管理知识-公司估值(中金公司)(pdf10页)

45本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据4.对中石化的估值分析比较法估值我们用国际通用的比较估值法即参照目前可比公司的股价与其盈利的倍数关系再根据我们对中石化的盈利预测推算出其股票的价值这种方法的特点是简便易懂因此应用广泛常用的指标包括市值与税后净利的比值(市盈率)和企业价值与息税折旧前利润的比值(EV/EBITDA倍数)等目前在A股市场上没有和中石化在业务上直接可比的完全一体化石油公司但有许多从事产业链上某一两种业务的上市公司我们在这些相关的上市公司中选取总股本在3亿股以上的11家作为可比公司基于我们对这11家公司2001年每股收益的预期可以算出它们的目前市盈率的范围为25倍到51倍(表24) 平均为38倍如果简单地取这个平均值来作为中石化上市后能达到的市盈率中石化的股价按 2001年每股收益0.215元的预测应该在8.20元 这个估值结果没有考虑到一体化公司的估值倍数可能和经营单纯业务的公司有所不同我们发现一体化公司2001年的市盈率倍数在香港和美国的股市上要低于化工品生产企业(表25和表26)石化行业2001年的市盈率能享受到溢价主要是因为市场预期该行业的盈利周期会在2002走出低谷并比2001年有较大的增长市场认为油价在2002年将会回落而美国经济可能在能源价格回落和政府的财政和货币政策刺激下复苏并带动化工品的需求增长与化工企业相比一体化公司较低的市盈率反映了其相对稳定的行业利润表24A 股可比公司估值比较注股价采用 2001年6月21日收盘价资料来源中金公司研究部百万股百万股元源油源油源油 46本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据47表25H 股可比公司估值比较注(1) I/B/E/S 预测(2) 股价采用 2001年6月21日收盘价资料来源中金公司研究部股价HK$2001200220012002勘探开采企业CNPC 香港0.8211.313.8 3.2 5.1炼油化工企业镇海炼化 1.857.97.0 3.2 2.9北京燕化 1.1912.98.2 4.2 3.3上海石化 1.189.27.5 4.1 3.4销售企业中石化冠德 1.13 5.6 5.1 3.2 2.7一体化企业中石油 1.67 6.3 6.5 3.5 3.6中石化1.497.57.93.93.8市盈率 (a)EV/EBITDA (a)本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据48表26标普500可比公司估值比较注(1) I/B/E/S 预测(2) 股价采用 2001年6月20日收盘价资料来源中金公司研究部美元20012002标普500公司S&P 500勘探开采公司E&P 爱拿达克石油Anadarko 57.19.1 11.1 爱派克Apache Corp.52.37.3 8.6 伯灵顿资源Burlington Resouces 41.510.2 12.5 德逢能源Devon Energy Corp.51.77.6 10.4 EOG 资源EOG Resources 39.18.9 13.1 克尔-麦吉Kerr-McGee Corp.67.78.9 9.5 炼油及销售公司R&M 阿西兰Ashland Inc.38.87.7 8.5 胜那可Sunoco Inc.36.1 6.9 8.4 化工公司Chemicals空气产品和化工品Air Products & Chemicals 47.619.7 17.0 道化学Dow Chemical34.931.2 16.2 杜邦Du Pont (E.I.) de Nemours 47.623.8 18.1 伊士曼Eastman Chemical 49.216.4 12.0 普来克斯Praxair Inc.50.115.9 14.2 一体化公司Integraged 雪佛龙Chevron 94.512.4 15.4 埃克森美孚Exxon Mobil87.718.2 19.4 荷兰皇家石油Royal Dutch Petroleum 60.016.9 18.0 德士古Texaco 70.814.7 19.2 阿梅拉达-赫斯Amerada Hess 82.4 6.9 9.7 科诺科Conoco30.59.6 12.0 西方石油Occidental Petroleum 28.77.0 10.1 菲利浦斯Phillips Petroleum 59.78.9 10.8 本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据49表27列出了我们对中石化股份更精确的估值结果这一结果是根据中石化在A 股上市的四家炼油石化子公司的估值倍数以及香港市场上中石化相对于其炼油石化H 股子公司的估值倍数关系得出的在A 股上市的四家子公司的平均市盈率为33倍EV/EBITDA 倍数为10.5在香港市场上中石化的市盈率比其子公司低20%EV/EBITDA 倍数高3%如果按照相同估值倍数比例关系推算中石化在A 股市场的市盈率应为26倍EV/EBITDA 倍数为10.5在此估值倍数为基准上下浮动5%来设定定价区间中石化的股价应为每股人民币 5.40元到6.40元这四家A 股与四家H 股的可比性极强除了它们都是从事石化炼油生产并受相同母公司中石化领导外其中仪征和上海石化的A 股和H 股是在两地上市的同一家公司另外这四家A 股子公司的总股本和流通盘是A 股石油石化板快最大的与中石化在流通盘也相对最有可比性我们没有选上游公司做为中石化的定价参照这是因为在香港上市的中海油与A 股市场上的上游公司可比性很差中海油是我国效益最高油气资源增长最快的石油公司并在中国深海海域享有独家参与国外石油公司探测成功的油田的生产权利因此把中石化与中海油在香港市场的估值差距用到A 股市场来衡量中石化与A 股上游企业的估值关系将会严重低估中石化的价值本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据50表27中石化A 