第四章资本预算原理
资本预算原理
4、净现值法和内含报酬率的比较（续一）
假设有两个项目A和B，项目A和B的相关数据如下表，应 选择哪个项目？
年
0
现金流量
1
2
3
项目 A －2000 800
800
800
项目 B －2000
0
0
0
4
NPV
IRR 必要报
酬率
800
536 21.86% 10％
4000
732 18.92% 10％
4、国际项目分析（续）
•经济风险 ➢经济风险是指东道国经济上的因素对跨国公司造成不利 影响的风险 ➢根据影响的范围，经济风险可分为宏观经济风险和微观 经济风险
5、实物期权
➢常见的实物期权： ➢ 时机期权（timing options） ➢规模期权（sizing options） ➢弹性期权（flexibility options）
➢
2、修正现值（续）
➢APV的计算公式
AP V
=
n
t 1
NCF (1 ku
t
)t
C
n Tt
t 1
(1
i)t
n St
t 1
(1
i)t
3、通货膨胀下的资本预算
➢名义贴现率与实际贴现率的关系如下： （1＋名义贴现率）＝（1＋实际贴现率）（1＋通货 膨胀率）
➢通货膨胀对项目现金流量的影响一方面表现为未来 经营现金流量的增加，如名义销售价格增加所导致的 销售收入增加，另一方面表现为未来经营现金流量的 减少，如原材料价格上涨所导致的现金流出增加。但 是，通货膨胀对收入和成本的影响并不是完全一致的。
四、 战略
➢1、资本预算中的战略问题 ➢2、 项目与竞争战略 ➢3、发现 机会的工具 ➢4、 战略规划中的风险分析
资本预算原理2515892376
资本预算原理2515892376Capital Budgeting前提：无杠杆公司，以后再讨论融资决策对资本预算的复杂阻碍。
第一节、推测以后收益（forecasting earnings）收益与真实的现金流不同，资本预算从推测因为项目投资而引起的预期收益变化——差量收益——开始。
HomeNet公司的差量收益推测1. （Incremental）收入和成本估量2. 资本性支出与折旧3．利息费用4．税负5．机会成本（opportunity cost）如失去的租金6．项目的外部性（project externalities）如对相关产品销售量的负面阻碍7. 沉没成本(sunk cost) 如前期市场调查费用、固定制造费用、过去的研发支出等。
8．Real-World Complexities (price changes)1．Sales2．Cost of Goods Sold3．Gross Profit4．Selling, General, and Administrative5．Research and Development(注意是否资本化，若是，则无此项)6．Depreciation（与资本性支出相联系）7．EBIT8．Income Tax9．Unlevered Net Income第二节、决定自由现金流及运算NPV收益是对企业绩效的会计计量，企业不能够使用利润去购买商品、支付工资、进行新投资、发放股利等。
做上述情况，必须现金。
项目投资对企业可支配现金流带来的预期差量变化，称作项目的自由现金流。
调整项目：资本性支出与折旧NWC:净营运资本＝流淌资产 － 流淌负债＝现金 ＋ 存货 ＋应收 － 应对 （典型项目）1．Sales2．Cost of Goods Sold3．Gross Profit4．Selling, General, and Administrative5．Research and Development(注意是否资本化，若是，则无此项)6．Depreciation （与资本性支出相联系）7．EBIT8．Income Tax9．Unlevered Net IncomeFree Cash Flow10. Plus: Depreciation11. Less: Capital Expenditures12. Less: Increases in NWC13. Free Cash Flow注释：1t t t NWC NWC NWC -∆=-直截了当运算自由现金流：Free Cash Flow =(Revenues –Costs-Depreciation )×(1-c τ)+ Depreciation – CapEx -∆NWC自由现金流(FCF)＝ (收入－付现成本)×(1－所得税率)－资本性支出－ 净营运资本的变动 ＋ 所得税率×折旧。
资本预算原理
净现值直接反映出投资项目给投资者带来的价值，它是评价项目盈利能 力的最完善的指标。净现值的一个不足之处是忽略了项目规模问题， 特别是当存在多个项目可供选择而公司的融资能力有限时，这是一个 比较重要的因素。在NPV基础上衍生的盈利指数PI可以弥补这个缺点 。
内部收益率是以百分比收益率形式来反映项目的盈利能力。用IRR评价 投资项目要求项目现金流量是规则的。如果项目之间是互斥关系，单 纯使用IRR并不能保证评价结果的正确。
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金融实验分析——金融计算与EXCEL
4.3 NPV与IRR的深入讨论 4.1 基本概念
4.1.1 资本预算 4.1.2 项目分类
强制性项目：根据相关法律规定必须执行的项目如污染治理或原料、工 艺的改变等。
