公司债的信用风险计量分析
信用风险的度量
信用风险的度量信用风险的度量信用风险的古老历史，也是最为复杂的风险种类。
对信用风险的研究包括风险的衡量与管理，信用风险的衡量是问题的核心和管理的前提，也是研究的重点。
方法众多，篇幅巨大，这里以商业银行风险管理的视角进行了解。
定义信用风险是指由于借款人或市场交易对手违约而导致的损失的可能性；更为一般地讲，信用风险还包括由于借款人的信用评级的变动和履约能力的变化导致其债务的市场价值变动而引起的损失可能性。
狭义的信用风险是指银行信用风险,即信贷风险; 广义的信用风险是指所有因客户违约或不守信而给信用提供者带来损失的风险.信贷风险的风险因素(一)信贷风险是外部因素和内部因素共同作用的结果。
外部因素是指由外界决定、商业银行无法控制的因素，例如国家经济状况的改变、社会政治因素的变动以及自然灾害等不可抗拒因素。
内部因素是指商业银行对待信贷风险的态度，它直接决定了其信贷资产质量的高低和信贷风险的大小，这种因素渗透到商业银行的贷款政策、信用分析和贷款监督等信贷管理的各个方面。
4借款人经营状况、财务状况、利润水平的不确定性以及信用登记状况的多变性；宏观经济发展状况的不稳定性；自然社会经济生活中可变事件的不确定性；经济变量的不规则变动。
其他：社会诚信水平和信用状况、心理预期、信息的充分性、道德风险等信贷风险的风险因素(二)信用风险的识别单一法人客户的信用风险识别集团法人客户的信用风险识别个人客户的信用风险识别贷款组合的信用风险识别单一法人客户的信用风险识别基本信息分析财务分析非财务因素分析管理层风险分析行业风险分析生产经营风险分析担保分析保证、抵押、（动产）质押、留置和定金集团法人客户的信用风险识别整体状况分析信用风险特征分析个人客户的信用风险识别基本信息分析个人信贷产品风险分析个人住宅抵押贷款个人零售贷款循环零售贷款（我国尚无此业务）贷款组合的信用风险识别组合类单笔贷款的相关性正相关——集中于特定行业、业务系统性风险负相关：风险分散化专家评级系统没有考虑借款人的不同类型对信用评级的影响；（2）主观性问题对于不同因素，权重如何分配取决于个人的意见，并没有一个客观的评定标准；（3）标准化困难将专家的决策过程转化为一系列的规章制度需要相当的时间和精力；编写决策规程及维护系统非常困难，耗费巨大。
证券公司债券投资交易业务信用风险管理探讨
FUJIAN FINANC福建金融安全金融证券公司债券投资交易业务信用风险管理探讨□梁荣栋（万联证券股份有限公司，广东广州510623）摘要：近年来，我国信用债市场发展迅速，债券发行规模和存量总额持续增长。
但受宏观经济增速下行压力加大及市场流动性变化的影响，信用债市场违约案例和违约金额总体也呈上升趋 势。
文章从信用债市场发展现状入手，对信用债发行和违约情况进行梳理，提出证券公司从事前、事中、事后三个维度在制度、体系、流程、计量、数据、模型、系统等方面加强债券投资交易业务信用风险管理的建议。
关键词：证券公司；信用债；债券投资；信用风险管理中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1002-2740（2021 ）02-0055-04一、我国信用债市场发展现状近年来，我国信用债市场发展迅速，债券 品种日益丰富，发行金额和存量总额持续增行金额14.85万亿元，同比增长29.71%,其中金融债、公司债、中期票据、资产支持证券和企业债发行金额占比分别为21.67%、20.99%；20.01%、10.88%和7.23% ；从存量看,截至2019年末，信用债存量2.85万只，同比增长长。
从信用债类别看，我国信用债包括：金融债、 公司债、 中期票据、资产支持证券、企业债、定向工具、短期融资券、政府支持证券、可转债、可交债、 国际机构债和项目收 益债等类别；从发行量看，Wind 统计数据显示，2019年我国信用债发行数共1.4万只，同比增长35.65% ；发■发行金额（左轴）■存里总额（左轴）--发行只数（右轴）图1我国信用债发行金额及存量总额情况 （单位:亿元，只）数据来源：Wind 资讯，万联证券整理。
收稿日期：2020-11-05作者简介：梁荣栋（1990-）,男，广西合浦人，理学硕士，现供职于万联证券股份有限公司。
*本文仅代表作者个人观点，与供职机构无关。
福建金融2021年第02期55福建E uj IAN FINANCE金融金融安全20.29% ；存量总额32.89万亿元，同比增长15.28%。
信用风险计量模型
x1营运资本/总资产 x2留存盈余/总资产 x3税息前收益 /总资
产 x4股权的市值/总负
债的账面价值 x5销售额/总资产
破产组均值 -6.1% -62.6% -31.8%
40.1% 1.5次
非破产组均值 41.4% 35.5% 15.4%
KMV 没有使用S&P的评级数据,而是自己 建模估计.
