价值投资理论及在中国股市的可行性

价值投资理论及在中国股市的可行性提到价值投资，我们不得不提到当今世界第二富豪——沃伦∙巴菲特，好像巴菲特已经成了价值投资的代名词。

但这也无可厚非，巴菲特是价值投资理论忠诚的捍卫者和坚定的实践者，并在他的投资实践中运用价值投资理念赚取了几百亿美元，被誉为世界上最伟大的投资者。

据2007年福布斯世界富豪排行榜显示，巴菲特以520亿美元的资产排名第二，仅次于以560亿美元排名榜首的比尔∙盖茨，两者的差距仅有40亿美元。

一、价值投资理论概述价值投资是指根据详尽的分析估算出目标企业的内在价值，并以明显低于目标企业内在价值的，能够保证本金安全和满意回报的价格买入并等待市场价格向其内在价值回归的操作。

价值投资理论是由巴菲特的老师本杰明∙格雷厄姆创立的，1934年，格雷厄姆与他的助理多德出版了著名的《证券分析》一书，标志着证券分析业的诞生，格雷厄姆也被尊称为“证券分析之父”。

（一）本杰明∙格雷厄姆的数量分析理论格雷厄姆认为，金融分析不是一门精确的科学，对一些数量因素，比如资产负债状况、损益状况等是可以进行仔细分析的。

但是象管理能力和公司性质等质量因素就难以分析了，而这些不易分析的质量因素恰恰是分析公司内在价值的重要因素。

但是格雷厄姆认为不应该把分析的重点放在质量因素上。

如果投资者把重点放在管理能力和公司性质等质量因素上，就不容易对一个公司的内在价值作出正确的判断，往往会高估一个公司的前景，这样就会作出一个缺乏安全边际的错误的投资。

而如果把重点放在数量因素分析上，投资的贬值就会有一个下限——清算价值。

在巴菲特的早期投资活动中，他一直贯彻格雷厄姆的数量分析方法，积极寻找内在价值被低估的股票，但是他逐渐发觉通过数量分析方法找到的内在价值被低估的股票并不是什么好的投资，因为有些公司的发展前景并不好。

他也因此在一些股票的投资上遭受了损失。

他开始从他的投资中吸取教训，后来接触了菲利普∙费雪的质量分析理论，开始关注公司的管理能力和业务性质，不再完全地贯彻格雷厄姆的数量分析理论。

（二）菲利普∙费雪的质量分析理论费雪认为，通过（1）对获利能力在平均潜力以上的公司投资，（2）和最有能力的管理者合作，可以获得超额利润。

他认为，一个公司的成功与否不能单从公司一两年的销售增长率上来判断，而应该从公司多年的平均销售增长率高于行业平均水平来判断。

同时，公司的管理能力也要有高于平均水平，管理者还必须拥有正直和诚实的品性。

费雪深信，要想成功，投资者只需要在自身能力范围内进行投资就可以了。

他教导巴菲特不要过分强调多元化投资。

可以说巴菲特是格雷厄姆和费雪的综合体，格雷厄姆教给了巴菲特有关投资的思考准则－安全边际，并且帮助巴菲特学会了控制情绪，远离市场，以便从市场的波动中获利。

费雪则教给了巴菲特实际可行的选股方法来判别出好的长期投资。

由此，价值投资理论在巴菲特那里发展成为了数量分析与质量分析相融合的新理论，为他的成功的投资实践奠定了基础。

下面我们就来具体介绍巴菲特式的价值投资理论。

投资必须具备一个好的心态，我们先从价值投资所需具备的投资心态开始说起。

二、价值投资所具备的投资心态（一）理性投资格雷厄姆认为，投资者最大的敌人不是股票市场，而是他们自己。

1.不受市场情绪的左右投资者的情绪往往容易受到股票市场价格波动的影响，不能沉着冷静地分析股价变动是否由公司价值的决定因素的变动引起，却随波逐流，由市场价格的波动来决定他们的买进或卖出。