金融学院金融实验教学示范中心 -4-
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4.2 投资评价指标 4.1 基本概念
4.1.1 资本预算 4.1.2 项目分类
4.2 ห้องสมุดไป่ตู้资评价指标
4.2.1 平均收益率 4.2.2 回收期 4.2.3 净现值(NPV) 4.2.4 内部收益率(IRR) 4.2.5 评价指标的总结
4.3 NPV与IRR的深入讨论
4.3.1 净现值曲线
– 4.3.2 项目的评价和比较 – 4.3.3 不规则现金流量
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4.2.1 平均收益率
平均收益率，是用项目预期的年平均净收益与初始投资额
相比，称为平均会计收益率(AAR)。
第四章资本预算及其决策方法
第1年
投资
销售收入
第2年
-2000
第3年
-2000 5000
第4年
5000
第5年
5000
第6年
5000
合计
20000
-2000
付现成本
3000
1500 500 2000 -1000
3000
1500 500 2000
3000
1500 500 2000
3000
1500 500 2000 1000
12000
5.要考虑投资方案对公司其他项目的影响
【例】某公司下属两个分厂，一分厂从事电子产 品生产和销售，年销售收入3000万元，现在二分 厂准备投资一项目从事电子产品生产和销售，预 计该项目投产后每年可为二分厂带来2000万元的 销售收入。但由于和一分厂形成竞争，每年使得 一分厂销售收入减少400万元，那么，从公司的角 度出发，二分厂投资该项目预计的年现金流入为 （ ）万元。 A.5000 B.2000 C.4600 D.1600
不同类型投资项目的现金流量
现金流量
类型
单纯固定资产投资
现金流入量
现金流出量
增加的营业收入、回 固定资产投资、新增 收固定资产余值 经营成本、增加的税 款 营业收入、补贴收入、 建设投资、流动资金 回收余值、回收流动 投资、经营成本、各 资金 项税款 新增营业收入、变现 购置资产投资、增加 净收入、回收余值 的经营成本、增加的 税款
【例.多项选择题】某公司正在开会讨论投产一种 新产品,对下列收支发生争论，你认为应当列入该项 目评价的现金流量的是（ ）。 A.该项目利用现有未充分利用的设备,如将该设 备出租可获收益200万元,但公司规定不得将生产设备 出租,以防止对本公司产品形成竞争 B.新产品销售会使本公司同类产品减少收益100 万元，如果本公司不经营此产品,竞争对手也会推出 新产品 C.新产品投产需要占用营运资金80万元，它们可 在公司现有周转资金中解决，不需要另外筹集 D.该项目利用现有未利用的库存材料，如果将该 材料出售可获收入50万元 【答案】CD
财务管理学第五章资本预算
=营业收入-全部成本-所得税+折旧
=净利润+折旧（间接法）
营业现金流量
营业现金流量=（营业收入-付现成本-非付现成 本）*（1-所得税税率）+非付现成本 =营业收入*（1-所得税税率）-付现成本*（1-所 得税税率）+非付现成本*所得税税率 （依据所得税影响计算）
终结现金流量
• 回收固定资产净残值及其对所得税的影响
指标比较——区别点
指标 指标性质 适用条件 指标反映的收益特性 是否受设定折现率的 影响 是否反映项目投资方 案本身报酬率 净现值 绝对指标 互斥方案与 独立方案 现值指数 相对指标 独立方案 内含报酬率 相对指标 独立方案
现金流量是指“增量”现金流量：在确定投资项 目相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是： 只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。 这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种 货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非 货币资源的变现价值(或重置成本)。
•
现金流量构成与内容
（一）初始现金流量 （二）营业现金流量 （三）终结现金流量
• 无实质区别，不影响决策。但实体流量更简洁，应 用较广。
现金流量估算实例——新建项目
• 光华公司新建一条生产线，建设投资需500 万元，建设期1年，使用期5年。为项目开 工做准备，于建设起点垫支流动资金200万 元。投产后预计每年销售收入630万元，第 1年付现成本250万元，以后每年递增20万 元维修费。企业采用直线法折旧，残值率 10%，所得税税率25%。
因为 NPVs > NPVL 。 • 如果 S 和 L 是彼此的独立项目, 则全部接 受，因为 NPV > 0。
净现值法——贴现率的确定
1.公司资本成本：加权平均成本。当投资项目风险
资本预算编制的基本原理
二、贴现的分析评价方法
2、现值指数法（PI）
现值指数又称现值比率，是指特定方案未 来现金流入现值与现金流出现值的比率，记作 PI。
n
n
PI NCFk ( p / s,i, k) OCFk ( p / s,i, k)
决策准则：k 0
k 0
PI≥1，项目可以接受；PI<1，项目被拒绝。
