媒体荐股信息、市场反应与财富流动

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个人投资者主导证券市场是全球新兴市场的突出表现，但是这一现象在我国股票市场尤为突出，在 2012 近两年先后出现了中国宝安（000009） 、涪陵榨菜（002507） 、攀钢钒钛（000629） 、重庆啤酒（600132）
年我国沪深 A 股的 16811.42 万账户中，有 1674.85 万户为自然人账户，占所有账户的 99.63％。
媒体荐股信息、市场反应与财富流动
李志生 a① 廖理 b 孔东明 c 刘淳 d （a 中南财经政法大学金融学院，b 清华大学五道口金融学院， c 华中科技大学经济学院，d 清华大学经济管理学院） 摘要：证券分析师是市场信息的主要提供者之一，他们在大众媒体发布的股票推荐信息，在 个人投资者众多的中国市场拥有广泛的受众。本文利用证券分析师在《中国证券报》 、 《上海 证券报》 、 《证券时报》三大证券报上发布的买入类荐股信息，研究证券分析师的荐股行为、 荐股效率及其对市场财富流动的影响。结果表明： （1）证券分析师为了减少信息发现成本和 获取投资者信任，倾向于推荐前期表现好、市场关注度高的股票；（2）媒体荐股信息对市 场，特别是对个人投资者的行为产生了强烈影响，荐股信息公布的当日及其后一段时间，被 推荐股票的收益率、换手率和波动性均表现出明显的异动；（3）媒体荐股信息影响了市场 财富的流动， 依赖于荐股信息的买入行为给个人投资者带来了损失。 本文的研究结果一方面 说明我国证券分析师挖掘价值信息的能力低下； 另一方面也暗示我国证券分析师的媒体荐股 行为中存在内幕交易和利益输送的现象，直接导致个人投资者的财富流向机构投资者。 关键词：媒体荐股信息；市场反应；超额收益；财富流动
Media Recommendations, Market Reaction and Wealth Transfer
Zhisheng Li a Li Liao b Dongming Kong c Chun Liu d （ School of finance, Zhongnan University of Economics and Law; b PBC School of Finance, Tsinghua University, c School of Economics, Huazhong University of Economics and Law, d School of Economics and Management, Tsinghua University）
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等“研报门”事件，以及海通证券分析师叶志刚、申银万国分析师王华、中信证券分析师杨治山等分析师 违规事件，给投资者带来巨大损失。 2
第二，我们发现在中国这个新兴市场上，媒体荐股信息的公布对被推荐股票的收益率、 换手率和波动率均形成了显著影响。 荐股信息公布后， 被推荐股票在中短期内存在显著为负 的超额收益，这与我国学者基于分析师评级报告的研究结果（方军雄 2007；储一昀、仓勇 涛 2008；王宇熹等 2010；肖萌、朱宏泉 2011）以及国外学者基于成熟市场媒体荐股信息的 研究结果（Barber and Loeffler 1993；Barber and Odean 2008）存在一定的差异。④而且，通 过对比分析上涨行情和下跌行情中荐股信息的有效性， 本文发现下跌行情中， 被推荐股票在 被推荐后的短期和中期内表现更差。 上述结果一方面说明我们证券分析师挖掘价值信息能力 不足，另一方面也暗示分析师荐股过程中存在利益输送和内幕交易的可能性。 第三， 本文发现了媒体荐股信息会影响市场财富流动的直接证据。 基于对不同类型投资 者历史交易数据和持股数据的分析，我们发现，股票在被推荐后的短期到中期内，个人投资 者表现为净买入， 机构投资者则表现为净卖出。 结合被推荐股票在荐股信息公布后的短期到 中期内的弱势表现， 本文证实媒体荐股信息给个人投资者带来了损失。 我们基于日历时间组 合（Calendar time portfolio）的分析也显示，个人投资者买入被推荐的股票的投资收益大幅 低于买入未被推荐的股票的投资收益， 进一步说明媒体荐股信息直接导致了市场财富从个人 投资者流向机构投资者。 第四， 我们对证券分析师荐股的行为偏好进行了归纳， 并发现分析师存在追逐市场情绪 和投资者情绪的倾向。首先，分析师在上涨行情中更多地做出买入的推荐；其次，分析师更 多地推荐那些前期表现较好和更受市场关注的股票。⑤进一步研究表明，被推荐股票在荐股 信息公布后的市场表现与投资者情绪、分析师背景（如，独立咨询机构、独立券商、承销券 商）以及被推荐股票的特征（如，股票价格、流通市值、账面市值比）存在直接关系。 本文余下部分的安排如下： 第二部分对已有的国内外文献和研究成果进行综述， 提出本 文研究的主要内容； 第二部分概述本文研究所使用的样本数据和研究方法； 第三部分对分析 师荐股的行为偏好以及媒体荐股信息的市场反应展开分析； 第四部分探讨媒体荐股信息对市 场财富流动的影响；第五部分对全文进行总结。 二、文献综述 证券咨询机构作为证券市场中的特殊群体， 相对于个人投资者来说， 拥有更强的市场研 究能力和更为广泛的信息获取渠道。 理论上， 证券咨询机构凭借其专业优势所提供的荐股信 息应该具有积极意义。 荐股信息在微观层面上可以为中小投资者提供信息来源、 帮助其提高 投资收益（Womack 1996；Barber et al. 2001；Altınkılıç and Hansen 2009；潘越等 2011） ，宏 观层面上则可以促进信息的传导、提高市场效率（Barber et al. 2010；朱红军等 2007） 。 早在 1933 年，Cowles 便开始研究证券分析师对企业盈利预测是否准确的问题。早期的
