公司估值 中金公司
中金公司当前中国并购市场概况及典型案例分析
腾讯收购Supercell
收购背景
腾讯为了拓展游戏业务，增强自身在游戏行业的竞争力， 决定收购芬兰游戏公司Supercell。
交易细节
腾讯以86亿美元收购Supercell 80%的股份，成为该公司最 大股东。
收购影响
腾讯通过收购Supercell，获得了该公司旗下的热门游戏《部 落冲突》、《皇室战争》等，进一步巩固了其在游戏行业的领
定性。
跨国并购的文化整合
要点一
文化差异
跨国并购涉及到不同国家和地区的文化差异，包括管理理 念、工作方式、沟通方式等。并购后企业需要面对文化差 异带来的挑战，进行有效的文化整合以实现协同效应。
要点二
人力资源
跨国并购后，人力资源的整合也是关键。不同国家和地区 的员工可能有不同的职业期望和工作态度，企业需要建立 有效的激励机制和人才培养体系，以稳定和激励员工。
中金公司并购案例分享
某制造业企业跨国并购案
某金融企业收购案
某能源企业并购案
案例一
案例二
案例三
中金公司并购业务优势与未来展望
优势
中金公司在并购市场中拥有丰富的经验和专业知识， 与众多企业建立了长期合作关系，具备强大的资源整 合型升级的需求增加 ，中金公司将继续发挥自身优势，积极应对市场变化 ，为企业提供更加专业、高效的并购服务。同时，中 金公司还将不断拓展业务领域，加强与国际投行的合 作，提升在全球并购市场的影响力。
未来，随着中国经济的稳步发展和企业转型升级的加速，中国并购市场仍将保持快速增长，交易规模和活跃度有望继续提升 。
行业分布
中国并购市场的行业分布广泛，涵盖了能源、矿产、制造业、金融、房地产、科技等多个领域。其中 ，能源、制造业和金融领域的并购交易较为频繁，占据了较大的市场份额。
中金公司估值方法
8
第二章
估值方法
常用的几个估值方法
➢ 现金流折算法 (Discounted Cash Flow) ➢ 相对估值法 (Relative Valuation) ➢ 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)
35%
预测增长率
40%
45%
50%
资料来源：中金公司研究部
18
PEG: 中金A股股票池分布
➢ 简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差
60
50
48
40
36
ห้องสมุดไป่ตู้30
20
15
10
2
28
23
18 11
8
10
15
12
0
<0.2 0.21- 0.41- 0.61- 0.81- 1.01- 1.21- 1.41- 1.61- 1.81- 2.10- >3.10 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 3.00
➢ 实际上PEG与增长率的关系为U形，即先负后正相关；所以应注意与增长 率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否 在同一折现率）、与净资产回报率／派息率均为影响PEG 水平的基础因素
➢ PEG = Payout ratio x (1+g) x [1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn)
➢ 下面是1981-1991年对所有NYSE上市公司实证回报，其中在1987-1990年，即上 次全球经济再平衡的调整中，低PB/高ROE组合相对表现较波动，总年复合回报 3.2%稍微落后于大盘的7.6%
证券公司信用风险和操作风险管理理论和实践(中金公司)
证券公司信用风险和操作风险 管理理论和实践
中金公司 陈磊
2012年12月
总目录
一、 风险管理发展趋势和挑战 二、信用风险管理理论和实践 三、操作风险管理理论和实践
2 6 31
1
一、风险管理发展趋势和挑战
2
风险管理是金融机构业务发展的基础
08年的全球金融危机就是一个有关金融创新和风险管理的深刻教训。虽然此次金融危机的 发生存在多方面的原因，但各大金融机构的风险管理体系没有充分认识到美国次级按揭的 风险，无疑是主要原因之一
