中国国航案例分析套期保值失败案例分析
国航燃油套保亏损案例分析
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合约简介
收 益
卖出看跌期权 买入看涨期权X2 X1 油价合约风险
由上图中的红线可知，当油价下跌到X1以 下时，公司将面临亏损。这就是套期保值 合约所面临的最大风险。
套期保值合约分析
按照国航内部的报告，认为导致套保亏损的原因是 错误预测油价走势。国航目前持有的套期保值合约 于2008 年7 月间订立，期限最长至2011 年。合约 订立当时，国际油价处在高位，且市场普遍预期油 价将继续走高，造成仅对冲油价上涨风险的套保合 约成本高昂。然而管理层没有意料到油价会在如此 短的时间，如此大幅度的下跌（见下页图）。
此次套期保值业务签订的背景
根据公司公告，导致此次公司亏损的套期保值业务在 08年7月份签订，期限最长的至2011年。08年7月11日，纽 约原油价格曾达到147. 27美元/桶的历史高点，以高盛为 首的投行纷纷提升原油未来预期价格，高盛曾预计短期内 达到200美元/桶。国内诸多专家也纷纷发表意见认为，低 油价的时代已经不复存在，未来很长时间内原油价格将在 100美元/桶之上波动。公司难免受到当时高涨的油价和喧 嚣的舆论的影响，在此背景下，公司签订了燃油套期保值 合约。由于对未来油价看涨，公司相信油价不会大跌，在 此判断基础上，为了降低买入看涨期权的成本，公司卖出 了大量的看跌期权。 LOGO
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Contents
案例回顾 套期保值合约分析 VAR值分析 套期保值合约设计
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公司及事件简介
中国国际航空股份有限公司简称“国航”，英文名称为“Air China Limited”，简称“Air China”，其前身是成立于1988年 中国国际航空公司。 根据国务院批准通过的《民航体制改革方案》，2002年10 月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航 空公司，成立了中国航空集团公司，并以联合三方的航空 运输资源为基础，组建新的中国国际航空公司。 2004年9月30日，经国务院国有资产监督管理委员会批准， 作为中国航空集团控股的航空运输主业公司，中国国际航 空股份有限公司（以下简称国航）在北京正式成立，员工 23000人，注册资本为人民币65亿元、实收资本94.33亿元。 2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港（股 票代码0753）和伦敦（交易代码AIRC）成功上市。
典型失败案例分析-中国东方航空公司
典型失败案例分析-中国东方航空公司东航在2008年6月签订的石油套保合约，由于石油价格的大幅下跌，造成了62亿巨额亏损。
根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。
在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。
失败的原因，是由于在签订合约之前，东航在国外投行的指导下，认为原已位于高位的石油价格还会出现上涨，所以签订的套保合约以单边上涨行情为基础。
然而，条约签订不久，石油价格开始大幅下跌，导致了东航出现巨额亏损的局面。
中国东方航空公司案例失败原因总结：1）过分依赖、信任国外投行，导致签订不对等合约。
对于国航同国外投行签订的套保合同，我们不难发现，合同本身存在着不对等的问题。
但是对于国航这样的大规模国企来说，为何还是义无反顾的签订合约呢？原因是多方面的，但其中最重要的一点是，我国的国企过分信任国外的投行，被他们的专业名声冲昏了头脑。
这种过分的信任主要来源于自身专业水平的贫乏及对行业的不了解。
2）单边看多预测，未考虑到反向行情。
