双汇被收购 - 双汇被收购
高盛并购双汇案例分析
漯河海宇投资（25%）共同持股。
2019年12月，商务部批复，同意漯河市国资委将其 持有的双汇集团100%的股权以20.1亿元人民币的价 格转让给香港罗特克斯有限公司（高盛51%，鼎晖 49%）；双汇发展变更为外商投资股份有限公司； 同意海宇将其持有的双汇发展25%股权转让给罗特 克斯（5.62元/股）。这样，罗特克斯即持有双汇 发展60.72%的股份。
双汇产品
案例内容
一、并购背景分析 二、并购动因 三、并购对双汇影响 四、案例启示
二、并购动因—高盛收购动因
2.1 高盛简介
高盛集团（Goldman Sachs）： 全球第二大投资银行和证券公司。成立于 1869年，总资产3000亿美元，在世界 24个国家设有42个分公司或办事处，共 2万多名员工，2000年名列世界500强 第112位。1984年在香港设亚太地区总 部，1994年在北京、上海设代表处。
管理环境整合包括制度与人核心是理念能否整合成功财务资源的整合特别是财权配置模式的选择问题案例内容一并购背景分析二并购动因三并购对双汇影响四案例启示喜忧参半的并购双汇集团的挂牌吸引了包括淡马锡高盛集团鼎晖投资ccmp亚洲投资基金花旗集团中粮集团等十余个意向投资人先后来与北交所进行项目洽谈
高盛并购双汇案例分析
一喜： 中国企业并购不再盲从
双汇集团的挂牌，吸引了包括淡马锡、高 盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、 花旗集团、中粮集团等十余个意向投资人 先后来与北交所进行项目洽谈。
2019年4月26日漯河市国资委宣布，由 美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权 并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中 标，中标价格为人民币20.1亿元。
并购风险分析
高盛收购双汇案
双汇集团
• 以肉类加工为主的跨区域、跨国经营大型 食品集团，总部位于河南省漯河市。 • 2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07 亿元。 • 2006年时总资产60多亿元，是中国最大的 肉类加工基地在2006年中国企业500强排序 中列154位。 • 集团持有上市公司双汇发展35.715%股份， 所持股份的市值达33.89亿元。
事件背景
• 2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权 交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股 权对外转让，底价为10亿元。 • 旋即招来AIG、JP摩根等众多国际机构前来 洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双 汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内 地消费领域的典型缩影。
高盛收购双汇的动机
高盛收购双汇过程中ROE及每股盈余变动情况
时间
06二季度
06三季度
06四季度
07一季度
ROE
0.1708
0.271
0.2318
0.2612每股Biblioteka 余5.027.37
5.93
6.21
效果分析
• 高盛收购双汇集团后，由于高盛强大的资金实力 的支持，使双汇的经营更加充满活力，双汇的盈 利能力和增长能力较之以前有明显的提高，这些 也加强了高盛继续控股25%从而达到对双汇绝对 控股的愿望，加强了高盛对双汇的信心，所以才 出现了2007年6月高盛面对收购海宇25%股份时价 格暴涨的情况下依然出手的情况。并且我们相信 双汇沿着这样的道路的发展，双汇的实力将更加 的强大，本身在中国肉产品加工中就为居老大的 双汇将有更强大的盈利能力和盈利空间。
高盛收购双汇案
制作人：杜慧超 专 业：10级国贸 学 号：01015029
目
录
• 背景知识 高盛收购双汇的动机 • 动 机
资本运作案例分析
资本运作案例分析：高盛收购双汇2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。
另外，集团持有上市公司双汇发展35.715%股份，所持股份的市值达33.89亿元。
