解密美联储看家宏观模型 ——以及对中国央行的启示

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图目录
图 1 不同失业率组合下的门槛策略（%） ........................................................................ 7 图 2 不同失业率门槛组合下，核心通胀率表现（%） ...................................................... 7 图 3 不同失业率门槛组合下，失业率表现（%）.............................................................. 7 图 4 不同失业率门槛组合下，产出缺口表现（%）.......................................................... 7 图 5 通胀率门槛比失业率门槛作用小很多（%）............................................................ 8
1. 货币政策框架的整体变化
一般来说，央行的货币政策框架包含四个部分：第一部分是央行的政策目标以及打算 在哪个时间段内实现这些目标；第二部分是央行用以实现上述目标的工具；第三部分是央 行在使用这些工具时采取的策略；最后一个部分是央行用于向公众传达其决定、意图和承 诺的沟通方式。
结合公布的宏观模型，美联储从 2005 年开始围绕上述四个方面对货币政策框架进行 修订，明显加强了与公众的沟通。主要表现在以下几个方面：议息会议后声明中提供的信 息量有所增加；对委员会的长期目标和货币政策进行详细说明；每个季度公布《经济预测 摘要》；召开由联储主席主持的季度新闻发布会等。
2.2 完全信息假设下，形成与模型相一致的预期
在完全信息的条件下，家庭、厂商及金融市场投资者对经济结构模型具有完全的认知， 并且对未来冲击或政策变化也能够准确预知（perfect foresight），从而能够形成与模型相 一致的预期。
美联储的模型中包含有 300 多个方程和恒等式，其中核心的是关于家庭、厂商及金融 市场投资者的行为方程式。
2014.4.1
宏观首席分析师 姜超 S0850513010002 电话：021-2321 2042 Email：jc9001@
联系人 顾潇啸 电话：021-2321 9394 Email：gxx8737@
4 月初，美联储首次对外公布了其政策分析所采用的宏观模型，以及相关的研究成果， 引起市场和学术界的广泛关注。事实上，美联储此次的大胆举动，与近年来不断推动 货币政策信息透明的努力是一脉相承的。美联储从 2005 年开始就对货币政策框架进 行修订，明显加强了与公众的沟通。
我们在这里并没有说美联储的前瞻指引门槛策略等就适合当前中国的货币政策操作。 我们旨在指出，在决策信息透明、增加政策和学术研究互动方面，央行或许可以从美 联储的活动中获得一些启示。
中国正经历经济转型期，而转型并非仅仅调整经济结构，还包括转变政府调控经济的 方式，尤其值得借鉴的是美联储与市场的充分沟通，也使得政策执行更加有效，相信 会为转型提供更加稳定的货币环境。
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目录
1. 货币政策框架的整体变化 ............................................................................................. 4 2. 美联储模型最大突破：对公众预期的显性刻画............................................................. 4 2.1 美联储如何在模型中刻画公众预期？ ........................................................................... 5 2.2 完全信息假设下，形成与模型相一致的预期 ................................................................ 5 2.3 不完全信息假设下，附加前瞻性政策变量的 VAR 预期 ................................................ 6 3. 美联储模型最大创新：引入门槛策略，突破单一规则.................................................. 6 3.1 传统的单一规则，不再是万灵药 .................................................................................. 6 3.2 引入门槛策略的两大优势 ............................................................................................. 6 3.3 美联储对门槛策略的量化模拟 ...................................................................................... 6 3.4 门槛策略对经济拉动的量化.......................................................................................... 8 4. 对我国货币政策的启示 ................................................................................................. 9
2） 厂商投资方程
厂商通过利润最大化来确定两部分投资：固定资产投资和存货投资。在投资的动态方 程中，美联储同样考虑了厂商的流动性约束，即由于资本市场的不完全性，某些厂商通过 资本市场融资会受到一定限制，因此，在投资的动态调整方程中，美联储加入了厂商的现 金流约束。
3） 金融市场上的资产估价
在美联储的模型中，主要关注的资产是以下三类：十年期国债，公司债券和股票。在 其模型中，十年期国债的收益率取决于未来短期利率的预期值，加上相应的风险溢价，以 补偿因持有中长期债券而造成的风险敞口。持有股票的机会成本与经预期通胀水平调整后 的公司债券收益率成正比。因此，通过公司债券所反映的对未来通胀水平和短期利率的预 期，加上对股票红利的预期便决定了现期的股价水平。
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金融危机发展主体
4 月初，美联储首次对外公布了其政策分析所采用的宏观模型，以及相关的研究成果， 引起市场和学术界的广泛关注。事实上，美联储此次的大胆举动，与近年来不断推动货币 政策信息透明的努力是一脉相承的。
耶伦很早就开始强调信息沟通在货币政策实施过程中的重要性。她认为，由 20 世纪 早期的英格兰银行行长诺曼创下的“从不解释、从不申辩”的央行行为模式已经成为历史。 而通过有效的信息沟通引导市场预期，本身就是货币政策的一部分。金融危机之后，美联 储采取大规模资产购买的非常规货币政策的进退中，这一点就变得尤为关键。
美联储模型中还对门槛策略进行了量化模拟，有三个重要的发现：第一，门槛策略产 生的经济效果比没有门槛的好，使用门槛的政策比不使用门槛的政策实现更好经济表 现的比例高；第二，后期利率迅速攀升，在会一定程度上抵消延迟收紧政策的刺激作 用；第三，通胀率门槛比失业率门槛作用小很多。
中美经济在诸多方面不同，但是美国在次贷危机中扮演重要角色的影子银行体系、房 地产泡沫和危机之前长期宽松的货币政策等，都是中国经济目前正在经历的问题。对 于中国的政策制定者而言，有无有效的货币政策框架为决策提供指导，至关重要。
美联储模型最大创新：引入门槛策略，突破单一规则。单一规则在正常情况下是可靠 的，但是当政策受到有效下限限制时（effective lower bound），其产生的结果可能会 远远偏离最优结果。美联储在制定货币政策框架方面的最大创新就在于引入了门槛策 略，这样，央行可以抛开单一规则的建议，直至门槛条件得到满足前，也就是说直至 失业率低于某一水平或通货膨胀率预期高于某一水平，不让利率脱离有效下限。这种 性质的门槛策略可以带来两大明显的好处。第一，明确、强化了单一规则中包含的货 币政策意图。第二，政策制定者更适宜承诺在更长时间内坚持宽松。
2012 年 1 月 资料来源：Fed，海通证券研究所
对较长期的经济目标和政策进行声明
2. 美联储模型最大突破：对公众预期的显性刻画
传统的宏观经济模型通常都是假定公众预期是适应性的，且预期包含于模型的动态结 构中，而不会对公众预期的影响作单独的考虑，也就是说不对公众预期作明确的显性的描 述。
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2014 年 4 月 22 日
解密美联储看家宏观模型 ——以及对中国央行的启示
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2.1 美联储如何在模型中刻画公众预期？
对于信息的范围问题，由于对公众预期究竟是如何形成的尚缺乏明确的认识，因此联 储的模型基于信息的不同假设对公众预期进行了不同的刻画。
一是基于完全信息的假设，采用与模型相一致的预期（model-consistent expectation）。另一种假设则是基于公众对经济运行具有不完全的认知，公众只是根据包 含少数重要经济变量的预测模型对未来做出预期。由于这种预测模型与 VAR 模型相类似， 因此又称之为 VAR 预期。