社会养老保险与我国居民家庭风险金_省略_国家庭金融调查_CHFS_的证据_宗庆庆

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总第 424 期
对非流动性资产和风险资产的需求 。Poterba and Samwick （ 1997 ） 分析了美国家庭年龄与 投资组合结构的关系， 认为不同的年龄层的家庭会有不同的金融资产组合 ， 年长的家庭更 倾向于持有股票， 而相对较少地持有免税债券。Bertaut and Starr － McCluer （ 2002 ） 利用美 认为家庭的投资组合选择与年龄、 财产、 收入风险和信息成本有显著的 国 SCF 调查数据， 关系。Guiso and Jappelli（ 2000 ） 认为家庭持有的风险资产随着年龄和教育程度的上升呈 “凹” 现 型， 风险金融资产的比例随着财富上升而上升。 Alessie et al. （ 2002 ） 利用 1993 － 1998 年荷兰的家庭面板数据， 采用离散选择模型， 分析了家庭资产组合的组成以及分散 教育程度的关系， 认为年龄大、 富有的家庭会持有更高比例的风险资产 。 程度与家庭年龄、 Cocco（ 2005 ） 把住房引入模型， 由于年轻和较穷的家庭要投资住房， 所以较少地配置金融 住房价格挤出了投资者在股票市场的份额 。Berkowitz and Qiu（ 2006 ） 认为健康状况 资产， 对家庭的金融财产和非金融财产的影响是不对称的 ， 健康状况的波动会显著的减少金融 财产的总量， 并会重新调整金融资产的结构。Grinblatt et al. （ 2011 ） 使用工具变量方法发 其持有股票的概率越高。 现智商越高的投资者， 由于我国金融市场发展相对滞后 、 金融产品比较单一以及居民收入水平较低等原因 ， 国内对于居民家庭金融资产配置的研究直至本世纪初才开始起步 。囿于微观数据的可得 性， 早期对于我国居民金融资产的研究主要集中在宏观层面并以描述为主 （ 吴晓求等， 1999 ； 郭翠荣和张宏 2005 ） 。近几年来少量文献开始通过微观家庭调查的数据来解释居 利用 Tobit 民家庭金融资产的配置行为。史代敏和宋艳（ 2005 ） 基于四川省居民家庭样本， 模型分析了我国家庭金融资产总量和结构的影响因素 ， 发现家庭财富、 年龄、 学历等因素 从生命 显著影响着家庭金融资产的配置。 吴卫星等 （ 2010 ） 利用 15 个城市的抽样数据， 财富效应以及住房的角度研究了中国居民家庭投资结构变化的影响因素 ， 发现 周期效应、 年轻人更加能承受风险， 住房投资显著地挤出了流动性资产投资 ， 家庭财富增加时多数风 险资产的参与率会增加。雷晓燕和周月刚 （ 2010 ） 以及吴卫星等 （ 2011 ） 检验了健康状况 金融知识的增加会推动家 对我国居民金融资产配置的影响 。尹志超等 （ 2014 ） 研究发现， 庭参与金融市场， 并增加家庭在风险资产尤其是股票资产上的配置 。 可以看出， 我国居民家庭金融资产选择的研究工作在近几年取得了一定的进展 。 尤 其是随着微观家庭数据逐渐丰富完善 ， 实证研究也加入许多控制变量较好地捕捉了家庭 投资异质性， 这对于后续研究具有重要的借鉴意义。 然而， 我们也注意到， 从社会保障制 度层面探讨家庭金融资配置行为的研究并不多见 。我国正处于以健全社会主义市场经济 体制为取向的转型时期， 社会保障体系和金融市场环境不够完善和成熟 ， 这对家庭的金融 资产配置行为施加了更多的限制和约束 。转型期劳动收入和投资收入的不确定性上升、 社会保障体系的不完善都极有可能使得我国居民家庭高风险金融资产的投资倾向降低 。 很显然， 要研究我国居民家庭的金融资产配置行为 ， 就不能回避养老保险这个重要的社会 而国内现有研究基本忽略了这一点。 本文丰富拓展了 保障制度对其可能的影响和作用 ， 前人的研究， 主要的贡献在于： 在研究视角方面， 文章首次实证分析了养老保险制度对我 并且立足于我国城镇居民和农民在养老金保障水 国居民家庭风险金融资产投资的作用 ，
一、 引
言