二、贴现的分析评价方法
评价投资项目优劣的基础是现金流量,而不是会计 利润
会计利润是按权责发生制计算的，净现金流量是按收 付实现制计算的。
其根本原因是现金流量能科学地反映资金的时间价值。 评价各种能够投资方案时不仅要考虑投资成本和投资 报酬的数额，更要考虑每笔预期收入与支出款所发生 的时间，才能作出正确的投资决策。而会计利润不考 虑资金收付的时间，是不能用来衡量投资项目优劣的。
提高公司价值的长期增长潜力。
第一节 资本预算编制的基本原理
企业资本投资的目的及类型 资本预算的组织过程 资本预算的编制主体
一、企业资本投资的目的及类 型
具体的资本投资的目的： 维护企业的生产经营能力 扩充目前的生产能力 增加目前的盈利水平 增加新产品和新的经营业务 满足社会利益的需要
计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不 是会计收益。 会计收益是按权责发生制核算的，不仅包括付现项 目、还包括应计项目和非付现项目。 现金流量是按收付实现制核算的， 现金净流量=当期实际收入现金量-当期实际支出现 金量
项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本 来计算，而不是用现在的价格和成本计算。
所得税是企业的一种现金流出。 所得税大小受企业利润的影响。
1. 税后成本和税后收入 税后成本=支出金额×(1-税率) 税后成本指扣除了所得税以后的成本。
资本预算 1-4节
建设期 试产期 建设起点 投产日
计算期 运营期 达产期
终结点
②现金流出:与项目有关的现金支出 • 税收是现金流入还是现金流出？
税收是现金流出。
现金流量估算原则之二：现金流量应是税后现金流量！
问题
机会成本是增量成本， 是与决策相关的成本。
2、营业现金流量的估算
建设期 试产期 建设起点 投产日 计算期 运营期 达产期
终结点
①现金流入:营业现金收入 ②现金流出:与项目有关的现金支出 折旧是现金流入还是现金流出？
折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移 到新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。
3、现金流量表(statement of cash flows，SCF )
在项目投资决策中使用的现金流量表，是用 于全面反映某投资项目在其未来项目计算期 内每年的现金流入量和现金流出量的具体构 成内容，以及净现金流量水平的分析报表。 类型
项目投资现金流量表 项目资本金现金流量表 投资各方现金流量表
项目残值：在项目寿命期末，投资于此项目的资产的估计清算价值。
3、狭义与广义的投资项目
狭义的投资项目：
广义的项目：所有关于利用企业有限资源的决策
进入新的行业领域（如迪斯尼公司进入房地产业）和新 的市场（如迪斯尼的电视节目扩展到拉丁美洲）的主要 战略决策 收购其他公司（如腾中重工收购悍马——中国民企海外 收购第一案） 对现有行业及市场的新投资决策（如迪斯尼决定制作一 部新的儿童动画片的决策） 可能会改变现有风险投资和项目运作方式的决策 关于如何更好地提供一种服务的决策
朱叶《公司金融》(第2版)笔记和课后习题详解(资本预算)
第四章资本预算4.1 复习笔记一、传统资本预算方法1．净现值法（1）净现值概念和法则①净现值概念净现值是指将目标项目在未来存续期间产生的预期现金流，以适当的贴现率贴现后加总，再减去目标项目期初的投资金额后的差量。
用公式表示为：②净现值法则净现值法则是项目投资决策分析中的重要原则。
它的主要内容包括：a．如果目标项目的NPV大于零，则目标项目应该被投资者接受。
b．如果目标项目的NPV等于零，则目标项目可以被投资者接受，但实施目标项目后不会改变公司的当前市场价值。
c．如果目标项目的NPV小于零，则目标项目应该被投资者拒绝。
（2）净现值法扩展①净现值由现金流量决定的原因a．会计利润决定净现值的局限性：一是公司当年发生的现金支出并没有从当年会计利润中完全扣除，而没有发生现金流出的费用则被完全从当年利润中扣除，因此，当年利润仅仅涉及当年一部分现金流量；二是现金支出不同的会计处置使得会计利润并不能完全反映公司当年真实的盈利水平，会高估或低估当年会计利润。
b．现金流量决定净现值的适用性：当年发生的现金支出全部作为当年现金流出，完全从当年现金净流量中扣除；当年实现的现金收入全部作为当年现金流入，增加当年现金净流量。
②现金流发生的时间现金流发生的时间主要涉及两个时间点和一个时间段。
两个时间点是指初始投资时刻和项目终止或出售时刻，一个时间段是指项目存续期。
项目初始投资时刻发生现金流出，项目终止或出售时刻一般会产生现金流入，在项目存续期内，每年均会因经营活动而发生现金流入和流出。
③现金流的估算投资项目的现金流主要有三类：一是期初投资额，二是存续期内每年的现金流入和现金流出额，三是项目到期或终止时的变现现金流（或称残值变现收入）。
在计算净现值时，主要的贴现对象是项目存续期内每年的现金流入和现金流出额。
在公司金融实践中，用自由现金流（FCF）来表示每年预期现金净流量（每年现金流入和现金流出的差额）。
在项目存续期内，自由现金流是指投资者获得的、可以自由支配的现金流。
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表6- 2
