行为金融学发展研究_程昆
行为金融学的发展及其应用共8页文档
行为金融学的发展及其应用hd-stock 20世纪80年代以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战，一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。
一、行为金融学的研究现状二、行为金融学的发展三、行为金融学对传统理论的质疑四、行为金融学在我国证券市场中的应用五、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示一、行为金融学的研究现状行为金融学在借鉴行为科学、心理学以及社会学的研究成果的基础上，初步形成了以金融活动当事人的心理因素为基本特征的理论体系。
到目前为止，研究者们已经总结出投资者决策时的一些心理特点和其决策行为的一般特征：1、投资者的心理特征对于投资者心理特征主要有四个观点：①自信情结(over confidence)：高估自己的判断力，过分自信。
心理学研究发现，当人们称对某事抱有90%的把握时，成功的概率大约只有70%。
②回避损失(loss-aversion)：趋利避害是人类行为的主要动机之一，而在经济活动中，人们对"趋利"与"避害"的选择是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。
马科维茨首先注意到了人类的这种行为方式，后来的实证研究进一步表明，人们在从事金融交易中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予"避害"因素的考虑权重是"趋利"因素的两倍。
③追求时尚和从众心理：位置消费理论告诉我们，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比。
可见，人们的相互影响对各人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理便是其中最突出的特点。
因此，在金融投资领域，金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决策因素加以考虑。
④后悔与谨慎：这种心理状态普遍存在于人们的经济活动中。
即使决策结果相同，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式仍然优于其它决策方式。
经济学中的行为金融学研究
经济学中的行为金融学研究随着社会经济的发展和金融市场的日益复杂化，金融行为的研究成为了经济学中一个重要的领域。
行为金融学作为经济学的一个分支，旨在分析人们在金融市场中的决策行为以及其对市场的影响。
本文将对行为金融学的基本概念、研究方法和应用领域进行介绍。
一、行为金融学的基本概念行为金融学是对传统金融理论的一种补充和修正。
传统金融理论假设投资者在决策中是理性的、完全信息的，并且能够根据利益最大化的原则作出理性决策。
然而，在现实生活中，人们的决策行为常常受到认知偏差、情绪因素和社会因素的影响，导致他们做出与理性决策相悖的选择。
行为金融学的研究对象包括投资者的心理特征、认知偏差和市场效应等。
二、行为金融学的研究方法行为金融学采用了多种研究方法，包括实证研究、实验研究和理论建模。
实证研究通过收集和分析历史数据，来研究投资者的决策行为和其对市场的影响。
实验研究则通过人为设置实验条件，来模拟实际金融市场中的决策情境，以观察和分析投资者的行为反应。
理论建模则通过构建行为金融学模型，来解释投资者的决策行为和市场现象。
三、行为金融学的应用领域行为金融学的研究成果已经广泛应用于金融市场和投资管理中。
其中一项重要的应用就是行为金融学对市场波动和投资效率的解释。
根据行为金融学的理论，投资者的情绪波动和认知偏差会导致市场出现非理性的价格波动，从而影响投资者的决策。
此外，行为金融学还可以用于解释和预测股票市场的异常收益和投资者行为。
此外，行为金融学还可以应用于金融市场监管和风险管理中。
金融监管部门可以通过研究投资者的行为模式和市场效应，识别和防范市场操纵、潜在风险和欺诈行为。
投资机构可以利用行为金融学的理论和模型，改进投资决策和风险管理策略，提高投资组合的回报率和风险控制能力。
总结起来，行为金融学是经济学领域中一个重要的研究方向，它通过对投资者行为的分析和解释，为金融市场和投资管理提供了新的理论视角和方法。
