宇通客车MBO分析
宇通客车借拍卖完成MBO
宇通客车借拍卖完成M B O Prepared on 22 November 2020宇通客车借拍卖完成MBO2004-01-062003年12月31日，国内客车老大郑州宇通客车发布公告称，上海宇通以人民币14850万元的价格拍得宇通集团（宇通客车大股东）90%的股权。
对于宇通客车来说，这绝不仅仅是一个简单的股权转让，因为宇通客车的间接控股股东上海宇通实质上是宇通客车管理层以及职工全资持股的公司。
这意味着，等待审批两年之久的宇通客车MBO（管理层收购）在没有得到审批结果后，选择了借道司法拍卖的程序来完成。
拍卖完成MBO12月31日，宇通客车发布公告称，宇通客车的大股东郑州财政局全资拥有的宇通集团的股权，在此前两天进行公开拍卖，上海宇通联合宇通发展参加竞拍。
上海宇通（宇通客车的管理层以及职工全资持股的公司）以人民币14850万元的价格拍得宇通集团90%的股权，宇通发展以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10%的股权。
宇通集团于2003年12月30日在郑州市工商行政管理局办理了工商变更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90%的股权，宇通发展持有10%的股权。
12月31日的公告同时称，国有全资的宇通集团企业类型合法变更为私营有限责任公司。
根据国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作意见》，向本企业经营管理者转让国有产权，必须经过国有资产管理机构的批准，不允许参加收购的本企业的管理层参与转让国有产权的各个环节，严禁“自卖自买”。
但摇身一变为私营企业的宇通集团通过拍卖为上海宇通所得已摆脱了政策的限制。
因此，这两个公告从实质上意味着，宇通客车的MBO在经过了两年多的各界质疑以及等待审批后，总算顺利完成。
两年审批艰辛路宇通客车销售部主任张浩接受记者采访时表示：“为了这次拍卖，我们已经准备两年了。
”他承认，虽然过程并非一帆风顺，但这样的结果正是此前想像的结果。
据了解，2000年9月份，在得知郑州市财政局有意转让国有股后，宇通客车的管理层以及职工联合出资亿成立上海宇通，提出收购宇通客车的股东宇通集团的股份。
sunyang
sunyang D2003年12月21日，郑州拍卖总行在《郑州日报》刊登拍卖公告。
2003年12月29日，郑州拍卖总行对财政局所持宇通集团100%股权进行了公开拍卖。
通过竞价，上海宇通以人民币14850万元的价格拍得宇通集团90%的股权，宇通发展以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10%的股权。
至此，宇通客车完成MBO。
但是，从宇通客车开始着手MBO一事起，媒体的质疑声就一直不断，主要集中在三个问题上，一是根据中国证监会2002年12月1日正式实施的《上市公司收购管理办法》中的有关规定，上市公司实际控制人发生变化的行为必须进行公开信息披露。
但宇通客车在MBO一事上披露信息不合规。
二是通过司法拍卖是一种可以获得股权的有效方法，但其中的操作必须是规范的，必需符合法律程序和相关部门的规定。
可宇通没有。
三是国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》十分明确，严禁国有企业的经营管理者自卖自买国有产权。
显然，宇通客车MBO有“自卖自买”的重大嫌疑。
除了这些外，笔者认为宇通客车MBO还存在一个最大的问题，那就是管理层收购的资金究竟从何而来？作为宇通MBO受让方的上海宇通是2001年3月才成立的，注册资本12053.8万元，董事长由宇通客车董事长汤玉祥兼任，公司名义股东23名自然人中，宇通职工占21名。
其中汤玉祥作为宇通高管层的受托方，持上海宇通24.29%股份，间接持有宇通客车约3.84%股份。
