投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为
产权异质性、投资者情绪与管理者投资行为
产权异质性、投资者情绪与管理者投资行为尚煜【摘要】传统投资行为研究是以\"理性经济人\"假说为前提的,但是在市场环境下,自然人拥有不同的价值观和情感,因而投资决策过程存在诸多不完全理性.本文考虑了中国制度环境,将投资者非理性与企业管理者的非理性纳入同一研究架构,并引入产权因素,采用面板固定效应估计法对2011—2018年1 272家上市公司进行实证研究,讨论投资者情绪是否有塑造管理者乐观的能力,并以管理者过度乐观为中介变量探讨投资者情绪如何影响企业的投资决策行为.%The traditional finance is based on the hypothesis of \"rational economic man\", assuming that the stock price is an accurate reflection of the intrinsic value of the enterprise.However, in the social environment, as the natural person is bound to have values and emotions, their investment decisions will not be completely rational.This paper considers the institutional environment of China and the different nature of the ownership of Chinese listed companies to research the relationship of investor sentiment and managerial investment behavior. Then, it takes the irrational investors and irrational managers into the consideration, and analyses 1272 listed companies from 2011 to2018 by using the fixed effect estimation of panel data.It also discusses whether investor sentiment has the ability to shape managerial over-optimism which is set as a mediator to investigate how investor sentiment influence the investment decision-making.【期刊名称】《经济与管理研究》【年(卷),期】2019(040)002【总页数】10页(P135-144)【关键词】投资者情绪;管理者过度乐观;投资行为;产权性质;面板固定效应估计【作者】尚煜【作者单位】中国矿业大学(北京)管理学院, 北京, 100083【正文语种】中文【中图分类】F271;F832一、问题提出在传统的财务理论中，企业投资决策基于有效市场假说和投资者“理性经济人”假说。
管理者过度自信对上市公司并购投资的影响
一
、
问题 的提 出
评 价公 司绩 效 ， 现并 购 当年 和 并 购后 １年 上 市公 发
司的业 绩得 到一 定 程 度 的提 高 ， 随后 年份 绩 效 普 但
遍 下滑 ； 善 民 、 滔 的 研究 证 实 ， 购未 能 为 收 李 朱 并 购 公 司股东 创造 价值 。在公 司并 购后 １年 至 ３年
内 ， 论 是 混合并 购 还是 同行 业 并 购 ， 多数 收 购公 无 大
根据 Ｍ 定 理 ， Ｍ 如果 两 个 公 司 合 并 后 现 金 流 并
没 有 改 变 ， 么 通 过 购 并 的 方 式 将 两 个 公 司 重 新 组 那
合既 不会 创造 财 富 ， 不 会 破 坏财 富 … 。然 而 ， 济 也 经
购 投 资一 金 流 敏 感 并 购 投 资 行 为 实 际 上 同 时 受到 自由现 金 流 以 及 管 理 者 现 说
自信 程度 的双 重 影 响 。
［ 关键词］ 成功悖论 ； 过度 自信 ； 并购投资 ； 投资一 金流敏感 性 现 ［ 中图分类号 ］ ２ ５９ Ｆ ３ ．９ ［ 献标 识码 ］ 文 Ａ ［ 文章编号 ］０ ４— ８３ ２ １ ）５— ０ ７ ７ １０ ４ ３ （０ ０ ０ ０ ７ —０
・
７ ・ ７
业 投资行 为 的扭 曲。从 代 理 观 点看 来 ， 管理 者 与 股 东 的 目标往 往 不 一致 ， 们 更 多 时 候追 求 在 企 业 中 他 的控 制权利及 其所带 来 的各 种 利益 。按 照信 息 不