行为金融学的发展将进一步丰富和完善经济学理论体系，有助于提高金融市场的效率和稳定性。
行为金融学的发展探索
行为金融学的发展探索
行为金融学是一门相对新兴的学科，与普通经济学不同在于它将行为经济学的方法应用于金融市场。
行为金融学的发展探索可以从以下几个方面来阐述。
首先，行为金融学的出现是因为传统金融学理论难以解释某些金融市场现象，例如股票价格的疯狂波动、市场失灵等。
传统金融学认为投资者是理性的，追求最大利益，但实际上人性的不理性和情感可以影响投资决策。
其次，行为金融学采用了实验经济学研究方法，通过让实验参与者进行不同的金融决策来探索人们心理因素对投资行为的影响，以此来发现股市发生失灵的稳定部分，从而提醒投资者去重新认识市场。
第三，行为金融学的理论框架主要包括认知偏差、情感因素和社会因素三个方面。
认知偏差是指人们的决策可能被现有的认知结构所影响，情感因素则指情感和情绪因素在投资决策中的重要性，而社会因素则可以解释人们是如何从周围的环境中学习金融知识和技能的。
第四，行为金融学对于市场的理解和分析有着积极的意义。
通过研究投资者的行为倾向和认知习惯，可以更好地理解投资者的需求和市场的需求，并且为投资者提供更好的投资建议和策略。
最后，行为金融学的未来发展方向可望呈现出越来越全面、系统化和精细化，以更好地应对市场复杂度的变化和技术手段的进一步升级，真正掌握和实现市场的可持续发展和获取更稳定的市场收益。
行为金融学的发展历程
【摘要】行为金融学的发展经历了经济心理学、行为经济学和行为金融学三个阶段。
该理论对传统金融学所不能解释的市场异象做出了合理解释，尽管它还没有形成一个完善的理论体系。
我国对行为金融学的研究还处于引用和介绍阶段，无非，该理论在中国必然有很大的发展前景和现实意义。
【关键词】行为金融学经济心理学传统金融学行为金融学就是将心理学特别是行为科学的理论融入到金融学之中。
它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。
这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。
一、引言早在 1890 年，英国著名经济学家阿尔弗雷德·马歇尔在其《经济学原理》中说过：“经济学是一门研究财富的学问，同时也是一门研究人的学问。
”这个也可以理解为，心理学与经济学之间早就存在着天然的联系与渊源。
鉴于心理学对经济学的巨大影响，wicksteed 甚至做出了这样的评价：“心理学对于经济学似乎就像boethius 一样——是道路、动机、指导、起源和终点”。
众所周知，心理学是一门研究人的心理与行为的科学。
经济学的产生是始于人类为了更快、更多的获得物质财富的欲望与实践，而欲望的实现要通过人来实现。
恩格斯声称：“经济学以心理学为前提条件”。
由此可以判断经济学与心理学的融合是必然的趋势。
而金融学作为经济学王国中最为璀璨的明珠，也势必把心理学应用于其中解决现实中的疑难问题——即行为金融学的产生。
二、经济心理学的溯源与复兴经济心理学的研究最早可以追溯到 19 世纪的两本书——苏格兰报人查尔斯·麦凯的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》和社会学家古斯塔夫·勒庞的《群众》。
这两本最早阐述了经济心理学的著作，被许多投资者认为是投资市场群体行为领域的经典著作。
《大众错觉与群体狂热》认为：“已经阐述过，人们以群体方式思量。
基于心理学视角的行为金融学研究综述
一、行为金融学概述（一）概念行为金融学是金融学与心理学相结合的产物，是一门交叉学科。
它主要研究投资者在决策过程中所发生的认知、情感、态度和动机等心理特征（饶育蕾，2003），从而解释和预测金融市场的发展趋势。
其主要研究思路是分析市场主体在金融市场中出现的异常行为，探索市场主体在金融市场中各种行为的特征，最后尝试建立能正确反映市场主体行为和预测市场运行状况的模型。
（二）理论基础行为金融学主要理论基础分为心理学和金融学两个部分。
心理学上认知是指人们获得、加工和应用信息的过程，在投资过程中所产生的情绪情感和心态大致分为四种：过于自信、避害大于趋利、追求时尚与从众心理、减少后悔与推卸责任（曾康霖，2003）。
过于自信是指在决策过程中，投资者的判断力被过分高估，最后成功的概率往往低于把握的概率。
避害大于趋利是指在投资决策的过程中，相对于追求利益，投资者更追求的是怎么避免损失或者把损失降到最小，可见投资者对利害的权衡具有不均衡性。