高管年薪出资够吗？收购方上海宇通成立时的注册资本为1.2亿余元，以每股1元在公司管理层和职工中进行募资。
而据历年年报显示，该公司管理层薪酬一直到2000年才有了大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50-60万元提高到252.85万元，其中汤玉祥本人获奖5万股。
那么即使这些管理层成员自公司上市以来连续几年不吃不喝，全部所有的薪酬加起来也不可能支付他们作为参股那个特意为收购宇通客车股权而设立的上海宇通公司所应付的大约平均为每人437万元的出资额度。
sunyang
sunyang宇通客车MBO案例分析宇通客车：宇通客车前身是郑州客车厂，1993年改为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司，公司总部设在郑州市。
该公司曾连续8年获得工商行业AAA级等级，被客车联盟授予2002年度最佳客车制造商称号。
宇通客车的科研能力也很雄厚，早在2000年6月9日，经国家人事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后研究工作站。
宇通集团：属于郑州市的地方国有企业，是成立于宇通汽车公司后的母公司。
1999年5月28日宇通汽车的大股东由郑州市国有产业管理局变更为宇通集团。
随后仅因代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，以郑州宇通汽车股份有限公司为核心，集合了客车，专用车，汽车底盘，汽车零部件，工程机械等多个领域，建立了以郑州，兰州，重庆为中心的汽车生产基地和高档客车底盘生产企业。
MBO:管理层收购（MBO，Management Buy Out)，是指公司的管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，从而改变公司所有者结构、控制权结构或资产结构，达到重组公司、获取预期收益为目的的一种行为。
其实MBO这种公司制度改革非常适合中国现在的情况。
国有企业长期以来政企不分、产权结构不明晰等等历史遗留问题，使得MBO改制对国企而言具有更突出的作用。
一般而言，MBO改制可以解决国企“所收购方上海宇通成立时的注册资本为1.2亿余元，以每股1元在公司管理层和职工中进行募资。
而据历年年报显示，该公司管理层薪酬一直到2000年才有了大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50-60万元提高到252.85万元，其中汤玉祥本人获奖5万股。
那么即使这些管理层成员自公司上市以来连续几年不吃不喝，全部所有的薪酬加起来也不可能支付他们作为参股那个特意为收购宇通客车股权而设立的上海宇通公司所应付的大约平均为每人437万元的出资额度。
尤其是汤玉祥本人，他除了正常的出资外，还另外受让大股东宇通集团持有的上海宇通2000万股股份，从而间接持有宇通客车约3.84%股份，即525万股，至少相当于2970万元。
宇通客车股权结构与公司治理
一、宇通客车简介郑州宇通客车股份有限公司（股票代码：600066，以下简称宇通客车）的前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司，是我国A股市场的一支老牌蓝筹绩优股。
公司总部设在郑州市。
公司主要经济指标连续十余年快速增长，连续十年获得中国工商银行AAA级信用等级，被世界客车联盟授予2002年度最佳客车制造商称号。
宇通客车的科研能力也十分雄厚，早在2000年6月9日，经国家人事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后科研工作站。
宇通客车具有很强的经营实力与很高的市场地位。
郑州宇通企业集团公司是属于郑州市的地方国有企业，是成立于宇通客车之后的母公司，该集团有限公司是以客车为核心、以工程机械、房地产战略业务、兼顾其他投资业务的大型企业集团，总部位于河南省郑州市。