9.3 KMV Model
Credit Metric shortcoming： first, all firms within the same rating class
Creditmetrics试图回答的问题： "如果下一年是个坏年份,那么,在我的贷款或贷款
组合上会损失掉多少？"
Creditmetrics基本假设
1. 信用评级有效.信用状况可由债务人的信 用等级表示；
2. 债务人的信用等级变化可能有不同的方 向和概率
3. 例如, 上一年AAA的贷款人有90％〔概率 的可能转变为AA级〔方向.
0 0.14 0.26 1.17 8.84 83.46 11.24
0 0.02 0.01 0.12 1.00 4.07 64.86
0 0 0.06 0.18 1.06 5.20 19.79
〔资料来源：标准普尔,2003
步骤2 估计违约回收率
由于A～CCC债券有违约的可能,故需要考 虑违约时,坏账〔残值回收率.
x83.64 98.10x 99.7%99% 99%98.53%
x92.2（ 9 美元）
说明：该面值为100元的BBB债券, 一年后以99％的概率确信其市值不 低于92.29美元.
由于该债券的均值为107.90美元,根 据相对VaR的定义,
信用风险的计量方法
信用风险的计量方法为了确定信用风险的资本要求，需要计算信用风险加权资产总额。
巴塞尔委员会认为旧协议中计算信用风险资本要求的方法不够精确，而且金融创新与金融交易的复杂性降低了原方法的适用性。
为此，巴塞尔委员会提出多种方法以使协议对于信用风险的度量更加精确，其中提出对信用风险进行度量的主要方法有三个：标准化方法，银行内部评级法（IRB法），资产组合信用风险模型。
1．标准法是对1988年协议中处理信用风险方法的修改。
首先是风险权重确定标准的变化。
银行资产按其是否有外部评级以及外部评级机构对资产的评级结果给予一定的风险加权比。
新协议规定，银行对国家及央行的债权风险不再按是否属0ECD成员国划分，而采用出口信贷机构对外公开的信用等级；对银行、金融机构的债权风险，既可以按实际外部评级结果而定，又可按国家信用风险权重提高一档的简便方法处理；对非金融企业债权风险权重，按外部评级结果确定。
在标准法下，长期信用评级适用于长期债权和短期债权，而短期信用评级只能用于短期债权；如果一家机构同时拥有多个外部机构评定的信用等级，则选出两个最高者，若两个基本点最高者级次相同，则使用这一级次的信用等级作参考，若不同，则取次级作参考[20]。
巴塞尔委员会对外部评级提出了操作规定，建议各国监管当局不要允许银行机械地套用外部评级机构的结果。
正确的做法是，只有当银行及其监管部门对评级机构的评估资料的质量和方法感到满意时才去使用，并且银行在评估机制的选择上应保持方法的一致性，而不能拼凑不同机构的评估方法，这是因为不同的外部评级机构所使用的信用分析方法与等级术语不尽相同。
同时要注意所用评级机构的评估体系应与确定法定资本充足率的要求保持一致。
对外部信用评级机构的选择还要注意其评估的客观性、独立性、透明性、可靠性、通用性和信息资源的充分性，而且监管当局要注意对上述标准的识别。
其次，风险权重具有了较高的弹性。
银行对其他银行的短期债权享受优惠风险权重，但条件是债权是以本币计值并以本币作为资金来源。
信用风险的度量方法
一、信用风险度量方法与模型１．传统的信用风险评价方法（１）要素分析法。
要素分析法是通过定性分析有关指标来评价客户信用风险时所采用的专家分析法。
常用的要素分析法是５Ｃ要素分析法，它主要集中在借款人的道德品质（Ｃｈａｒａｃｔｅｒ）、还款能力（Ｃａｐａｃｉｔｙ）、资本实力（Ｃａｐｉｔａｌ）、担保（Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ）和经营环境条件（Ｃｏｎｄｉｔｉｏｎ）五个方面进行全面的定性分析，以判别借款人的还款意愿和还款能力。