2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金Ⅱ授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以20.1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35.715%的股权。
根据挂牌信息，此次双汇集团股权转让要求受让者必须满足四个条件：资产规模超过500亿元的国外资本、财务投资者、管理团队不变、税收留在当地。
另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。
闻讯，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。
从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。
相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。
因为高盛在某些方面并不符合双汇受让者的要求：其一，高盛在2005年承销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13％的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。
其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。
但最后的胜出者却是罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。
高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。
按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。
为此，高盛和鼎辉将目标锁定在了双汇发展的第二大股东海宇投资身上。
拥有双汇发展25%股权的海宇投资，其股东中有多名双汇高管。
2006年4月24日，双汇发展突然刊登公告宣布海宇投资转让手上所有双汇发展股权的决定，如此一来，其他竞标方进退两难。
双汇集团管理层收购案例
一、背景知识
管理层收购（Management Buyouts, MBO）是从西方引进的概念，指公司管理层利用 借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全部股本，并终止公司上市地位（going private）的行为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权多元化的，并辅以公 司下市安排。 中西方MBO制度差异主要表现为 ： 1.动因不同。 西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，而处于转轨中的中国企 业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制 下的管理层的机会主义行为，国企MBO只是为解决上述问题提供了一种可能。 2.实施主体不同。 西方MBO实施主体是上市公司的创业者或者企业高管，我国企业 MBO的主体就比较复杂，往往包括公司董事、高管、中层经理，大股东管理层等 3.融资方式不同。西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成 的融资组合。在我国，大部分资金来源于管理层的自筹资金，或者股权质押融资。 4.交易价格方法不同。西方企业的MBO对目标公司的定价一般采用通行的企业估值 模型，中国的MBO定价基本上是采用政府和管理层协议转让的方式。 5.收购过程的透明度不同。西方各项法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。 而在我国MBO收购的对象往往是收购企业的国有股，收购信息披露不及时和不完整, 整个收购过程经常暗箱操作。
案例十五
双汇集团管理层收购案例
教学目的与要求
通过本案例的学习了解和掌握管理层收购基本理论、关键财务问题及其制度后 果。我们发现双汇管理层“借道”外资巧妙地突破了“大型国企国有股权不得向管 理层转让”的政策限制，并依靠地方政府的配合以及与外资各取所需的合作实现了 MBO，通过本案例熟悉中外MBO的主要差异，境内外机构投资者在MBO博弈中的 不同取向与制衡。
并购案例解剖——双汇
高盛收入构成 资产管理和 投资银行, 证券服务, 16.43%