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通讯作者：李志生，中南财经政法大学金融学院教授、博士生导师，研究方向为行为金融与市场微观结 构，电话：132 127 423 80，email：zsli@, 十多年以来， 在曲折的过程得到了迅猛发展， 取得了广泛的社会关 注度和巨大的经济影响力。截至 2012 年底，沪深 A 股账户总数为 16811.42 万户，持仓总户 数达 5514.49 万户。投资者数量如此之庞大，一方面表明证券市场在我国社会经济中有着广 泛的影响力，另一方面也说明个人投资者在我国证券市场中的重要地位和作用②。在实际股 票投资决策中，不同类别的投资者在信息搜集、分析能力上往往存在差异，证券市场信息在 不同投资者之间呈现出一定程度的不对称性。 个人投资者由于信息来源和信息搜集成本的限 制， 往往依赖于从各种社会网络和媒体 （Feng and Seasholes 2004； Hong et al. 2005； Colla and Mele 2009）获取投资信息。同时，由于专业素养和分析能力的缺乏，个人投资者的投资理 念和交易行为存在较大的不稳定性， 投资决策更容易受到各类外界信息的影响 （Grinblatt and Keloharju 2001；Barber and Odean 2008；Lin et al. 2009） 。这样，专业证券咨询机构和分析 师在具有广泛受众面的媒体（如报纸、电视、电台）上发布的荐股信息便成为广大个人投资 者最重要、最直接的决策依据之一。因此，这些来自媒体的公开荐股信息可能会对股票价格 波动、市场运行、投资者交易行为以及市场财富的流动形成巨大的影响。 在中国，证券咨询行业与证券市场的发展一样，经历了从混乱到逐渐规范的历程。在证 券市场发展初期，证券咨询行业多是以“股评家”的身份参与市场，通过报刊、电视等媒体 推荐股票。然而，由于各类制度不完善，从业人员水准良莠不齐，市场内外利益勾结问题严 重， 本应借助专业知识引导投资者正确参与市场的证券分析师， 反而为本已躁动混乱的中国 股票市场推波助澜，进一步扰乱了市场秩序。近年来，随着一系列整顿的成功进行，中国证 券市场的整体环境有了一定的改善， 证券咨询行业在规范性和专业水平上也所提高， 但间或 仍有各类“市场操纵案” 、 “研报门” 、 “分析师违规交易”等事件③被曝光。 本文以 《中国证券报》 、 《上海证券报》 和 《证券时报》 三大证券报 2007 年 1-6 月和 2008 年 1-6 月的每日买入类荐股信息为样本，从分析师荐股的偏好、荐股的有效性、投资者反应 以及荐股信息对市场财富流动的影响等方面入手，对分析师荐股行为及其市场影响展开研 究。本文对已有文献的贡献主要体现在以下四个方面： 第一， 与学者们广泛采用各类咨询机构或证券分析师的研究报告为样本的研究不同， 本 文研究的荐股信息来自于证券分析师在三大证券报上撰写的荐股专栏。 一方面， 上述三份报 纸是中国证券市场上影响力最为广泛的公开发行刊物， 订阅量稳居同类报刊前列， 其发布的 荐股信息具有充分的传播能力和广泛的投资者受众；另一方面，像报纸、电视这样的大众媒 体的受众更多的是中小个人投资者， 这与证券咨询机构研究报告的受众主要是公募基金等机 构投资者存在显著的差异。 因此， 来源于报纸的荐股信息为我们研究分析师荐股行为对中小 个人投资者的影响提供了合适的数据。
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Abstract ： Security analysts are important information intermediaries in financial markets. Security analysts’ recommendations in public media have a wide audience in the Chinese market, where individual investors are the the majority and less sophisticated. Using the recommendation information of “buy” or “strong buy” published in the largest three Chinese security news, we examine the behavior preference of security analysts, the potential investment value and market impact of media stock recommendations. Our study show that: security analysts have a preference to recommend stocks with better historical performance and higher market attention; media stock recommendations have significant impact on the return, turnover and volatility of recommended stocks, and on the trading behavior of individual investors; media stock recommendations impact the transfer of market wealth and lead to a direct loss of individual investors. Our results indicate that security analysts in the Chinese market have poor ability in discovering market information, and the possibility of insider trading and interest transfer behaviors in the emerging market. Key words: media stock recommendations; market reaction; abnormal return; wealth transfer