我国上市公司资本结构优化问题研究新

烟台大学毕业论文分类号编号我国上市公司资本结构优化问题研究(烟台大学函授学生毕业论文)院系：经管学院专业：会计学生姓名：韩文文学号： 12011412002指导老师张蓓（讲师）2014 年9 月16 日烟台市福山区摘要【摘要】随着中国经济的健康稳步的发展、中国资本市场机制的不断完善和融资体制改革的深化，中国企业将有更多的融资渠道可以选择。

而此时研究中国上市公司的资本结构显得特别重要。

因为，公司的融资结构决策会影响到公司的治理结构，最终会影响到公司的价值。

本文通过对国外融资结构理论的回顾，将西方国家和我国的融资结构进行比较，以中国上市公司为研究对象，对其资本结构的特征和影响因素进行了全面、深入的分析，确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化。

然后紧紧围绕这一目标，以我国上市公司的资本结构理论研究成果为指南，针对我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议。

关键字：上市公司；资本结构；优化目标；优化途径目录一、前言 (2)（一）选题的背景和意义 (1)（二）国内外研究现状 (1)二、资本结构理论概述 (2)（一）资本结构的内涵 (2)（二）资本结构理论 (2)1.M.M理论 (2)2.资本结构代理成本理论 (4)3.资本结构破产成本理论 (5)4.最优资本结构理论 (5)三、我国上市公司资本结构现状及影响因素 (5)（一）我国上市公司资本结构现状分析 (5)（二）我国上市公司资本结构影响因素分析 (6)四、我国上市公司资本结构的优化 (7)（一）我国上市公司资本结构优化目标的选择 (7)（二）我国上市公司资本结构优化应遵循的原则 (9)（三）我国上市公司资本结构优化的对策和建议 (10)1.从“增量”、“存量”两方面优化上市公司资本结构 (10)2.开拓上市公司的内源性融资 (10)3.规范上市公司的融资行为 (10)4.积极发展企业债券市场，支持债权融资 (11)5.加强制度创新，提高上市公司的质量 (12)结论 (15)致谢 (16)参考文献 (17)一．前言（一）选题的背景和意义资本结构的研究是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合性系统。

它对一个企业来说是一个很重要的财务问题，因为它影响并决定企业的治理结构，并且影响着企业的价值和长期发展。

随着我国经济体制改革的不断深化，对上市公司资本结构的完善和发展提出了新的要求。

我国上市公司资本结构存在资本负债率偏低，负债结构不合理；内部融资比重过低，严重依赖外部融资；以及股权融资偏好等问题。

这些都阻碍了我国资本市场的进一步发展，并影响了宏观经济的健康快速发展。

因此，研究我国上市公司资本结构优化的问题无疑具有深远的现实意义。

此外，研究资本结构问题是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提。

而且如何通过研究资本结构优化问题来确定合理的筹资结构、财务结构和资产结构，引导企业的资本结构实现良性循环，从根本上缓解企业资金紧张状态，也是我国上市公司目前要解决的重要问题［８］。

（二）国内外研究现状介绍国外的资本结构理论，首先要提到的就是MM理论，它是大多数资本结构理论的基础。

MM理论是由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的。

他们认为，在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。

以后，为了更适应实际情况，对该理论又做出了修正，加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况，并相应修正了结论。

在此之后，MM模型又引入了财务危机成本和代理成本，即通常所说的权衡模型。

接着又出现了激励理论、非对称信息理论及控制理论。

国外资本结构理论的研究显示：对企业来说，债券融资优于股票融资［１6］。

我国也是一个高公司所得税率（企业所得税率为25%）的国家，按照资本结构理论的解释，企业应更倾向于采取债权融资而不是股票融资。

然而，我国的实际情况却恰好相反。

我国的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。

不管是哪个行业的企业，不管这个企业的经营状况如何，都优先选择股权融资，从而形成了上市公司配股热和增发热。

而无论是从现代资本结构理论上讲还是从我国的现实情况来看，上市公司都应优先选择债权融资方式，在我国却存在股权融资成本远低于债权融资成本的反常现象，上市公司普遍偏好股权融资这种现象严重违背了资本结构理论［７］。

二．资本结构理论概述一般来说，公司常见的融资方式有三种：债务融资、发行股票和留存收益。

企业资本结构理论的主要任务就是研究企业在这三种融资方式的选择的动机和适当的比例。

本章就资本结构理论的最新发展做出了简要的介绍。

（一）资本结构的内涵企业的资本结构又称融资结构，它是指企业的债务、权益以及其他融资工具相互结合的比例关系，根据资本的来源不同分为内部融资和外部融资，内部融资指公司通过运营获得的资金，来源可能是留存的收益、折旧基金或应付账款等；外部融资是公司通过外部的经济主体筹集资金的方式，它又包括从银行信贷获得资金的间接融资以及从股票市场、企业债券市场获得资本的间接融资方式。

从股票市场获取资金的形式又称股权融资，从银行借款和发行企业债券的融资方式称债券融资[15]。

合理的资本结构对上市公司具有重要意义。

因为企业不同的融资方式会产生不同的融资成本，因而企业不同的融资结构的组合与选择，自然会产生不同的行为，进而对上市公司的市场价值的影响就有所不同。

上市公司要努力寻找最佳的资本结构，选择和确定债务资本和权益资本的比率，从而使其市场价值最大化，增强企业竞争力，从而也使自己的融资结构对投资者有更大的吸引力[11]。

