复地退市：主动选择还是无奈之举

复地退市：主动选择还是无奈之举郭金凤邢文静田文萍2011年5月，复地集团（02337.HK）主动撤销其H股在香港联交所的上市地位，股票自5月13日正式退市，复地集团成为内地首家在港交所退市的房地产企业。

上市公司退出资本市场，变为非上市公司，通常被认为是上市公司陷入某种困境，不能满足交易所有关财务等其他上市标准而主动或被动终止上市的行为。

复地集团退市的原因是什么？复地集团退市带给我们什么样思考和启示？一、复星国际、复地集团及其退市（一）复星国际复星集团创建于1992年，是中国市场经济改革中涌现出的代表企业之一。

2007年7月16日，复星集团母公司复星国际(00656.HK)在香港联交所主板整体上市。

目前，复星的业务主要涉足医药健康、房地产、钢铁、矿业，同时亦通过投资，分享零售、服务等高度受益于中国内需发展的行业的快速成长。

复星已稳居中国企业前100强，并连续多年名列中国民营企业纳税总额前茅。

2010年，复星位列福布斯全球2000强第1264位，中国民营企业500强利润第2位、资产第4位、纳税第4位、营收第14位。

集团旗下产业业绩稳定增长，在各行业内细分市场处于领先地位。

是一家多元化运作比较成功的公司。

复星国际的发展历程和产业构成如图1所示。

图1 复星国际的发展历程资料来源：复星国际官网（二）复地集团复地集团是复星国际的子公司，中国最大的房地产开发集团之一，国家建设部一级开发资质企业，2004年在香港联交所主板H 股挂牌上市（代码2337），公司总部设于中国上海。

复地退市前的股权结构如图2：图2.复地集团退市前的股权结构自1994年开始经营房地产业务，其主要业务为在中国开发及销售高质量商业及住宅房地产。

复地秉承“以人为蓝图”的经营理念，坚持为城市新兴中产阶层打造高性价比的生活、工作、休闲空间。

十数年来，复地开发数十H 股股东 复星高科技大华 大众复地41.73% 57.68% 0.29% 0.29%个项目已遍及上海、北京、武汉、南京、无锡、重庆、天津、杭州等12座城市。

2004年2月，复地在香港联交所H股主板上市，成功进入国际资本市场。

经过多年的努力与积累，复地在房地产业界逐步形成了自身独特的核心竞争力：准确的产品定位能力、成熟的多项目管理能力、周转快速的资金运作能力以及完善的销售及服务体系。

直至退市，复地集团各项经营状况正常。

据复地集团发布的2010年年报显示，2010年，复地集团净利润达到17.6亿元，比较2009年大幅增加约254.4%，每股收益增长至0.696元。

年报同时显示，2010年，该公司营业收入为86.52亿元，较2009年上升约66.9%；毛利同比大幅增长超过一倍，为31.58亿元；毛利率为36.5%，较2009年的29.5%上升了7个百分点。

而且，对于复地集团未来的发展前景，其董事长表示，对未来，公司相信中国楼市的上升趋势将持续发展，需求亦将保持活跃；另一方面，政府调控能够促进房地产市场健康发展，带来一个更为理性和稳健的市场，以及更具有可持续发展能力的行业环境。

然而，业绩稳步上升的复地集团却在2011年4月11日股东大会上正式通过了退市议案。

在开发商挤破头皮上市融资之际，复星不惜以22亿元人民币的价格将复地全盘私有化。

复星国际与复地集团在香港联交所发布联合公告称，复星国际将就收购复地集团全部已发行H股及内资股提出自愿有条件要约（收购要约）。

随后，复地集团按照香港《上市规则》提出申请撤销H股在香港联交所的上市地位。

（三）复地退市2011年4月11日，复地集团与控股股东复星国际同发联合公告，宣布复地集团撤销上市的决议已于11日通过股东投票方式正式获得通过，其中，内资股股东1480.43万股赞同，0股反对；H股类别股东31229.4847万股赞同，1301.2万股反对。

复地集团成为内地首家H股退市的房企。

股票自2011年5月13日正式退市。

早在2011年1月21日，复星国际与复地集团曾联合发布公告宣布，正式提出私有化复地。

具体方式为，复星将就复地全部已发行H股及内资股提出收购要约，其中，7.298亿H股每股要约收购价为3.50港元，1480.4万内资股每股要约收购价为相等于3.50港元的人民币等值，总收购价达22亿人民币。

收购完成后，复地集团将完全退出H股市场。

二、复地退市的原因分析（一）复地集团偏高的资产负债率导致再融资困难企业进入资本市场的重要目的之一便是融资，如果融资遇到障碍，公司上市的意义便失去许多。

融资功能的缺失是复地退市的主要原因，而造成融资功能缺失的原因包括之一是偏高的资产负债率。

根据复地披露的年报，截至2010年12月31日，复地集团总负债额约人民币91.11亿元，总资产为139.36亿元，资产负债率约为65%。

港股市场较A股市场更为看重上市公司的财务指标，较为成熟的上市公司资产负债率一般在30%左右，高资产负债率让复地集团在港股市场上无论是股权融资还是债务融资都较难实施。

在2011年1月20日复星国际要约收购复地集团全部在外发行股份的公告中，指出复地作为H股在香港联交所上市的内地注册公司，在海外融资的能力非常有限，包括离岸银行贷款、国际债券发行和股票发行等融资方式，这是复星国际给出的复地退市的重要理由之一。

