资产评估案例分析

案例分析
摘要：由安琪管理层与技术骨干控股的日升科技在2006年增资安琪伊犁，投资仅为3489.28万元。

三年后，安琪酵母向日升公司发行股份，购买其持有的安琪伊犁30%股权、安琪赤峰10.5%股权和宏裕塑业65%股权，期中安琪伊犁评估值最高，达6.1亿元。

3年前以三千多万元从上市公司手中增资过来的资产，现在却要以6亿多卖给上市公司，这次定向增发收购的主要资产竟然大涨了17.5倍，安琪酵母管理层380人的股权实现18倍的增长，这绝对是一笔高收益的投资，而其中最大的受益者就是安琪酵母的高管及骨干。

资产评估，即资产价值形态的评估。

是指专门的机构或专门评估人员，遵循法定或公允的标准和程序，运用科学的方法，以货币作为计算权益的统一尺度，对在一定时点上的资产进行评定估算的行为。

其评定价格也是一种模拟价格，具有不确定性的特点。

因此，资产评估需要规范进行。

作为我国社会经济活动中一个重要的中介服务行业，资产评估在社会主义经济体制改革中发挥着十分重要的作用，已经成为社会主义市场经济不可或缺的重要组成部分。

但在中国还不健全的行业管理体制和不对等的风险收益之下，这座天平已经收到了部分企业股东，高管的操纵。

其中一个最好的案例，就是“安琪酵母高管造富：三年十八倍的炼金术”。

下面，就对此案例进行分析。

一．安琪收购的始末原因
安琪酵母是一家优质的上市公司，该行业研究员给出的公司动态市盈率估值水平一直在30倍以上，这一方面反映了市场对安琪酵母作为酵母行业龙头以及未来发展的信心，另一方面，较高的市盈率也对应较高的发展预期，如果公司未来的发展不如预期，那么公司股东将会受到损失。

安琪集团和安琪酵母中层管理人员和科技骨干于2006年5月29 日,成立宜昌裕宏投资发展公司和宜昌裕华投资发展公司,两者注册资本分别为902万元和843万元，资金来源均为自有资金。

2006年6月20日,裕东公司与裕宏和裕华三家公司共同出资4000万元成立日升公司。

其中，裕宏公司出资898万元,占注册资本22.45%,裕华公司出资839e万元,占注册资本20.975%。

在成立后短短的6天内,日升公司即进行了两次“精准”收购:2006年6月24日,436万元收购了安琪酵母赤峰公司的10.5%股权;2006年6月26日,安琪伊犁召开2006年度第一次股东会,决议增加公司注册资本至9,300万元,其中安琪酵母以安琪伊犁累积资本公积金转增股本10万元,安琪酵母累计出资6,510万元,占注册资本70%,日升公司以现金投3,489万元,其中2,790万元计入出资额,占注册资本30%。

2009年9月，安琪酵母公布增发报告表明,本次增发股票对象为湖北日升科技有限
公司(以下简称日升公司)。

日升公司以其拥有的安琪酵母(伊犁)有限公司30%股权、安琪酵母(赤峰)有限公司10.5%股权,以及宜昌宏裕塑业有限责任公司65%股权认购安琪酵母股票。

日升公司所持三公司股权评估价值71872.4万元,安琪酵母拟按18.80元/股增发价发行股份3823万股购买该部分资产。

日升公司的控股股东为湖北裕东科技有限公司,系安琪酵母13名高管。

其中投资120万元。

本次增发完成后, 董事长俞学锋将间接持有安吉酵母216万股,该部分股权评估值高达4066万元;其他12名高管则分别持有162万股,评估值达3051万元。

在“潜伏”3年后,安琪酵母高管实现了34倍的高额投资回报,进而完成了曲线MBO。

3年的暗度陈仓，不论是对安琪酵母集团还是对该集团的高管都是有巨大利益回报的。

此次定向增发会使安琪酵母在成为国际化、专业化酵母公司的征途上迈出坚实的一步，也让高管，技术骨干们大赚一笔。

但对整个中国社会经济活动的影响，却是消极的。

利用前后不一致的资产评估方法，实现“体内循环”，这种做法值得我们深思。

一．案例中资产评估的评价
企业价值评估通常包括收益现值法、市场法、成本法三种基本评估方法。

收益现值法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路；市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路；成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。