2007年，宇通集团连续第五年荣列国家统计局发布的“中国最大500家企业集团”，同时在“2006年度中国企业集团竞争力500强”中排名第211位，继续成为行业内唯一入选的企业。
2007年，宇通集团销售额突破125亿，较2006年增长24%，国内客车市场占有率达到22%以上。
全年海外销售客车3319台，销售额达到13.9亿人民币，分别较2006年同比增长84％、92%，企业规模、国内国外市场销售业绩在行业继续位列第一。
2009年，宇通集团客车产品销售28186辆，同比增长2.3%，同年宇通品牌价值达到78.96亿元，继续位列中国客车企业之首。
宇通集团下属企业有：客车行业龙头郑州宇通客车股份有限公司、中德合资猛狮客车有限公司、郑州宇通重工有限公司、重庆客车有限公司、兰州宇通客车有限公司、洛阳宇通客车有限公司、上海博皓实业有限公司、郑州科林车用空调有限公司等企业。
图表1：郑州宇通企业集团构成。
郑州宇通企业集团成立于2003年9月11日，是以客车业务为核心，依托“宇通”品牌实力、资源优势而设立的产业联合体。
我国上市公司MBO运作的案例分析
我国上市公司MBO运作的案例分析2003-03-05目前我国热衷实施MBO的上市公司大约有两种:一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队。
随着国内经济体制改革加深,这些企业产权逐步明晰,并最终摘掉"红帽子",实现了真正企业所有者"回归"的过程,如粤美的、深方大。
另一种是业绩有很大提高的国有企业,地方政府为了表彰对企业作出巨大贡献的管理层并激励持续发展,在国有资本退出一般性竞争领域的大背景下,把部分国有股权通过MBO方式转让给管理层,如宇通客车、鄂尔多斯等。
由于我国A股上市公司中XX方大和宇通客车、粤美的最早实施MBO,成为后来很多公司的模式样本,因此我们对这3个案例进行分析。
案例分析一:粤美的----收购者:工会和高层管理人员1、美的股份公司的渊源原公司起源于1968年,由董事长兼总经理何享健先生带领23名街道居民集资和贷款创办了北溶公社塑料加工组,属乡镇集体所有制企业。
1992年3月,组建成XX美的电器企业集团；同年五月,改组为股份公司；1992年8月更名为XX美的集团股份XX。
2、MBO过程美托投资成立于2000年初,是由美的集团管理层和工会共同出资组建。
管理层约20多人,约占总股本的78%,其中粤美的法定代表何享健为美托公司第一大股东,持股25%；执行董事陈大江持10.3%；余下22%为工会持有。
在2000年4月10日,美托投资以每股2.95的价格,协议受让了美的控股持有9243.03万股中的3518万股。
2000年12月20日美托投资以每股3元的价格受让美的控股7243.0331万股(占总股本的14.94%)。
至此,美托投资正式成为粤美的的第一大股东,所持股份上升到22.19%,而美的控股退居为第三大股东,完成公司控制权的转移。
(注意:两次股权收购价都是低于其每股净资产值)值得一提的是,XX市开联实业发展XX的法人代表为何享健的儿子,两人合计间接持有美的股份公司30.68%的股权。
关于宇通客车MBO的完成
案例分析“关于宇通客车MBO的完成”分析宇通客车MBO的完成一、什么是MBO ？MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。
经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。
二、宇通客车MBO的完成宇通董事长汤玉祥是江苏宜兴人，毕业于河南广播电视大学，媒体称其有才干，为人低调，常引“宁做过头事，不说过头话”为座右铭。
1997年5月5日宇通客车上市，1999年6月22日，宇通客车控股母公司宇通集团成立，2001年3月，实施MBO收购的上海宇通公司成立。