众所周知， 居民家庭在经济生活中往往面临三个决策 ， 即决定消费和储蓄各占收入的 份额、 如何分割金融资产和非金融资产以及如何配置金融资产中无风险资产和风险资产 2012 ） ， 的比重。现有的实证研究更多关注居民实物消费支出的决策 （ 比如臧文斌等， 然 而随着家庭财富的积累、 理财理念的转变以及金融市场的发展 ， 我国居民家庭对更高层次 的金融产品与服务的需求日益增加 ， 金融消费也日益规模化和多样化 ， 学界和政府部门开
收稿日期： 2014 － 08 － 18 Email： zong. qingqing@ mail. 作者简介： 宗庆庆， 经济学博士， 讲师， 上海财经大学公共经济与管理学院， shufe. edu. cn. Email： cliu. econ@ pku. edu. cn. 刘 冲， 通讯作者， 经济学博士， 助理教授， 北京大学经济学院， Email： yahong. zhou@ mail. shufe. edu. cn. 周亚虹， 经济学博士， 副教授， 上海财经大学经济学院， * 本文感谢中国博士后科学基金项目（ 2014T70001 ） 、 中青年教师科研种子基金资助课题和国家自 71471108 ） 资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见 。文责自负。 然科学基金（ 71171073 ，
《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定 》 （ 国发 2005 第 38 号 ）、 《企业年金试 ① 具体内容可参看 （ 2004 劳动和社会保障部令第 20 号 ）、 《国务院关于开展新型农村社会养老保险试点的指导意见 》 （ 国发 2009 行办法》 《国务院关于开展城镇居民社会养老保险试点的指导意见 》 （ 国发 2011 第 18 号） 。 第 32 号） 和
资产投资的影响。研究发现： 拥有社会养老保险会显著提高家庭持有风险金融资产的可能性 边际效应分别达到 25% 和 22% 左右。 这一结果在控制了家庭的经济 和风险金融资产比重， 水平、 人口统计学特征和主观投资风险偏好态度等因素后依旧稳健， 一个解释是社会养老保 养 险能有效地降低未来的不确定性 。我们进一步分城镇家庭和农村家庭的子样本研究发现， 老保险对家庭风险资产投资的影响在农村很小且统计不显著， 这说明新型农村养老保险的 养老保障水平和拉动金融消费的作用仍有待提高 。 关键词： 社会养老保险； 家庭金融； 风险金融资产 JEL 分类号： D12，G11 文献标识码： A 文章编号： 1002 － 7246（ 2015） 10 － 0099424 期
始越来越多地关注家庭金融资产配置行为 。根据一项极富影响力的中国家庭金融调查显 2012 ） ， 示（ 甘犁等， 我国居民家庭金融市场存在着风险资产市场参与率极低 、 金融资产结 构比较单一、 风险金融资产比重过低和城乡风险资产选择严重失衡等问题 。 在金融市场 和金融产品的发展还远远不能满足家庭多层次需求的实际背景下 ， 研究家庭金融资产配 置行为对更准确解释家庭投资决策和优化当前我国居民家庭金融资产组合 ， 具有重要政 策意义。近年来随着家庭或个体调查数据可获得性的增强 ， 关于我国居民家庭金融资产 投资决策行为影响因素的微观实证研究开始得到国内学界的广泛关注 。相关研究探讨了 2010 ； 雷晓燕和周月刚， 年龄、 受教育程度以及健康状况等因素的作用 （ 吴卫星等， 收入、 2010 ； 吴卫星等， 2011 ） ， 但据我们所知， 很少有实证文章研究社会保障制度对我国居民家 庭金融资产配置的影响。 本文试图填补这一空白， 为这一领域提供新的微观经验证据。 由于养老保险是社会保障的主体 ， 我们将集中讨论社会养老保险对家庭金融资产配置行 为的影响。 养老保险是一种保障老年人基本生活或退休福利的社会制度 。 我国早在上世纪 80 年代初就提出了建立社会基本养老保险 、 企业补充养老保险和职工个人储蓄养老保险三 位一体的养老保险体系构想。