对称 观点 的解 释 ， 理 者 出 于股东 利 益 最 大 化 的 目 管
购 。冯 根福 等 选取 主营业 务 收入 等 ４个 指标 来 综 合
投资学中的投资心理学和情绪对投资的影响
投资学中的投资心理学和情绪对投资的影响在投资学中，有一个重要的分支被称为投资心理学，它研究了投资者的心理和情绪对投资决策的影响。
人们往往会在投资过程中受到情绪的驱使，这会影响到他们的投资行为和最终的投资回报。
本文将探讨投资心理学和情绪对投资的影响，并提出一些应对策略。
一、投资心理学的概念和特点投资心理学是研究人们在投资决策中的心理过程和行为的学科。
它研究投资者在投资过程中的认知、情感和行为，并探讨这些因素对投资结果的影响。
投资心理学旨在帮助投资者更好地理解自己的心理状态和行为偏向，从而提高投资决策的准确性和效果。
投资心理学的特点主要有：1. 心理偏见：投资者往往受到一些心理偏见的影响，比如过度自信、宽容风险而对收益的过分乐观，或者过度谨慎、害怕亏损而错失投资机会。
2. 羊群效应：投资者往往会受到他人的行为影响，倾向于追随大众的投资行为，导致市场出现投资热点和泡沫。
3. 锚定效应：投资者容易受到一些明显的信息和指标的影响，将其作为决策的依据，而忽视其他重要的信息。
4. 损失厌恶：投资者对亏损的厌恶程度大于对同等金额的收益的喜好程度，导致在投资决策中对风险的处理不当。
二、情绪对投资的影响情绪是投资者行为中重要的一环，它会直接影响他们的投资决策和行为。
以下是几种常见的情绪对投资的影响方式：1. 恐惧和贪婪：恐惧是投资者常见的情绪之一，它使得投资者过度谨慎，错失投资机会。
贪婪则是另一种常见的情绪，它使得投资者冲动行事，追求高回报但同时也增加了风险。
2. 情绪化的决策：当投资者处于情绪激动的状态下，他们往往更容易做出情绪化的决策。
这种情绪化的决策可能会导致盲目的投资行为，增加投资风险。
3. 动态效应：投资者的情绪和心理状态会受到投资回报的反馈影响。
当他们获得高回报时，情绪会变得乐观，增加风险承受能力；而当他们遭受亏损时，情绪会变得消极，导致过度谨慎。
三、应对策略了解投资心理学和情绪对投资的影响，投资者可以采取一些策略来避免情绪对投资的负面影响：1. 自我认知：投资者应该对自己的心理偏见有充分的认识，例如过度自信和恐惧等，尽量减少这些偏见对投资决策的干扰。
投资中的心理偏差和行为金融学
投资中的心理偏差和行为金融学在投资领域，个人的心理偏差经常会对决策产生重大影响。
为了更好地理解这些心理偏差，行为金融学应运而生。
本文将探讨投资中的心理偏差以及行为金融学对于改善投资决策的作用。
一、心理偏差在投资中的影响1. 过度自信：过度自信是指投资者对自己的能力和判断过于乐观的倾向。
过度自信的人往往高估自己的能力和预测市场的准确性，导致了冲动决策和高风险投资。
2. 锚定效应：锚定效应是指人们在做决策时过分依赖已知的信息或先入为主的观点。
投资者可能会受到先入为主的价格预期或者其他投资者的看法所影响，从而导致错误的投资决策。
3. 损失厌恶：损失厌恶是指人们对于损失的感受远远大于同等金额的收益的享受。
投资者往往会因为害怕损失而错失投资机会，或者在亏损时不愿意承认错误，继续持有亏损的股票。
4. 羊群效应：羊群效应是指投资者在决策中过分追随大众，而不是基于自己独立的分析和判断。
当其他投资者集体行动时，投资者可能会因为恐惧错失机会而跟随市场的热点，造成市场泡沫和价格异常。
二、行为金融学的概念和应用行为金融学是一门研究金融市场参与者行为和心理偏差的学科。
它结合了经济学和心理学的理论，旨在解释投资者决策中存在的心理偏差，并提供改善投资决策的方法。
1. 有效市场假说的挑战：行为金融学挑战了传统金融理论中的有效市场假说。
传统理论认为市场参与者理性且信息完全，但实际上，投资者存在大量的心理偏差和有限的信息获取能力。
2. 行为金融学的启示：行为金融学的研究揭示了人们在决策过程中的心理倾向，从而帮助投资者更好地认识和规避自己在投资中可能犯的错误。
例如，通过了解过度自信和锚定效应，投资者可以更加客观地评估投资风险和回报。
3. 行为金融学在实践中的应用：行为金融学的理论也被广泛应用于投资实践中。
例如，基于行为金融学的投资策略可以通过剔除市场上的噪声，选择真正具备潜力的投资标的。
此外，通过投资组合的多样化和长期投资的策略，也可以减轻心理偏差对投资决策的影响。
投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为
投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为在公司财务管理活动中，企业投资是其长期安康开展的主要动因和未来竞争力增长的重要根底，直接影响企业融资决策和股利决策，并以此影响企业的经营风险、利润增长以及资本市场对企业经营业绩和开展前景的评价。