人是社会性动物，人与人之间的相互影响可以改变很多事情。
在投资领域，不同的偏好影响着不同的选择，追求时尚与从众心理成为金融投资的一个重要影响因素。
任何投资决策的失误都避免不了会产生后悔情绪，为了降低后悔情绪产生的概率，投资者们会通过比较各种决策方式从而选取最优方式，对他们而言，哪种决策方式更不容易后悔哪种决策方式就是好方式。
例如委托别人进行决策、跟随别人进行决策等等都可以避免后悔情绪产生以及推卸责任。
金融市场上并不存在绝对理性的投资者，投资者们也并不是完全按照数理意义上的追求最大利益效用化进行投资决策，追求的更多是主观价值最大化。
金融学理论基础主要是前景理论、行为资产组合理论和行为资产定价理论（梁立俊，2006）。
前景理论说明在同样条件下，投资者对盈利带来的喜悦感受要小于损失带来的痛苦感受。
由Hresh Shefrin &Meir Statman （2000）提出的行为资产组合理论是一种既可追求利益进行风险投资，又可保障最低生活水平进行无风险投资的资产组合投资行为理论。
《2024年行为金融学研究综述》范文
《行为金融学研究综述》篇一一、引言行为金融学是一门结合心理学、行为科学和金融学的交叉学科，它致力于研究金融市场中投资者行为及其对资产定价、市场波动和投资决策的影响。
随着金融市场的日益复杂化和投资者行为的多样化，行为金融学逐渐成为金融学领域的研究热点。
本文将对行为金融学的研究进行综述，以期为未来的研究提供参考。
二、行为金融学的基本理论行为金融学基于心理学和行为科学的理论，提出了与传统金融学不同的观点。
它认为，投资者的决策过程并非完全理性，而是受到心理、情感、认知等因素的影响。
因此，行为金融学强调研究投资者行为、市场情绪、心理偏差等因素对金融市场的影响。
三、行为金融学的主要研究领域1. 投资者行为研究：这是行为金融学最核心的研究领域，主要探讨投资者的心理特征、决策过程以及这些因素如何影响投资者的投资行为。
2. 资产定价与市场波动：研究心理偏差和市场情绪如何影响资产定价和市场的波动性，为投资者提供更为准确的投资策略。
3. 金融市场异象：针对金融市场中的一些异常现象，如封闭式基金折价、IPO溢价等，探讨其背后的行为因素。
4. 行为资产组合理论：研究投资者在投资组合选择过程中的心理和行为特征，以及这些特征如何影响投资者的资产配置。
四、行为金融学的研究方法行为金融学的研究方法主要包括实验法、调查法和实证分析法。
实验法通过设计实验环境，观察投资者在特定情境下的行为；调查法则是通过收集和分析数据来研究投资者行为的规律；实证分析法则通过运用统计分析等手段来检验理论和模型的有效性。
五、行为金融学的研究成果自行为金融学诞生以来，其在金融领域取得了丰富的研究成果。
首先，许多学者对投资者的心理偏差进行了深入研究，如过度自信、损失厌恶、锚定效应等。
这些研究揭示了投资者在决策过程中的心理特征和行为模式。
其次，行为金融学对资产定价和市场波动的解释也得到了越来越多的实证支持。
此外，行为金融学还为金融市场监管提供了新的思路和方法。
行为金融的研究和发展
行为金融的研究和发展作者：黄鑫来源：《全国流通经济》2018年第21期摘要：随着各学科的交叉发展，金融领域出现了越来越多的分支，其中较为热门的便是心理学和金融学相互结合而衍生出来的行为金融学。
行为金融学通过对投资者投资行为的心理活动进行研究，来分析市场上大部分投资者的行为决策，对传统金融理论的创新发展具有重要意义。
本文主要就行为金融研究理论和成果进行阐述。
关键词：行为金融；金融市场；研究与发展中图分类号：F830文献识别码：A文章编号：2096-3157（2018）21 -0079-02一、行为金融概述1952年马克威茨发表了著名的资本资产定价理论，奠定了现代金融学的产生，之后的米勒的有关公司金融的MM理论、套利定价理论（APT）、有效市场理论、期权定价模型等都是建立在微观经济学中一著名的假设——理性经济人假设的基础之上，但是市场中存在大量传统金融理论无法解释的异常现象，为了解释这些现象，行为金融学由此诞生了。
行为金融学认为，市场上存在着不理性的投资人，其往往会做出一些非理性的决策，通过对投资者心理活动的研究来分析投资者的决策，进而分析整个金融市场的行为。
二、金融市场中的不理性效应1.羊群效应羊群效应是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。
人们会追随大众所同意的，自己并不会思考事件的意义。
羊群效应是诉诸群众谬误的基础。