股估值结果资料来源中金公司研究部影响中石化股价的其它因素中石化上市后将成为上市公司中股本最大的公司其总股本和流通股本将分别占A 股上市公司总量的17.5%和2.2%表28投资者可能会担心流通量太大会对股票的后市表现有负面影响宝钢股份是A 股市场上总股本和流通股本最大的上市公司从宝钢股份的相对市盈率来看既使其流通量远大于其它钢铁企业但宝钢的市盈率还是比较贴近整个行业的平均值并没有被严重低估表29虽然中石化的总股本比宝钢还要大但它的可比子公司的股本也比其它钢铁股票大的多所以我们预期中石化上市后的市盈率也会靠近其可比公司的平均值况且我们对中石化的估值还在平均市盈率的基础上打了一个不小的折扣倍数20002001E 2002E 市盈率24x 4.85 5.16 5.8725x 5.066.1126x 5.266.3627x 5.46 6.6028x5.666.02 6.85EV/EBITDAX 9.5x5.35 5.406.0410.0x 5.68 6.4110.5x 6.02 6.7811.0x 6.357.1511.5x6.696.747.52本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据51表28中石化将成为股本最大的上市公司注假设中石化A 股发行28亿股资料来源中金公司研究部表29宝钢的市盈率贴近整个行业的平均值资料来源中金公司研究部从后市表现来看中石化的走势将基本上取决于其基本面的变化而被人为炒作的风险较小因此对看好中国能源石化行业的投资者来说很有可能从投资中石化取得合理回报最后我们认为资金更多地流向优质蓝筹股是A 股市场发展的趋势从表30的对比可以看出香港最大的50家公司占了整个香港股市市值的84%交易量的73%而A 股市场的市值和交易比较分散最大的50家A 股只占了A 股总市值的18%交易量的10%但中国股票市场正在发生结构性的变化在国民经济各个行业中占据领导地位的大盘蓝筹股将不断进入A 股市场同时管理着巨额资金的机构投资者将逐步成为市场中的主导力量这种结构性的变化将会把资金吸引到有行业代表性的优质蓝筹股来总股本流通股本股价市盈率亿股亿股元19992000宝钢股份12518.8 5.422623新钢钒10 3.08.062618唐钢股份14 2.98.392219本钢板材11 1.27.992726鞍钢新轧25 3.0 4.613828华菱管线16 2.57.223531邯郸钢铁15 4.98.261516武钢股份213.26.942421总股本占总股本A 股流通股本占流通股本百万股%百万股%1中石化股份86,702 17.5 2,800 2.2 2宝钢股份12,512 2.5 1,877 1.5 3浦发银行2,410 0.5 400 0.3 4民生银行2,249 0.5 455 0.4 5深发展1,9460.41,393 1.1 A 股市场总市值排名前50家公司181,128 36.520,04415.8本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据52表30A 股市场的交易和市值相对分散资料来源中金公司研究部A 股市场总市值占总市值交易金额占总交易金额(人民币 百万)%(人民币 百万)%1宝钢股份67,565 1.2 62 0.4 2浦发银行48,754 0.9 27 0.2 3民生银行36,304 0.7 113 0.7 4深发展31,717 0.6 115 0.7 5深能股份28,416 0.5 46 0.3A 股市场总市值排名前50家公司995,825 18.0 1,72810.0香港市场总市值占总市值交易金额占总交易金额(人民币 百万)%(人民币 百万)%1汇丰银行954,588 16.6 791 8.9 2中移动香港745,479 13.0 802 9.0 3和记黄埔380,740 6.6 623 7.0 4中国石油331,746 5.8 165 1.9 5长江实业211,142 3.7 483 5.4 香港市场总市值排名前50家公司4,807,62483.86,53873.5本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据53中石化股票在香港市场的表现今年头六个月在香港上市的中国三家石油公司的股价表现不但超过香港恒生指数也超过了美国标准普尔石油综合指数这反映了投资者不但看好石油行业对这三家国企公司的投资信心也在进一步增加相对于恒生指数和美国标准普尔石油综合指数中石化的股价今年已分别上涨了31.6%和18.2%(图11)图112001年三家中国石油公司在海外市场的走势资料来源彭博资讯中金公司研究部中石化H 股在2000年十月十八日正式在香港纽约和伦敦三地股票交易所挂牌交易从上市日到今年六月十一日中石化股票在考虑到年终现金分红后比发行价下降了6%表现不如中石油和中海油这里有两个原因一是中石油和中海油要比中石化更得益于原油价格的上涨二是中石化上市的时间几乎是油价达到近年的最高点(图12)因此发行市盈率比另外两只股票都高(表31)但其股价随后就跟着大市下跌而另外两只股票上市时正逢大市接近谷底上市后投资气氛转好中石油上市时正抵传统经济股票被严重低估投资者还在热衷追捧新经济股票中海油上市时正逢香港股市因美国经济增长急速放缓而已经下跌到接近谷底本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据54表31三家中国石油公司估值比较注股价采用 2001年6月21日收盘价资料来源公司资料I/B/E/S 预测图12三家中国石油公司在香港上市时的外部环境原油价格走势资料来源彭博资讯发行价发行时最新价格港元市盈率港元2001E2002E 中石油 1.287.2 1.67 6.3 6.5中石化 1.598.6 1.497.57.9中海油6.017.97.759.010.9最新预测市盈率本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据。