股票价格波动对货币政策的挑战

本市场吸纳了大量货币， 使货币供应量的增长不能相应 转化为投资需求和消费需求的增长。 在股市存在之前， 整个商品世界表现为货币商品和 实物商品两极， 对应关系是较为清晰的。而 “在股市面世 且有了相当规模的情况下， 整个商品世界已经由两极变 为三极： 一极是货币商品， 一极是实物商品， 一极是金融 原来追逐实物商品构成对一般商 商品。” （苑德军， !""!） 品需求的货币， 现已有很大一部分转入证券投资领域追 逐金融商品形成证券投资需求。而且， 这部分货币量随 着证券行情的起伏变化， 处于经常性的调整之中。这种 状况不仅导致了货币需求结构的不稳定， 货币供应量的 可控性被削弱， 而且也使货币供应量与一般商品量之间 的对应关系弱化和变得复杂了， 因而货币供应量与物价 水平两者出现背离也就不难理解了。 可以从非一致性预期结构的角度对这个问题进行 在股市行情火爆的情况下， 公众 分析。 （夏斌、 廖强 !""#） 对证券投资收益预期与固定资产投资收益预期的非一 致性， 使公众缺乏增加固定资产投资的动力， 而对证券 投资则有着极高的参与热情， 新增货币大多通过合规或 种种 “非合规” 的途径进入股市。在源源不断入市资金的 推动下，股票价格屡创新高并相应推高市场利率水平， 从而进一步减低了公众的固定资产投资意愿， 从而增加 的货币供应相应从固定资产投资领域流失。于是经济呈 现 出 今 天 我 们 面 临 的 情 景 ：一 方 面 的 货 币 供 应 不 断 增 加、 同业拆借利率相应逐步下降、 银行信贷资金充裕、 信 贷恢复微弱增长、 股市连创新高、 证券保证金持续攀升； 另一方面， 物价依然下跌、 固定资产投资疲软、 就业压力 继续增加的矛盾局面。 资本市场的发展及股票价格波动使得货币政策的中 间目标的实现受到了限制。 股票价格波动所带来的资金的 不稳定性， 已经对中央银行货币供应量统计数据的真实性 和全面性产生了影响， 也影响了中央银行通过对整个社会 货币供给状况的分析来判断经济增长和物价水平。 三、 股票价格波动对货币政策工具的挑战 再贴现、 存款准备金制度和公开市场操作是中央银 行传统货币政策工具的三大法宝， 这三个工具都可以通 过影响商业银行的融资成本有效地影响商业银行的信 贷规模， 从而影响消费、 投资乃至整个宏观经济。近年 来， 随着证券市场深度与广度的扩大， 股票市场成为银
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!""H 年第 H 迪格亚尼 （9&=,>’,&3,） 消费 在莫迪格亚尼的生命周期模型 ?@,A4BCDC’4 9/=4’E中， 支出是由消费者毕生的资财决定的， 包括人力资本、 真实 资本与金融财富。股票是金融财富的一个主要组成部分， 随着增加， 其消费需求 因而一旦股价上升， 居民财富 （F） 乃至产出均将上升。货币政策的这一传导过程如下：
72 托宾的 $ 理论
托宾认为， 货币政策通过对股票价格的影响进而影 响投资支出。他把 $ 定义为企业的市值与其资本的重置 成本的比率， $ 的高低决定了企业的投资愿望。如果 $ 很 大， 则企业的市值高于其资本的重置成本， 相对于企业的 市值而言， 新的厂房和设备的投资比较便宜， 因而企业可 通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投 企业的市值 资， 经济显现出景气态势。反之， 如果 $ 很小， 低于其资本的重置成本， 则投资萎缩， 经济不景气。 托宾的 $ 理论从资产结构调整角度为货币政策的传 导过程提供了一个很好的思路。具体来说， 当中央银行 增加导致利率 实行扩张性货币政策时， 货币供应量 （9） 下降， 股票与债券的相对收益上升， 经由公 众 的 资 产 （,） 上升， 带动 结构调整效应最终促使股价 （:4 ） $ 相应上升， 企业的投资支出 （;） 增加， 从而刺激生产 （<） 增长。 这一货 币政策传导机制可表示为：
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理 论 探 讨
股票价格波动对货币政策的挑战
于长秋
（南开大学金融系，天津市
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摘
要： 本文分析了股票价格波动对中央银行货币政策最终目标、 中间目标、 工具、 传导机制及外部环境的挑战，
得出货币政策必须与时俱进， 中央银行在制定货币政策时应关注股票价格波动的结论。 关键词： 股票价格； 货币政策； 挑战