国航在签订套保合约的时候，国际油价最高已经涨到了147.5美元，面对如此高的价位，套保方并未考虑到价格回落的风险，反而相信了国外投行唱高200美元的误导。
制定了单边看涨的套保策略，导致日后价格大幅回落带来的巨额亏损。
3）对价格存在侥幸心理，试图利用反向操作抵消权利金。
在套保策略的设计过程中，国航过分相信看涨的单边行情，在签订一个看涨期权之后，为了能够对冲昂贵的看涨期权金，又签订了一个卖出的看跌期权，并同时承担市场下跌到看跌期权锁定的下限以下的赔偿风险。
此举可谓是“因小失大”，虽然理论上抵消了一部分的权利金，但所增添的附加风险，以及相关的赔偿金却是导致国航巨额亏损的罪魁祸首。
4）分清套保和投机的界限，坚持初衷原则。
东航套保巨亏启示
国际油价暴跌，对成本压力巨大的航空业本是一大利好，但部分航空公司却平添烦恼。
根据东方航空、中国国航和南方航空三家公司的2008年年报统计，三家公司因燃油套期保值合约发生巨额公允价值损失，导致企业净亏损279亿元，约占全球航空企业亏损总额的48%。
其中，中国国航的套期保值合约亏损近75亿元，东方航空的套期保值合约亏损62亿元。
从国际经验看，订立套期保值合约以平抑油价波动风险已经成为航空公司普遍采取的策略，那么这几家航空公司却为何因套期保值而蒙受巨大损失？本文拟以东方航空公司（以下简称东航）为例，通过系统分析该公司套期保值亏损的原因，指出其在金融衍生工具风险控制方面的不足，并为我国企业有效应对金融衍生工具交易的风险提出具体建议。
一、东航的燃油套期保值策略与后果1.东航的燃油套期保值策略。
目前，航空公司的燃油成本已经成为仅次于劳工成本的第二大成本项目，且随着原油价格的上涨呈现出逐年上升的趋势。
国际航空运输协会的最新统计数据显示，2008年燃油费用约占航空公司全部运营成本的30%，几乎相当于2003年的4倍。
因此，利用现代金融衍生工具转移燃油涨价的风险已经成为航空公司的普遍做法。
东航也正是基于燃油价格不断上涨，公司燃油成本占总成本比例日益增加的背景下，采取了期权套期保值策略。
2007年东航签订的燃油期权合约为，公司需以每桶50〜95美元的价格购买燃油798万桶，并以每桶43〜115美元的价格出售燃油230万桶，此合约将于2008〜2009年到期。
2008年东航签订的燃油期权合约为，公司需以每桶62.35〜150美元的价格购买燃油1 135 万桶，并以每桶72.35〜200美元的价格出售燃油300万桶，此合约将于2008〜2011年到期。
东航的套期保值策略具有以下几个特点：第一，交易工具具有一定的复杂性。
东航采用的是期权套保，即在套保方案中嵌入结构性期权工具，特别是开口型的卖出期权。
东航既是期权的买方，如买入看涨期权，同时也是期权的卖方，如卖出看跌期权。
中国国航海外套保亏损案例分析
课程设计报告设计题目：1.个人外汇模拟交易报告2.中国国航海外套保亏损案例分析专业金融班级经类062学号3060552040学生李鹏飞指导教师沈燕时间2008-12-29——2009-01-3地点工商管理学院实验室机房年学期《国际金融A》课程设计成绩评定对班学生所完成的题目为的课程设计，经考核，给出如下评语：并综合评定该生课程设计成绩为。
指导教师：年月日目录1.个人外汇模拟交易报告 (4)1交易记录即分析 (4)2总结 (5)2.中国国航海外套保亏损案例分析 (6)1中国航空业海外套保出现集体亏损 (6)2套期保值与结构性期权比较 (6)3国航海外套保亏损的原因 (8)1.个人外汇模拟交易报告1交易记录即分析2008年12月28日由于市场普遍预期美联储可能再度降息刺激经济，而欧盟央行行长则公开表示欧元区将不会降息，因此28日欧元兑美元走强，美元兑日元，美元兑英镑继续疲软。
在28日上午以欧元兑美元1.413的价格买入欧元，在1小时后果然欧元兑美元升至1.414，在此价格平仓。
盈利100美元。
2008年12月28日日本经济产业省周五公布数据显示，10月零售销售较上年同期下滑0.6%，预估中值为减少0.9%。
另外，日本政府周五公布的数据显示，10月工业生产较上月下滑3.1%，市场预估中值为萎缩2.5%。
经济产业省数据显示，11月制造业产出料下滑6.4%，12月料萎缩2.9%。