根据不同的角度，有的将分析要素归纳为“５Ｗ”因素，即借款人（Ｗｈｏ）、借款用途（Ｗｈｙ）、还款期限（Ｗｈｅｎ）、担保物（Ｗｈａｔ）及如何还款（Ｈｏｗ）。
还有的归纳为“５Ｐ”因素，即个人因素（Ｐｅｒｓｏｎａｌ）、借款目的（Ｐｕｒｐｏｓｅ）、偿还（Ｐａｙｍｅｎｔ）、保障（Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ）和前景（Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ）。
无论是“５Ｃ”、“５Ｗ”还是“５Ｐ”，其共同之处都是先选取一定特征目标要素，然后对每一要素评分，使信用数量化，从而确定其信用等级，以其作为其销售、贷款等行为的标准和随后跟踪监测期间的政策调整依据。
（２）特征分析法。
特征分析法是目前在国外企业信用管理工作中应用较为普遍的一种信用分析工具。
它是从客户的种种特征中选择出对信用分析意义最大、直接与客户信用状况相联系的若干因素，将其编为几组，分别对这些因素评分并综合分析，最后得到一个较为全面的分析结果。
一般所分析的特征包括客户自身特征、客户优先性特征、信用及财务特征等。
特征分析法的主要用途是对客户的资信状况做出综合性的评价，它涵盖了反映客户经营实力和发展潜力的所有重要指标，这种信用风险分析方法主要由信用调查机构和企业内部信用管理部门使用。
（３）财务比率分析法。
信用风险往往是由财务危机导致的，因此，可以通过及早发现和找出一些特征财务指标，判断评价对象的财务状况和确定其信用等级，从而为信贷和投资提供决策依据。
财务比率综合分析法就是将各项财务分析指标作为一个整体，系统、全面、综合地对企业财务状况和经营情况进行剖析、解释和评价。
商业银行信贷配置与信用风险计量
02
信贷配置的决策因素
经济环境因素
宏观经济状况
信贷配置应考虑宏观经济状况 ，包括经济增长率、失业率、 通胀率等指标，以及财政政策 和货币政策等宏观经济政策的
影响。
行业发展趋势
不同行业的发展趋势和前景存在差 异，信贷配置应结合行业发展趋势 ，对不同行业进行风险评估和信贷 策略制定。
国际贸易环境
国际贸易环境的变化对信贷配置产 生重要影响，包括贸易保护主义、 汇率波动、贸易摩擦等。
行业因素
01
行业生命周期
不同行业处于不同的生命周期阶段， 信贷配置应考虑行业的生命周期阶段 ，对处于成长期和成熟期的行业可适 当增加信贷配置。
02
行业竞争格局
行业的竞争格局影响企业的还款能力 ，信贷配置应考虑行业的竞争格局， 对竞争激烈的行业需谨慎对待。
基于人工智能的信用风险计量方法
决策树模型
通过决策树的构建，对 信贷风险进行分类和预 测。
神经网络模型
通过构建神经网络，对 信贷风险进行预测和分 类。
支持向量机模型
通过构建超平面，将信 贷风险进行分类和预测 。
基于内部评级的信用风险计量方法
IRB（Internal Ratings Based）模型：根据银 行内部评级系统，对信贷风险进行计量和分类 。
LGD（Loss Given Default）模型：通过计算 违约损失率，进一步估算信贷风险。
EAD（Exposure at Default）模型：通过计算 违约时的暴露金额，进一步估算信贷风险。
06
信贷配置与信用风险计量 的实践应用
财务风险管理 Chapter_9 信用风险计量模型
信用矩陣模型
• 不同於KMV模型僅以公司違約為唯一的信用 事件， 信用矩陣模型認為信用風險不單單只 是違約而已，應該也要將信用品質改變的影響 考慮進來，而違約只是信用品質改變的特例。 • 這樣的想法並非新創，然而信用矩陣模型是首 套將信用品質變化、違約、回收率及違約相關 性一起分析的信用計量模型。
• 進一步將殖利率減去無風險利率，即是信用價差。再 由信用價差估計違約機率。
9.1 莫頓（Merton）模型
• 選擇權評價模型應用在衡量信用風險的技術上始於
