货币政策的传导机制

货币政策的传导机制

房地场市场

在理论分析的基础上，建立施加两种约束的SV AR模型来实证分析房地产市场在货币政策传导机制中的作用。实证结果不仅表明房地产市场已经成为我国货币政策传导的重要渠道，证实了宽松的货币政策是房价短期高涨的最主要原因；而且指出：房价的过快上涨对我国的消费和非房地产投资存在明显的挤出效应。

关于货币政策传导机制的研究，不同宏观经济学派有不同的分析和结论，但大致可分为“货币渠道”(Money Channel)和“信贷渠道”(Credit Chan-nel)两大类。“货币渠道”学派以凯恩斯主义的利率传导机制、托宾的“Q”理论以及货币学派的货币供应量传导机制为基础，认为货币政策的传导通过货币途径完成。“信贷渠道”学者(Bemanke，1999L12J等)则认为于不对称信息的存在，银行信贷的可得性在货币政策传导过程中占据重要地位。

(一)货币政策影响房地产市场的渠道

1．利率渠道

从供给角度来看，利率下降降低了资金的使用成本，房地产投资会增加，社会总需求和产出也随之增加。由于利率尚未完全市场化等体制原因，我国过去的投资利率弹性不明显，但随着资本市场的完善和利率市场化程度的加深，利率对投资的影响正逐年增加。

除了直接影房地产的需求和供给，利率渠道还会产生预期效应。当人们预期房价上涨时实际的单位购房成本会减少，从而房地产需求会增加。我国房地产市场的租售比一直都是许多学者批评房地产泡沫的关键，但其实正是预期因素极大地降低了房地产投资人的成本，看似不理性的行为导致的不合理的租售比也能得到理论上的合理解释。

这种预期影响在我国近两年的经济中表现得尤为明显，面对上涨过快的房价，虽然政府实施了一系列的抑制政策，但调控政策效应依然有限，其中一个很重要的原因就在于我国仍然实施的是宽松的货币政策，而且由于城市化、刚性需求大等其它原因。人们的预期是房价依然会上涨，这样使得购房的单位成本降低，房地产需求也就依然保持了强劲的增长势头。

2．信贷渠道

宽松货币政策下的货币供应量增加使得信贷量增加，社会流动性充裕。当经济前景乐观时，开发商会频频高价拿地，这一方面增加了房产成本，直接提高未来房价；另一方面更加引发了房价上涨的预期。同时，货币供应量增大使得银行信贷量增加，居民购房贷款的可获得性增加，房产需求随之增加，也会进一步推动房价上涨；而房价的持续上涨又必然会吸引更多的资金投向房地产行业，导致房地产投资增加，即在宽松货币政策的刺激下，房价和房地产投资必然是相互促进地不断攀升和增加。

3．资产负债表渠道

早期的托宾Q理论就显示了这种作用机制：Q值定义为企业市场价值与企业重置成本的比值。当实施宽松的货币政策时，股市上涨使得企业市值增加，Q 值上升。当Q值大于1时企业愿意增加投资来扩建企业。反之当Q值小于l时，新建企业不如在资本市场上并购企业，企业会减少实物投资，从而产出下降。金融市场不完善会导致信息不对称等问题，银行会要求资金需求方提供一定的抵押物来降低银行因为不对称信息所可能面临的风险。抵押贷款物价值的变化往往直接决定了银行承风险的大小，也就决定了贷款的利率的高低和贷款数量的增减。房产是我国银行抵押贷款中最常用的抵押物，因此货币政策冲击下房价的变化就会直接导致社会信贷量的增加，从而影响投资和消费。当政府实施宽松的货币政策时，房价上升使得企业和居民被抵押的房产价值上升，企业和居民因此可以获得更多的贷款，从而增加投资和消费；而当紧缩性的货币政策实施后，房价的下降同样会导致信贷的进一步紧缩。房价的升降会放大和缩小货币政策的效应，这也是金融加速器理论所阐述的原理。

