地产轻资产研究——长租公寓专题

地产轻资产研究——长租公寓专题目录一、专题前瞻 (3)二、长租公寓行业市场背景 (5)三、长租公寓行业市场现状 (7)四、长租公寓市场格局 (8)(一)分散式公寓层级分化 (8)(二)集中式公寓成规模 (9)五、长租公寓经营的关键成功要素 (10)(一)管理体系和IT系统支持 (10)(二)产品研发 (10)(三)持续融资能力：以满足公寓业务规模化所需的大量资金投入 (10)(四)批量拿房资源：上万间规模的突破需要批量资源 (11)六、长租公寓项目管理决策指标 (12)(一)项目决策管理指标：公寓项目经济模型 (12)(二)单房经济模型可用来进行项目间的横向比较 (12)(三)敏感性分析结果：公寓业务的盈利或亏损高度依赖运营 (13)七、长租公寓业务管理关键指标及行业经验 (14)(一)拓展及房源租约管理 (14)(二)装修改造及供应链管理 (15)(三)销售出租及租后服务 (16)(四)长租公寓中后台管理行业经验 (17)八、长租公寓市场前景 (18)乾立基金长租公寓专题研究2016年9月一、专题前瞻 1.地产轻资产分类1)地产基金模式的价值增长点在于市场价值的发现和挖掘，比如发现区域增值潜力，或者业态转变可能，有可能从一种低效使用状态提升至高价值状态；2)代开代建模式的价值增长点在于建设成本的节约和品牌附加值，比如可以通过规范流程的管理提高效率，通过集中采购以降低采购成本，通过品牌影响力来获得定价权等；3)资产管理模式的价值增长点在于市场和客户的 精准把握，可以通过精确的商户及空间调整来维持持续的商业活力，进而保证资产持续的价值增长；4)销售管控模式的价值增长点在于对销售客群的掌握，能否用最有效的方式集中客户，能否匹配最有需要的客户，都能对资产价值的实现以及资产变现时机的把握形成影响。

2.成功地产轻资产模式1)万科“小股操盘”模式：地产轻资产投资环节对应的是地产基金模式 退出环节对应的销售管控模式运营环节对应的资产管理模式 建造环节对应的是代开代建模式 地产轻资产收取资金占用费/息（年利率12%以上）2)凯德商用：“地产开发+资本运作”模式德集团成功运作的重要支撑，在与机构投资者合作发起基金的过程中，凯德集团充分发挥了自己在房地产投资领域的专业优势，在按照一定比例出资的同时，还充当基金管理人，不但可以获得不菲的管理收入，也可以拓展的房地产资产管理领域的业务，为凯德集团提供了稳定的长期的资金来源。

参与发起的私募基金积极介入到房地产开发环节，等到项目培育成熟之后，再把这些资产注入到上市基金REITs 里或者转手出售，在实现项目推出的同时，从而获得较高的溢价收益。

凯德商用 中国信托 基金单位持有人 委托人 基金管理人 巴巴多斯 公司 项目公司 多个项目公司新芜商场物业 物业管理 物业管理持有份额 分红所有权 物业净收入 所有权 物业净收入物业管理费 物业管理服务 物业管理费 物业管理服务管理服务管理费用 代表基金单位持有人 委托费用 红利、利息收入和股东贷款本金偿还按比例分享股利、利息收入和股东贷款本金偿还 100%所有权并提供股东贷款50%所有权并提供股东贷款二、长租公寓行业市场背景 1.人口高流动时代到来：随着全国城市化率的快速提升，向大型城市涌入的外来流动人口也急剧增长，东部地区的流动人口占总流动人口比例超过90%，导致他们对住房尤其是租房的需求不断增加。

2.外来人口急聚一二线城市：一二线城市近五年外来常住人口数量增长率元朝户籍常住人口增长率，流动人口集中涌入，大部分是正值劳动年龄的青壮年，有较长留居意愿，房价的暴涨也使得更多人选择租房形式。

3.一线城市租房阶段延后：因一线城市近年来放假持续走高，导致购房者能够承受买房的年龄延后至31-35岁，根据MJGROUP 数据显示，在20-30岁以下的租房族占到76.54%，租房阶段延长。