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一、 股票价格波动对货币政策最终目标的挑战 长期以来， 大多数国家包括我国都把物价稳定作为 中央银行货币政策的最终目标。事实上， 随着股票市场 的日益发展， 股票价格已对货币政策的最终目标产生较 大的影响。从理论上看， 这种影响体现在： 一是股票价格 上升会改善企业、 居民的资产负债表， 从而通过财富渠 道带来一般商品和劳务价格水平的膨胀。同时， 股票价 格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号， 误 导实体经济的投资与决策， 从而造成实体经济中的资源 配置不当。股票价格的快速攀升还可能会促进企业过度 投资或投资者过多贷款投资股市， 助长股市泡沫。二是 一旦股票价格剧降， 泡沫经济破灭， 则会引起企业和居 民的财富大幅度缩水，从而动摇投资和消费者信心， 引 发不良的心理预期， 大量减少投资和消费支出。同时， 由 于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中， 诱发信贷危机。这些情况在极端的情况下会引发严重的 通货紧缩。 在实践中， 人们发现股票价格的过度上升往往出现 在一般物价水平比较稳定的时期， 股票价格与实体经济 价格水平的背离， 会使中央银行的货币政策陷入两难困 境。 一个值得研究的现象是， %" 世纪 %" 年代后期美国的 股 票 等 资 产 价 格 膨 胀 和 +" 年 代 后 期 日 本 的 “ 泡 沫 经
种经济变量间的互动过程和互动关系更加复杂， 货币当 局在宏观经济模型中很难预测家庭、 企业和银行等微观 经济主体对货币政策可能做出的反应。经济主体行为选 择更加多样化、 间接化， 有可能和中央银行的货币政策 意图相反， 致使货币政策渠道更加复杂， 并具有不可测 控性。 （二） 凸现了货币政策传导机制的股票市场渠道 西方传统的货币传导机制理论着重分析货币或信 用渠道， 探讨的是在封闭经济条件下货币政策如何通过 货币市场传导到微观经济主体， 最终促进经济增长和其 西方工业化国家的 他目标的实现。!" 世纪 #" 年代以来， 金融结构和经济环境发生了重大的变化， 股票市场的发 展及股票价格的波动使货币政策的传导机制随之也发 生了显著变化， 货币政策传导的股票市场渠道越来越重 财富效应、 流动性效应都可以视为广 要。托宾的 $ 理论、 义上的股票市场渠道。而狭义的货币政策传导的股票市 场 渠 道 仅 指 %&’() *)&+,-.)/+&0 12*/0,+&3/ 和 */334’ （7888） 提出的股票市场渠道。 15’’436&+(
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理 论 探 讨
行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道， 股票 价格波动给传统货币政策工具带来很大的挑战。金融结 构的变化使再贴现、 存款准备金制度的作用弱化， 而公 开市场业务则以其更富弹性、 更具市场化而受到各国中 央银行的青睐。中央银行通过公开市场业务操作， 调控 货币供应量及经济目标的同时， 股价指数会受到相应的 影响。其环节过程是： 中央银行向各商业银行发出买入 （下跌） 、 商业银 （卖出） 国债的指令 ! 国债价格随之上涨 行超额准备金增加 （减 少 ） （上 升 ） !国 债 收 益 率 降 低 ! 市场利率水平降低 （上升） （下跌） 。上述 !股价指数上涨 过程的中间环节是国债价格变动引起市场利率水平的 反向波动， 进而促使股价指数做出与国债价格相同方向 的波动。在公开市场操作手段频繁使用的情况下， 国债 价格波动往往成为股票价格波动的预兆。连接国债价格 与股票价格的传导环节是国债收益率和市场利率水平。 在我国， 中国人民银行于 #$$% 年起开始试行公开市 场操作。由于我国国债市场规模还较小， 央行和各商业 银行资产结构中的国债比重还较低， 央行货币政策手段 还不可能以公开市场业务操作为主， 还要更多地依赖于 再贷款、 利率手段和存款准备金制度， 但公开市场业务 已经开始运作并取得了较好的成绩。 利率政策效应更加明显。多年以来， 我国利率政策效 应不太明显。股票市场的发展， 股票价格波动性的增强以 及货币市场与资本市场互动性的增强， 为利率政策进一步 发挥作用创造了有利条件。 中央银行可以通过向货币市场 发出利率调整信号，影响资本市场上的资产价格水平， 并 将政策信号向社会扩散， 达到金融宏观调控的目的。 四、 股票价格波动对货币政策传导机制的挑战 （一） 使货币政策传导机制更加复杂化 传统的货币政策是通过银行系统传导给实体经济， 而股 票价格不断上扬时， 货币政策的意图 （如利率的调整） 更 多地为资本市场所吸收， 实体经济部门受到的影响相对 较弱。货币政策的传导存在两个相互联系的传导链： 一 是从官方 （或 政 策 ） 利率的变动到短期利率、 长期利率、 资产价格的变动； 二是从金融市场的变化到居民、 公司 和银行的支出行为的改变。随着资本市场的兴起和逐渐 发展， 股票价格的波动， 货币政策的传导渠道和传导主 体显著增加。货币政策的传导环节增多， 经济主体对货 币政策行动的反应在强度和方向上的不确定性加大， 各
收稿日期： %""!&$%&%’ 作者简介： 于长秋 （$(#) & ） ， 女 *南开大学金融系博士研究生。