中国A股与B股的市场分割性检验

给定 Black 的 CAPM 模型 :
E ( Ri ) - RF = γ0 + γ1βi
(1)
式中 , E ( Ri ) 为资产 i 的期望收益率 , RF 为无风险收益率 ,γ0 为零 - β资产收益率与无风险收益率
之差 ,γ1 = E ( RM ) - RF - γ0 , RM 为市场组合收益率 。
国外文献对股票市场分割研究的论述颇丰 ,自 20 世纪 70 年代就有了有关这方面的研究 。早 期的研究是试图通过两个市场指数之间的相关关系来区分两个市场是一体化的还是分割的 ; 但 Adler & Dumas (1975 ,1983) ,Solnik (1974b) 的研究表明 ,市场指数之间的协方差不能证明市场是一体 化还是分割的 。
= γ0I
+ γ1IβiI
γ β + B - I B - I
2
i
(3)
式中 , E ( Bi ) 为股票 i 的期望收益率 , RF 为无风险收益率 ,γ0I 、γ1I 、γB2 - I 为常数 ,βiI 为相对于综合市
场指数收益率的系统风险 ,βBi - I 为相对于残差 VB - I 的系统风险 。
Campbell 和 Hamao 为市场分割提供了一个新的检验方法 ,但这一方法只适用于该文研究的这 种特殊案例中 ,其推广有很大难度 。
国内研究情况 :从公开发表的文献看 ,国内在这方面的研究目前还是空白 ,从而本文的研究没 有前人的研究可供参考 ,启迪思维 ;尽管有国外的相关文献可供参考 ,但毕竟国外的市场与我国股 票市场有着巨大的差别 ,所以本文对我国股票市场分割研究在国内的该领域研究算是开一个头 ,不 免有差错及考虑不周之处 。
Stehle (1977) 以 Sharpe2Lintner CAPM 模型为基础 ,假定投资者具有对数效用函数 ,推导出了检 验市场分割与市场一体化假设的两类模型 。然后 ,运用上述模型 ,以美国纽约股票交易所上市的股 票月度数据为样本 ,检验美国市场与包括比利时 、加拿大 、法国 、德国 、意大利 、日本 、荷兰 、瑞士 、英 国和美国在内的世界股票市场之间分割或一体化的关系 ,结果发现美国市场与世界市场之间既拒 绝分割也拒绝一体化 。
Errunza 和 Etienne Losq 首次在市场分割性研究中假设中等程度分割情况 ,而在此之前研究的要 么是完全分割 ,要么是完全一体化 。但是这种方法要求选取的样本股的交易要非常活跃 ,成交量要 大 ,这样就限制了该方法的适用性 。
Usha R. Mittoo (1992) 运用了 CAPM 与多因素资产定价两种模式 ,重新检验了 1977 - 1986 年期 间 (这一期间相对没有资本管制) 加拿大与美国股票市场分割性 。在这两种模式下 ,检验结果显示 这一时期两国股票市场的一体化程度不断加强 : 1977 —1981 年两个市场是分割的 , 与 Jorion 和 Schwartz (1986) 对 1968 —1982 年两个市场的检验结论相似 ;而 1982 —1986 年则支持市场一体化假 定 。此外 ,他们运用多因素资产定价模式 ,考察了加拿大上市公司在美国交易所或 NASDAQ 交叉上 市的股票及没有在美国上市只在加拿大本土上市的股票 ,检验结果表明交叉上市的股票满足一体 化假定 ,而没有交叉上市的股票更倾向于市场分割假定 。
如果市场完全一体化 ,则 γB2பைடு நூலகம்- I = 0 。
一只股票 i 的风险收益率可分为三部分 :第一部分与综合市场收益率完全相关 ,第二部分与残
差完全相关 ,第三部分与这两个因素都无关 。于是有 :
Rit -
R Ft
= αi
+ βiI RIt
+ β V B - I
i
B- I,t
+
eiI t
(4)
式中 ,αi =
2002 年第 4 期
中国 A 股与 B 股的市场分割性检验 3
邹功达 陈浪南
(广发证券发展研究中心 510075) (厦门大学财政金融系 361006)
内容提要 :本文以布莱克版 CAPM(资本资产定价模型) 作为理论模型 ,修正国外先进 的市场分割检验模式 ,运用较复杂的计量经济估计方法对我国 A 、B 股市场的一体化 (或 分割性) 进行实证研究 。实证结果表明 ,中国 A 、B 股市场在很大程度上是一体化的 。
Stehle 首次以 CAPM 模型为基础对市场分割与一体化检验方法进行革新 ,使市场分割性研究由 以前分析指数相关性向前推进了一大步 ,为后来学者的同类研究提供方法论指导 。其不足之处是 对市场的假设要么是完全分割要么是完全一体化 ,没有在模型中设置一种中间情况 ,即中等程度的 分割 。
Vihang Errunza 和 Etienne Losq (1985) 检验了世界资本市场的“中等程度的市场分割”(mild seg2 mentation) 假定 。他们按照 Solnik (1977) 建议 ,引进了一种不完美的市场型态 ———中等程度的市场 分割 ,这种型态假定有一批投资者由于政府的限制不能交易某些证券构成的证券子集 (a subset of