2003年12月，上海宇通假道司法拍卖，与其旗下公司郑州宇通发展收购宇通集团90%的股权，宣告历时数年之久的宇通客车MBO的完成，这是国内第一例公开以上市公司国有股为对象而实行的MBO。
三、业内人士郎咸平的观点上海宇通收购宇通集团，宇通集团控股宇通客车，汤玉祥的MBO 是倒着来的，这些都是精心策划的结果。
宇通集团注册资本1.46亿元，宇通客车于2001年和2002年两次各分红了1410万元，2003年宇通集团在MBO收购时净资产为1.2805亿元，宇通集团从成立到转让亏损1795万元，如果算上宇通客车两次分红，则一共亏损4615万元，以宇通客车这么好的成长率和利润增长率，这怎么可能呢？唯一的办法就是汤玉祥要削砍宇通集团的利润汤玉祥是通过什么方法削砍宇通集团利润的呢？第一手：向母公司注入劣质资产。
第二手：打压核心资产利润。
汤玉祥的手法和长虹的倪润峰几乎是一样的。
第一，提列存货跌价准备。
第二，大量清理固定资产。
第三，对固定资产折旧方法进行调整。
第四，转移利润。
除了宇通客车外，汤玉祥还控制了宇通集团的全资子公司洛阳宇通。
1999年，宇通客车与宇通集团签署托管协议管理洛阳宇通，托管资产10046.73万元，净资产3662.37万元。
宇通公司改制成功汤玉祥称是esop而非mbo
MBO曾经在发达国家资本市场的风靡，证明了MBO本身有其存在的合理性。
落实到国有公司改制过程中，MBO可以帮助公司建立现代公司制度，完善法人治理结构，并明晰产权和有利于进行资产重组。
自从北京四通公司于1999年首开国企MBO先例后，针对国企MBO的争议并非针对MBO 这一改制形式本身，而是对收购定价的质疑。
“国有资产流失论”一时风行，《公司国有产权向管理层转让暂行规定》被迫出台，暂停大中型国企MBO。
而此《暂行规定》，也成为之后禁止国有公司进行MBO改制的纲领性文件。
2001年起，宇通总裁汤玉祥开始推行改制，即宇通MBO开始。
2001年6月20日，宇通客车追随当时国资委“靓女先嫁”的原则，公告第一大股东宇通集团的所有者郑州市国资局将所持宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，其余转让给河南建业。
公告称，在上述转让获得批准前，这部分股权将暂时由上海宇通托管。
“早在2001年，郑州市政府对国有资产提出了两点发展思路：一是要增强国有经济增长的动力机制，二是要增强经济发展的内在活力。
两个‘增强’的背后，就是产权改革，宇通集团就是当时郑州产权改革的试验者之一。
”MBO专业人士郑培敏说。
他认为，宇通客车实施MBO当时也得到了郑州市政府的支持。
于是，2001年6月15日，宇通客车发布公告称，上海宇通与郑州市国资局签署了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》和《股权委托管理协议》，约定由上海宇通受让郑州市财政局持有的宇通集团89.8％股权并报财政部审批。
在报批期间，宇通集团该部分股权以及宇通集团持有的宇通客车2350万股国家股，由上海宇通代为管理。
同年8月6日和8日，上海宇通分两次向郑州市财政局支付了约定的全部股权转让款。
据郑培敏介绍，上海宇通成立于2001年3月，法人代表是汤玉祥，也就是上市公司宇通客车的董事长兼法人代表。
其注册资本为1.25亿元，注册地点在上海浦东新区商城路。
该公司名义股东23名自然人中，原宇通客车的职工共占21名。
宇通MBO案例
宇通客车MBO详细过程（续）
2001年8月6日，上海宇通向郑州财政局按约支付 转让价款。在向财政部报批期间，由上海宇通代 管相应宇通集团和宇通客车股权。
2002年10月，宇通客车因1999年财务报表造假 （虚减资产）受到证监会处罚。 2003年12月3日，因郑州市财政局未能实现转让股 权和返还股权款项程（续）