现今关于投资理论的主流思想是由Tobin首先提出，并经Hayashi完善的著名Q理论和融资约束理论〔1〕，投资理论的开展极大提高了企业管理者进行投资决策的科学化水平。
然而，传统企业财务研究存在一个假设前提：投资者和管理者都是理性主体，他们都进行理性预期、决策从而实现自身利益最大化。
但是历次经济危机发生说明，现实经济中人在投资决策过程中并不能保证完全理性，人在认知和做出决策时往往会产生各种心理偏差，并且这种偏差在资本市场中广泛和长期存在，有时可能会主导整个市场，对市场产生重大影响。
〔2〕近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。
现代投资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。
然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，无视了现实市场中投资者和管理者有限理性共存这一事实。
〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论开展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。
那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的?管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的“角色”?这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。
对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理性行为背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者情绪对管理者过度自信情绪的“塑造”，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。
管理者过度自信对公司非效率投资行为的影响
筹 资行 为 、投 资 行 为 和 股 利 分 配 行 为 是 公 司 最 为 重 要 的 ３ 感 性 越 高 ， 理 者 的过 度 自信 将 导 致公 司过 度 投 资 。 管
种 财务 行 为 。投 资行 为是 公 司 资金 累 积 的重 要 基 础 和 公 司 成 长 的 重要 动 因 ， 应 当引 起 我 们 的 重 视 。从 理 论 上讲 ， 资 项 目的 更 投
（ ） 业 过 度 投 资行 为 。从 理 论 上 说 ， 司作 出投 资 决 策 时 ， １行 公 应 分析 拟 投 资 行 业 （ 品 ） 处 的 生命 周 期 阶段 和 市 场 供 需状 况 。 产 所 在 行业 整 体 或 者 行 业 中某 类 细 分 市 场 或 产 品 已 出 现 过 剩 特 征 的 入 ， 向其 他 更 有 利 的 领 域 转 移 资 本 ． 而 继 续 追 加 投 资 和 扩 大 不 反
投资行为
ｄ ｉ１ ． ９ ９ ｉ ｎ １ ７ ｏ：０ ３ ６ ￣． ｓ ．６ ３—０ ９ ． ０ ０ ２ ．０ ｓ １４ ２ １ ．４ ０ ９ ［ 中图分类号 ］Ｆ ７ ；２６ ［ ２ ５Ｆ ７． 文献标识码 ］Ａ ６
［ 文章编 号 ］１７ — １４２ １） － ０９ ０ ６３ ０ ９（００２ ０ １－ ２ ４
应 聘者 更 会受 到关 注 ，这种 选 择 性偏 差 的存 在 使 得过 度 自信 的人 利 益 。 种 过 度 投 资 的行 为 只能 造 成 负 面 影 响 。而在 行 业 或 细 分 这 更 容易 成 为公 司 的管 理 者 。 会 地位 加 上 自我 认 识误 区 ， 有 可能 市 场 并 未 过 剩 的 情 况 下 ， 业 投 资 过 度 的行 为也 同样 存 在 。 尽 管 社 更 行
投资者情绪、管理者过度自信与企业投资水平
一、引言在公司日常财务管理活动中，投资活动在其中占据着举足轻重的地位，对企业的健康发展和竞争力的持续增长起着关键性的作用。
在最初的关于公司投资的研究中投资者和管理者都是完全理性的，一系列的投资理论在此基础上展开和发展，并大大地提升了企业投资决策的科学化水平。
法马（Eugene Fama）在马克威茨（Harry Markowitz）的有效边界模型和 MM 理论的基础上提出了有效市场理论，并沿用了其理性经济人的假设和套利定价的分析方法。
有效市场理论是建立在三大基础假设之上的，一是市场是无摩擦的，即投资者进行证券买卖不存在任何交易成本；二是信息是对于任何市场参与者都是无成本的，投资者均可以免费获得；三是投资者是完全理性的，他们对于信息的反应是同质的，并且把企业利润最大化当作最终目标。