15.67%
交易和直接 投资, 67.90% 高盛投资银行收入构成
序号
名称
1 Barclays Global Investors, N.A.
2 Marsico Capital Management, L.L.C.
3 Alliance Bernstein L.P.
高盛收购双汇案例分析
——通过解剖一个案例进行全方位学习
交易结构
骡河国资委
16位自然人
双汇集团
35.715%
海宇投资
25%
社会公众
39.285%
双汇发展
12:40:16
1
收购方
2
收购方
12:40:16
1、罗特克斯有限公司 罗特克斯有限公司是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而根据国际惯例在香港注册成立的项目公司。高盛策略投资(亚洲) 有限责任公司持有51%的股权，鼎晖Shine 有限公司持有其49%股权。
2006年5月16日——罗 特克斯向中国证监会 提交有关上市公司收 购报告书；
外资并购国内企业案例
外资并购国内企业案例导语：外资私募基金在中国开疆拓土的步伐日益加快，一桩桩浮出水面的并购案例引人注目。
但并不是每个收购案例都进行得干净利落，收场皆大欢喜。
凯雷收购徐工和高盛收购双汇就是这样两个对比鲜明的案例。
同样是外资私募基金中的佼佼者，同样是意欲绝对控股中国的行业龙头企业，可是结局却是截然不同，悲喜各异。
外资私募基金在复杂的中国政治社会环境中，如何折冲樽俎才更能顺利取得最终的胜利？魔鬼藏在细节中，为此，我们先回顾一下两起收购案。
1、凯雷收购徐工案路线图2002年改制以徐工机械为平台启动改制计划。
2002年，徐工集团开始启动改制计划。
2003年中，摩根大通正式出任徐工集团的财务顾问，引资改制进入操作阶段。
自2003年中开始，原徐工机械中非实业资产得到了剥离，同时清算了内部企业交叉持股的资产。
徐工集团为数众多的合资公司则大部分未进入徐工机械，最终打包的资产主要包括徐工集团核心的重型厂、工程厂、装载机厂以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的知识产权。
20xx年初，打包完毕后的徐工机械引资工作正式展开。
20xx年选秀凯雷入围徐工集团。
引资之初，入围的有多家投资者，作为世界机械制造行业巨头的美国卡特彼勒公司一度被视为最有力的竞争者。
徐工集团对卡特彼勒并不陌生。
早在1995年，徐工集团即与之合作成立了合资公司卡特彼勒徐州有限公司。
20xx年中，徐州方面对入围者进行了第一轮淘汰，公布了六家主要的潜在投资者，卡特彼勒赫然在列。
20xx年10月，第二轮淘汰已见分晓。
出人意料的是，清一色的金融资本美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金和凯雷亚洲投资公司胜出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。
年敲定战略投资者确定为凯雷。
第二轮淘汰后，剩下的三家投资基金以数月时间对徐工机械进行了更深入的调研，并与徐州市政府开始了进一步谈判。
在xx 年5月左右，凯雷已然获得了进行细节谈判的优先权。
年10月25日，徐工集团与凯雷投资集团签署协议。
高盛并购双汇案例分析
管理团队及架构： 管理团队及架构：
双汇集团实施集团化管控模式，按照产业布局 和发展需要，建立鲜冻品事业部、肉制品事业部、 化工包装事业部、养殖事业部等，推行目标管理、 预算管理、标准化管理、供应链管理、质量管理和 企业的信息化。
控股股东和实际控制人： 控股股东和实际控制人：
三大看点
1、双汇发展实际控制人变成兴隆公司。 双汇发展的实际控制人由外资，变成双汇员工全部持股的兴隆 公司,。这对有利于民族品牌的保护,有利于 双汇实际控制人主 动的贯彻自己的发展战略和意图, 有利于双汇的长远经营。 2、消除了同业竞争,减少了关联交易。 双汇发展收纳了集团公司所有与屠宰与加工肉制品相关的资产 ,消除与集团的同业竞争,,有利于双汇发展的所有股东。。 3、资产重组与置换价格确定。 本次资产重组涉及两方面内容:一是对罗特克斯定向增发,用于 吸收合并该公司持有的股权;二是对双汇集团定向增发 。。本 次资产重组基本为双汇未来发展扫除障碍。
运营路径
股权结构图
借助本次资产重组方案的 实施，双汇管理层最终获得 双汇海外控股主体53%的 表决权，从而最终获得了双 汇集团的法律意义上的控股 权。
双汇发展重大资产重组