风险敞口为托管行资产余额
风险控制
按名义交收金额和客户信用 等级设立交易限额，且每日 监控结算情况，对交易所质 押回购业务进行质押券和放 大倍数管理 设立交易对手限额；每日计 算交易对手风险敞口；收取 对手履约保障品；签订交易 主协议
设立包销限额，及时处置包 销余券
中国企业海外并购案例分析周雷
15
民营 19%
20
买方
交易金额的主体分布较去年而言都更为均衡 央企一方面持续了海外收购的势头，另一方面加紧了对
央企在2008年上半年仍扮演重要角色 地方国企交易额显著降低，尤其是地方国企之间的交易 由于政府政策控制等因素，外资企业作为买方的交易持
国内同行业的整合，成为2007年并购市场最大的买家
交易对价和交易宗数2005-
单位：百万美元
100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0
10亿美元以上 1-10亿美元 0.5-1亿美元
91,424
102 100
7,075
2007 年在各对价区间的并 购交易总额均保持了强劲 的增长势头
2008 年上半年，交易金额
20,000
42.7%
56.5%
10,000
28.8%
0 电信 矿产 金融 房地产 电力 煤炭 制造业 交通 有色金属 钢铁
平均交易对价前十大行业
单位：百万美元
1000 750 500
5,693
801
774
766 647 599 355 353 290
303*
250 0
电信
汽车
矿业
金融
钢铁
电力
房地产
•
在法律政策、市场操作、估值等方面的知识缺乏，执行经验不足 文化与语言障碍有可能阻碍交易完成后的业务、管理整合
内部挑战
¾
•
缺乏成熟业务模式的经验：完成重组改革后的中国企业刚刚成为真正意义上的商 业组织，可能尚未完全掌握海外目标资产的商业模式，以及相关风险
14
第一章 海外并购业务介绍
二、跨境并购业务流程和要点简介
保险股估值方法及价值分析
中金公司周光：保险股估值及投资价值分析(2008-05-24 08:44:21)分类：转他人言市盈率是否排除在外仍待商榷主持人：目前业界对于保险股的估值比较困惑，有一个共识是市盈率低估保险股的价值，很多专家提出的内含价值法。
您认怎样看待保险股的估值方法？周光：关于保险股的估值方法很难说哪个方法一定准确或者科学的。
包括市盈率的办法，之前我们先跟大家说市盈率不是一个好办法，可能会低估市盈率的价值，尤其作为老的估值方法算，发行价已经好几十倍了，之后上市就变成一百多倍，两百多倍市盈率。
这肯定是离谱的。
但是，中国人寿目前的价格对应的市盈率大概30倍。
这比目前许多行业的市盈率还要低，比如医药行业、传媒行业。
市盈率是不是一定排除在外呢？这是一个问题。
美国一直没有使用内含价值法，它是欧洲人发明的，而且在世界范围扩大，在加拿大、澳大利亚、东南亚这些地区，是一个扩张的趋势。
美国是结合PB和PE。
美国的保险公司上市的历史很长，可以用20年、30年平均的PE参考，得出行业长期合理的估值。
在国内，首先没有历史记录，即使从H股算起，中国人寿03年底上市，也就三四年的时间，从长期估值体系来说，3年的平均值没有价值。
我们在中国是把所有的情况结合在一起。
我们把EV（内含价值法）作为一个基调，在这个基调下，同时参照PD或者PE。
我更倾向于把几种要素结合在一起，甚至要结合整个市场的环境，虽然是基本的研究，也不排除熊市、牛市的状况。
因为任何估值办法都存在缺陷，比如EV（内含价值法），听起来是非常有道理的，但操作起来难度非常大。
同时，由于需要考虑诸多假设，而假设跟未来并非一致，只能基于目前合理状况结合起来判断。
预测未来30年、50年的收益率肯定是有问题的，我们可以说未来两三年中国有可能进入升息的环境，但是五年以后会怎么样，中国会不会进入通缩环境呢？PB同样，不能大幅度改变。
每股净资产翻一番，中国人寿也提高了很多，发行前PD的四倍合适，还是发行后PD四倍合适，发行本身并不稳定。
南孚电池苦撑百亿估值