在有效市场中，股价可以充分反映资本市场上所有可以预测或者方便获取的所有信息，因而未来股价将会随机变化并且不可预测，但是其价格又会围绕股票的内在价值上下波动，最终会因为市场套利机制的存在而返回股票的内在价值。
法马的有效市场假说与亚当斯密的“看不见的手”的理论不谋而合，因而提出来以后便受到学者们的关注。
但随着市场机制的逐渐完善与学术研究的不断深入，人们发现股价并不完全是随机变化的，人们有时候可以通过股利等来预测股价未来的走势。
此外，有效市场理论的假设前提也逐渐受到资本市场中人们非理性决策、有风险的套利制度的动摇。
由于有效市场理论的假设条件太过严格，导致其在现实中的适用性并不是很强，因而广受质疑。
该理论把投资者定义为具有获得完全信息、完全计算能力的完全理性并追求个人效用最大化的人，事实上市场上的参与者并不能够完全按照理论中的模型去行动，心理学家研究发现人类的认识水平是极其有限的，其认知水平会受到年龄、工作经历、教育程度等因素限制，也容易产生乐观或悲观的情绪或者受这样的情绪的感染，现实生活中人们的决策很难达到完美。
因而，行为金融学的研究便逐渐得到人们广泛的关注，因为行为金融学更贴近真实的资本市场。
公司过度投资源于管理者代理还是过度自信
公司过度投资源于管理者代理还是过度自信一、本文概述本文旨在探讨公司过度投资现象背后的驱动因素，特别是分析这一现象是源于管理者的代理问题还是过度自信的心理特质。
过度投资是指公司在拥有充足现金流的情况下，投资于净现值为负的项目，从而损害公司的长期价值。
本文将从理论和实证两个角度，对公司过度投资的原因进行深入剖析，以期为公司治理和投资决策提供有益参考。
文章将回顾代理理论的基本观点，指出当公司管理者与股东利益不一致时，可能引发代理问题，导致管理者为了自身利益而过度投资。
接着，文章将探讨过度自信理论在公司财务决策中的应用，分析管理者过度自信如何影响其对投资项目风险和收益的判断，从而引发过度投资行为。
在实证分析部分，本文将选取一组具有代表性的公司样本，运用统计方法检验代理问题和过度自信与过度投资之间的关系。
通过对比分析，文章将揭示不同因素在导致过度投资现象中的作用程度，为理解公司过度投资行为提供新的视角。
本文将对研究结果进行总结，并为公司改善治理结构、优化投资决策提供建议。
通过深入剖析公司过度投资背后的驱动因素，本文旨在为公司治理领域的研究和实践提供有益参考。
二、文献综述在财务和投资领域的研究中，公司过度投资的问题一直备受关注。
关于过度投资的成因，学术界主要提出了两种观点：一种是管理者代理问题，另一种是管理者过度自信。
这两种观点在近年来得到了广泛的研究和讨论。
关于管理者代理问题，其核心观点在于公司的管理者与股东之间的利益不一致。
管理者可能出于自身利益考虑，如扩大公司规模以提高个人薪酬、地位或声望，而投资于并非最优的项目。
这些项目可能短期内增加了公司的资本支出，但长期来看可能无法带来相应的回报，从而损害了公司的长期价值。
一些研究通过实证分析发现，管理者持股比例较低或公司治理结构不完善时，过度投资的现象更为明显。
另一方面，管理者过度自信理论则认为，管理者往往对自己的决策能力和项目前景持有过于乐观的态度。
这种过度自信可能导致他们在投资决策时忽视潜在的风险，或者对项目的预期收益过于乐观。
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投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为摘要：本文利用我国沪深两市A股上市公司2007-2012年的数据，研究分析了投资者情绪对企业投资行为的影响以及管理者过度自信在这一影响机制中所发挥的作用。
研究发现，投资者情绪与企业投资水平呈显著正相关，与企业管理者过度自信也呈显著正相关。
说明投资者情绪在对企业投资产生直接正向影响的同时，至少有一部分是通过塑造管理者过度自信间接影响企业投资的。
本文进一步研究发现，管理者过度自信使投资者情绪影响企业投资行为的敏感性增加。
关键词：投资者情绪;管理者过度自信;中介效应;投资行为一、引言在公司财务管理活动中，企业投资是其长期健康发展的主要动因和未来竞争力增长的重要基础，直接影响企业融资决策和股利决策，并以此影响企业的经营风险、利润增长以及资本市场对企业经营业绩和发展前景的评价。
现今关于投资理论的主流思想是由Tobin首先提出，并经Hayashi完善的著名Q理论和融资约束理论〔1〕，投资理论的发展极大提高了企业管理者进行投资决策的科学化水平。
然而，传统企业财务研究存在一个假设前提：投资者和管理者都是理性主体，他们都进行理性预期、决策从而实现自身利益最大化。