（二）资本结构理论自从1952年美国经济学家大卫·戴兰德提出早期的资本结构理论以来，对资本结构的理论探讨不断发展，先后产生了一些具有影响力的理论，下面主要介绍以下几种主要资本结构理论。

1． M.M理论M.M理论是由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中提出的。

他们认为，在完善的市场中，如果企业发展前景的信息是对称的，那么由于市场套利机能的作用，股票融资与债券融资的选择与企业价值无关。

后来，为了适应实际情况，对该理论又做出了修正，加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况，并相应修正了结论[12]。

MM所提出的MM定理构成了现代融资结构理论的核心内容，这一理论包括无税MM理论和含税MM理论［3］。

2. 资本结构代理成本理论代理成本是由股权投资者和企业经营者之间、股权投资者和债权投资者之间利益冲突而引起的额外费用。

（1）内部股权的代理成本内部股权的代理关系是指国家作为股权所有者与企业的经营者之间的委托代理关系。

国家作为所有者，为激励与监督经营者的行为所付出的代价就是内部股权的代理成本。

（2）外部股权的代理成本我国上市公司中小股东的持股比例较小，这就在客观上造成了中小股东没有足够的力量对公司的经理人进行监控，引发了严重的信息不对称问题。

在信息不对称的情况下，公司的经理人就有可能制造虚假的会计信息欺骗中小股东，使得中小股东的利益受到损害。

为了解决中小股东与公司经理人之间的信息不对称问题，经营业绩好的公司往往要采取一些措施向外部投资者传达公司经营利好的消息，如发放现金股利，运用负债进行融资等。

但不管采取什么样的措施都需要付出一定的成本，而且一些经营业绩不好的公司往往也可以采取一些措施来欺骗中小股东。

因此，为了同经营业绩不好的公司加以区别，经营业绩好的公司就会采取一些“高成本”的措施，使中小股东在“高成本”的举措中分辨优劣，达到“分离均衡”(经营业绩好的公司与经营业绩差的公司之间的分离均衡)。

采取这些措施所耗费的成本都是外部股权的代理成本。

（3）外部债权的代理成本为了解决资产替换与投资不足的问题，也就是债权人为了防止其自身利益受到伤害，往往会在借款时加入一些保护性条款。

这些条款可以约束经理人从事不利于债权人行为的能力；但是这些条款的协商与执行的成本非常大，而且这些条款在约束经理人做出价值减少的决策权力的同时，也阻止了经理人进行增加公司价值的决策。

例如，某项债券条款限制该公司发行另外的具有同样优先权的债券(一种常见的债券合同)，经理人可能被迫放弃一些可以得到价值增加的投资机会，这就构成了一项外部债券的代理成本[3]。

3。

资本结构破产成本理论当企业面临或实际破产时，其结果实际上是企业股权投资者和债权人的利益再分配。

股权投资者只以自己的投资额为限，承担企业的损失，他们更希望企业能通过资产重组等措施起死回生；而债权人更愿意企业破产清算，因为他们可以尽可能多地收回债权资本。

负债越多，税收利益越大，而同时出现破产成本的概率也增大。

这就使企业的负债额越大，企业的价值越大成为一个不符现实的理论推理[12]。

4．最优资本结构理论MM模型在主张企业负债率越高其价值越大时没有考虑到随负债的增多，企业的风险也会越大，即企业陷入财务亏空的概念在增加，甚至有可能最终导致破产。

陷入财务亏空概率的上升给企业带来了额外的成本，使其市场价值下降，因此企业的最佳资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本权衡的结果，此理论成为权衡理论。

权衡理论中提出企业价值的计算公式是VL=VU+TB-FPV-TPV。

FPV指预期破产成本的现值，TPV指代理成本的现值。

三．我国上市公司资本结构现状及影响因素通过对公司资本结构理论的概述，使我们从理论上对公司资本结构问题有了初步的认识，然而要研究我国上市公司的资本结构优化问题，还必须对我国上市公司的资本结构现状及其影响因素进行相应分析。

（一）我国上市公司资本结构现状分析我国上市公司较多是由国有企业转制而来的，而国有企业是长期依靠国家银行贷款注入资金的，他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好。

表现为：负债比率偏高；外部融资比例高，而内部融资比例低；间接融资比例高，直接融资比例低。

而国有企业改制之后进入市场，可以通过股票市场进行直接融资，便逐渐形成了我国上市公司特有的资本结构特征。

那就是内部融资比例仍然较低，而在外部融资中，上市公司偏好股权融资，负债率偏低，改变了之前高负债率的债务融资偏好。

具体资料见表3-1和3-2表：表3-1 上市公司内源融资与外源融资结构（%）表3-2 上市公司外源融资中股权和债权融资结构（%）从上表可以看出，我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者。

总体来看内源融资在融资结构中的比例是非常低的，最高平均水平也没有超过20%，这与西方国家平均56.3%相距甚远；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均15.9%[7]。