案例分享南孚电池苦撑百亿估值南孚电池的背后控制人，私募股权投资机构鼎晖，正在希望将手里的整个实体筹码变成新三板的龙头企业。
在这样的动机中，在鼎晖的支持下，南孚电池进行做市行为，目的提高流动性。
■ 文/徐丽萍被南孚电池借壳的ST亚锦（830806)，于2月9日做市的消息，像一阵强风，吹动了新三板二级市场这潭沉寂已久的死水。
ST亚锦转做市的第二个交易日，股价大跌14.58%，较前一个交易日市值蒸发16.12亿。
截止当日收盘，市值为96.01亿元，仍低于增发时100亿估值。
在新三板做市公司中市值排名第四，仅次于神州优车、华强方特、孩子王，称得上是新三板做市四大天王之一。
南孚电池的投资逻辑究竟是什么，它到底值不值100亿？市场上仍存在很大分歧。
财务基本稳健2014年，鼎晖出资约6亿美元收购了南孚电池78.775%的股权。
按交易价格估算，南孚电池估值47亿元。
2016年初，南孚电池借壳完成后，控股股东鼎晖随即发起11亿股的定增案，稀释30%股权从市场募资27.63亿，其中17亿用于购买南孚电池剩余的40%股权。
在这次定增收购中，鼎晖按照每年5亿利润，20倍市盈率进行估值，估值达到100亿元。
以2014年财报数据为准，按股东权益法估算，南孚电池全部股东权益为44.3亿元。
2017年2月9日，ST亚锦开始做市，做市后虽然经历了大跌，目前仍有96亿的市值。
市场存在的分歧是，南孚电池的经营情况究竟能否撑起百亿估值？南孚电池是干电池市场的龙头，但过去十几年间，以锂电池、铅酸蓄电池为代表的动力电池已经成为电池行业的风口。
从整个行业来看，干电池确实已过了产业爆发期。
根据中国轻工业联合会的数据，全国平均每月碱性电池产量4000万只左右，零售价在2.5元左右，估算下来碱性电池市场规模约为数十亿，未来再次大幅增长的可能性已经不大。
但同期锂电池的出货量大概在每月3.5亿只。
很多人也因为干电池的应用场景正在改变，不看好干电池行业。
中金案例分析
中金案例分析在投资银行一线打拼了十年之后，贝多广已经成长为国内优秀的投资银行家之一，然而贝多广深感成就感不足，有时候会非常痛苦想想前一个阶段的奔忙，在北京、上海、深圳等大城市飞来飞去，为宝钢增发路演，说服投资者，近期中国国际金融有限公司（以下简称中金公司）投资银行部董事总经理贝多广或许会感到有一些沮丧。
宝钢股份（600019）增加之后很快跌破每股5.12元发行价，在每股4.85元左右徘徊，中国人寿、泰康人寿、中油财务公司等机构投资者被套牢。
作为此次增发的主承销商中金公司也遭到了一些市场人士的非议。
“宝钢增发的时机并不是我们选择的。
大势下跌的比较厉害，拖累了宝钢的股价。
”很多年来一直在投资银行领域一线打拼的贝多广有很多成功的案例，但他仍然感到成就感不足，并且常常会有失败感。
“中国投资银行家的成就感不足，主要是由于中国的投融资市场市场化程度低导致的。
投资银行是一个有技术含量的行业，比如一支股票要上市发行，投资银行需要了解行业的整体情况，需要对股价进行估值，确定发行对象、发行方式、发行时间等。
但当前中国股市在这些环节的市场化程度低，完成这些环节需要经过层层审批，有时候行政命令起决定性作用。
作为一个投资银行家经历这些环节的时候，会非常痛苦。
”贝多广感慨。
“到投资银行一线工作心里更塌实”1995年贝多广离开中国证监会国际业务部，放弃了国际业务部副主任的职务。
“之所以从中国证监会辞职，是因为当时有一个强烈的感觉，资本市场发展很快，技术含量逐步很高，自己坐在监管者的位置上，对具体操作的内容却不是很明白，知识不够用，，心里很虚，想学习接触一些实际操作的东西。
”在证监会工作，可以站在一定的高度看待整个资本市场，但很多时候也会很无奈。
要想进一步发展，机会成本比较高。
到企业之后工资待遇有所提高，接触实际感觉塌实，综合之后贝多广下海了，到美国JP摩根从事投资银行工作。
1998年贝多广加入了中金公司。
中金公司由中国建设银行、摩根士丹利国际公司、中国经济技术投资担保公司等著名金融机构共同投资组建。
包装行业研究报告：中金公司-包装行业