总之，由上述分析可以看出，宽松货币政策会使得房价上升和房地产投资增加；反之当实施紧缩性的货币政策时，上述渠道会产生相反的作用，则往往会出现房价的下降和房地产投资的减少。

(二)房地产市场影响宏观经济的效应机制

货币政策的变动导致房价和房地产投资发生变化，这些变化又会通过各种机制对宏观经济产生影响。房地产市场对宏观经济的影响主要存在三种效应机制：

1．财富效应

根据永久收入理论，财富的增加会使得消费增加。房价上升会增加持房人的财富，消费也会随之增加；即房价上升所产生的财富效应会使得拥有房产人群的消费增加。

2．拉动效应

从1998年货币化分房改革(1997年的亚洲金融危机)的实施到2008年底(2008年的国际金融危机)的一系列房地产刺激政策，促进房地产发展历来是我国政府拉动经济的重要政策措施，这是因为房地产行业发展的拉动效应很大，房地产行业的发展能够带动建筑、钢铁、化工、装修乃至金融服务等多个行业的发展。正是由于这两种机制，房地产行业的发展对促进国民消费和投资从而促进经济发展有不容置疑的作用。但是，任何事物的发展都具有两面性，每一种经济理论都只适应于一定的背景和条件。

3．挤出效应

在西方国家，居民使用自住的房地产抵押贷款来消费和投资是普遍现象，但在我国，由于传统文化和金融市场发展不完善等原因，普通居民使用房产抵押贷款消费的情况非常少见.另一方面，其他消费就会产生极大的挤出效应西方国家人群的流动性大，二手房租赁市场也极为发达；而国内的公共租房和私人租房市场都很不完善，加上中国传统文化中对于房产的特殊偏好，使得房子这种消费品的需求收入弹性极低：即使房价的上涨速度远超过了收入的增长速度，节衣缩食、倾其所有地去购房仍然是大多数人的必然选择。在这样的经济和文化背景下，房价上升对于普通民众的。当大多数百姓需要节衣缩去购买房产时，

扩大内需就很难实现。这种挤出效应还不仅仅局限于对消费的挤出，房地产投资对于非房地产投资同样存在挤出效应：房价过快上升给房地产行业所带来的丰厚利润，吸引着社会资金源源不断地流向房地产领域，炒地炒房盛行，许多本不涉及房地产行业的企业开始把本来应该用于研发、设备更新等方面的资金都用来发展副业——房地产。长此以往，其他行业和领域的投资就会萎缩，发展就受到制约。

图1显示的是货币政策通过房地产市场传导到宏观经济的作用机制，从中也可以清晰地看出三者之间的关系。

货币传导机制的定义

货币政策传导机制实际上是一个多主体的利益博奔过程，中央银行、会融机构、企业和居民在不同的金融环境和约束条件下，围绕自身的利益相互影响、相互作用，最终达到利益的均衡。在货币政策制定和实施过程中，历来就存在宏观和微观主体的博弈，“上有政策，下有对策”，就是对这种博弈关系的通俗描述。在货币政策传导机制上也是如此，不同信息结构条件下、不同的货币政策操作模式都会产生不同的货币政策传导机制。因此，我们定义货币政策传导机制实际上是指中央银行的政策冲击引起经济过程中各中介变量的反应，进而影响实际经济变量发生变化的方式和途径，并认为货币政策传导是一个时间过程、多主体的利益博弈过程和动态发展过程。货币政策传导机制为一国中央银行在一定经济金融条件下，通过操作各种货币政策工具，直接或问接影响金融机构、企业和居民做出相应行为，从而促使实际经济变量发生变动，并最终实现货币政策目标的方式和途径。

一、凯恩斯货币政策传导机制

他主张通过一定的货币政策来降低利率，扩大投资，增加有效需求。以货币供给量增加为例，这个传导过程为：货币供给量↑一利率↓—投资↑一收入↑一物价↑，若货币供给量减少，则最后的结果相反。

凯恩斯的货币政策传导理论可以分为以下四个环节：