2004年1月13日，宇通客车就股东性质变更进 行公告。 2004年1月15日，宇通客车董事会公告《关于 上海宇通创业投资有限公司收购事宜致全体股 东的报告书》。 2004年12月7日，宇通客车公告收购报告书， MBO过程完成。
宇通客车MBO过程中的 重点问题（一）
股权结构变动
制作者： 男生6315宿舍
背
景
自从1999年北京四通公司首开国企MBO先例后，
对于国企MBO的质疑也随之而来。针对国企 MBO的争议焦点并非企业制度的改变，而是收购 国企的价格定位。于是就有“国有资产流失论” 的一时风行。迫使国资委在舆论压力下出台《企 业国有产权向管理层转让暂行规定》，暂停大中 型国企MBO。而此《暂行规定》，也成为之后禁 止国有企业进行MBO改制的纲领性文件。 但国企MBO并没有终止，宇通客车MBO也是随 后进行的，汤玉祥作为宇通客车MBO的实施者， 不走寻常路，用了公司拍卖的方式，在一定程度 上，完成了宇通客车MBO的计划。那么宇通客车 MBO到底是怎么回事呢？
郑州宇通集团有限公司（简称“宇通集团”）是以客车为
核心,以工程机械、汽车零部件、房地产为战略业务,兼顾 其他投资业务的大型企业集团，总部位于河南省郑州市。 2009年，宇通集团以第308位的排名，连续第七年荣列国 家统计局发布的“中国最大500 家企业集团”，继续领跑 中国客车行业。2009 年宇通集团销售大中型客车、工程 机械、专用车合计35194台,较2008年同比增长11.1%，实 现营业收入150.26亿元，较2008年同比增长6.7%，企业 规模、销售业绩在行业继续位列第一。 公司主要经济指标连续十余年快速增长，连续十二年 获得中国工商银行AAA级信用等级。2009年，宇通集团 客车产品销售28186辆，同比增长2.3%，同年宇通品牌价 值达到78.96亿元，继续位列中国客车企业之首。
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•国有股权转让政策背景资料
•2000年5月19日，财政部《关 于股份有限公司国有股权管理 工作有关问题的通知》（200 号文）涉及上市公司国有股的 直接或间接转让必须经财政部 批准。
•国有股权转让政策背景资料
•2002年6月24日，国务院决定,除企业 海外发行上市外,对国内上市公司停止 执行《减持国有股筹集社会保障资金管 理暂行办法》中关于利用证券市场减持 国有股的规定,并不再出台具体实施办 法。这为国有股协议转让奠定基础。 •2002年8月20日，方向光电成为2000 年8月暂停国有股向非国有企业协议转 让的审核后，首家获准国有股向非国有 企业协议转让的公司。
2003年，宇通客车以底盘生产许可证、商标，技术对外投资1.6亿。
其次，宇通客车还通过提供劳务的名义，向洛阳宇通收取劳务费 三年内宇通客车共从洛阳宇通收取劳务费8241万，宇通集团增加收入 8241万×0.1719＝1416.6万，这些利润如果放在洛阳宇通，则宇通集团 就要增加收入8241万。
年份 2000年 2001年 2002年 劳务费 1690.1万 2798.8万 3752.2万
MBO的结果
•一个重要特征：与MBO前相比，宇 通客车MBO以后，整个企业组织形 式发生了重大变化，汤玉祥等私人 股东通过上海宇通和宇通集团控制 了许多非上市公司。
MBO的结果
宇通客车管理层收购最终实现期间的市场反应
•注：AR指股票的日超额报酬，为日股票收益率与上海市场A股日综合收益率之差 ；
•CAR为累积超额报酬，即AR的累计值；横坐标刻度表示日期。
宇通发展以1650万拍的宇通集团10%股权。
•
总共为1.65亿
•12月30日，法院做出的司法裁定。
目录
•宇通客车背景
•2
宇通客车的前身
•股份制
•1993
•郑州客车 厂
•宇通客 车
•1997
•Page 11
•MBO之前
•70年代起源于欧美， •80年代在美国达到鼎盛， •90年代初期，MBO市场极盛而 衰。90年代末，MBO传入国内
固定资产折旧 75238667.54 105347528.00 164826928.62 235177090.79 额