要想投资成功，你必须理性地面对市场价格的波动，除了对价格以及该价格是否使你感兴趣之外，不要在意任何事情。

2.了解自己的能力范围理智的投资是从运用自己的知识开始的，不过在你确定自己知道些什么之前，应该认清你不知道哪些东西，千万不要在自己不懂的领域作出投资决策，因为在自己能力范围以外作出的投资决策是无法合乎自己的理性判断的。

（二）不要去预测股市我们无法确切知道下一年价格是向上还是向下波动，无法正确猜测到短期市场的未来走势，关键的问题是要买对公司的股票。

为赚取超额利润，投资者必须详细地分析公司的基本面。

（三）不听从专业人士的建议专业人士的建议往往都是为了吸引投资者频繁地参与交易，以赚取交易佣金。

或者通过吸引投资者介入以方便他们从那些股票中撤出资金。

所以我们不要去听专业人士的建议，而应该养成独立思考的习惯。

（四）用自己的理性战胜市场的不理性要尽可能不受市场情绪化波动的影响，保持理性，把分析重点放在公司的内在价值上，从而利用市场波动低价买入，等待股价向其价值回归来赚取超额利润。

以上介绍了价值投资者必须具备的投资心态，下面我们开始介绍价值投资的基本原则。

三、价值投资的基本原则（一）企业原则1.寻找长期稳定产业中的企业经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与五年前甚至十年前几乎完全相同的企业，而一个公司的经营方式之所以长期稳定，其根本原因在于其所在产业的长期稳定性。

产业的稳定性取决于产业演变，而分析产业演变的出发点是产业结构分析。

2.寻找业务简单并且容易理解的企业投资的成功取决于投资者了解这项投资的程度。

只有在你了解的范围内选择企业，才能使你保持对所投资企业有较高程度的了解，才能对企业价值进行大致准确的估计。

3.寻找具有持续竞争优势的企业一个企业具备持续竞争优势的根本原因在于其拥有特许经营权。

特许经营权是：一家公司提供的产品或服务有强烈的市场需求，而且没有比较接近的替代产品，价格上也不受管制。

特许经营权通常能形成盈利优势，在经济不景气时，比较容易生存下来并保持竞争优势。

（二）财务原则1.所有者收益与贴现值一家公司的内在价值是该公司在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。

而对于估计未来现金流量，具有长期稳定经营历史的公司会显示出它的优势，因为对这样的公司来说，未来盈利能力发生巨大变化的可能性相对较小，反而更容易估计未来现金流量。

而盈利能力的计算应该是长期平均收益，这种盈利能力比当前收益更能反映公司的长期价值创造能力，也有利于估计未来现金流量。

解决了未来现金流量的预测问题，就要选择合适的贴现率了。

巴菲特认为，贴现率的选择非常简单，应该选择无风险利率－美国长期国债利率为贴现率，可以筛选出权益投资收益率必定能达到政府债券收益率的公司。

2.盈利能力分析(1)股东权益收益率衡量公司价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，而不是每股收益的增加。

权益收益率反映了管理层利用股东投入资本的效率。

高水平的股东权益收益率必然会导致公司股东权益的高度增长，相应地，会导致每股账面价值以一个较高的速度增长，而每股账面价值往往是公司股价的支撑点，随着账面价值的快速增长，股票价格也会随之上升。

(2)经营利润率如果一个企业如果无法把销售收入变为利润，那么企业所做的投资就没有任何价值。

所以应该关注那些总是在积极削减成本的管理者，因为削减成本就意味着利润的增加，提高了经营利润率。

（三）安全边际格雷厄姆将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭：安全边际。

安全边际是价值投资的核心。

安全边际之所以重要，是因为：一方面，如果投资者在买入价格上有一个较大的折扣，可以大大降低由于分析失误而造成的投资风险；另一方面，如果投资者在买入价格上有一个较大的折扣，可以大大增加由于分析正确而获得的投资利润，即超额利润。