经历了8个月的焦急等待，2010年11月29号，双 汇发展连发18条公告，公布了一揽子资产重组方 案。资产重组方案包括资产置换、换股吸收合并以 及资产认购。 方案显示：第一，双汇发展将以双汇物流85%股 权与双汇集团旗下22家公司股权进行置换，并以 51.94元/股的价格向双汇集团非公开发行A股购买 置入资产中价值超过置出资产部分；第二，向罗特 克斯发行A股购买罗特克斯认股资产；第三，以换 股方式吸收合并广东双汇、内蒙古双汇等五家公司 。
备受争议-双汇式 备受争议 双汇式MBO 双汇式
世纪大棋局：双汇发展401亿吸收合并双汇集团万隆接班人格局初定
世纪大棋局：双汇发展401亿吸收合并双汇集团万隆接班人格局初定投实消息 1月25日，双汇发展发布《吸收合并河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司暨关联交易预案》。
本次交易具体方式为双汇发展通过向控股股东双汇集团的唯一股东罗特克斯发行股份的方式对双汇集团实施吸收合并。
吸收合并的标的资产为双汇集团100%的股权。
本次吸收合并完成后，双汇发展为存续方，将承继及承接双汇集团的全部资产、负债、人员、业务、合同及其他一切权利与义务，双汇集团将注销法人资格，双汇集团持有的上市公司股份将被注销，罗特克斯将成为上市公司的控股股东，持股比例73.41%。
罗特克斯为万洲国际全资附属公司。
截至2019年1月25日收盘，双汇发展总市值808亿元人民币，万洲国际总市值市值867.43亿元人民币，合计1675.43亿元。
本次吸收合并中被吸收合并方双汇集团母公司100%股权的预估值为401.6670亿元，由双汇发展以向罗特克斯发行股份的方式支付，发行价格 20.34 元/股，合计发行19.75亿股 A 股股份。
公告披露，除双汇集团持有的上市公司股权外，本次拟注入资产中还包括三家双汇集团一级控股子公司，分别为漯河双汇海樱调味料食品有限公司、漯河双汇意科生物环保有限公司、漯河双汇计算机软件有限责任公司。
根据双汇发展公告，公司股票将于2019 年1 月28 日开市起复牌。
双汇发展聘请汇丰前海证券担任本次交易的独立财务顾问。
此外，本次公告披露，罗特克斯及其双汇集团向上市公司推荐董事或高级管理人员中，万宏伟被推荐为双汇发展副董事长、董事。
此前2018年8月24日，双汇发展第七届董事会第一次会议决议选举万宏伟为副董事长。
万宏伟系万隆次子。
2018年8月14日，万洲国际发布公告，执行董事兼副总裁万洪建已获委任为副主席。
万洪建系万隆长子。
至此，79岁的万隆，对庞大的企业帝国接班人的安排，格局初现。
双汇集团将注销法人资格万洲国际全资附属公司罗特克斯控股双汇发展本次交易中被吸收合并方双汇集团的预估值为401.66亿元，双汇发展通过向罗特克斯新发行股份的方式支付本次吸收合并的全部对价，本次交易不涉及现金支付。
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双汇曲线MBO“回娘家”
股权变更获批资产重组推进
11月17日，双汇发展正式接收购方罗特克斯有限公司通知，罗特克斯已于日前收到中国证券监督管理委员会《关于核准罗特克斯有限公司及其一致行动人公告河南双汇投资发展股份有限公司要约收购报告书的批复》（以下简称“批复”）。
当晚，双汇发展公布公司要约报告书称，由于双汇国际的股东进行境外股权变更，导致兴泰集团成为双汇发展的实际控制人，根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，触发了兴泰集团对双汇发展的全面要约收购义务。
兴泰集团成为双汇发展的实际控制人也意味着双汇正式被MBO（管理者收购）。
据了解，早在2010年11月双汇就推出了整体上市计划，当时管理层在境外设立了兴泰集团，通过定向增发将集团公司的相关资产注入上市公司。
实际上，当时兴泰集团持有双汇国际30.23%的股份，其关联公司运昌也持有双汇国际6%的股权，名义上已取代了高盛和鼎晖成为双汇的实际控制人，但其资产注入方案和“实际控制人”身份只缺证监会的批准。
按照当时的公告，如果双汇股价跌破56元，投资者以此价将股票卖给兴泰集团。
有专家对此表示，如今正式获批意味着，双汇管理层将要拿出近150亿元的现金履行其承诺，实际上这也是双汇管理层难以负担的。
另据了解，本次要约收购拟采用溢价要约方式保护中小投资者利益。
而每股56元的价格也较要约收购报告书摘要公告前1个交易日双汇发展股票收盘价49.48元溢价13.18%，较要约收购报告书摘要公告前30个交易日双汇发展股票每日加权平均价格的算术平均值53.38元溢价4.91%。