经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。
对于个人投资者而言，盲目的跟风会导致收益率相对偏低；对于整个金融市场而言，特别是股票市场，会造成股票市场的非理性波动。
2.沉锚效应沉锚效应，指的是人们在对某人某事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处。
整个金融市场是处于不断变化的状态中的，投资者如果过分依赖于对资产的第一印象来对资产未来的走势做出判断，往往会带来偏差，从而做出错误的决定。
3.投资者情绪影响金融市场中像利率、汇率等资产的价格的众多因素中，投资者的心理预期是一项很重要的因素。
《2024年行为金融学研究综述》范文
《行为金融学研究综述》篇一一、引言行为金融学是近年来新兴的金融学分支，主要探讨投资者行为在金融市场的表现及影响。
传统的金融学理论，如有效市场假说和理性人假设，虽为金融领域提供了理论基础，但在实际金融市场应用中存在一些无法解释的现象。
因此，行为金融学在考虑人的心理、情感和行为对金融市场影响的基础上，试图对这些问题进行解答。
本文将对行为金融学的研究现状、方法、结论及其局限性进行综合述评。
二、行为金融学的基本理念与起源行为金融学主要源于对传统金融学理论的质疑与反思。
传统金融学强调市场理性与效率，但人们在实际金融市场中的决策行为却往往偏离理性。
行为金融学认为，人的心理、情感和行为在金融市场决策中起着重要作用。
其基本理念包括：投资者并非完全理性，市场也非完全有效；投资者在决策过程中存在认知偏差、情绪波动等心理因素；金融市场存在信息不对称现象等。
三、行为金融学的主要研究领域与方法1. 研究领域（1）投资者行为研究：关注投资者在金融市场中的实际决策过程及其心理机制。
（2）市场异象研究：对金融市场中的一些异常现象进行研究，如股票溢价之谜、股票交易量之谜等。
（3）资产定价研究：研究投资者行为如何影响资产价格及其波动性。
（4）公司治理与决策研究：探讨公司治理结构、管理层决策等对投资者行为的影响。
2. 研究方法（1）实证研究：通过对金融市场数据的实证分析，检验投资者行为的规律与特征。
（2）实验研究：利用实验方法，模拟金融市场环境，观察投资者在不同条件下的决策行为。
（3）心理分析：通过心理分析方法，研究投资者在决策过程中的认知偏差与情绪波动等心理因素。
四、行为金融学的主要研究成果与结论1. 投资者行为研究（1）投资者的心理账户：人们倾向于将不同来源的资金或投资放在不同的心理账户中，这会影响投资者的风险偏好和决策过程。
（2）过度自信现象：投资者往往过于自信地评估自己的能力和预测能力，导致过度交易和投资决策失误。
（3）羊群效应：投资者容易受到他人行为的影响，形成羊群效应，导致市场出现群体性非理性行为。
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收稿日期:2004-02-24 作者简介:程 昆(1965-),男,管理学博士,副教授,硕士生导师,研究方向为资本市场和金融发展.行为金融学发展研究程 昆,潘朝顺(华南农业大学经济贸易学院金融系,广东广州510642)摘 要:20世纪80年代以来,有效市场假说在理论和实践上受到了严峻的挑战,行为金融学逐渐兴起。
文章在国内外研究的基础上阐述了行为金融学产生的历史背景、发展阶段,分析了行为金融学的理论基础,概括了行为金融学的主要模型并指出行为金融学未来的发展方向。
关键词:有效市场假说;行为金融学;发展中图分类号:F 830 文献标识码:A 文章编号:1672-0202(2004)02-0054-08一、行为金融学产生的历史背景 行为金融学是在对有效市场假说(E MH )质疑的过程中产生的。
EMH 的雏形可以追溯到法国数学家巴契里耶(Louis Bachelier )1900年的博士论文《投机理论》[1]。
在这篇论文中,Bachelier 认为股票的价格是无法预测的,在任何时候,股价上涨和下跌的概率都相等,当市场不再认同原有的价格时,价格会发生变化,但没有人知道市场何时会变,朝什么方向变化。
Bachelier 认为在短期内,股价变动的幅度很小,长期内,变动的幅度会扩大,股价波动的幅度与时间区间长度的平方根成正比例关系,类似于随机过程中的布朗运动。
Bachelier 的论文当时没有产生什么影响并一度遗失,直到20世纪50年代才被萨缪尔森发现。
