最大 化。在税前息前利润 （EBIT）足够大的情况下， 3.杠杆比率分析法 （1）选择一定反应财务杠杆状况的比率 负债有助于增加EPS，但 （2）确定各个比率的标准值 EBIT小的情况下，增加负 （3）计算不同方案下的财务杠杆预期值 债会减少EPS。 （4）将预期值与标准值比较，判断是否可行
会因利息的减税作用而增加公司的价值。 命题（1）负债企业的价值VL等于同一风险水平的无 负债企业价值加上节税价值。
V V
L
2015-6-17
U
TD
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第2章
命题(2)负债企业的股本成本等于无负债企业的股本成本 加上风险报酬。
D K SL K SU ( K SU K d )(1 T ) S
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第2章
（2）二级市场的反应。认为 股权融资时利好消息而不是利
我国上市公司融资 行为融资结构特征
空消息。
（3）管理层持股少，因此， 更加注重短期利益。 （5）债券市场不发达。 （6）股权融资成本低
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第2章
2.更多采用配股方式 配股：向原股东定向增发。
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滁州学院
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第2章
一、完善市场观点：无公司税下的MM理论 (一)分析基础 假设1：预期未来各年的营业利润EBIT(Earnings Before Interest and Tax 税前息前利润)保持不变，且收益全部 用来发放股利。
������
EBIT S
Kd · D 1 T Ks
大股东控制权的程度、大股东资金充裕的程度等。 经理人的态度。天性和文化背景的差异，不完善 的经理约束机制下经理人倾向于利用负债加快发 展。
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第2章
第二节 资本结构影响因素
四、债权人的态
五、企业成长性
度
债权人对于 风险的态度。债 权人自身的约束 机制。
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成长性越强，由于预期的
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第2章
3
证券市场是完善的，没有交易成本投资者可同被投资公
司一样以同等利率获得借款。
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无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利
率为无风险利率。
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投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从
而所有现金流量都是年金。
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第2章
2.MM理论命题
第2章 资本结构、融资行为与融资战略
一、资本结构主流理论梳理
二、资本结构主要影响因素
三、上市公司融资行为特征 四、目标资本结构决策
2015-6-17 滁州学院 1
第2章
＞ 资本结构：资本中债务筹资和权益
第一节 资本结构 理论
筹资的比例。即所谓杠杆比率。
＞ 资本结构是否影响企业价值？资本 结构之谜。 ＞ 主要研究：杠杆比率变化是否影响 企业价值？如果杠杆比率变化影响企 业价值，什么是最优的负债水平（最 佳资本结构）？
原因，不同国家金融市场 的相对分离，以及各国金 融市场的运行规则及状态 的差异。
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制造业负债率低，
非制造业负债率高。 制造业资金利润率高， 有更加充足的留存利 润，非制造业相反。
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2015-6-17
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第2章
第二节 资本结构影响因素
三、股东和经理的态度
IPO（Initial public offering）首次公开募股
不大量短期负债。
次序：短期借款、利润留存、配 股、长期借款、增发新股、发行 普通债券、发行可转换债券。 与融资顺序理论有不同。
4.地区融资差异（p52)
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第2章
第四节 目标资本结构
一、目标 资本结构
1. 是否存在目标(理想)资本结构 多数企业界人士认为存在目标资 本结构。 2.目标资本结构是多少? 2003年的一项调查:40-60%之间。 不同的经营风险、地区差异、对 于风险的态度等。
K
（2-3）
s
EBIT (1 T ) K0 V
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分析:如果EBIT、T不变,则
公司的总价值越高,资金加 权平均成本越低。
5
第2章
（二）MM理论
1
企业的经营风险是可衡量的有相同经营风险的 企业即处于同一风险等。 现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计 完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这 些收益所面临风险的预期是一致的。
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第2章
五、破产成本观点
公司负债会产生预期破产成本,从而抵消由
于税负不同等导致的杠杆利益。
直接成本、间接成本 直接成本:通知费用、法庭费用、诉讼费用。 间接成本:应付财务危机和破产程序而发生 的各种成本和损失。
资产的专用化程度越高、无形资产越多,间
接成本越高。 由于预期破产成本,负债不是越多越好。
（2-1）
分析：������ 如果EBIT、T不变，普通股的价值S受下列因素影响： 普通股成本KS越高，普通股价值S越低；负债成本Kd越 高普通股价值S越低。
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第2章
由（2-1）可得如下公式：
( EBIT KdD)(1 T ) K s （2 S
分析：������ ������
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第2章
案例
蓝星清洗配股融资
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K
SU
L
(1 T C )(1 T S ) V u 1 D 1T d
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第2章
四、代理成本观点
1.股东剥夺债权人的财富即“资产替
着经 股 利理 东 益之 债 冲间 权 突存 人 。在 和 \
代”。公司将贷款资金投资于高风险的 项目相对于贷款贷款时所理解的投资风
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第2章
六、融资优序观点
1984年迈尔斯（Myers）和马吉洛夫 （Majluf）提出，从信息不对称角度分析 公司融资行为。
假设：经理人是保护股东利益的；资
本市场部完善，经理人比外部投资者具有 信息优势。 次序：内部融资→债券融资→股票融资。
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盈利增长快企业就可以更多的 负债。同时，成长中的企业不 确定性大，风险大预期的利润 不稳定，负债应当更为谨慎。
.