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发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。
有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
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首次关注研究报告2010年4月23日 小盘股（包装主题） 研究部大行业小公司，快速复制者胜出包装行业主题报告之一曾令波分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010008zenglb@刘青松分析员，SAC 执业证书编号：S0080208120090liuqs@投资提示：从国际经验看，包装行业能够孕育巨型企业，而我国包装企业普遍规模较小。
在这个巨大行业中，拥有核心竞争优势、能够快速复制商业模式的小公司，面临着持续成长的机会，值得投资者关注。
理由：我国包装行业市场容量巨大，并且持续快速成长。
09年我国包装行业市场规模约1,260亿美元，占全球22.5%。
02-09年行业年均增速21.9％，保守估计未来仍将保持15%左右的增速。
我国包装企业规模较小，行业集中度将逐步提升。
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表 27 中石化 A 股估值结果 倍数
市盈率
24x
25x
26x
27x
28x
EV/EBITDAX
资料来源 中金公司研究部
9.5x 10.0x 10.5x 11.0x 11.5x
4.对中石化的估值分析
比较法估值
我们用国际通用的比较估值法 即参照目前可比公司的股价与其盈利的倍数关 系 再根据我们对中石化的盈利预测推算出其股票的价值 这种方法的特点是 简便易懂 因此应用广泛 常用的指标包括市值与税后净利的比值(市盈率)和 企业价值与息税折旧前利润的比值(EV/EBITDA 倍数)等 目前在 A 股市场上没有和中石化在业务上直接可比的完全一体化石油公司 但 有许多从事产业链上某一两种业务的上市公司 我们在这些相关的上市公司中 选取总股本在 3 亿股以上的 11 家作为可比公司 基于我们对这 11 家公司 2001 年每股收益的预期 可以算出它们的目前市盈率的范围为 25 倍到 51 倍(表 24) 平均为 38 倍 如果简单地取这个平均值来作为中石化上市后能达到的市 盈率 中石化的股价按 2001 年每股收益 0.215 元的预测应该在 8.20 元 这个估值结果没有考虑到一体化公司的估值倍数可能和经营单纯业务的公司有 所不同 我们发现一体化公司 2001 年的市盈率倍数在香港和美国的股市上要 低于化工品生产企业(表 25 和表 26) 石化行业 2001 年的市盈率能享受到溢价 主要是因为市场预期该行业的盈利周期会在 2002 走出低谷并比 2001 年有较大 的增长 市场认为油价在 2002 年将会回落 而美国经济可能在能源价格回落 和政府的财政和货币政策刺激下复苏并带动化工品的需求增长 与化工企业相 比 一体化公司较低的市盈率反映了其相对稳定的行业利润
表 26 标普 500 可比公司估值比较
股价
市盈率 (a)
标普500公司 勘探开采公司 爱拿达克石油 爱派克 伯灵顿资源 德逢能源 EOG 资源 克尔-麦吉 尤诺科
中位数 加权平均 炼油及销售公司 阿西兰 胜那可 托斯科 中位数 加权平均 化工公司 空气产品和化工品 道 化学 杜邦 伊士曼 普来克斯 罗姆-哈斯 中位数 加权平均 一体化公司 雪佛龙 埃克森美孚 荷兰皇家石油 德士古 阿梅拉达-赫斯 科诺科 西方石油 菲利浦斯 USX 马拉松集团 中位数 加权平均
S&P 500 E&P Anadarko Apache Corp. Burlington Resouces Devon Energy Corp. EOG Resources Kerr-McGee Corp. Unocal Corp.
R&M Ashland Inc. Sunoco Inc. Tosco Corp.
