上市公司可交换债业务简介(陈昕)-2016年投资银行总部新员工培训
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1.1 可交换公司债内涵及业务背景
（二）可交换债出台的背景和最新动态（续）
2、中小企业私募可交换公司债 • 2012年年中，为拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展，沪深交易所分别出台了《中 小企业私募债券业务试点办法》。2013年交易所还依据上述私募债试点办法推出了“中小企业 可交换私募债”。虽然中小企业可交换私募债性质上同上市公司股东发行的可交换公司债基本 相同，但是发行主体仅限于中小微企业，发行方式只能采用私募形式债，2013 年深交所发布 《关于中小企业可交换私募债券业务试点》，随后发行了深交所首只可交换私募债“13 福星 债”。
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第一章
可交换公司债业务背景
1.1 可交换公司债业务背景 1.2 可交换债的主要法律规范
2
1.1 可交换公司债内涵及业务背景
（一）可交换公司债定义
根据证监会2008年10月发布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》([2008]41号)（以 下简称“试行规定”），可交换公司债券（Exchangeable Bonds以下简称“可交换债”或“EB”） 是指：上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市 公司股份的公司债券。
企业LOGO
上市公司可交换债业务简介
研究拓展部 2016年 1 月
目录 第一章 可交换公司债业务背景 第二章 可交换公司债试行规定简介及最新政策动向 第三章 可交换债和可转换债差异分析 第四章 私募可交换公司债和公募可交换公司债差异分析 第五章 可交换债的会计处理 第六章 可交换公司债发行概况 第七章 投行业务机会
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2.1 可交换公司债试行规定简介
（四）保荐制度
《试行规定》明确要求，持有上市公司股份的股东，经保荐人保荐，可以向中国证监会申请发行 可交换公司债券。
（五）换股限制期和换股价格
《试行规定》规定，可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债 券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。公司债券交换为每股股份的价格应当不低于公告 募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。
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4.1 私募可交换公司债与公募可交换公司债对比
私募可交换债同公募可交换债相比，发行程序简单，只要交易所出具无异议函，发行完成后在证 券业协会备案即可，发行时间短。同时私募可转债条款设计非常灵活，可以通过赎回，回售，向 下修正等条款的设置满足发行人或投资人的不同需求，发行成功的关键在于发行人和投资者之间 的协商定价。
（二）可交换债出台的背景和最新动态
1、出台 • 2008年10月，证监会发布公告[2008]41号，《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》， 正式向市场推出可交换债。2008年A股大跌，正式步入漫长的熊市，监管层推出可交换债的主 要目的是为了缓解上市公司大小非减持股份对股票市场的冲击。 • 2008年A股大跌，监管层推出可交换债的主要目的是为了缓解上市公司大小非减持股份对股票 市场的冲击。2007年开启的漫长熊市导致《试行规定》出台之后很长一段时间内并没有一家公 司推出可交换公司债发行预案。股东不会选择在市场底部减持手中的股票，也不会愿意以当时 的价格作为换股价来发行可交换债。
可交换债适用交易场所预审制度
项目 发债主体
可交换公司债（EB） 上市公司股东
可转换债（CB） 上市公司本身
所转换股份的来源
发行人持有的上市公司的股份
发行人自身的股份（增发）
对股本的影响
总股本不变，大股东持股比例下降
总股本增加、每股收益摊薄
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第四章
私募可交换公司债与公募可交换公司债对比
4.1 私募可交换公司债与公募可交换公司债对比
5
1.1 可交换公司债内涵及业务背景
（二）可交换债出台的背景和最新动态（续）
5、2015年修订 • 据了解，为推动可交换债的快速发展，并作为推动债券市场创新的内容之一，证监会公司债券 管理部计划加大向市场推广可交换债的力度。债券部正组织力量对《试行办法》进行修订，目 前已经完成会内机关和各证监局的征求意见工作。预计新修订的《可交换公司债券发行试点办 法》将很快对外正式公布。
（二）发行规模
《试行规定》对发行规模的主要要求如下： • “本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算 的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物；” • 市场普遍认为，在债券存续期间，预备用于交换的股票，一方面为债券持有人提供了换股标的， 另一方面则是债券的担保物。作为换股标的，确保在整个存续期间数量足额，一般情况下就能 保证换股成功。作为担保物，应该和普通公司债一样，只是一种增信措施。因此本次修订将参 照普通公司债对担保物价值的要求，允许以市场化方式由发行人自行确定相关质押机制，只要 确保换股成功即可。预计监管机构将修订上述“超额质押”相关规定，取消70%的比例。