但是历次经济危机发生表明，现实经济中人在投资决策过程中并不能保证完全理性，人在认知和做出决策时往往会产生各种心理偏差，并且这种偏差在资本市场中广泛和长期存在，有时可能会主导整个市场，对市场产生重大影响。
〔2〕近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。
现代投资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。
然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，忽视了现实市场中投资者和管理者有限理性共存这一事实。
〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论发展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。
那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的?管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的"角色"?这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。
对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理性行为背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者情绪对管理者过度自信情绪的"塑造"，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。
二、文献综述情绪(emotion)一词来源于心理学，然而在行为金融学中，情绪代表着错误，投资者情绪反映的是投资者在股票价格上的错误评价。
为了加深对投资者情绪的认识，学者们从心理信念〔4〕、市场预期〔5〕、股价定价〔6〕等角度对其进行了定义，虽然措辞不同但改变不了其本质特征，投资者情绪就是投资者非理性行为导致证券价格短期内被过高或过低估价，并使其在较长时期内偏离其内在价值的一种市场现象。
随着有限理性理论和前景理论的提出，大多数学者开始认同行为主体在进行决策时常常受到主观意识及情绪等非理性因素的影响。
目前，关于投资者情绪的存在性已得到广泛认同〔7〕，相关文献也较丰富，继而学者开始转向研究投资者情绪引起的证券错误定价造成的影响。
承接行为公司财务一般分析逻辑，投资者情绪影响企业投资行为的研究也从投资者非理性而管理者理性和投资者理性而管理者非理性两条路径进行开展。
针对投资者非理性而管理者理性影响企业投资决策方面的研究，最早可追溯到凯恩斯(Keynes)时期，他在其著作《就业、利息与货币通论》中指出股票价格中存在非理性因素，这些非理性因素会引起权益融资方式和融资成本的改变，继而间接影响企业投资行为。
〔8〕Keynes的这种理论经Fischer and Merton〔9〕、Marck，Schleifer and Vishny 〔10〕等人发展，逐渐形成了投资者情绪影响企业投资行为的新观点――"权益融资渠道"：该理论认为投资者情绪通过影响企业权益融资时机，从而间接影响企业投资行为;接着，Baker、Wurgler and Stein〔11〕在分析Stein〔12〕的研究成果上，构建了股权融资依赖指标(KZ指数)，证实了权益融资渠道的存在性。
然而，在参考了Stein的理论分析模型和Baker and Wurgler〔13〕的股利迎合理论基础上，Polk and Sapienza 〔14〕提出了投资者情绪影响企业投资行为的另一个观点――"迎合渠道"，认为理性管理者为了维持和提高短期股价水平，会通过投资主动迎合投资者高涨或悲观情绪;随后，Hui Li〔15〕、Wong et al.〔16〕、Guanjun Xia〔17〕从不同角度进一步证实和巩固了"迎合渠道理论"。
而对于另一条研究路径――投资者理性而管理者非理性的研究，学者们重点强调了管理者非理性对企业投资的影响。
目前，对于管理者非理性行为的研究更多的是关注其过度自信。
Roll〔18〕开创性地在研究企业大规模并购活动时提出"傲慢自大"假设，认为由于大多管理层过度自信从而造成并购活动。
Cooper et al.〔19〕和Landier et al.〔20〕在分别对美国和法国企业家调查中发现，过度自信特征在企业家中普遍存在。
虽然对过度自信特征的存在性得到多位学者证明，然而，由于管理者非理性对企业决策影响的研究相对滞后〔21〕，直到近几年学者们才开始关注管理者过度自信对企业投资决策的影响。
Glaser、Schfers and Weber〔22〕在对德国上市公司全体管理者研究时，发现过度自信普遍存在于管理者之中，并且管理者过度自信越强的企业，其投资水平越高。