7-9月工业生产较上季下滑1.3%，为连续第三个季萎缩。
而世界对美国经济预期也在下降，因此美元和日元28日出现震荡格局，当盘中美元兑日元90.61时，并且有下降趋势。
因此以90.61卖出一个交易单位的美元，市场快速下跌，当跌至1美元=90.32日元时又买入进行平仓。
这样就赚取321.08美元的保证金。
2008年12月29日美元兑瑞郎已经跌至1.05以下，有汇评称美元有可能触底反弹，而图表上也显示出美元的反弹迹象，当美元兑瑞郎回升至1.0537时买入一个交易单位的美元，直到2009年1月2日美元兑瑞郎涨至1.0773后开始回落，并且急速下跌，而且回落趋势明显，在下降至 1.0737时，卖出美元进行平仓，盈利1851美元。
国航“结构性期权”套保之误
龙源期刊网 国航“结构性期权”套保之误作者：罗文辉来源：《中国经济信息》2008年第24期继深南电露有关人员在场外的OTC(场外金融衍生品市场)市场上擅自卖出看跌期权后，国航也于2008年11月21日的公告中承认在其套保组合中包括向场外交易对手出售了看跌期权。
深陷“结构性期权”迷宫的国航，其组合套保头寸按公允价值测算的浮动亏损，已由上半年的不到8000万元猛增至第三季度末的10亿元和10月31日的31亿元。
国航公告显示，其与若干对手签订的组合性套保策略或“结构性期权”可解析为：买入看涨期权，即国航在付出一定权利金后可以约定价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量燃油；同时，向对手方在较低约定价位卖出看跌期权，即国航在收取一定权利金后，对手有权以约定价格按照事先确定的周期向其卖出一定数量的燃油。
而国航目前持有的上述套期保值合约均于2008年国际原油价格开始转跌的7月间订立，期限最长至2011年。
且国航公告称：截至2008年10月31日，该等套期保值合约尚未发生任何实际现金损失，即其非逐日盯市结算的场外期权，虽已浮动亏损31亿元但仍可能未触及对手要求其追加保证金的“红线”。
事实上，除目前芝加哥商业交易所集团有关于航空燃料油与其他关联成品油的价差互换的标准化期货、期权合约交易，国际衍生品市场上仅有航空燃料油的场外非标准化远期合约和期权合约的交易。
因此，在国内航空公司中介入航油套保业务最积极的国航，也只能参与透明度远不如受监管期货市场的场外期权交易。
而这些一对一的场外衍生品合同，其细则往往是由高盛这样的大投行兼交易对手主导设计的。
较一般国企更具开放性和风险管理意识的国航在境外参与OTC期权交易本无可非议，尽管其并非现有31家取得境外期货套期保值业务许可证的国有企业。
但问题是，如果国航仅通过买入看涨期权进行锁定原料成本的套保，在油价暴跌时其在衍生品市场上的最大亏损也仅为已支付的权利金。
很不幸，国航为贪图卖出看跌期权所得的那么一点权利金而陷入了“零成本”的“结构性期权”套保迷宫。
中国国航案例分析套期保值失败案例分析
牛市差价 组合策略
中国国航合约最 终选择
①航空公司对能源期权评估后认为，能源期权比其它期权要相对昂 贵，这是因为能源商品价格的高波动性，导致较高的权利金。因此，不 宜使用跨式组合策略。
② 国航的首要目的是套期保值，虽然对后市看多，但不论后市期货 价格走高或走低，都不应承担过多风险。牛市价差策略将未来价格锁定 在一定区间，虽然限制了在价格上升时的潜在收益，但降低了价格波动 风险，并以一方的权利金收入弥补另一方的权利金支出，从而降低了该 策略组合的成本。
PART 04
中国国航合约改
Байду номын сангаас
1、异价跨式组合策略：
进内容
买入看涨期权的同时再买入价格略低的看跌期权 Y
买入看跌期权
K1
国航套期 保值盈亏
图
买入看涨期权
K2 X
综合损益
优点：在价格突破（升破或跌破）某一 区间时可以获利 缺点：成本增加，如果价格只小幅波 动，价格的变化过小，无法抵偿购买两 份期权的成本
中国国航合约亏 损过程分析
套期保值数量过大
100% 80% 60% 40% 20% 0%
50%
12%
2001年-2004年
2008年
套期保值数量/实际用油量
数据来源：新闻整理