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第2章
第二节 资本结构影响因素
七、资产担保余 八、税率和利率
六、资本实力 /负债能力 净资产规模
值
企业拥有的
所得税率越高，
企业倾向于高负债，
约高，则企业
越有可能选择 负债融资。
结论：有公司所得税时负债企业的股本成本上升幅度 下，不能全部抵消负债成本低的幅度，从而增加企业 的价值。
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第2章
三、个人所得税观点������
Miller模型股票收益和债券收益的个人所得税不同,抵
消(至少部分抵消)了公司所得税的影响。
V
V
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u
EBIT(1 T C )( 1T S )
D K SL K su ( K su K d ) S
含义：负债企业的股本成本，等于处于同一经营风险等级的
无负债企业的股本成本加上风险报酬；这里，风险报酬取决
于无负债企业股本成本与负债成本之差同负债率的乘积。
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第2章
（3）证明 命题（1）的证明：套利理论甲、乙两个企业，EBIT 相同，甲无负债，乙有负债。如果乙的价值因负债而 增加，投资者将通过出售乙股票而获利。持续的套利
活动，直到市场均衡，甲乙的价值相同。
命题（2）的证明：推导
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第2章
二、公司所得税观点：有公司税下的MM理论 由于利息在税前支付，而股利要税后支付。因此，债 务融资就成为比权益融资更加便宜的融资方式。因此， 在全部为负债融资的情况下，公司的价值最大。
有公司税下的MM理论：假设有公司税的前提下负债
资产较多地适合 反之低负债。利率高， 用于担保的倾向 企业倾向于低负债， 于高负债。
.
反之高负债。
.
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第2章
第三节 融资行为： 经验验证
我国上市公司融资 行为融资结构特征
1.偏好股权融资 1993-1999年，上市公司股权
融资占全部融资比例50%。与
西方成熟市场不同。 （1）二元股权结构，流通股 和非流通股。由于股权改造， 将成为历史。
（1）在没有公司税的情况下，资本结构与公司价值无关。
V V
L
u
EBIT
K
EBIT
0
K
su
含义：在不考虑公司所得税的情况下，企业价值独立 于资本结构；亦即，就一个EBIT既定的企业而言，其 价值即为既定。
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第2章
（2）负债增加会导致股权资本成本上升，从而抵消 负债成本的低于股权成本的差额，使总成本不变。
.
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第2章
1.资本成本比较法 在适度的财务风险条 件下，测算不同方案的 2.每股收益最大化 综合资本成本率，确定 使股东财富最大化的资 最佳的资本结构方案。 本结构。为了更具有操作性， 可以近似地用每股收益最大 化。在税前息前利润 （EBIT）足够大的情况下， 3.杠杆比率分析法 （1）选择一定反应财务杠杆状况的比率 负债有助于增加EPS，但 （2）确定各个比率的标准值 EBIT小的情况下，增加负 （3）计算不同方案下的财务杠杆预期值 债会减少EPS。 （4）将预期值与标准值比较，判断是否可行
会因利息的减税作用而增加公司的价值。 命题（1）负债企业的价值VL等于同一风险水平的无 负债企业价值加上节税价值。
V V
L
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U
TD
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第2章
命题(2)负债企业的股本成本等于无负债企业的股本成本 加上风险报酬。
D K SL K SU ( K SU K d )(1 T ) S
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第2章
（2）二级市场的反应。认为 股权融资时利好消息而不是利
我国上市公司融资 行为融资结构特征
空消息。
（3）管理层持股少，因此， 更加注重短期利益。 （5）债券市场不发达。 （6）股权融资成本低
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第2章
2.更多采用配股方式 配股：向原股东定向增发。
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第2章
一、完善市场观点：无公司税下的MM理论 (一)分析基础 假设1：预期未来各年的营业利润EBIT(Earnings Before Interest and Tax 税前息前利润)保持不变，且收益全部 用来发放股利。
������
EBIT S
Kd · D 1 T Ks
大股东控制权的程度、大股东资金充裕的程度等。 经理人的态度。天性和文化背景的差异，不完善 的经理约束机制下经理人倾向于利用负债加快发 展。
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第2章
第二节 资本结构影响因素
四、债权人的态
五、企业成长性
度
债权人对于 风险的态度。债 权人自身的约束 机制。
.