安全边际经常出现在公司出现了暂时的问题，或者市场过度低迷导致股价被严重低估的时候。

（四）集中投资目前占据主导地位的现代投资组合理论提倡分散投资以减少投资风险，即“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。

但是分散投资只不过是对无知的保护,如果你对你自己的投资很了解甚至很有把握,没有必要强调分散投资。

因为分散投资方法不可能取得高的回报率，最多只能取得相当于市场平均水平的投资回报。

你应该将资金集中投入到你最了解从而风险最小并且有最大利润潜力的公司里，而对一只股票是否采取集中投资要看该股票盈利概率的确定性，只有在盈利可能性很大的时候，才能采取集中投资。

这样的集中投资可以比分散投资取得更大的收益，而只需承担很小的风险。

（五）长期持股现代投资组合理论根据股票的价格波动情况来判断该股票的风险收益情况，从而决定买入或卖出，使整个投资组合保持合理的风险水平和收益率，所以他们喜欢频繁交易，而价值投资者却正好相反，尤其是巴菲特，喜欢长期持有股票，甚至永远。

因为市场只有经过一段较长的时间才能真正体现出公司的价值，而且长期持股的复利效应产生的财富增长是极其巨大的，再加上长期持股可以大大减少频繁交易引起的交易成本和递延资本利得税，将大大提高投资收益。

但是，并不是所有的股票都可以长期持有，现实中只有极少的股票值得长期持有，而决定是否应该长期持有的唯一标准，是公司长期的价值增值能力。

（六）出色且诚实的管理者当你有了对自己管理的企业充满热情的能干的象所有者一样思考的管理者，那么你就可以放心地把企业交给他管理，而你作为一个所有者，不仅可以获得很高的回报，而且轻松自在。

但是如果你有一位虚伪、无能或者与公司没有利害关系的管理者，那你的公司就会被管理地一塌糊涂，而你也要为你的投资作好遭受损失的准备了。

所以在投资决策时还必须考虑公司的管理状况。

四、价值投资的成功范例我们可以通过分析巴菲特的成功案例来更加深入地了解价值投资的基本原则，在我们的投资实践中更好的应用这些基本原则。

下面我们分析两个我们比较熟悉的经典股票长期投资案例。

（一）可口可乐公司1998年投资13亿美元，到2003年底持有已15年，盈利88亿美元，增值6.8倍。

可口可乐公司是世界上最大的软饮料生产和经销商。

软饮料产业的特点是大规模生产、高边际利润、高现金流量、低资本要求以及高回报率。

可口可乐公司的业务非常简单易懂。

公司高度集中于经营其核心业务：软饮料。

可口可乐还具有强大的全球销售系统，目前70％的销售额和80％的利润来自于国际市场，而且国际市场的增长潜力仍然很大。

可口可乐公司目前占了全球软饮料行业一半以上的市场份额。

可口可乐公司管理的基本目标是使股东价值最大化，为了给股东创造高于平均水平的投资收益，可口可乐公司还注重不断地降低其资本成本。

1988年，当巴菲特买入可口可乐股票时，该公司的税前利润率已经从1980年的不足12％上升到了1988年的19％，权益资本收益率高达31.8％，股东收益从1981年的2.62亿增长到1988年的8.28亿美元，年均增长17.8％。

我们可以根据可口可乐公司1988年以后的实际情况来模拟估计当时巴菲特买入可口可乐公司时的内在价值。

可口可乐公司在1988年后的第1个10年中，前7年的实际股东收益增长率为17.8％，我们保守估计第1个10年的平均增长率为15％，则可计算出1998年的股东收益为：假设从1988年后的第11年起，股东收益增长率降低为5％。

我们以1988年的30年期美国国债收益率9％为贴现率。