据了解，为提高可交换债券的吸引力，缩短可交换公司债券换股的期限限制，并参照国际市场惯 例，本次修订中有较大可能大幅缩短换股限制期限。目前可转债规定的转股期限为6个月，预计 可交换债的转股期限有较大可能与之保持一致。
考虑到在进入换股期前，债券持有人不能选择换股，即在非换股期间标的股票处于“限售”状态， 不影响可交换债换股；其次目前“股票质押回购”的实践中，以“限售股”作为质押标的也不存 在障碍。因此本次修订将放开换股标的发行时的限售限制，从“申请时”放宽至“换股时”。
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2.1 可交换公司债试行规定简介
（六）关于质押标的
《试行规定》规定，预备用于交换的股票及其孳息(包括资本公积转增股本、送股、分红、派息 等)，是本次发行可交换公司债券的担保物，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提 供担保。
目前很多上市公司股东较为依赖上市公司发放的现金红利，如果用于交换的股票的现金股利被纳 入质押标的，将会严重影响上市公司股东的现金流，进而影响上市公司股东发行可交换债的意愿。 据分析，本次修订将会对该条款进行较大幅度的改动，质押股票的现金分红有较大可能不再纳入 质押担保物的范畴，从而减少对上市公司股东日常经营的影响，增加其发行可交换债的意愿。
（三）其他
2009年6月，国资委发布《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司 发行证券有关事项的通知》
2013年11月，财政部发布《关于国有金融企业发行可转换公司债券有关事宜的通知》。
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第二章
可交换公司债试行规定简介
2.1 可交换公司债试行规定简介
8
2.1 可交换公司债试行规定简介
公募可交换公司债与私募可交换公司债主要差异详见下表。
序号 1 2 3 4 5
项目 适用规则 审核程序 发行主体 标的股票 质押率
公募可交换债
私募可交换债
《管理办法》、《上市规则》、《试行规 定》及《可交换公司债券业务实施细则》 等
《管理办法》、《非公开发行公司债券业 务管理暂行办法》等
大公募可交换债仍需证监会审核，小公募 由交易场所进行转让条件确认
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1.2 可交换债的主要法律规范
（一）证监会法规
2008年10月，证监会发布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》([2008]41号)
（二）交易所规则（以深交所为例）
2014年8月，深交所发布《深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则》。 《深圳证券交易所公司债券上市规则（2015年修订）》 《深圳证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》
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1.1 可交换公司债内涵及业务背景
（二）可交换债出台的背景和最新动态（续）
4、私募可交换公司债 • 2008年的《试行规定》并未区分公开发行和非公开发行（私募）。但是据了解，当时监管机构 内部认定《试行规定》主要针对公开发行，非公开发行可交换债暂不在考虑范围内。 • 2015年1月，证监会对交易所系统债券发行进行重大改革，发布《公司债券发行与交易管理办 法》（下称“《管理办法》”）。《管理办法》明确了上市公司及股票公开转让的非上市公众 公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公司股票条款的公司债券（下称“可交换 债”）。作为股债结合的创新品种，可交换债按发行方式划分，可以分为公开发行的可交换债 （下称“公募可交换债”）和非公开发行的可交换债（下称“私募可交换债”），公募可交换 债又可以按发行对象的不同细分为同时面向公众投资者和合格投资者发行的公募可交换债（下 称“大公募可交换债”）和仅面向合格投资者发行的公募可交换债（下称“小公募可交换 债”）。 • 随着新公司债办法的出台，私募可交换债获得了明确的法律地位，正式突破了此前深交所中小 企业私募债中“中小企业”的约束，可交换债在法律基础上得到了统一。
（一）发行条件
《试行规定》要求的主要发行条件如下： • 申请人应当是符合《公司法》、《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司； • 公司组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷； • 公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元； • 公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息； • 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%； • 经资信评级机构评级，债券信用级别良好。
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第三章
wk.baidu.com
可交换债和可转换债比较分析
3.1可交换债和可转换债比较分析
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3.1 可交换债和可转换债比较分析