套期保值的目的是通过一些衍生品工具来 固定成本或者锁定利润，以此消除或者减少由
于市场价格波动带来的不确定性
中国国航合约亏 损过程分析
2、牛市差价组合策略：
买入一个执行价格略低的看涨期权的 同时卖出一个执行价格略高的看涨期权
国航套期 保值盈亏
图
中国国航合约改 进内容
Y 卖出看涨期权
K1
K2
买入看涨期权
金工案例分析——东方航空套期保值酿成60亿亏损
国企深陷“套保”泥潭——东方航空套期保值酿成62亿亏损小组成员林刚申远张弛汤昕烨刘润普龚梅宜案例经过背景介绍金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续12345背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续背景介绍东方航空为什么要进行航油的套期保值？✓防止航油成本上涨如何选择金融衍生品进行套期保值？✓远期多头✓原油期货多头✓看涨期权多头✓看跌期权空头案例经过背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续高盛宣称油价将冲上200美元/桶，油价跌破62.35美元/桶是绝对的小概率事件。
2008年6月，东航和国际投行签订合约，草率地卖出看跌期权，甚至接受盈利风险不对称的对赌条款。
GoldmanSachs案例经过——合约内容背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续 航油套期保值期权合约分为两个部分：•在一定价格区间内，上方买入看涨期权，•同时下方卖出看跌期权。
合约一航油价格在62.35~150美元每桶区间内，套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格（最高上限为150美元）买入航油1135万桶。
合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受。
但航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金，如果合约终止，东航不需购买，期权费按照实际价格差支付。
案例经过——合约内容背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续 航油套期保值期权合约分为两个部分：•在一定价格区间内，上方买入看涨期权，•同时下方卖出看跌期权。
合约二东航以不低于62.35美元的价格购买合约对手航油1135万桶。
合约截止日时，无论航油价格多少，合约对手都有权选择是否卖出，东航必须接受；航油价格在72.35~200美元每桶区间内，东航可以以约定价格向对手卖出300万桶，对手具有购买选择权，东航必须接受。
[优质文档]国有企业运用金融衍生品套期保值失败根源探析
![[优质文档]国有企业运用金融衍生品套期保值失败根源探析](https://img.taocdn.com/s3/m/3aa16d364b73f242336c5fff.png)
国有企业运用金融衍生品套期保值失败根源探析【摘要】随着我国金融市场的快速发展，越来越多的金融机构和生产经营企业开始利用金融衍生产品开展投资活动。
本文通过对中信泰富、中国国航、东方航空、中国远洋套期保值案例的介绍和解析，剖析了套期保值屡屡失败的根源，以期对企业开展套期保值业务起到一定的指导作用。
【关键词】国有企业金融衍生品套期保值随着市场经济体制的逐步完善，以及经济全球化进程的加快，中国市场经营方式越来越趋于与国际市场接轨。
尤其是在国际金融资本市场全球化发展趋势的带动下，近十多年来，中国的金融资本市场快速发展，已初具规模。
越来越多的金融机构和生产经营企业开始利用金融资本市场提供的多种金融衍生产品开展投资活动，也有不少企业进入国际金融资本市场进行投资或投机活动。
由于部分国有企业存在侥幸投机心理，贸然使用复杂的场外衍生产品，存在诸如违规建仓、风险失控等现象，导致其产生巨额浮亏，严重危及到企业持续经营和国有资产安全，教训惨痛。
一、国有企业存在套期保值需求中信泰富有限公司（下称中信泰富）2008年从事衍生品交易巨亏146.32亿港元的事件不仅震惊了国人也震惊了世界。