与投资和筹资有关的现金流量
单位：元
现金流量
与投资相关的现金流量 与筹资相关的现金流量 现金流量合计
初始现金流量
-1 000 +1 000
0
终结现金流量
+1 100 -1 060
+40
净现值（P/F，6%，1）
+38 0
+38
9/11/2019
27
（三）通货膨胀的影响
☆ 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则
10
◆ 计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益
会计收益是按权责发生制核算的，
实 际
不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。
现
现金流量是按收付实现制核算的，
金
现金净流量=当期实际收入现金量－当期实际支出现金量
流
量 ◆ 项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，
原 而不是用现在的价格和成本计算。
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33
第二节 投资项目评价标准
一 净现值 二 获利指数 三 内部收益率
四 投资回收期
五 会计收益率
六 评价标准的比较与选择
9/11/2019
34
一、净现值
（一）净现值( NPV-net present value )的含义 ▲ 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获
利能力的动态标准。 ▲ 在整个建设和生产服务年限内各年现金净流
量按一定的折现率计算的现值之和。
9/11/2019
35
（二） 净现值的计算
影响净现值的因素：
◎ 项目的现金流量（NCF）
NPV
n t 0
NCFt (1 r)t
◎ 折现率（K） ◎ 项目周期（n）
• 项目使用的主要设 备的平均物理寿命
• 项目产品的市场寿
命（项目经济寿命）
▽ 折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。 ▽ 项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相
资本预算原理
/jpkc/cwgl/zcr-1.htm
第六章
资本预算原理
投资项目现金流量 投资项目评价标准
投资项目决策分析
9/11/2019
2
学习目的
熟悉沉没成本、机会成本的基本含义 掌握投资项目现金流量的确定方法及其应注意的 问题 掌握投资项目评价指标的含义和计算方法 掌握净现值、获利指数、内部收益率 之间的联系 与区别 掌握互斥投资项目的决策方法
9/11/2019
19
● 计算公式及进一步推导：
现金净流量 ＝ 收现销售收入 － 经营付现成本 － 所得税
（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率
现金净流量
经营付现成本＋折旧 （假设非付现成本只考虑折旧）
＝ 收现销售收入－经营付现成本
－（收现销售收入－经营付现成本－ 折旧）×所得税税率
＝ 收现销售收入－经营付现成本
－（收现销售收入－经营付现成本）×所得税率＋折旧×所得税税率
＝（收现销售收入－经营付现成本）×（1 －所得税税率）＋折旧×所得税税率
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20
项目的资本全部来自于 股权资本的条件下：
（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率
现金净流量 ＝ 收现销售收入 － 经营付现成本 － 所得税
经营总成本－折旧 （假设非付现成本只考虑折旧）
求：计算该投资项目各年的折旧额
计算该项目各年的现金净流量
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29
已知企业拟构建一项固定资产，需要在建设 起点一次投入全部资金1000万元，按直线法 折旧，使用寿命10年，期末有100万元净残值， 建设期为1年，预计投产后每年可获息税前利 润100万元，所得税率25%，
要求：用简化方法计算该项目所得税后净现 金流量
运营期其他各年所得税后净现金流量＝该年 因更新改造而增加的息税前利润×（1－所得 税税率）＋该年因更新改造而增加的折旧
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32
甲企业打算在2005年末购置一套不需要安装的新设 备，以替换一套尚可使用5年、折余价值为91000元、 变价净收入为80000元的旧设备。取得新设备的投 资额为285000元。到2010年末，新设备的预计净残 值超过继续使用旧设备的预计净残值5000元。使用 新设备可使企业在5年内每年增加营业利润10000元。 新旧设备均采用直线法计提折旧。所得税率为33%， 要求：计算折旧？计算每个时点的净现金流量
9/11/2019
15
固定资产原值=形成固定资产的费用+建设期 资本化利息
9/11/2019
16