可交换债（EB）是基于可转换公司债券(Convertible Bonds, “CB”)的一种创新产品。可交换 债与可转换公司债有诸多相似之处，但也有一些不同点，简要分析如下： • 共同特点 面值均为100元，期限均为一至六年 通过询价确定票面利率，该利率低于普通公司债或同期银行贷款利率。 都约定了转股时间、转股价格及其调整和修正方式。 通常都有赎回条款和回售条款。 • 差异分析
2、最新政策动向 • 预计将完全取消上述针对标的股票的财务指标限制。以上海证券交易所为例，截至2015年12月 初，上交所共有上市公司1062家，经测算，满足上述条件的上市公司共有865家，家数占比已 经达到81.4%。监管部门考虑到通过降低上述指标对放宽主题范围的作用有限，为尽量减少对 “绝对财务指标”的依赖，预计将彻底取消上述财务指标要求。据了解，为防范资质较差、风 险较大的上市公司纳入标的股票可能带来的风险，本次修订降低预备用于交换的上市公司股票 条件的可能性较小。
3、首单公开发行可交换公司债 • 由于当时市场环境太差，出于对流动性的担忧，监管层已经停止新股发行，公司债和可转债都 暂停审批，可交换债试行规定出台之后很长一段时间内并没有一家公司推出公开发行可交换债 的预案。直到2014年4月，新华人寿保险股份有限公司（以下简称“新华人寿”）股东宝钢集 团拟以所持有的部分新华保险A股股票为标的，发行至多40亿元人民币可交换公司债。公告显 示，宝钢集团的可交换债券拟发行期限不超过三年，拟募集资金规模不超过40亿元。在满足换 股条件下，该可交换债券持有人有权在债券发行12个月以后将其所持有的债券交换为新华保险 A股股票。宝钢集团是新华保险的发起人股东，目前持有其4亿7,121.22万股A股股份，约占新 华保险总股本的15.11%，这部分股份的最新市值约95亿元。宝钢集团拟将所持股份中的50%， 也就是2.36亿股将作为本次可交换债券的担保物。
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2.1 可交换公司债试行规定简介
（三）预备用于交换的上市公司股票条件
1、《试行规定》对预备用于交换的上市公司股票约定条件如下： • 该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产 收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权 平均净资产收益率的计算依据； • 用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部 分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺； • 用于交换的股票在本次可交换公司债券发行前，不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制 的情形，也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。
1.1 可交换公司债内涵及业务背景
（二）可交换债出台的背景和最新动态（续）
2、中小企业私募可交换公司债 • 2012年年中，为拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展，沪深交易所分别出台了《中 小企业私募债券业务试点办法》。2013年交易所还依据上述私募债试点办法推出了“中小企业 可交换私募债”。虽然中小企业可交换私募债性质上同上市公司股东发行的可交换公司债基本 相同，但是发行主体仅限于中小微企业，发行方式只能采用私募形式债，2013 年深交所发布 《关于中小企业可交换私募债券业务试点》，随后发行了深交所首只可交换私募债“13 福星 债”。
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第一章
可交换公司债业务背景
1.1 可交换公司债业务背景 1.2 可交换债的主要法律规范
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1.1 可交换公司债内涵及业务背景
（一）可交换公司债定义
根据证监会2008年10月发布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》([2008]41号)（以 下简称“试行规定”），可交换公司债券（Exchangeable Bonds以下简称“可交换债”或“EB”） 是指：上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市 公司股份的公司债券。
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上市公司可交换债业务简介
研究拓展部 2016年 1 月
目录 第一章 可交换公司债业务背景 第二章 可交换公司债试行规定简介及最新政策动向 第三章 可交换债和可转换债差异分析 第四章 私募可交换公司债和公募可交换公司债差异分析 第五章 可交换债的会计处理 第六章 可交换公司债发行概况 第七章 投行业务机会
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2.1 可交换公司债试行规定简介
（四）保荐制度
《试行规定》明确要求，持有上市公司股份的股东，经保荐人保荐，可以向中国证监会申请发行 可交换公司债券。
（五）换股限制期和换股价格
《试行规定》规定，可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债 券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。公司债券交换为每股股份的价格应当不低于公告 募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。
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4.1 私募可交换公司债与公募可交换公司债对比