简述如下：2006年春，中信泰富斥资227亿港元收购澳大利亚西澳磁铁矿项目，于2007年8月将其20％的股权售予中国冶金科工集团（下称中冶集团）。
该笔交易完成后中信泰富持股量降至80％，并由中冶集团总承包，于2008年4月开工。
中信泰富因有在澳洲的投资项目，因而对澳元汇率进行了“套期保值”。
同样，其他企业也存在类似问题，如表1所示。
也许有人会问，既然衍生产品风险大，我国禁止企业参与境外衍生产品交易，在国内不开展衍生产品交易，不就可以了吗？答案显然是否定的。
金融衍生产品从其设计的初衷和设计的原理来说，是用来规避风险的工具。
在经济全球化迅速发展、投资日益国际化的今天，如果不利用衍生产品的风险规避功能和价格发现功能，无论是对一个国家经济还是对一个国际化的企业来说才是最大的风险。
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①当市场价格<K1时，投资收益随着市场价格的下跌而增加，投资损益为: 投资损益= K1-市场价格 –买入看跌期权支付的权利金-买入看涨期权支付的权利金 ②当市场价格> K2时，投资收益随市场价格的上涨而增加，投资损益为: 投资损益= K2-市场价格-买入看跌期权支付的权利金-买入看涨期权支付的权利金
基于以上的分析我们认为，套期保值对于航空企业来说，己经不 仅仅是简单的对冲工具，但更不是企业到衍生市场去“淘金”的手 段。套期保值变传统的成本控制为现代的成本经营，使得航空公司可 以更加合理高效地对生产经营活动进行有序规划，将航空公司中最重 要的成本支出项目锁定在一定区间，这对于整体处于微利阶段经营的 航空业来说是至关重要的。
套期保 值原本 目的
中国国航在套期保值目的上出现了偏 差，由单纯的对冲风险、保值，转向希望借此 盈利，在现货部位为空头时，合约前半部分为 套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖 出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成
为投机行为。最终亏损近75亿。
中国国航 套期保值
目的
交易成为 投机行为
中国国航套期保值改进方案
PART 02
中国国航交易目的，交 易策略
中国国航交易 目的
中国国航套期保值原因 Y
中国国航燃油成本占到公司
总运营成本的40%以上，因此需要
利用套期保值对价格风险进行有效
规避。为了减少运营成本，最大限
K
B
X
度的提高利润，中国国航开始进行 套期保值。
中国国航 具体操作
1
中国国航通过同时买 入看涨期权和卖出看跌 期权进行航油的套期保 值
中国国航通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可 以认定为套保，但其基于牛市判断而卖出看跌期权，在 规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为期权的庄 家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。
1.套期保值数量过大，所需 要规避的期权费成本不容忽略， 就会陷入结构性期权带来的缺点
2.当油价出现大幅下降，中 国国航的现货采购会降低成本， 可以覆盖燃油套期保值所造成的 部分损失，但是由于套期保值的 数量达到实际用量的50%左右， 成本的降低额很难全部覆盖套期 保值所带来的巨额亏损
中国国航合约亏 损过程分析
套期保值数量过大
100% 80% 60% 40% 20% 0%
50%
12%
2001年-2004年
2008年
套期保值数量/实际用油量
数据来源：新闻整理
套期保值的目的是通过一些衍生品工具来 固定成本或者锁定利润，以此消除或者减少由
于市场价格波动带来的不确定性
中国国航合约亏 损过程分析
中国国航套期保值失败案例分析
目录
中国国航公司 简介
2
中国国航合约 亏损过程分析
4
1
中国国航目 的，交易策略
3
中国国航套期 保值改进方案
PART 01
中国国航公司简介