1997 年， 国务院发布《关于建立统一的企业职工基本养老 ， 保险制度的决定》 开始在全国建立统一的、 社会统筹与个人账户相结合的城镇企业职工 我国在完善城镇企业职工养老保险制度的同时 ， 先后建 基本养老保险制度。本世纪以来， 立了企业年金、 新型农村社会养老保险和城镇居民社会养老保险制度 ①， 加上计划经济时 代遗留的机关事业单位养老保险 ， 我国的养老保障体系至此得以全面构建 。理论上讲， 倘 若将风险金融资产投资视为一种特殊的消费 —金融消费的话， 养老保险缴费可能通过收 入效应（ income effect） 和替代效应（ substitution effect ） 影响家庭的风险金融资产投资。 一 方面， 养老保险缴费会导致居民可支配收入的下降 ， 若居民出于自我约束性储蓄或目标性 1990 ； Carroll， 1997 ； Samwick， 1998 ） 动机不愿意减少储蓄， 则可能会带来风险 储蓄（ Thaler， 资产投资的减少。另一方面， 养老保险的存在能够减少消费者由于未来收入或其它事件 1995 ） 。 这意 从而降低人们的预防性储蓄 （ Hubbard et al. ， 的不确定性带来的风险冲击， 味着养老保险和储蓄之间存在替代关系 ， 养老保险可能会刺激居民当期风险资产投资的 增加。由于这两种效应一定程度上具有互相抵消的作用 ， 因此， 经济学理论并不能对于养 老保险对家庭风险资产投资的作用方向给出一个明确的回答 ， 此时实证研究就显得更为 重要。本文希望使用我国微观家庭调查数据对此进行实证检验 。 我们关心的问题是， 持 有养老保险是否会影响我国居民家庭参与风险金融市场的决策和家庭风险金融资产比重 （ 即风险金融资产持有额与金融资产总额的比值 ） 。若有影响， 作用有多大。 另一个值得重视的问题是， 尽管养老保障体系经过各级政府的努力得以全面构建 ， 但
2015 年第 10 期
社会养老保险与我国居民家庭风险金融资产投资
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在现有体系内， 由社会经济的城乡二元结构造成的多轨制养老安排导致了各种养老保险 制度的保障水平之间存在很大差距 ， 这已成为近来社会各界讨论的热点话题。 普遍的共 养老金待遇水平从高到低的四种群体分别是政府机关公务员和事业单位员工 、 城镇 识是， 企业职工、 城镇居民、 农民。国家先后采取多种措施试图解决养老多轨制所导致的待遇水 平差距问题， 比如 2014 年 1 月， 国务院连续第 10 年提高城镇企业职工基本养老金水平， 调整后的城镇职工人均养老金水平首次突破 2000 元 / 月②， 与机关事业单位人员退休金 的差距进一步缩小。但由于政府在考虑民生保障时的目标对象往往只是城镇居民， 农村 城镇的企业职工与农村居民的养老保障水平差异仍 居民的养老保障并未得到充分重视 ， 较大③。 鉴于目前我国多轨制养老保险制度安排及由此造成的城镇居民和农民在养老金保障 水平上的巨大差异， 本文认为仅仅知道养老保险对家庭风险金融资产配置行为有无显著 影响及程度大小是远远不够的， 还非常有必要从实证的角度定量地考察这一作用在城镇 这对于政策的制定至关重要。 为了回答上述问题， 我们采用 家庭和农村家庭的差别， 2011 年公布的中国家庭金融调查数据 （ China Household Finance Survey， CHFS） ， 首次系统 研究了我国居民家庭是否拥有社会养老保险对风险金融资产投资行为的影响 。我们的研 持有养老保险是促使居民家庭进行风险金融资产投资的一个重要原因 ， 但这一影 究显示， 响在农村家庭中并不明显。从政策层面看， 政府要加快全民养老保险体系的改革 ， 同时也 要在养老制度安排上加大向农村地区的倾斜力度 ， 为农村和农民配置更多的养老资源 ， 有 效缩小城乡居民养老保障水平的巨大差距 ， 从而拉动农村地区的金融消费。 本文其余部分安排如下： 第二部分回顾现有文献； 第三部分讨论计量模型设定， 详细 介绍本文所用的中国家庭金融调查数据及统计描述 ； 第四部分进行实证分析； 最后一部分 总结全文并给出政策建议。