Wang Xia、Zhang Min and Yu Fusheng〔23〕在对中国非金融上市公司研究时，发现过度自信的管理者会低估风险，投资净现值为负的项目，导致企业投资异化。
Deshmukh、Goel and Howe〔24〕在研究管理者过度自信与股利支付水平时，也证实了过度自信与过度投资的关系。
行为公司财务理论并不是对经典理论的否定，而是在其基础上对理性假设的放大，试图从个体心理特征及其行为视角解释经典理论无法解释的问题。
从上述文献回顾过程中，我们发现，企业投资理论延续现代金融理论的一般分析逻辑，沿着投资者非理性而管理者理性和投资者理性而管理者非理性两条路径独立开展研究，并取得丰硕成果。
然而情绪感染理论认为个体在交互过程中存在相互感染的特征，在现实世界中投资者和管理者有限理性是共存的，而将投资者非理性和管理者非理性纳入同一研究框架的研究还很少，这也是未来研究的主要方向。
三、研究假设Polk and Sapienza〔25〕研究发现由于信息不对称，外部投资者只能通过企业投资项目来判断投资企业的价值，其信念更新并不遵守贝叶斯概率法则。
而企业管理者进行投资决策时，并不只考虑投资收益，同时更关注投资项目对股价的影响。
当外部投资者情绪高涨时，管理者如果为了企业价值最大化而拒绝投资外部投资者认为的盈利前景较好的项目，则可能造成投资者抛售股票，引起企业股价的暴跌，这样管理者就会受到解雇风险。
所以为了避免或减弱股价波动给自己带来的风险，特别是被解雇的风险，管理者会主动调整投资规模来迎合外部投资者情绪，而这种迎合力度会随着投资者对企业成长预期的不确定性和信息不透明程度的增加而增强。
〔26〕在我国资本市场中，企业管理者普遍具有主动迎合股票市场短期投机交易的偏好。
当外部投资者情绪高涨时，企业管理者会投其所好，加大对投资者追捧项目的投资力度，从而提高企业投资水平。
由此，我们提出假设1：H1：投资者情绪与企业投资水平呈正相关，高涨的投资者情绪能驱使企业加大投资。
考虑到资本市场中投资者和管理者有限理性共存，我们集中研究管理者非理性在投资者情绪影响企业投资行为过程中所扮演的角色。
根据情绪协调理论和情绪感染理论，个体在进行信息交流过程中，相互之间存在着情绪和行为的感染。
而在资本市场中，投资者和管理者之间相互影响的媒介就是公司股票价格，管理者进行投资决策必须考虑可能对股价的影响。
由于管理者缺乏对投资者足够的控制力，只能被动"分享"投资者高涨或低落的情绪，并在微观方面逐步调整其所带来的风险和收益的错误评价的影响。
因此，管理者过度自信更容易受到投资者情绪的影响，管理者过度自信更可能是追随而不是改变投资者情绪，也就是说在整个过程中，投资者情绪将诱发企业管理者过度自信，管理者非理性情绪随投资者情绪的变化而改变。
由此，我们提出假设2：H2：投资者情绪可以"塑造"管理者情绪，即投资者情绪与管理者过度自信呈正相关。
投资者情绪影响管理者从而会产生怎样的经济后果呢?社会心理学认为，投资者情绪会诱发相同性质的管理者情绪，即高涨的投资者情绪会诱发过度自信的管理者情绪，低落的投资者情绪诱发悲观的管理者情绪。
当管理者过度自信时就会乐观预测项目前景，高估未来收益和自己掌控局面能力，低估风险和成本费用，甚至一些净现值为负的项目都在其选择范围内，使用自由现金流进行投资。
反之，当管理者过度悲观时，就会低估市场中企业的实际价值，更多依赖内源性融资而非外源性融资，造成对一些较好项目投资资金的短缺。
根据前文分析，投资者情绪容易感染管理者，使得管理者过度自信的情绪得到"强化"，从而在投资决策中跟随情绪变化做出决定。
管理者过度自信在整个投资者情绪影响企业投资行为过程中起到了中介作用。
基于此，我们提出假设3：H3：在投资者情绪影响企业投资水平过程中，管理者过度自信扮演了"中介"角色。
即投资者情绪影响企业投资机制中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的。
进一步分析，如果投资者情绪影响企业投资行为过程中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的，那么，当管理者过度自信发挥作用时，会使投资者情绪与企业投资水平的敏感性如何变化呢?据此，我们提出假设4：H4：管理者过度自信会使投资者情绪对企业投资水平影响的敏感性加强。
四、研究设计(一)研究样本及数据选择本研究以沪、深两市的A股上市公司为样本对象，以2008-2012年为研究区间，因为取滞后一期收集了2007年至2012年6年的数据。
为了保证样本数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文进行以下筛选：剔除金融类公司;剔除财务数据不全的公司;剔除经过ST或*ST处理的公司;剔除A+B、A+H类上市公司。