150
7.76 92.4 62.9 59.3
59
14.55 49.3 34.1 29.3
720
5.07 40.4 42.4 34.7
200
7.45 35.5 43.2 34.8
350
6.12 22.0 27.8 22.7
350
6.19 27.8 35.6 30.3
EV/EBITDA
2000 2001E 2002E
注 股价采用 2001 年 6 月 21 日收盘价 资料来源 中金公司研究部
加权平均 28.4 32.9 27.0 10.2 10.5 9.5
表 25 H 股可比公司估值比较
股价 HK$
勘探开采企业
CNPC香港
0.82
中海油
7.75
加权平均
炼油化工企业
镇海炼化
1.85
北京燕化
1.19
上海石化
1.18
宝钢股份 新钢钒 唐钢股份 本钢板材 鞍钢新轧 华菱管线 邯郸钢铁 武钢股份
总股本 亿股 125 10 14 11 25 16 15 21
流通股本 亿股 18.8 3.0 2.9 1.2 3.0 2.5 4.9 3.2
资料来源 中金公司研究部
48
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表 27 列出了我们对中石化股份更精确的估值结果 这一结果是根据中石化在 A 股上市的四家炼油石化子公司的估值倍数 以及香港市场上中石化相对于其炼 油石化 H 股子公司的估值倍数关系得出的 在 A 股上市的四家子公司的平均市 盈率为 33 倍 EV/EBITDA 倍数为 10.5 在香港市场上中石化的市盈率比其子 公司低 20% EV/EBITDA 倍数高 3% 如果按照相同估值倍数比例关系推算 中石化在 A 股市场的市盈率应为 26 倍 EV/EBITDA 倍数为 10.5 在此估值倍 数为基准上下浮动 5%来设定定价区间 中石化的股价应为每股人民币 5.40 元 到 6.40 元 这四家 A 股与四家 H 股的可比性极强 除了它们都是从事石化炼油生产并受相 同母公司中石化领导外 其中仪征和上海石化的 A 股和 H 股是在两地上市的同 一家公司 另外这四家 A 股子公司的总股本和流通盘是 A 股石油石化板快最大 的 与中石化在流通盘也相对最有可比性 我们没有选上游公司做为中石化的 定价参照 这是因为在香港上市的中海油与 A 股市场上的上游公司可比性很 差 中海油是我国效益最高 油气资源增长最快的石油公司 并在中国深海海 域享有独家参与国外石油公司探测成功的油田的生产权利 因此把中石化与中 海油在香港市场的估值差距用到 A 股市场来衡量中石化与 A 股上游企业的估值 关系 将会严重低估中石化的价值
证券代码
0817 0956 0406
0554 0668
0763 600764 600688 600871 0866 600002
证券名称
行业分类 归属集团 总股本 A股流通股 A股股价
市盈率
百万股
百万股
元
2000 2001E 2002E
辽河油田 中原油气 石油大明
能源 油气 能源 油气 能源 油气
中石油 中石化 中石化
8.5 8.4 12.7 8.5 10.8
17.0 16.2 18.1 12.0 14.2 17.0 16.6 16.9
15.4 19.4 18.0 19.2
9.7 12.0 10.1 10.8
9.6 12.0 17.8
注 (1) I/B/E/S 预测 (2) 股价采用 2001 年 6 月 20 日收盘价
7.7 6.9 12.0 7.7 9.9
19.7 31.2 23.8 16.4 15.9 24.0 21.8 24.7
12.4 18.2 16.9 14.7
6.9 9.6 7.0 8.9 6.8 9.6 16.0
2002
11.1 8.6
12.5 10.4 13.1
9.5 14.1 11.1 11.4
50
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表 28 中石化将成为股本最大的上市公司
1 中石化股份 2 宝钢股份 3 浦发银行 4 民生银行 5 深发展
总股本 百万股 86,702 12,512
2,410 2,249 1,946
仪征化纤
1.67
加权平均
销售企业
中石化冠德
1.13
一体化企业
中石油
1.67
中石化
1.49
注 (1) I/B/E/S 预测 (2) 股价采用 2001 年 6 月 21 日收盘价
资料来源 中金公司研究部
市盈率 (a)
2001
2002
11.3
13.8
9.0
10.9
9.1
11.1
7.9
7.0
12.9
8.2
12.0 14.8 16.2 10.7 13.1 13.7 11.5 15.7 17.8 11.3 14.5 16.0
41.8 39.4 37.9 41.9 36.6 32.3 41.8 38.9 36.9
13.5 14.2 13.7 27.6 20.2 17.5 13.6 11.1 10.4 15.6 18.7 15.7 8.2 9.7 8.5 9.2 11.4 10.5
Chemicals Air Products & Chemicals Dow Chemical Du Pont (E.I.) de Nemours Eastman Chemical Praxair Inc. Rohm & Haas Co.
Integraged Chevron Exxon Mobil Royal Dutch Petroleum Texaco Amerada Hess Conoco Occidental Petroleum Phillips Petroleum USX-Marathon Group
45
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表 24 A 股可比公司估值比较
1,100 680 303
200
9.39 22.4 31.5 37.9
170 17.90 15.3 21.9 25.6
222 15.47 17.1 24.2 28.0
加权平均 17.6 25.0 29.3
泰山石油 武汉石油
贸易 中石化