1934年沃金(Holbrook working )发现商品期货价格变化是随机的[1],1953年肯德尔(Maurice Kendall )在《经济时间序列分析》中分析了期货和股票价格的变动,得到了和沃金一样的结论[1]。
之后罗伯兹(Harry Roberts )、奥斯伯恩(Mosborne )等人发表文章,指出股价变化遵循随机游走规律,就像“醉汉走步一样”。
沃金等人的实证发现具有革命性意义,但由于他们不是经济学家或金融学家,没有进一步探讨价格随机波动的原因,因此也没有引起经济学界和金融学界的注意。
1952年马克威茨(Harry .Markowitz )在《财务学杂志》上发表了《资产组合的选择》一文[1],提出了不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法,奠定了投资理论发展的基石,开创了金融分析中“理性人”这一首要假设条件的先河。
1958年莫迪利安尼和米勒(Modigliani .F and M .H .Miller )在《美国经济评论》上发表《资金成本、公司金融和投资理论》[1],提出了MM 定理,奠定了现代公司金融理论的基本框架。
在这篇论文中,莫迪利安尼和米勒在研究企业资本结构和企业价值关系的同时提出了“无套利”分析方法,开创了现代金融学方法论上的革命。
至此,有效市场假说的理论基础———理性人和套利定价———开始定型。
遵循前人的研究方法,1965年法马(Eugene Fama )在《商业经济》中发表《股票市场价格行为》[2]一文,首次提出了有效市场理论。
有效市场在文中被定义为“在一个有大量不断互相竞争,尽量提高利润的理性玩家的市场,每一个玩家在这里都尝试预测个别证券的未来市场价值,任何华南农业大学学报(社会科学版)2004年第2期(第3卷) JOURNAL OF SOUTH CHINA AG RICULTURA L UNIVERSITY (SOCIAL SCIENCE EDITION ) No .22004(Vol .3)重要的即时信息都差不多是可以免费取得……,有效市场内的竞争会令新信息对内在价值的影响立刻在价格上反映出来”。
1970年法马在《金融杂志》上发表了《有效资本市场:理论和实证研究回顾》[3]一文,对过去有关E MH 的研究作了系统性总结,并且提出了研究E MH 的一个完整的理论框架。
法马在对与资产定价有关的信息分类的基础上提出了有效市场的三种不同形态:(1)弱式有效市场:资产价格充分及时地反映了与资产价格变动有关的历史信息,任何企图利用资产价格历史信息的投资者都不能获得超常收益;(2)半强式有效市场:证券价格反映了所有公开的信息,任何已公开的信息都不具有获得超额利润的价值;(3)强式有效市场:所有与资产定价有关的信息,不管是公开的或内部未公开的信息都已充分及时地包含在资产价格中。
根据E MH 的理论含义可知:如果市场有效,那么任何可用于预测股票价格的信息一定充分及时地反映在股价中了,股价只对新的信息作出上涨或下跌的反应,由于新信息是不可预测的,随新的不可预测的信息变动的股价必然是不可预测的,即股价应遵循一个随机游走的规律。
在文中法马把E MH 理论建立在三个逐渐放松的假定上:第一,投资者是理性的,他们能对证券做出合理的价值评估;第二,即使投资者在某种程度上是非理性的,但由于他们之间的证券交易是随机进行的,他们的非理性会相互抵消,不影响证券价值;第三,即使非理性的投资者的影响不能相互抵消,但市场上理性的套利者会利用非理性套利者的错误消除非理性对价格的影响。
如果市场上一种证券由于被入市不深或非理性的投资者相互关联的抢购哄抬,价格超出基本价值,理性的投资者或套利者就会卖出甚至卖空这种高价证券,同时买进本质相似的其他证券进行风险对冲,结果被高估的证券价格回到其基本价值上。
如果可替代证券存在,套利者之间的逐利竞争又使得他们的行动非常高效迅速的话,证券价格是不可能较大地偏离其基本价值的,套利者也无法获得很多超额收益。
如果一个证券价格被低估,同样的套利机制会使证券价格不会较大地偏离其基本价值。
E MH 的提出引起了经济学家们的极大兴趣。
自亚当·斯密以来,人们一直在论证“市场”这只“看不见的手”的神奇功能,而E MH 正是经济学家们梦寐以求的神奇功能在金融市场上的具体体现。
20世纪30年代的世界经济大危机后,自发调节资源配置的市场机制受到责难,倡导政府政策干预的凯恩斯主义登上舞台,但20世纪70年代的世界经济危机使得凯恩斯主义陷入困境,主张发挥市场机制的理性预期主义广为流行。
