上市公司为什么还要分拆上市

易凯资本有限公司首席执行官

王冉

在香港，一家已经上市的公司分拆旗下一部分业务再次独立上市或者一家控股公司实际控制多家上市公司的情况屡见不鲜。譬如华润，我已经记不清它下面到底有多少家上市公司。反正两只手肯定数不过来。

最近，这股风也吹到了纳斯达克—确切地说是吹到了在纳斯达克上市的中国公司。继搜狐宣布分拆畅游独立上市之后，至少还有四家中国公司也在酝酿把自己旗下的一部分业务分拆上市。

相比之下，美国有那么多大公司，我们却从来没有看到微软把互联网业务分拆上市、亚马逊把数字阅读业务分拆上市、沃尔玛把物流和仓储业务分拆上市、迪斯尼把主题公园业务分拆上市，甚至连最多元化发展的企业集团通用电气也没有试图把旗下任何一个早就足够分拆上市的业务分拆出去。

这是一个非常有意思的现象。相对于他们那些喜欢把一张饼越摊越大（于是就有了pizza）的欧美同行，亚洲的企业好像更愿意在一个大盘子里堆满一个个金灿灿的馅饼。

我一直想搞明白其中的缘由，也和不少做企业和做投资的朋友聊到过这个话题。

有人说企业分拆有利于旗下高增长业务获得更高的估值。这种说法表面看不无道理，可是仔细一想却不尽然。因为你把高市盈率的业务分拆出去，势必意味着你把低市盈率的业务留了下来，因此资本市场在给你分拆出来的业务更高的市盈率的同时也会同时适度降低剩余业务的市盈率。其实，理性的投资人在你没有分拆的时候应该已经就把公司不同性质的业务分别估值再去相加汇总了（也就是我们常说的“部分之和”的办法）。因此，假定资本市场是信息对称的、理性的和高效率的，分拆完成后作为一个整体公司在估值上应该不会有太大的价差空间。

也有人说把企业分拆上市是把鸡蛋装进不同的篮子，有利于分散风险，形成有效的隔离墙。

按照这个逻辑，通用电气早就应该至少分拆成四、五家公司；同样按照这个逻辑，贝尔斯登和雷曼兄弟如果当初把证券交易业务分拆和资产管理业务出去，可能也不至于走到今天。事实上，问题的实质不是业务分拆到多细才可以有效地抵御风险，而是公司的整体内控是否足够到位和有力。只要公司内部的风险管理体系足够完善，即便在同一个屋檐下公司仍然可以在不同业务之间建立起有效的风火墙，公司所需承担的风险并不比分拆之后更高。

还有人说多个上市公司可以拓宽融资渠道，这种理由更站不住脚。十个小水管流出来的水未必有一个大水管流出来的多。就资本市场渠道而言，融资平台的数量完全不重要，其畅通程度和吞吐量才是最重要的。（至于那些为了左兜装右兜、关联来关联去有意把集团组织结构图做得如《变形金刚》中不可识别的外星符合一般的企业则根本不在我讨论的范围内。）

把一个上市公司拆成多个上市公司（或者倒过来，允许多个上市公司同时存在而不把他们合成一家上市公司），如果没有更加深层的动因，表面算账一定是不合算的，因为你在业务不变的情况下需要无端付出更多的维持上市公司地位以及公司治理和审计方面的成本。

这个账只有一种情况下才能算过来—那就是不得不。

而“不得不”的原因也只有一个—那就是人。

我认为，针对很多亚洲企业在资本市场建立多个平台这个现象，唯一比较能够站得住脚的解释就是—这是吸引、留用和激励高管团队和特殊人才的需要。

欧美的上市公司之所以没有动力和愿望把公司分拆成多个上市平台，是因为这些上市公司基本上都是由董事会和职业经理人（而不是创始人）所掌控的。出于受托人责任和风险规避意识，董事会总是希望尽可能保持公司的相对稳定。而作为职业经理人，他们天然的取向就是要把公司做大，因为他们的收入、身价、行业地位和影响力都和他们所供职的平台的大小直接相关。

今天中国的情况则非常不同。首先，我们绝大多数成功的企业（特别是民营企业）都还掌握在第一代企业家手里。这些企业家成功地打下了一片江山后有所向披靡的气势，有复制自己

成功经验的愿望，也有多平台布局、从实业家转为投资家和平台缔造者的理想。其次，可能也是更重要的一点，我们的职业经理人阶层还没有形成，上市公司普遍并非由职业经理人所掌控，而往往是大创业家套着小创业家，很多部门经理和核心技术人员的血液里都涌动着自立山头的冲动。在这种情况下，要想成功地留住人才，你就必须多走一公里为他们搭建一个给他们拥有感和归属感的平台。

这就引发了另外一个有意思的问题：为什么同欧美企业相比，中国企业的职业经理人拥有更多自立门户的创业冲动？

这可能和我们经济发展的阶段性有关。欧美的职业经理人作为一个阶层和一个市场也是经历了近百年的发展才走向成熟的。他们在职业经理人的位子上已经可以让他们获得丰厚的待遇和闪亮的光环，因此并不觉得非要通过创业才能实现自己的人生价值。在欧美，真正出来创业的人只占很小的比例，而他们之所以出来创业，要么是出于对某件事本身的浓厚兴趣，要么是不幸被解雇而出于无奈。

相比之下，我们的创业者中虽然也不乏动机单纯者，但这样的人反而是少数。更多的创业者有意无意地赋予了创业很多“不可承受之重”的内涵。在他们眼里，创业是一条发家致富的捷径，是一个通往成功的跳板，是一枚改变人生际遇的魔方。他们很多人对于创业的事情本身没有那份痴迷，却更关心如何忽悠进来投资、纸面上实现多高的估值以及什么时候可以上市。

全民创业热情高涨，是我们经济高速增长的动力，但同时可能也是我们未来出现世界级企业的阻力。什么时候上市公司的职业经理人普遍可以获得足够的财富和成就感了，什么时候创业仅仅是少数人的爱好和选择了，什么时候我们的上市公司再也不用为留住人才而分拆出很多个上市公司了，什么时候中国离诞生世界级的企业也就更近了。