成长性越强，由于预期的
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第2章
3
证券市场是完善的，没有交易成本投资者可同被投资公
司一样以同等利率获得借款。
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无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利
率为无风险利率。
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投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从
而所有现金流量都是年金。
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第2章
2.MM理论命题
第2章 资本结构、融资行为与融资战略
一、资本结构主流理论梳理
二、资本结构主要影响因素
三、上市公司融资行为特征 四、目标资本结构决策
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第2章
＞ 资本结构：资本中债务筹资和权益
第一节 资本结构 理论
筹资的比例。即所谓杠杆比率。
＞ 资本结构是否影响企业价值？资本 结构之谜。 ＞ 主要研究：杠杆比率变化是否影响 企业价值？如果杠杆比率变化影响企 业价值，什么是最优的负债水平（最 佳资本结构）？
原因，不同国家金融市场 的相对分离，以及各国金 融市场的运行规则及状态 的差异。
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制造业负债率低，
非制造业负债率高。 制造业资金利润率高， 有更加充足的留存利 润，非制造业相反。
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第2章
第二节 资本结构影响因素
三、股东和经理的态度
IPO（Initial public offering）首次公开募股
不大量短期负债。
次序：短期借款、利润留存、配 股、长期借款、增发新股、发行 普通债券、发行可转换债券。 与融资顺序理论有不同。
4.地区融资差异（p52)
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第2章
第四节 目标资本结构
一、目标 资本结构
1. 是否存在目标(理想)资本结构 多数企业界人士认为存在目标资 本结构。 2.目标资本结构是多少? 2003年的一项调查:40-60%之间。 不同的经营风险、地区差异、对 于风险的态度等。
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EBIT (1 T ) K0 V
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分析:如果EBIT、T不变,则
公司的总价值越高,资金加 权平均成本越低。
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（二）MM理论
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企业的经营风险是可衡量的有相同经营风险的 企业即处于同一风险等。 现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计 完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这 些收益所面临风险的预期是一致的。
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第2章
五、破产成本观点
公司负债会产生预期破产成本,从而抵消由
于税负不同等导致的杠杆利益。
直接成本、间接成本 直接成本:通知费用、法庭费用、诉讼费用。 间接成本:应付财务危机和破产程序而发生 的各种成本和损失。
资产的专用化程度越高、无形资产越多,间
接成本越高。 由于预期破产成本,负债不是越多越好。
（2-1）
分析：������ 如果EBIT、T不变，普通股的价值S受下列因素影响： 普通股成本KS越高，普通股价值S越低；负债成本Kd越 高普通股价值S越低。
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第2章
由（2-1）可得如下公式：
( EBIT KdD)(1 T ) K s （2 S
分析：������ ������
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第2章
案例
蓝星清洗配股融资
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(1 T C )(1 T S ) V u 1 D 1T d
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第2章
四、代理成本观点
1.股东剥夺债权人的财富即“资产替
着经 股 利理 东 益之 债 冲间 权 突存 人 。在 和 \
代”。公司将贷款资金投资于高风险的 项目相对于贷款贷款时所理解的投资风
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第2章
六、融资优序观点
1984年迈尔斯（Myers）和马吉洛夫 （Majluf）提出，从信息不对称角度分析 公司融资行为。
假设：经理人是保护股东利益的；资
本市场部完善，经理人比外部投资者具有 信息优势。 次序：内部融资→债券融资→股票融资。
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盈利增长快企业就可以更多的 负债。同时，成长中的企业不 确定性大，风险大预期的利润 不稳定，负债应当更为谨慎。
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第2章
第二节 资本结构影响因素
七、资产担保余 八、税率和利率
六、资本实力 /负债能力 净资产规模
值
企业拥有的
所得税率越高，
企业倾向于高负债，
约高，则企业
越有可能选择 负债融资。
结论：有公司所得税时负债企业的股本成本上升幅度 下，不能全部抵消负债成本低的幅度，从而增加企业 的价值。
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第2章
三、个人所得税观点������
Miller模型股票收益和债券收益的个人所得税不同,抵
消(至少部分抵消)了公司所得税的影响。
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EBIT(1 T C )( 1T S )
D K SL K su ( K su K d ) S
含义：负债企业的股本成本，等于处于同一经营风险等级的
无负债企业的股本成本加上风险报酬；这里，风险报酬取决
于无负债企业股本成本与负债成本之差同负债率的乘积。
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第2章
（3）证明 命题（1）的证明：套利理论甲、乙两个企业，EBIT 相同，甲无负债，乙有负债。如果乙的价值因负债而 增加，投资者将通过出售乙股票而获利。持续的套利
活动，直到市场均衡，甲乙的价值相同。
命题（2）的证明：推导
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二、公司所得税观点：有公司税下的MM理论 由于利息在税前支付，而股利要税后支付。因此，债 务融资就成为比权益融资更加便宜的融资方式。因此， 在全部为负债融资的情况下，公司的价值最大。
有公司税下的MM理论：假设有公司税的前提下负债