某企业拟建的生产线项目，需要在建设期内 投入形成固定资产的费用为1000万元；支付 355万元购买一项专利权，支付70万元购买一 项非专利技术；投入开办费30万元，基本预 备费为2%，不考虑价格上涨不可预见费，建 设期资本化利息为120万元，则该项目的建设 投资为多少？固定资产原值为多少？
9/11/2019
9
一、现金流量预测的原则
现金流量——在一定时期内，投资项目实际收到
或付出的现金数
现金流出 由于该项投资引起
的现金支出
现金流入 由于该项投资而增加的现金
收入或现金支出节约额
现金净流量（NCF ）——一定时期的现金流入
量减去现金流出量的差额
现金净流量＝现金流入－现金流出
9/11/2019
投资的分类
投资
生产型投资 非生产性投资
对内投资 对外投资
5
投资的程序
第一步 提出投资领域 及投资对象
投资过程结束
9/11/2019
第二步
评价投资方案 的财务可行性
第三步
投资方案比 较与选择
第五步
投资方案的再评 价
第四步 投资方案的执行
6
项目计算期
建设期
建设 起点
投产日
达产日
运营期 (试产期＋达产期)
终结点
试产期
达产期
9/11/2019
7
某企业拟投资新建一个项目，在建设起 点开始投资，历经1年后投产，试产期为 1年，主要固定资产的预计使用寿命为8 年，要求确定该项目的建设期、运营期、 达产期和项目计算期？
9/11/2019
8
第一节 投资项目现金流量
一 现金流量预测的原则 二 现金流量预测方法 三 现金流量预测中应注意的问题
税 后 现金流量应当是税后现金流量，因为只有税后现金流量 原 才与投资者的利益相关。
则
9/11/2019
13
二、现金流量预测方法
投资项目现金流量的划分
投资项目现金流量
初始现金流量 经营现金流量
终结现金流量
0
1
初始现金流量
9/11/2019
2 经营现金流量
n 终结点现金流量
14
（一）初始现金流量
● 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。
9/11/2019
25
（二）利息费用
☆ 视作费用支出，从现金流量中扣除 ☆ 归于现金流量的资本成本（折现率）中
在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资 有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息 时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本 成本中考虑。
9/11/2019
26
【例】假设某投资项目初始现金流出量为1 000元，一年后产生的现金流 入量为1 100元；假设项目的投资额全部为借入资本，年利率为6%，期限 为1年。与投资和筹资决策相关的现金流量及净现值如表6-2所示。
9/11/2019
3
投资：指特定经济主体为了在未来可预见的 时期内获得收益或使资金增值，在一定时期 内，向一定领域的标的物投放足够数额的资 金或实物等货币等价物的经济行为 。
9/11/2019
4
直接投资 间接投资
固定资产投资、无形 资产投资、其它资产 投资、流动资产投资、 房地产投资等
9/11/2019
● 主要内容：
① 形成固定资产的支出
（1）项目总投资 ② 形成无形资产的费用
③ 形成其他资产的费用
（2）营运资本
某年营运资本增加额 ＝本年流动资本需用额－上年营运资本总额
该年流动资产需用额－该年流动负债筹资额
（3）原有固定资产的变价收入
（4）所得税效应 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量
售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量
则
9/11/2019
11
◆ 增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与
这项投资现金流量之间的差额。
增 量 ◆ 增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。
现 ◆ 判断增量现金流量，决策者面临的问题：
金
流
① 附加效应
量 ② 沉没成本
原 ③ 机会成本 则
④ 制造费用
9/11/2019
12
如果公司需向政府纳税，在评价投资项目时所使用的
现金净 销售 经营付 所得 营运资本 资本 流 量 收入 现成本 税 追加支出 支出
9/11/2019
22
【例】假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见表8-1：
表8- 1
投资项目的会计利润与现金流量
项目
会计利润
销售收入 经营付现成本 折旧费 税前收益或现金流量 所得税（34%） 净收益或现金净流量
● 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一 般按年计算。
● 主要内容： ① 增量税后现金流入量——投资项目投产后增加的税后 现金收入（或成本费用节约额）。 ② 增量税后现金流出量——与投资项目有关的以现金支 付的各种税后成本费用以及各种税金支出。
不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本