•管理层对宇通集团的利润操控
•打压核心资产利润（间接）
1999年，宇通客车与宇通集团签署托管协议管理洛阳宇通（宇通集 团的全资子公司） 。
2000年，洛阳宇通的底盘生产许可证无偿转让给宇通客车。宇通客 车底盘生产许可证销售收入达总收入的30%。
。
•2003年
•12月 3日，上海宇通以郑州财政局既无转让约定股权也无返
•
还约定转让款为由向当地法院提起诉讼。
•12月20日，法院冻结郑州财政局持有宇通集团全部股权并委
托
•
公开拍卖。
•12月24日，郑州拍卖总行在郑州日报发表拍卖公告。
•12月29日，上海宇通以14850万拍的宇通集团90%股权。
•
目录
•
MBO的优点与缺点
•5
•MBO的优点
•MBO 解决了 •“所有者缺位”
•管理层对信息 •的优势
•在经济市场的大环 •加速了国企体制
境下留住人才
•改革的进程
•出资48.95%
•上海爱建信托 •投资有限公司
•出资14.59%
•河南高科技创业 •投资股份有限公司
• 出资12.15%。
•资金筹集来源 •宇通发展股东情况
•上海宇通 •出资90%
•宇通集团 •出资10%
•2001年3月，以宇通客车总经 理汤玉祥等管理层为主的21名 职工成立上海宇通，汤玉祥为 法定代表。
宇通客车MBO分析
2020年7月9日星期四
目录
•
宇通客车MBO操作过程 •1
•宇通客车背景
•2
• 宇通客车MBO动机
•3
•
宇通客车MBO结果
•4
•
MBO的优点与缺点
•5
目录
•
宇通客车MBO操作过程 •1
资金筹集来源
•上海宇通股东情况
•汤玉祥
•出资24.31% •共4000万
•
•
•周杰等20名自然人个人 •(包括其代宇通客车 •834名员工出资)
•2001年的5月18日，宇通客车第二大股东郑州 一钢已经与上海宇通创投签定了《关于郑州宇 通客车股份有限公司8.7%国有法人股的股权转 让协议》，共计953.83万股。
•5月28日，因债务问题，郑州一钢所持的股份 已被冻结，故协议不能生效。
•2001年6月，宇通客车第一大股东郑 州市国资局将其所持有的宇通集团的 89.8%的股份转让给上海宇通并呈报 财政部审批，报批期间，这一部分股 权由上海宇通代管，上海宇通支付预 定全部股权转让款。可是审批没成功
目录
•
宇通客车MBO结果
•4
•5
MBO的结果
•2004年12月7日， •宇通客车公告收购报告书， •MBO过程完成。 •只是这一过程没用通过相关的法律程序。 •撇开大众的争议， •宇通客车MBO的改制行为还是很成功的。
MBO完成之后的股权结构
•注：本图截止时间为2004年12月31日，其中圆网部分为MBO过程中增加的股权结构 。
年份 项目
2000年
2001年
2002年
2003年
存货跌价准备 8175803.04 41245349.06 62922278.16 58548961.31
固定资产清理
17178233.09 15885571.27 2009504.50
固定资产折旧 直线法 方法
直线法
双倍余额递减 双倍余额递减
法
法
目录
•• 原第二大股东拟向 外出售转让股权有关
•推动
•当地政府对宇通 •MBO收购的支持
•ＭＢＯ解决了国企
•解决 •“所有者缺位”的问题
•管理层对宇通集团的利润操控
•打压核心资产利润 （直接）
•2001—2003年
•1、宇通集团过多计提跌价准备 •2、会计准则改变，固定资产折旧方法发生 调整，使折旧额增加 •3、大量清理固定资产
•企业国有产权向管理层转让暂行规 定
• 2003年5月27日颁布，国有资产监督管理 机构已经建立或政府已经明确国有资产保 值增值行为主体和责任主体的地区或部门 ，可以探索中小型国有及国有控股企业国 有产权向管理层转让（法律、法规和部门 规章另有规定的除外）。 大型国有及国有 控股企业及所属从事该大型企业主营业务 的重要全资或控股企业的国有产权和上市 公司的国有股权不向管理层转让