中国上市公司治理评价

公司治理进入阳光下治理新阶段后，中国上市公司治理合规性提高，但公司治理的有效性偏低，这是我国上市公司治理面临的最突出问题中国上市公司治理评价治理改革新阶段：关注有效性公司治理改革已经成为全球性的焦点问题，完善的公司治理机制对于保证市场秩序具有十分重要的作用。

近二十年来，全球公司治理的关注主体已由以美国为主逐步扩展到英国，美国、日本、德国等主要发达国家，目前转轨和新兴市场国家公司治理问题备受关注；关注内容也随之从治理结构与机制的构建，扩展到治理模式与原则，以及目前的治理质量与治理环境。

对于中国企业来说，公司治理改革是企业变革的核心，可以说中国企业改革走过了以公司治理为主线的三十余年。

如果以交易所的成立作为中国上市公司治理实践的真正开始，这期间中国上市公司治理也大致经历了公司治理理念的导入，关注结构与机制、治理模式与原则、治理质量等这些阶段。

经过这些年公司治理的探索与积累，相关法律法规政策体系形成，治理有所依；多层■　东北财经大学校长　李维安次治理监管体系搭建，治理有所约；上市公司治理水准逐渐提高，治理有所得。

尽管中国上市公司治理起步晚于国外，但已经走过建立治理结构，俗称“搭架子”和搞好治理机制的前两步；而目前，中国上市公司治理进入到了以质量为核心的改革发展重要阶段，仅仅建立治理结构和机制是不够的，更重要的是实现治理的有效性，例如已经设立的提名委员会，是否能真正提名，这是我们治理要走的第三步。

这其中，公司治理评价又是非常重要的环节，通过评价及时发现治理存在的问题，进而提高治理有效性。

治理评价：提高有效性的重要环节公司治理评价具有重要的意义。

有利于提高证券市场监管部门的监管效率。

公司治理指数反映了公司治理水平，详细编制并定期公布公司治理指数，一方面能够使监管部门掌握治理相关的准则、制度等的执行情况，同时可以及时了解其监管对象在控股股东行为，董事会、监事会、高管人员的任选与激励约束机制以及信息披露与内部控制等方面的建立与完善程度，以及可能存在的公司治理风险等，进而有效发挥监管部门对于公司的监管作用。

有利于形成公司强有力的声誉制约机制。

基于融资需要以及公司持续发展的考虑，公司必须注重其在证券市场以及投资者中的形象。

公司治理评价系统的建立，可以对公司治理的状况进行全面、系统、及时的跟踪，定期将评价的结果公布，一方面将促使公司不断改善公司治理状况，另外不同时期公司治理指数的动态比较，反映了公司治理质量的变动状况，有利于形成动态声誉制约，弥补了我国公司外部环境约束较弱的缺陷。

有利于公司科学决策机制的完善与诊断。

从微观层面来说，公司治理指数使被评价对象能够及时掌握自身治理的总体运行状况，公司在控股股东行为、董事会等方面的治理状况，以及存在什么样的潜在治理风险，进而有针对性地采取措施，确保公司治理结构与治理机制处于良好的状态中，规避治理风险，提高公司科学决策水平和公司竞争力。

为投资者投资提供鉴别工具并指导投资。

传统上投资者主要分析投资对象的财务指标，但财务指标具有局限性。

及时量化的公司治理指数，能够使投资者对不同公司的治理水平与风险进行比较，掌握拟或已经投资对象在公司治理方面的现状与可能存在的风险，进而给出一个合理的估值。

例如，美国机构投资者服务公司和英国富时就通过建立公司治理股价指数，为其会员提供公司治理咨询服务。

治理指数：治理质量的科学反映指标体系是公司治理指数的根本，不同治理环境需要不同的公司治理评价指标体系，这就决定了我国不能直接将国外已有的治理评价系统移植过来。

2003年南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组在国内制定公司治理原则的基础上，率先推出“中国上市公司治理评价系统”，并连续多年发布被誉为中国上市公司治理状况“晴雨表”的中国上市公司治理指数（CCGINK）。

中国上市公司治理指数反映了中国市场的诸多重要特征，侧重于公司内部治理机制，强调公司治理的信息披露、中小股东的利益保护、上市公司独立性、董事会的独立性以及监事会参与治理等，从股东治理、董事会治理、监事会治理、经理层治理、信息披露以及利益相关者治理六个维度，设置了19个二级指标，具体有80多个评价指标，对中国上市公司治理的状况做出全面、系统的评价（图1）。

治理状况：中国上市公司2003～2011年中国上市公司总体治理水平在2003～2008年多年连续提高的情况下、在历经2009年拐点之后，2010年治理水平得到回升，2011年在2010年的基础上继续保持上升态势，上市公司治理指数平均值为60.28，较2010年的59.09提高1.19（图2）。

2011年中国上市公司治理指数评价对象1950家，其中主板1242家，中小企业板521家，创业板152家，金融、保险行业板块35家。

从控股股东性质来看，2011年民营控股上市公司治理指数在经历多年连续提高之后，实现了自2003年以来二者差距日益缩小后的首次超过国有控股上市公司。

从行业板块来看，2011年评价样本公司中，金融、保险业公司治理指数的平均值仍然位居第一，达到63.34，从平均值意义上讲，无论是总指数，还是各项分指数，金融机构的公司治理状况均好于非金融行业的上市公司，历年结果如此。