莫頓（Robert Merton）在1975年的文章。 • 假設公司資產價值VA服從幾何布朗運動：
dV
A
V A dt A V A dz
解答
2. KMV模型中的違約間距：
DD=($12,511-$10,000)/(9.6%x$12,511) =2.8
所以公司資產價值目前距離其違約點有2.8個標準差。
解答
3. 預期違約機率：
• 我們並沒有KMV公司的違約距資料庫，因此無法直接判 斷公司的違約機率。
• 僅能利用莫頓模型的常態分配性質，在風險中立的假設下 來估計公司的預期違約機率。 • 假設資產價值的分配是一常態分配，則以違約間距為2.8的 情況計算，則期望違約頻率（EDF）可查表求出約為
判斷公司違約機率 (EDF)
• 實務上使用KMV模型時，我們並沒有KMV公司
的違約距資料庫，因此無法採取上述方法判斷公 司的違約機率。
• 一般常用的方法則是在風險中立的假設下，利用
莫頓模型的性質來估計公司的預期違約機率:
PT=EDF=N(-d2)=N(-DD)
(9.8)
計算實例 9.2
• 假設有一上市公司千千股份有限公司，其股價的 市場總值為3,000萬元，而股價市場價值的波動 值為每年40%，一年內即將到期的短期負債總值 4,000萬元，長期負債總值12,000萬元，而無風險 利率5%。 • 試根據KMV模型計算公司一年的預期違約機率 。
第06章信用风险计量与管理
Z值模型是通过对“健康”企业和“失败”企 业样本数据的分析而构建的。
这一过程要用到多元统计分析，具体过程如下：
选择能够把健康企业和失败企业区分开的指标； 计算每一指标的系数，从而构建Z值模型。
28/94
6.2 信用风险的计量
Z值模型：
Z C1R1 C2 R2 Cn Rn
－ 其中：R1、R2、…、Rn 是模型选用的指标； C1、C2、…、Cn 是每个指
（2） Moody 评级系统
在Moody 评级系统中， Aaa 级是最高（最优）等 级。之后为Aa, A, Baa, Ba, B, and Caa ；
（3）评级越高、信用风险越小
21/94
6.2 信用风险的计量
2、评级系统的有关说明 （1）BBB (or Baa) 以上的等级称为“投资级”
6/94
6.1 信用风险的概念
2011年3月法国战机空袭利比亚 2011.3.11日本9级强震后的日经225指数
7/94
6.1 信用风险的概念
内部因素是指由企业经营失败，无力偿还债务， 或企业间相互拖欠债务，或企业主观上无意偿 还债务以及恶意拖欠债务等产生的信用风险。
8/94
6.1 信用风险的概念
13/94
6.2 信用风险的计量
(资料来源：MBA智库百科）
14/94
6.2 信用风险的计量
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
100 + 6 = 108164 (元 ) ( 1 + 5132% ) 4
如果该债券转移到其他信用等级 , 可以同理计算出相应等级下 的市值 。 ㈣ 计算信用风险 (债券持有 1 年 , 99%置信水平下的 VaR) ⑴ 根据以上的信用转移矩阵 、违约回收率和各个信用等级下的 债券估值结果 , 该 BBB 级公司债 1 年后市值的分布情况为 年末债券 AAA 级别 市值 (元 ) 转移概 率 (% )
81
FI NANC E & ECONOM Y 金融经济
如果在第一年末 , 该债券的信用等级由 BBB 级转移到 A 级 , 则债券在第 1 年末的市值可以根据上表计算得到
PV 1 = 6 + 6 6 6 + + + ( 1 + 3172% ) ( 1 + 4132% ) 2 ( 1 + 4193% ) 3
E = f (V, σV , F,
r, T)
= VN ( d1 )
) T
- Fe - rT N ( d2 )
ln (
d1 =
V ) F
+ ( r+
σV
2
2
σV
T