此外，公司股票2011年11月18日不停牌。
要约收购期限共计30个自然日，期限自2011年11月21日至2011年12月20日。
同时，公司也将会继续积极推进重大资产重组工作。
有分析人士对此表示，双汇发展的重组使得，高盛集团与鼎晖投资不再通过罗特克斯对双汇发展进行共同控制，但同时也给双汇运营带来一定的压力。
公司股票目前最新价报79元。
公告称，实际控制人变动与双汇发展的重大资产重组同时推进，但二者独立操作，并不互为前提。
要约收购股份包括除双汇集团和罗特克斯所持有的股份以外的双汇发展全部已上市流通股。
要约收购所需最高资金总额164.7亿元，要约收购期限共计30个自然日，期限自2011年11月21日至12月20日。
罗特克斯有限公司是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而根据国际惯例在香港新注册成立的项目公司。
高盛策略投资(亚洲)有限责任公司持有罗特克斯51%的股权，鼎晖Shine 有限公司持有其49%股权。
央视于3月15日披露了含有“瘦肉精”的生猪流入济源双汇，当日双汇跌停，随后两天陆续发布紧急公告，出台整治措施。
此事对双汇的股价造成巨大压力，4月19日复盘后连续两个跌停，在随后的几个交易日多次跌破56元。
但由于市场对双汇存有大股东托底的预期，股价基本维持在56元之上。
在这种情况下，双汇于4月28日晚同时公布了2010年年报和2011年一季报。
一季度公司实现收入84.0亿元，同比增长3.44%，受“瘦肉精”事件影响同比增速大幅下滑，归属上市公司股东的净利润为2.7亿元，同比增长20.52%，实现每股收益0.44元。
公告了2011年三季报。
前三季度实现销售收入262亿元,同比持平；归属母公司净利润2.78亿元,同比下滑66%,每股实现收益0.46元。
其中,第三季度营业收入和净利润分别为109亿元和2亿元,同比增速分别为11%和-35%,每股收益达0.33元。
MBO主要是一、解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二、解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍；三、帮助国有资本从竞争性行业中逐步退出；四、激励和约束企业经营者的管理。
MBO并非适合所有的企业。
实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要让人民让国家受益，才是关键之所在。
管理者收购”的缩写。
目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。
外资控股中国企业，业界的担忧主要集中在几点，一是国家经济安全的问题，二是外资的行业垄断问题，三是挤压国有优秀品牌，四是外资借此曲线消灭竞争对手。
一个很典型的例子是南孚电池的并购案。
兴泰集团为本次要约收购的义务人。
根据双汇国际全体股东决议，双汇国
际与兴泰集团就本次要约收购签署《一致行动协议》，双汇国际作为本次要约
收购的一致行动人，已与兴泰集团共同授权双汇国际间接拥有的全资子公司罗
特克斯作为要约收购的实施主体，罗特克斯同意作为履行本次要约收购义务的
实施主体，即收购人。
万隆先生已出具关于与兴泰集团一致行动声明函，亦为
兴泰集团的一致行动人。
且作为一致行动人，万隆先生亦授权罗特克斯作为本
次要约收购的实施主体。
中信证券接受收购人的委托，担任本次要约收购的财务顾问并出具本报
告。
本报告是依据《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《深交所上市规
则》等相关法律、法规的规定，在本次要约收购交易各方提供的有关资料、各
方公开披露的信息资料以及律师等中介机构出具的报告及意见的基础上，按照
证券行业公认的业务标准、道德规范和诚实信用、勤勉尽责精神，在审慎尽职
调查基础上出具的，旨在对本次要约收购做出客观和公正的评价，以供有关方
面参考。
要约收购义务人、一致行动人、收购人已经声明向本财务顾问提供了为出
具本财务顾问报告所必需的资料，承诺所提供的资料真实、准确、完整，不存
在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承诺愿对所提供资料的合法性、
真实性和完整性承担全部责任。
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