私募可交换债同公募可交换债相比，发行程序简单，只要交易所出具无异议函，发行完成后在证 券业协会备案即可，发行时间短。同时私募可转债条款设计非常灵活，可以通过赎回，回售，向 下修正等条款的设置满足发行人或投资人的不同需求，发行成功的关键在于发行人和投资者之间 的协商定价。
（二）可交换债出台的背景和最新动态
1、出台 • 2008年10月，证监会发布公告[2008]41号，《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》， 正式向市场推出可交换债。2008年A股大跌，正式步入漫长的熊市，监管层推出可交换债的主 要目的是为了缓解上市公司大小非减持股份对股票市场的冲击。 • 2008年A股大跌，监管层推出可交换债的主要目的是为了缓解上市公司大小非减持股份对股票 市场的冲击。2007年开启的漫长熊市导致《试行规定》出台之后很长一段时间内并没有一家公 司推出可交换公司债发行预案。股东不会选择在市场底部减持手中的股票，也不会愿意以当时 的价格作为换股价来发行可交换债。
可交换债适用交易场所预审制度
项目 发债主体
可交换公司债（EB） 上市公司股东
可转换债（CB） 上市公司本身
所转换股份的来源
发行人持有的上市公司的股份
发行人自身的股份（增发）
对股本的影响
总股本不变，大股东持股比例下降
总股本增加、每股收益摊薄
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第四章
私募可交换公司债与公募可交换公司债对比
4.1 私募可交换公司债与公募可交换公司债对比
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1.1 可交换公司债内涵及业务背景
（二）可交换债出台的背景和最新动态（续）
5、2015年修订 • 据了解，为推动可交换债的快速发展，并作为推动债券市场创新的内容之一，证监会公司债券 管理部计划加大向市场推广可交换债的力度。债券部正组织力量对《试行办法》进行修订，目 前已经完成会内机关和各证监局的征求意见工作。预计新修订的《可交换公司债券发行试点办 法》将很快对外正式公布。
（二）发行规模
《试行规定》对发行规模的主要要求如下： • “本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算 的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物；” • 市场普遍认为，在债券存续期间，预备用于交换的股票，一方面为债券持有人提供了换股标的， 另一方面则是债券的担保物。作为换股标的，确保在整个存续期间数量足额，一般情况下就能 保证换股成功。作为担保物，应该和普通公司债一样，只是一种增信措施。因此本次修订将参 照普通公司债对担保物价值的要求，允许以市场化方式由发行人自行确定相关质押机制，只要 确保换股成功即可。预计监管机构将修订上述“超额质押”相关规定，取消70%的比例。
据了解，为提高可交换债券的吸引力，缩短可交换公司债券换股的期限限制，并参照国际市场惯 例，本次修订中有较大可能大幅缩短换股限制期限。目前可转债规定的转股期限为6个月，预计 可交换债的转股期限有较大可能与之保持一致。
考虑到在进入换股期前，债券持有人不能选择换股，即在非换股期间标的股票处于“限售”状态， 不影响可交换债换股；其次目前“股票质押回购”的实践中，以“限售股”作为质押标的也不存 在障碍。因此本次修订将放开换股标的发行时的限售限制，从“申请时”放宽至“换股时”。
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2.1 可交换公司债试行规定简介
（六）关于质押标的
《试行规定》规定，预备用于交换的股票及其孳息(包括资本公积转增股本、送股、分红、派息 等)，是本次发行可交换公司债券的担保物，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提 供担保。
目前很多上市公司股东较为依赖上市公司发放的现金红利，如果用于交换的股票的现金股利被纳 入质押标的，将会严重影响上市公司股东的现金流，进而影响上市公司股东发行可交换债的意愿。 据分析，本次修订将会对该条款进行较大幅度的改动，质押股票的现金分红有较大可能不再纳入 质押担保物的范畴，从而减少对上市公司股东日常经营的影响，增加其发行可交换债的意愿。
（三）其他
2009年6月，国资委发布《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司 发行证券有关事项的通知》
2013年11月，财政部发布《关于国有金融企业发行可转换公司债券有关事宜的通知》。
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可交换公司债试行规定简介
2.1 可交换公司债试行规定简介
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2.1 可交换公司债试行规定简介
公募可交换公司债与私募可交换公司债主要差异详见下表。
序号 1 2 3 4 5
项目 适用规则 审核程序 发行主体 标的股票 质押率
公募可交换债
私募可交换债
《管理办法》、《上市规则》、《试行规 定》及《可交换公司债券业务实施细则》 等
《管理办法》、《非公开发行公司债券业 务管理暂行办法》等
大公募可交换债仍需证监会审核，小公募 由交易场所进行转让条件确认
6
1.2 可交换债的主要法律规范
（一）证监会法规
2008年10月，证监会发布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》([2008]41号)
（二）交易所规则（以深交所为例）