从市场板块来看，创业板为63.29，中小企业板为62.13，而主板公司的治理指数平均值最低，为59.05。

这可能与创业板重视公司治理制度建设具有一定关系，高起点，治理的合规性更高。

就主板治理总体情况而言，2011年主板上市公司治理指数平均值为59.05，较2010年的58.50提高0.55，继续保持稳定提高趋势。

主板上市公司股东治理指数首次为六个分指数中最高的，股东治理状况明显改善，这表明后股权分置改革时代，股东治理的正反馈效果逐步显现。

主板上市公司之间董事会治理状况差异逐步缩小，董事会合规性效果明显。

主板上市公司利益相关者治理水平呈现上升趋势，这与越来越多的上市公司导入网上投票等信息技术、降低中小股东参与公司治理的成本有关。

公司治理的突出问题与对策在治理发展初期，公司按照法律法规的要求完善了内部治理结构，并在此基础上界定了股东大会、董事会和经理层的职责，公司治理进入阳光下治理新阶段后，研究发现中国上市公司治理合规性提高的同时，公司治理的有效性偏低，这是公司治理面临的最突出问题。

笔者建议：第一，防范后金融危机时期隐性的治理风险。

改革开放以来，中国公司治理改革取得重大进展，治理模式逐步从以往的“资源配置行政化、企业目标行政化、人事任免行政化”等高行政型公司治理模式逐步向高经济型治理模式演进，这是中国公司治理改革的一条鲜明的主线，治理指数从2003年的49.62提升到2011年的60.28。

当前重点是要防范行政型治理的回归，警惕后危机时代隐性的治理风险。

国际金融危机后，行政型治理有所强化，治理水平显著提高，但可能会带来一定的负面影响；后危机时期，防止治理风险的累积，特别是股东间的潜在冲突、股东和董事会的潜在冲突、董事间的潜在冲突、董事和经营层的潜在冲突等这些隐性治理风险。

第二，建立和完善自下而上的公司治理流程。

科学的公司治理流程应该是自下而上的，例如高管提名问题，首先由提名委员会提，然后上董事会，但是有时候的流程却是自上而下，上面任命好了再过董事会，让董事会来投票通过，走一个程序，在治理指数上主要体现在董事会运作指数偏低，2011年主板上市公司董事会运作指数仅为57.89。

这样的流程使得高管机会主义行为和道德风险放大，高管的激励和约束机制存在缺陷。

因此要实现公司治理流程由行政型的自上而下到经济型的自下而上转变。

第三，真正落实对违规主体的问责。

公司治理三要素是规则、合规与问责。

有了规则，不按规则做，不问责的后果是更严重的违规。

尽管目前监管部门和交易所针对上市公司的信息披露、财务造假、侵占上市公司资金等问题，已经有一些处理措施，但是问责手段还是相对单一。

目前资本市场投资者对于上市公司的违规甚至违法事件已经不再保持沉默而要求严惩，这是巨大的进步；关键是落实问责，问大责还是小责、问个人责还是集体责，这些问题事关问责的效果，如果问责“不动真格的”，治理问题就会堆积如山，积重难返。

第四，规避海外上市和跨境经营中面临的治理风险。

中国企业最需要走出去，但是走出去面临最大的风险就是公司治理的风险。

近年来，一些大银行、大企业纷纷选择走出家门赴海外上市，经过改制的中国企业要接受国际公司治理标准的检验，而一些赴海外上市的中国企业接连遭遇公司治理事件，这表明中国企业越来越面临着公司治理国际化的风险，这些风险包括东道国与母国由于距离产生的制度落我国上市公司信息披露的整体质量不高，股市进入全流通后，违规信息披露的动机、手段和方法随之“推陈出新”，对信息披露监管提出了巨大挑战增强上市公司信息披露有效性我国上市公司信息披露的有效性评价总体上，目前我国上市公司信息披露的有效性还远没有达到评价标准，信息披露的整体质量不高。

据统计，2005年至今，我国上市公司共发生346起违规事件，其中84%涉及信息披露违规。

究其原因，很大程度上是由于股市进入全流通后，违规信息披露的动机、手段和方法随之“推陈出新”，对信息披露监管提出了巨大挑战。

真实性信息披露的真实性是信息披露的最基本原则和证券市场的生命线。

海外创业板市场的实践经验表明，创业板市场的崩盘和关闭均与上市公司业绩造假有关。

我国上市公司的信息披露失真主要表现在上市公司信息披露存在虚假陈述和虚假记载等现象，即在信息披露的文件上做出与事实真相不符的记载。

据统计，2005年以来发生的信息披露违规事件中，有22%涉及虚假信息披露或严重误导性陈述。

从信息披露违规的内容■　陈峥嵘　潘妙丽看，涉及关联交易、违规担保、实际控制人变动、公司对外投资等重大事件。

关联交易是近年来监管层查处上市公司违规事件的重点，2011年，有8起关联交易信息披露违规案件受到证监会的行政处罚。

关联交易信息披露违规的典型案例如北海港，其未披露与关联方的巨额资金往来。

对外担保信息披露违规的典型案例如沧州化工，其在2004～2006年未披露的对外担保达数百笔。

江苏三友则在实际控制人变动上做了虚假陈述。

除上述受到监管层公开处罚的信息披露违规案件外，还有相当一部分信息披露违规事件是较为隐晦的虚假陈述。

这部分信息披露违规事件以财务信息为主，尤其是以上市前的财务包装乃至伪装及上市后各种目的的盈余管理为主。

随着我国股市进入全流通时代，一方面，传统的财务造假现象仍然屡禁不止，另一方面，新的财务造假的动机、手段和方式不断涌现。

例如，财务造假动机从传统的避免亏损、避免退市和获得再融资逐渐转向配合大股东减持和配合股权激励。

财务造假手段上，除虚构和提前确认收入、延迟费用、变更资产折旧方法、计提减值准备以外，还有高估公允价值、股权激励中随意选择授予日和权益工具定价模型、选择可供出售金融资产的出售时点等。