中国国航公司 简介
中国国际航空股份有限公司（AIR CHINA），简 称“国航”，于1988年在北京正式成立，是中国唯一 载国旗飞行的民用航空公司。国航是中国航空集团公司 控股的航空运输主业公司，与中国东方航空股份有限公 司和中国南方航空股份有限公司合称中国三大航空公司。 2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港 （股票代码009）成功上市。国航承担着中国国家领导 人出国访问的专机任务，也承担许多外国元首和政府首 脑在国内的专包机任务，这是国航独有的国家载旗航的 尊贵地位。
2、牛市差价组合策略：
买入一个执行价格略低的看涨期权的 同时卖出一个执行价格略高的看涨期权
国航套期 保值盈亏
图
中国国航合约改 进内容
Y 卖出看涨期权
K1
K2
买入看涨期权
综合损益 X
优点：成本减低，在现货市场价格下跌 的情况下损失不会进一步扩大 缺点：限制了在价格上升时的潜在收益
①当K1 <市场价格< K2时，投资损益随市场价格的上涨(下跌)而增加(减少); ②当市场价格<K1时，投资损益不会随着期货价格的下跌而继续减少： 投资损益=卖出看涨期权收取的权利金一买入看涨期权支付的权利金 ③当市场价格 K2时，投资收益也不再继续增加: 投资损益=K2一K1+卖出看涨期权收取的权利金一买入看涨期权支付的权利金
PART 04
中国国航合约改
1、异价跨式组合策略：
进内容
买入看涨期权的同时再买入价格略低的看跌期权 Y
买入看跌期权
K1
国航套期 保值盈亏
图
买入看涨期权
K2 X
综合损益
优点：在价格突破（升破或跌破）某一 区间时可以获利 缺点：成本增加，如果价格只小幅波 动，价格的变化过小，无法抵偿购买两 份期权的成本
下半年，国际油价开始下
跌，九月底国际油价持续
下跌
最终导致中国
国航损失近75
亿元
中国国航合约亏 损过程分析
1
深陷“结构性期权”
中国国航亏损
2
原因
3
套期保值数量过大
扭曲了套期保值的目的，使整个交易 成为投机行为
中国国航合约亏 损过程分析
结构性期权
结构性期权的一般模式是，既作为期权的买方，如 买入看涨期权，同时也是期权的卖方，如卖出看跌期 权，在这种模式下，只有在价格对自己有利的时候才会 行使权力，而作为期权的卖方，当价格对自己不利的时 候，是没有办法规避风险的。
中国国航交易 策略
看涨期 权合约
2
买入一个看涨期权
看跌期 权合约
3
卖出一个看跌期权
牛市交易策略
国航套期 保值盈亏
图
中国国航交易 策略
Y 卖出看跌期权
国航合约损益
K2
K1
X
买入看涨期权
策略目的：降低期权费成本， 认为石油价格一定上涨的趋势 缺点：一旦油价下降，亏损无 下限
①当市场价格<低执行价格时，投资收益随着市场价格的下跌而减少，投资损益为: 投资损益=市场价格- K1 +卖出看跌期权收取的权利金-买入看涨期权支付的权利金 ②当市场价格>高执行价格时，投资收益随期货价格的上涨而增加，投资损益为: 投资损益=市场价格- K2 +卖出看跌期权收取的权利金-买入看涨期权支付的权利金
中国国航合约亏损过程分析
PART 03
140
120
100
80
60
40
20
0
中国国航合约亏 损过程分析
2008年，国际油价 一路攀升
原油价格:美国进口:名义:月均 数据来源：wind资讯
2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10
牛市差价 组合策略
中国国航合约最 终选择
①航空公司对能源期权评估后认为，能源期权比其它期权要相对昂 贵，这是因为能源商品价格的高波动性，导致较高的权利金。因此，不 宜使用跨式组合策略。
② 国航的首要目的是套期保值，虽然对后市看多，但不论后市期货 价格走高或走低，都不应承担过多风险。牛市价差策略将未来价格锁定 在一定区间，虽然限制了在价格上升时的潜在收益，但降低了价格波动 风险，并以一方的权利金收入弥补另一方的权利金支出，从而降低了该 策略组合的成本。
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