Solnik (1977) 就国际资本市场是一体化还是分割的问题进行了论述 ,并且对市场分割的检验 作了理论探讨 ,阐述了对国际市场的一体化或分割性进行实证检验的困难 。他认为 ,对市场分割的 有效检验方法似乎应该是先假定一种引起市场分割的不完美的市场型态 ,然后去研究这种型态对 投资组合最优化和资产定价的特定影响 。
二 、A 、B 股市场分割的实证检验设计
下文先进行 B 股市场与整个股票市场之间的一体化 (分割性) 检验 。 (一) 样本选取 为了比较不同时期市场一体化或分割性的变化 ,我们选取两个不同的样本期进行研究 。 第一个样本 :取 1994 年 1 月 15 日前上市的 B 股为样本股 ,以 1994. 1. —2000. 6. 的交易收盘价 为研究对象 。这样的样本股上海有 20 只 ,深圳有 19 只 ,其上市公司都是双重挂牌 ( dual listing) 公 司 。在检验过程中 ,β分别以间隔双周及一个月的收益率计算 ,用以比较β计算间隔期之不同对检 验结果的影响 。 第二个样本 :取 1997 年 6 月 30 日前上市的 B 股为样本股 ,以 1997. 7. —2000. 6. 的交易收盘价
3 本文为国家自然科学基金项目 (79800010 和 79870039) 、教育部社科基金以及中加教育合作课题 (CCUIPP) 成果之一 。
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邹功达 、陈浪南 :中国 A 股与 B 股的市场分割性检验
securities) ,而其他的投资者可以不受限制地投资于任何证券 ,于是这一证券子集就拥有一个“超额 的”(super) 风险溢价 。
关键词 :分割性 一体化 资本资产定价模型
一 、市场分割研究理论述评
股票市场分割 (Market Segmentation) 检验 ,是对两个或多个市场的股票价格是否遵循统一的定 价模式进行假设检验 。实证结论支持统一定价假设则称市场是一体化 (integration) 的 ,否则称市场 是分割的 。所谓统一的定价 ,指的是这样一种情况 ,即投资者在不同市场上投资于相似的金融工 具 ,获得的经风险调整后的预期收益率是相等的 。
变量上标或下标 B 与 I 的位置互换即可 。 于是 ,对于市场分割只需检验在式 (7) 中 ,γ2I - B = 0 是否成立 。
① 市场一体化 (分割) 检验模式最早由 Stehle (1977) 推导出来 ,后经 Jorion 和 Schwartz 以及 Mittoo 改造 ,运用于加拿大证券市 场与世界证券市场之间的一体化检验 。本文将他们的检验模式加以修正 ,用于中国国内 B 股市场与整个股票市场之间的一体化 (分割) 性检验 。
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邹功达 、陈浪南 :中国 A 股与 B 股的市场分割性检验
Rit -
R Ft
=
γB0
(1
-
βB i
)
γ β + I- B I- B
2
i
+
βB i
(
RBt
-
β RFt ) +
+ V I- B
i
I- B ,t
eBit
(7)
(三) 估计方法的推导与选择
第一步 ,将样本股按β^ IΠβ^ B 或β^BΠβ^ I 排序后分组 。 分别采用式 (8) —(11) 估计样本股相对综合指数收益率与 B 股指数收益率的系统风险β^ I 与 β^ B 。由于 B 股交易比较不活跃 (infrequent trading) ,为了减少交易不活跃股票的系统风险度量误差 , 我们采用 Dimson (1979) 提出来的方法 ①,估计滞后两期β^ - 2 、滞后一期β^ - 1 、同期β^ 0 、提前一期β^ 1 ,然 后将它们加总 ,得到β^ 。
多元回归则会由于存在多重共线性而无法进行 。
因此 ,我们必须将 B 股市场组合收益率中与综合市场组合收益率不相关的部分分离出来 ,我
们取 B 股指数收益率代表 B 股市场组合收益率 ,取综合指数收益率代表综合市场组合收益率 ,这
样通过作 B 股指数收益率对综合指数收益率的投影就可将不相关部分分离出来 。
在中等程度市场分割的假定下 ,Vihang Errunza 和 Etienne Losq 首先推导出一个定价模式 ,接着 在定价模式的基础上演绎出检验模式 ,然后利用从美国随机选取的股票以及九个非发达国家中选 取的具有大交易量的股票 1976 - 1980 年的月收益率数据作为样本进行实证检验 ,检验结果没有与 中等程度市场分割假定相违背 ,因此可以认为中等程度的市场分割得到支持 。
RB - RF = a0 + a1 ( RI - RF) + VB - I
(2)