T 在该公式中 , E、 F、 r、 T 为已知数 , 公司资产价值 V 是要求 的目标 , 但是公司资产价值的标准差 σv 也未知 , 因此还需要再建 立一个方程 。由 B - S 方程可知 5 E = N ( d1 ) 5V
F
)
+ ( r+
T
2
) T
σV
) T
)
-
Fe -
rT
N
ln (
(
+ ( r+
2
σV σE = N (
d2 = d1 - σV
5 E / E σE V σ 权益 • ; 从而 σE = N ( d1 ) 5 V /V σV E V 波动率 σE 可以根据股票价格的波动率直接估计得到 。从而联系方 程 , 利用迭代法求出 V 和 σv 2 σV V 根据弹性概念定义
ln (
E
=
V ) F
VN
(
2 σV
AA A BBB BB B CCC 违约
109135 109117 108164 107153 102101 98109 83163 51113 0102 0133 5195 86193 5136 1117 0112 0118
由该债券的价值分布 , 计算出该债券 1 年后的均值和方差 μ = ∑V i × P i = 107113 σ2 = ∑ (V i - μ) 2 × P i = 8196 ⑵ 由债券 市 值 的 概 率 分 布 可 知 市 值 大 于 98109 元 的 概 率 为 98153% , 市值大于 83163 元的概率为 9917% , 利用线性插值法可 以计算出 99%置信水平下的市值为 92129 元 , 即 1 年后以 99%的概 率确信该公司债券市值不低于 92129 元 。由于该债券 1 年后市值分 布的平均值为 107113 元 , 根据相对 VaR 的定义 。 VaRR = 107113 - 92129 = 14184 元 故投资者可以以 99%的概率确信 , 该公司债在 1 年内由于信用 风险造成的最大损失不超过 14184 元 。 三 、基于公司价值的计量模型 该类模型中比较典型的代表是 K MV 模型 。著名的风险管理公 司 K MV 公司认为 , 实际违约概率和历史平均违约概率的差异很大 , 并且对相同信用评级的企业而言也存在很大的差异 , 因此该公司另 辟蹊径开发了 Credit Monitor Model, 称为信用监控模型 。该模型充 分利用资本市场信息 , 基于公司市场价值 , 利用期权定价理论来估 计违约率 。其基本思想可以追溯到 Merton ( 1974 ) 年的论文 , 他提 出利用期权定价原理估计风险贷款和债券的价值 , 根据 Merton 的思 想 , 借款人的违约概率取决于其资产市值的变化 , 当借款人的资产 价值小于债务时 , 借款人会选择违约 , 这样借款人的损失仅限于股 本损失 , 而对于债权人来讲 , 其损失为借款人的剩余资产和债务的 差额 ; 反之 , 当借款人的资产价值大于债务时 , 借款人会选择履行 债务合同 。该模型通过如下的方法估计公司债的违约概率 : 评估公司资产总市值 假设公司资产总市值为 V , 预期回报率为 μ, 波动率为 σv , 其 变动遵循几何布朗运动 , 即 dV =μ V dt +σV dw σ2 ) t +σ tZ t ) , Z t ～N ( 0, 1 ) V t = V 0 exp (μ 2
理 论 探 讨
公司债的信用风险计量分析
□李 超
一 、引言 在现代资本市场中 , 公司债券与政府债券 、股票同为基础性证 券 , 公司债券市场是资本市场的重要组成部分 。我国虽然早在 1994 年的 《 公司法 》就曾列专章对公司债进行了规范 , 但真正意义上的 公司债一直未能问世 , 市场上存在的主要是 “ 准政府债券 ”形式的 企业债 。这些企业债一般是大型国企以经审批的投资项目为基础向 国家发改委提出申请 , 由国务院统一审批发行额度后发行上市 , 并 强制落实担保机制 , 实际信用级别与其他政府债券大同小异 , 因此 这些企业债并不存在违约风险的问题 。 