第八讲资本结构

对MM理论的评价
MM理论抽象掉了现实中的许多因素， 使得我们能够从数量上揭示资本结构与 企业价值的关系，这是MM理论的精髓， 但其对现实的指导意义并不能高估。
第三节 权衡理论
20世纪70年代后的观点 权衡理论认为：负债具有节税作用，但
负债增加时，会产生财务危机成本和代 理成本，从而使企业价值减少。 前面的讨论中，我们仅仅看到了负债的 节税作用，而负债增加时的负面效应却 没有给予足够的重视。
该理论承认存在一个最佳资本结构，可使企业 价值最大。这是界于上述两种观点之间的一种 学说。
x
资本成
本
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KS WA CC
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企业价值 V
B/S
0
B/S
图10－4 传统学说 图示
第二节 现代资本结构理论 ——MM理论
以上三种理论都是建立在对所有者行为的 某些假设之上，缺乏充分的理论基础和统 计分析依据。
第三阶段：公司税和个人所得税同时 存在的MM模型（米勒模型）
1977年米勒发表论文“债务与税收”， 探讨了公司税和个人所得税同时存在 的情况下，资本结构对企业价值的影 响。
米勒模型的研究结论：
在公司税和个人所得税同时存在的情况下，负 债能否提高企业价值取决于各种税率的大小： 设Tc代表公司所得税率； Ts代表个人权益所得税率；（股利所得税率 与资本利得税率的加权平均值） Tb代表债权人利息所得税率。分别讨论如下： ①设：Tc=Ts=Tb=0 即无税时： 资本结构与企业价值无关。（MM无税模型）
财务危机成本
当公司陷入财务困境时，为此要支付一定的成 本，称为财务危机成本（Financial Distress Costs），财务危机成本又可分为：
①直接成本（如破产事务律师成本、清算费用 等，美国财务专家估计此项成本大概是公司市 值的1/3）
②间接成本（如发生危机时与客户、供应商的 经营关系受到影响而形成的成本）。当负债很 小时，发生财务危机的概率也很小，对企业价 值的影响可忽略不计，但当负债比重很大时， 它的影响便不可忽视。
2.投资者个人的借款利率和企业的借款利率相同； 3.投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受
任何法律的制约，并无需缴纳个人所得税；
4.各种负债都无风险，负债利率中不包括风险利 率；
5.企业息税前利润不受负债的影响；
6.企业的增长率为零，财务杠杆收益全部支付给 股东；
7.各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年 金。
图10－1 净利说资本结构图
资本成本 KS
WACC
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资本 成本
KS
KB
B/S
W AC C
100 B/S %
收益学说图示
营业净利说（Net Operating Income Approach）
净营业收益学说认为：无论财务杠杆如何变动，加权 平均资本成本和企业价值都是固定的。增加成本较低 的负债资本的筹集使用，也会增加公司财务风险，从 而使投资人权益成本提高。结论是资本结构的选择没 有意义。（或不存在最佳资本结构）
传统学说（Traditional Approach）
传统学说认为:当企业在一定范围内使用财务 杠杆时,负债成本和权益成本都不会明显增加， 而负债比例的增加会使加权平均资本成本下降， 企业价值增加；当负债超过这一范围以后，负 债成本和权益成本都要明显地增加，从而使加 权平均资本成本上升，企业价值开始变小。
净收益学说认为：负债可以降低公司的资本成 本，负债程度越高，企业的综合资本成本越低， 企业的价值越大。
前提假设：权益资本成本与负债资本成本均与 负债比例无关，且各取某一恒定值，同时负债 资本成本低于权益资本成本。
在这种理论指导下，当负债达到100%时，企 业价值最大。这显然与实际情况不符。该学说 考虑了财务杠杆作用，但主要缺陷：没有考虑 财务风险。
②设Ts=Tb=0,Tc≠0， 结论为：
只有公司税时，负债可提高公司价值。
③设Ts=Tb
结论为：
负债可以提高企业价值。
④设（1－Tc)(1－Ts)=1－Tb，结论为：资本 结构与企业价值无关。
⑤设（1－Tc)(1－Ts)与（1－Tb）的比值大于 1，则：负债会使企业价值减少；而如果小于1 ，则负债会是企业价值增加。
MM理论是美国经济学家莫迪格莱尼 （Franco Modigliani）和米勒（Merton H. Miller）提出的。 这是一种较为严格的科 学理论。
莫迪格莱尼和米勒在早期的研究中提出了 一些基本假设：
1.资本市场是完善的，所有投资者均可方便地、 无成本的获取所需的各种信息，不存在筹资时 的交易成本和佣金；
第八讲： 资本结构理论
——传统的资本结构理论 ——现代资本结构理论
学习目标：
了解传统资本结构理论 了解MM资本结构理论 了解权衡理论 掌握资本结构决策分析的两种方法
第一节 早期资本结构理论
早期资本结构理论是美国财务学家 大卫·杜兰特于1952年发布的研究
成果。
净收益学说（Net Income Approach）[净利说]
代理成本
在现代股份制企业中，股东和债权人均把资金 交给企业的管理人员，由其代为经营管理，这 样就形成了企业经理与股东和债权人之间的委 托代理关系。
当财务危机发生时，股东与债权人的利益冲突 会放大，股东会采取一些利己的策略，如冒险 一搏、放弃有利投资机会、转移公司资金、支 付额外股利使公司资产减少等。而债权人不会 坐以待毙，他们会设立保护条款、提高利率、 要求担保品等，股东所需要支付的代理成本将 增加。
前提假设：随着负债比例提高，债务资本成本固定不 变 。（但权益资本风险增大，使得权益资本成本上升， 正好抵消了增加债务资本对综合资本成本的降低作 用。）
优缺点；考虑了财务风险，但也夸大了财务风险，忽 视了资本成本与资本结构之间的内在联系。
企业价值 资本成本
KS
WA
V
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B/S
0
B/S
图10－3 净营业收益学说图 示
MM理论的研究分了三个阶段：无任何税收、 只有公司所得税、公司所得税和个人所得税同 时存在。分述如下：
第一阶段：无税的MM模型
在以上假设基础上，同时假设无任何税 收，MM的研究结论是：企业价值与资本结 构无关。
第二阶段：有公司税的MM模型
1963年，MM研究了有公司税时的资本 结构对企业价值的影响，其结论是： 在考虑公司税的情况下，由于利息的抵 税作用，公司价值随负债比率的提高而 增加。