（二）港股市场对复地集团估值偏低，导致其融资能力消弱截至2010年12月31日，复地集团H股总股本数为10.56亿股，总市值为36.73亿元。

其中，复星国际持有上市公司股份占比总股本70.6%。

复星国际在要约收购公告中宣布，以每股 3.5港元现金的价格有条件要约收购复地集团全部已发行H股及内资股，最高总收购价格约26亿港元。

复地集团股票此前250天均价为2.61元/股。

收购价按照追溯期间不同，溢价水平在23.2%-54.0%之间。

且复地集团的市盈率仅为4.24，低于同为H股的龙湖地产（市盈率为13倍）和恒大地产（市盈率为9倍）。

市场对公司股票评价在较长时间一直偏低，使得公司通过证券市场再融资的可能性很小。

同时，也存在难以吸引机构加入的问题。

（三）复地集团的上市身份妨碍了复星国际的资金调配2010年6月底，复星国际及复地集团达成一份增资协议，复星同意按认购价每股人民币1.85元认购复地389,950,000股新内资股，合共认购价为人民币721,407,500元。

在增资完成后，复星集团持有复地的股权将由约70.56%升至约74.49%，而复星集团分占复地之权益将相应增加，内资股持股量由57.68%升至63.34%，而H股持股量由12.88%摊薄至11.16%。

8月17日，复星国际与复地联合公布，根据增资协议，复星认购复地新内资股认购价总额，由7.21亿元人民币调整为7.71亿元人民币，认购价则调整为2.26元。

9月8日，上海复地宣布，有关内资股发行的特别决议案在9月7日举行的股东特别大会及H股持有人类别大会上不获批准；因此，复星国际及复地集团不能进行内资股发行。

显然，本次内资股增发受阻源于中小股东的反对。

依照香港联交所的规则，上海复地与复星国际之间的关联交易不仅要经过监管层繁复的审批，还要雇用第三方独立顾问进行评估等，且股东大会复星国际不能投票，方案能否最终通过只能看中小股东的一件。

一旦中小股东认为估值不合理或对自己不利，就可以直接否决而令重组流产。

同时，复星国际持有复地集团退市前70%以上的股份，鉴于流通股不能少于25%的规则，复星国际的可操作空间也仅有不超过5%的股份。

这使得复星国际通过复地集团进行大量资金调配的可能性几乎不存在。

正因为如此，复星国际要约收购复地集团全部在外发行股份的公告中指出的退市理由之二就是港交所《上市规则》对公司与其控股股东关联交易的规定阻碍复星国际对复地集团注入大量资本。

并指出退市的好处有三点：一是凭借复星集团更强的财政实力和融资能力，复地将拥有更优厚的调件发展更具规模的房地产项目；二是复地成为复星的全资子公司后，集团内部的资金调配更加方便；三是复地不需要承担维持在香港联交所主板上市的有关成本及管理资源。

（四）复地集团退市的更深层次原因是控股股东的战略安排复地集团的融资功能减弱是其退市的诱因。

但是，这似乎并不是导致复地退市的唯一原因。

复地集团作为复兴国际的子公司，背后有强大的复星集团财力支持，与独立经营的企业相比，单纯的财务窘境并不足以导致退市。

就目前的我国地产调控的大背景下，复星国际在地产板块的战略安排，以及整体战略转型才是复地退市的深层次原因。

1.整合房地产业务复星国际2010年报显示，复星旗下的房地产业务包括复地集团、豫园商城、策源置业、星浩资本、大连东港项目并参股上海证大，全面涵盖了住宅、商业、服务和基金等全产业链条。

但鉴于上市公司规则的限制，这些产业一直无法实现打通联动。

复地的私有化，被认为为复星全面整合房地产资源、统一战略规划与安排扫除了障碍。

为复星旗下的“大地产”搭建一个更大的平台提供了可能。

虽然国家对房地产进行了几番调控的，但复星依然看好房地产。

他们认为，房地产投资业务只是集团投资业务的一个方面；从中长期的角度来说，我国的房地产投资业务仍存在发展空间和良好的市场前景。

而且，这几年房地产的调控频繁出现，势必会对国内的房地产企业重新洗牌，对于一些资产负债率很高且自身实力较弱的房地产公司会陷入巨大的困境。

房企融资目前已全面收紧，假若未来市场销售不畅，房企财务状况将持续恶化，部分中小开发商可能出局。

但这对有实力、有品牌的企业来说，调控应该是更大的机会，关键是怎么做房地产的业务，怎样做出合理的战略安排。

整合资源、做大做强，才会使企业长久立于不败之地。

2.地产业务战略转型复地集团一直以住宅和商业地产为主，但公司管理层认为房地产业应当实行战略转型。

复星集团掌门人郭广昌认为，无论是复地，还是复星，主题地产都是未来重点发展的领域，公司已经有专门的团队在从事这方面的工作。

转型从事主题地产的主要原因在于，中国开始进入消费升级的阶段，其中最重要一点就是旅游消费提高。

因此公司在旅游地产这方面会加大投资。

此外，中国也逐渐进入老年人比例增加阶段，所以复星在养老地产或养生地产的投资比例也会提高。

复星国际及复地集团重点发展主题地产，除了本身对产业看好之外，很大原因是复星在旅游地产及养生地产方面具有一定的优势，未来可将地产和集团的消费等进行捆绑。

例如复星可利用旗下的地中海俱乐部开发旅游地产，利用旗下的医药连锁开发老年地产等，还有星浩资本目前已经在做的开发民企总部基地的城市综合体。

这种一体化打造地产业的思想若想得以实施，复星国际的高管层必须拥有完全的决策权，只有复地退市，这一切才有可能。

三、复地退市带来的思考与启示显然，复地集团从香港联交所主板退市，有无可奈何的成分，但更多的是一种主动选择。

这一事件至少能让我们重新理解上市公司的退市行为，并对房地产企业的融资和发展有所思考。