2005 年修订后的 《 公司法 》 第 7 章以及 《 证券法 》第 2 章对公司债券进行了详细的规范 , 尤其 是 2007 年 8 月 14 日中国证监会发布的 《 公司债券发行试点办法 》 对公司发行债券不再要求强制担保 , 这标志着中国资本市场将导入 真正意义上的公司债券 , 与此同时也伴随产生了公司债券的违约风 险。 对投资者而言 , 固定收益证券市场一般存在着如下几种风险 , 首先是由于利率变动产生的市场风险 , 其次还有内部流程不完善或 模型错误导致的操作风险和无法及时在市场上出清头寸所产生的流 动性风险 , 最后是由于固定收益证券存在违约可能而产生的信用风 险 。由于我国已建立了比较成熟的银行间债券市场 , 同时也有大量 政府债券和企业债在证券交易所挂牌交易 , 对于债券投资的市场风 险 、操作风险和流动性风险已经积累了丰富的经验 。而对于公司债 券由于违约的可能而产生的信用风险 , 投资者还比较陌生 , 能否对 信用风险进行有效评估和控制就成为公司债市场健康发展的一个关 键问题 。传统的信用风险分析方法 , 如评级方法等无法为投资者提 供定量结果 , 因此中国资本市场迫切需要引入现代信用风险计量分 析方法 。 二 、基于违约风险的计量模型 《 公司债券发行试点办法 》要求公司债的发行需 “ 经资信评级 机构评级 , 债券信用级别良好 ”且 “ 公司与资信评级机构应当约 定 , 在债券有效存续期间 , 资信评级机构每年至少公告一次跟踪评 级报告 ” 。因此 , 无论公司债是初始发行定价还是持续交易 , 其债 券的信用评级可以为投资者提供关于违约风险的信息 , 围绕信用评 级建立信用风险计量模型成为一种普遍适用的方法 。 该类模型中目前应用较为普遍的是由 J. P 摩根公司联合美国 银行 、 K MV 公司 、瑞士联合银行等金融机构与 1997 年推出的 Cred2 it M etrics模型 , 旨在通过一个 VaR 框架对信用风险进行定量分析 , 该模型的计算结果可以回答这样一个问题 “ 如果下一个年是坏年 份 , 那么我的债券最大会损失多少 ? ” 。其度量以信用转移矩阵为基 础 , 信用转移矩阵一般பைடு நூலகம்专业评级机构通过对企业群体跟踪研究的 历史数据构造出来 , 该矩阵的元素反映了 1 年后信用等级从一个等 级向另一个等级转移的概率 。自 1909 年穆迪公司建立第一家信用 评级机构开始 , 到目前全球的评级机构达到了约 150 家 , 其中比较 著名的评级机构包括穆迪公司 、标准普尔公司等 。下面以一个具体 的例子演示该模型的分析方法 : 假设某公司发行公司债券筹集资金 , 其信用评级为 BBB 级 , 为 优先无担保债券 , 面值 100 元 , 票面利率为 6% , 每年付息 1 次 , 期限 5 年 。 (一 ) 估计信用转移矩阵 此处选用标准普尔公司的数据 , 该信用转移矩阵以 AAA、AA、 A、BBB、BB、B 和 CCC 为基础 , 计算从一个评级转移到另一个评 级的转移概率 , 除了以上 7 个信用评级外 , 再加上 “ 违约 ”的 D 级 , 共计 8 种状态 : 级别
债券级别 回收率
( %面值 )
优先 优先 优先 担保债券 无担保债券 次级债券
53180 26186 51113 25145 38152 23181
次级 债券
32174 20118
初级 次级债券
17109 10190
标准差
(%)
由于 BBB 级债券在下一年违约的概率为 0118% , 且该公司债 为优先无 担 保 债 券 , 因此 该 债券 一 旦违 约 , 面 值 100 元 可 回 收 51113 元 。 (三 ) 债券估值 由于债券信用级别上升或下降到新的级别 , 因此需要估计每个 级别下的市值 。在用贴现法估计市场价值时 , 可根据市场上不同级 别债券的收益率曲线或根据相应期限国债收益率加上一定的信用风 险溢价作为贴现率 。假定每个信用级别的贴现率如下 : 级别