2014年8月，深交所发布《深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则》。 《深圳证券交易所公司债券上市规则（2015年修订）》 《深圳证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》
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1.1 可交换公司债内涵及业务背景
（二）可交换债出台的背景和最新动态（续）
4、私募可交换公司债 • 2008年的《试行规定》并未区分公开发行和非公开发行（私募）。但是据了解，当时监管机构 内部认定《试行规定》主要针对公开发行，非公开发行可交换债暂不在考虑范围内。 • 2015年1月，证监会对交易所系统债券发行进行重大改革，发布《公司债券发行与交易管理办 法》（下称“《管理办法》”）。《管理办法》明确了上市公司及股票公开转让的非上市公众 公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公司股票条款的公司债券（下称“可交换 债”）。作为股债结合的创新品种，可交换债按发行方式划分，可以分为公开发行的可交换债 （下称“公募可交换债”）和非公开发行的可交换债（下称“私募可交换债”），公募可交换 债又可以按发行对象的不同细分为同时面向公众投资者和合格投资者发行的公募可交换债（下 称“大公募可交换债”）和仅面向合格投资者发行的公募可交换债（下称“小公募可交换 债”）。 • 随着新公司债办法的出台，私募可交换债获得了明确的法律地位，正式突破了此前深交所中小 企业私募债中“中小企业”的约束，可交换债在法律基础上得到了统一。
（一）发行条件
《试行规定》要求的主要发行条件如下： • 申请人应当是符合《公司法》、《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司； • 公司组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷； • 公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元； • 公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息； • 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%； • 经资信评级机构评级，债券信用级别良好。
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第三章
wk.baidu.com
可交换债和可转换债比较分析
3.1可交换债和可转换债比较分析
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3.1 可交换债和可转换债比较分析
可交换债（EB）是基于可转换公司债券(Convertible Bonds, “CB”)的一种创新产品。可交换 债与可转换公司债有诸多相似之处，但也有一些不同点，简要分析如下： • 共同特点 面值均为100元，期限均为一至六年 通过询价确定票面利率，该利率低于普通公司债或同期银行贷款利率。 都约定了转股时间、转股价格及其调整和修正方式。 通常都有赎回条款和回售条款。 • 差异分析
2、最新政策动向 • 预计将完全取消上述针对标的股票的财务指标限制。以上海证券交易所为例，截至2015年12月 初，上交所共有上市公司1062家，经测算，满足上述条件的上市公司共有865家，家数占比已 经达到81.4%。监管部门考虑到通过降低上述指标对放宽主题范围的作用有限，为尽量减少对 “绝对财务指标”的依赖，预计将彻底取消上述财务指标要求。据了解，为防范资质较差、风 险较大的上市公司纳入标的股票可能带来的风险，本次修订降低预备用于交换的上市公司股票 条件的可能性较小。
3、首单公开发行可交换公司债 • 由于当时市场环境太差，出于对流动性的担忧，监管层已经停止新股发行，公司债和可转债都 暂停审批，可交换债试行规定出台之后很长一段时间内并没有一家公司推出公开发行可交换债 的预案。直到2014年4月，新华人寿保险股份有限公司（以下简称“新华人寿”）股东宝钢集 团拟以所持有的部分新华保险A股股票为标的，发行至多40亿元人民币可交换公司债。公告显 示，宝钢集团的可交换债券拟发行期限不超过三年，拟募集资金规模不超过40亿元。在满足换 股条件下，该可交换债券持有人有权在债券发行12个月以后将其所持有的债券交换为新华保险 A股股票。宝钢集团是新华保险的发起人股东，目前持有其4亿7,121.22万股A股股份，约占新 华保险总股本的15.11%，这部分股份的最新市值约95亿元。宝钢集团拟将所持股份中的50%， 也就是2.36亿股将作为本次可交换债券的担保物。
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2.1 可交换公司债试行规定简介
（三）预备用于交换的上市公司股票条件
1、《试行规定》对预备用于交换的上市公司股票约定条件如下： • 该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产 收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权 平均净资产收益率的计算依据； • 用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部 分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺； • 用于交换的股票在本次可交换公司债券发行前，不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制 的情形，也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。