就在同一时期,在金融市场领域也出现了理性预期异曲同工的结果E MH ,信奉市场机制的自由主义者深受鼓舞,对市场有效性进行实证检验也大量涌现。
1965年法马发现股票价格大体遵循随机游走规律,支持市场弱态有效。
帕蒂特(Pettit )检验了红利政策对股市的影响[4]。
福斯特(Foster )发现了股市对每股期望收入的反应[5],这些研究支持了市场半强态有效。
1972年斯科尔斯(Scholes )运用事件分析法对一些公司内大股东之间的大宗股票交易对股价的影响进行了检验[6],发现股价对于大宗股票买卖反应平淡,斯科尔斯的解释是个别股票的密切替代品在起作用,套利机制运行良好,市场因而在任何时候都是有效率的。
逻辑严密的理论和广泛的实证检验使得EMH 成为20世纪经济学研究中值得骄傲的成果之一,也使得EMH 达到其影响力的顶峰,以至于迈克尔·詹森(Michael Jeson )1978年声称:“迄今为止,没有任何一个经济学命题能像EMH 那样获得如此坚实的实证检验的支持”[7]。
然而,1980年代以后,E MH 在理论与实证检验两方面同时受到挑战。
最初的挑战来自于实证检验,对EMH 的实证检验通常从两个方面进行:一是股票收益是否可以被投资者预测,投资者是否可以因此获得超额利润。
经济学家从两个方面对此进行检验:(1)随机游走检验。
根据EMH ,如股市是有效率的话,股票收益变化在统计上应是随机游走。
Michnel S .Rozeff 、William R .Kinney 和Kenneth R .French 发现了1月效应和周日效应[8],1985年德·帮德和塞勒(De Bondt and Thaler )发现了股票长期收益反转现象[9],Jegadeesh 和Titman 发现“动量运动”[10],股票收益的非随机游走55 第2期程 昆,潘朝顺:行为金融学发展研究 否定了市场弱式有效。
(2)基于价值参数和公司特征的时间序列和横截面预测模式的检验。
Mehra 和Prescott 提出了“股票溢价之谜”[11],Fama 和Freneh 发现了可以通过红利收益来预测股票未来收益[12],1992年二人又提出“账面市值比效应”,这些异常现象都不能用E MH 来解释。
二是股票价格的变动是否及时准确地反映了新的信息,股票价格是否存在过度反应与反应不足。
希勒(Robert J .shiller )认为在众多的实证检验中,股票价格的过度易变性(excess volalitity )对E MH 破坏力更大[13],因为股票的过度易变性暗示着股价在基本因素没有变化甚至没有信息变化的条件下会发生变化,这直接与E MH 的定义相违背。
希勒发现股价波动的幅度远不是由“价格由未来红利的预期净现值而决定”模型所能解释的[14]。
由于希勒以一个不变的贴现率和对分红过程的一些特别假定来计算未来红利的净贴现,所以对他的反驳也集中于此,但是后来用随时间变化的利率或消费的边际替代率作为贴现率也得不到支持E MH 的证据。
希勒的解释是,市场上存在的大量噪音影响着价格变动。
更大的挑战来自于理论方面。
首先,将投资者假定为完全理性的是难以让人信服的,现实中的证券投资者常常对无关的信息做出反应。
或者不理性地对某些信息做出反应。
心理学研究证明,人们在决策时不是根据Von Neumann -Morgesten 的预期效用去行动,因此在实际中会产生各种各样的偏差[15]。
其次,投资者之间的交易并非是随机进行的,他们的错误不仅不会相互抵消,而且通过某种机制被放大,这时的情况就较为严重了,心理学研究(阿伦森2001)也证明人类存在某种程度的从众行为[16]。
第三,套利机制是不完善的,因而不能发挥消除非理性影响的作用。
套利机制发挥作用的关键是要找到受噪音交易潜在影响的证券的近似替代品,在大多数情况下,证券并没有明显合适的替代品,从而使套利活动充满风险。
即使能找到完全的替代品,套利者也面临其他更多风险。
如未来再次出让时价格的不可预知性即价格偏差什么时候不再错下去,如果套利者能承受亏损,他最终会补亏为盈,但有时他无法熬过亏损期。
因此,从表面上看近乎完美的套利实际上风险重重,以套利为基础的有效市场难以实现。
随着理论研究的深入和越来越多的实证积累,现代金融学理论构建的宏伟大厦EMH 开始摇摇欲坠,新的研究领域———行为金融理论露出水面,它弥补了现代金融学的内在缺陷,解释了EMH 不能解释的金融现象,并使金融研究更加贴近真实世界。
二、行为金融学发展的阶段 有效市场假说的衰落和行为金融学的崛起是一个渐近的过程,就行为金融学发展的过程来说,它经过了三个阶段。