研究发现，市场能够察觉资产交易定价的非公允性，并作出相应的反应。

资产评估非正常增值率越高，市场累计超额回报率越低。

当上市公司向大股东购买资产时，资产评估非正常增值率要高于其他情形；当上市公司向大股东出售资产时，资产评估非正常增值率要低于其他情形。

当委托方为资产的买方时，资产的价值被低估；当委托方为资产的卖方时，资产的价值被高估。

由于收益法的结果存在较大的主观判断，可操作的空间比较大，当资产评估方法为收益法时，资产评估非正常增值率要高于其他方法。

2006年增资时候的评估是按照成本法进行评估的。

众所周知，成本法评估是以资产的成本重置为价值标准，通过评估的总资产减负债得出企业价值，没有考虑企业商誉价值、未来的预期收益和资本的市场供求等因素。

而2009年此次安琪酵母定向增发收购资产则采用收益现值法进行评估。

收益现值法评估是以资产的未来预期收益为价值标准，并采用适宜的折现率折算成现值，其结果更能够全面地反映目标资产的市场价值。

所以收益现值法的评估结果往往会大于成本法评估结果。

值得注意的是，本次被收购的公司宏裕塑业按照收益现值法评估的理由是：企业目前处于成长阶段，在可以预计的未来，企业效益能够持续保持稳定增长，因此用收益现值法评估出的企业价值能够较为真实地反映企业的经营情况。

宏裕塑业采用成本法的评估值与采用收益现值法的评估值差距就非常大，成本法评估为1520.75万元，收益现值
法评估为5946万元，相差比例高达391%。

但并没有相关规定，这种做法是违法的。

相关律师认为，安琪酵母本次发行股份购买资产暨关联交易的实施情况符合《公司法》、《证券法》、《实施细则》、《重组办法》等法律、法规及规范性文件的要求；已经获得必要的授权与批准；本次向特定对象发行股票购买的全部股权已完整、合法地过户至安琪酵母名下，安琪酵母已取得该等标的资产的所有权；安琪酵母已在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理了发行股份登记手续，其向日升公司发行的股份已载入安琪酵母股东名册，不存在法律纠纷或潜在的法律风险；安琪酵母已经履行了相关的信息披露义务。

二．启示与防范措施
自2006年5月，证监会正式颁布《上市公司证券发行管理办法》，非公开发行股票，即定向增发成为了主要再融资手段。

定向增发已实现整体上市，已经成为企业发展的主流。

但在企业股权集中的背景下，该过程为大股东利益输送提供了契机。

定向增发注入资产过程中，正是通过资产评估达到利益输送。

资产评估，本是一个客观上要求公正的行业。

现多采用单一的方法评估，容易出现有失公允的现象。

在评估的时候，最好采用两种以上方法相结合评估提供高质量、高效率。

除此之外，还要加强评估技术理论研究和数据库建设。

根据目前上市公司评估业务的特点和要求，应加强评估技术的理论研究，特别是收益法问题的理论研究，规范评估实践应用。

其中包括收益法评估思路的调整，收益额、折现率等评估参数的选取依据和方法等内容。

同时，要加强配套数据库的建设，做好数据挖掘和利用。

其次是，提高人员专业素质和能力。

要进一步提高从事上市公司评估业务人员的素质和能力，包括评估人员的法规政策把握能力、定向增发等过程的理解能力、先进评估技术的掌握和运用能力、数据和参数的搜集能力以及相关理论的研究能力。

再次是，加快配套准则规范建设。

针对上市公司定向增发的特点，要加快制定配套的评估准则和规范，覆盖存在争议的领域和问题，指引广大评估师规范执业。

最后是，加强协同监管和信息披露。

继续推动资本市场监管和行业自律监管的结合，形成协同监管效应。

加大评估机构违规信息的披露力度，使相关各方及时了解评估执业的不良信息，同时针对质量服务好的评估机构，开辟“绿色通道”，鼓励评估提供高质量、高效率的专业服务。