4.一线城市租售比远高于国际其它一线城市（租售比=房屋售价/年房租）国际一线城市租售比一览5.中外长租公寓对比1)企业最大管理规模（国内、国外）：2万套/11万套2)品牌公寓占比（国内、国外）：3%/60%3)成熟商业模式及代表企业：a)公寓租赁EQR ：EQR （Equity residential properties）是美国最大的出租公寓运营商，成立于1969年；是美国第一家上市的出租公寓REITS，标普500指数成员，目前市值已达275亿美元；公司定位于收购、开发和管理高品质的公寓，在全美拥有300多处物业、11万套公寓，为投资人实现稳定的8%/年收益率。

b)短租信息平台：Airbnb（AirBed and Breakfast）,是一家联系旅游人士和家有空房出租的房主的服务型网站，它可以为用户提供各式各样的住宿信息；成立于2008年8月，总部设在美国加州旧金山；Airbnb是一个履行房屋租赁社区，用户可通过网络或手机应用程序发布、搜索度假房屋租赁信息并完成在线预订程序；目前其已遍布190个国家近34000个城市，发布的房屋租赁信息达到5万条。

三、 长租公寓行业市场现状1、行业格局：经过五年发展，长租公寓格局基本确立：分散式公寓层级分化，自如唯一确立龙头地位，二房东和小创业公司停止发展逐渐退出市场；集中式公寓成规模玩家很少，资金追逐龙头公司；2016年开发商和经济型酒店进入市场，力度大速度快，加剧行业竞争。

2、行业特征：公寓市场大，初进入时门槛低。

但根据全国调研形成的经济模型测算，规模化、正规化运营时该业务呈现特征：1)低毛利业务，出租率在90%的情况下，不计装修摊销，EBITDA 率仅9.4%；2)累计现金流回收周期长，前期高投入：在90%出租率、运营费用占比12%且考虑未来租金剪刀差的情况下，需2年半回收初始投资；3)盈利或亏损高度依赖运营，根据敏感性分析，出租率每下降1%，EBITDA 率下降0.7%-0.9%；运营费用上升1%，EBITDA 率损失1%；如果出租率从90%降到80%， 或者运营开支从12%增加到20%，前期投资就无法在五年合约期内收回。

3、行业关键成功要素：规模化初期即开始投入运营管理体系以保证管理不失控；持续的产品研发提高客户需求匹配度及产品标准化程度；持续融资能力以满足业务规模化所需的大量资金投 入；上万间规模后批量拿房的资源能力。

4、管理指标及运营指标分析：根据调研我们分别形成管理层面及地方运营层面应关注的核心指标，以及相应的行业标准经验参考。

管理层面关注项目经济模型，重点看单项目EBITDA 率、投资回收周期、坪效溢价；运营层面则关注拓展（选址策略、拿房KPI 、租约管理KPI 等）、装 修改造及供应链管理（效率KPI 、时间KPI 、成本KPI ）、销售出租和租后服务（渠道、出租率、销售速度、定价执行率、人房比、维修支出等） 供应链 楼盘策略 系统端 团队端收房 设计 装修 配置 出房 租后服务 社交服务 系统评估签约、入库、定价房源评估装修进程货源标记日常交租、定价受理、分派等时点安排 领导团队 收房团队 模块化管控、色彩组合、协调装修材料供应商 家电供应商，杂项开通 出房团队 保洁、维修、管家、售后 市场团队四、长租公寓市场格局(一)分散式公寓层级分化，自如确立龙头地位，二房东和小创业公司逐渐停止发展或退出市场，万科等开发商通过资源优势切入市场。

图：2016年初，分散式公寓在管房源数量及各层级公司数量。

注：我爱我家旗下相寓品牌宣称的房源数量包含了我爱我家委托出租的中介房源，因此不具备可比性。

1)龙头企业规模优势已经确立，真正意义上的龙头企业只有链家自如一家。

青客公寓是上海市几个区政府投资控股，更多是依托行政支持的人才公寓项目，难以具备全国扩张能力。

自如在拿房、规模、运营、品牌方面都已确立领先优势，线上也已形成丁丁租房+自如。

APP+链家网的全平台服务；目前处于加速发展期（每月新增房源8000套）数据来源：链家集团融资报告，自如CEO主题演讲，公司官方网站；2)地方性公司、创业公司、二房东在龙头企业扩张压力下，如继续扩大规模基本无法盈利，资金已不再继续投向公寓创业者，初创企业基本停止增长，部分寻求退出；3)第二梯队的公司凭优秀的经营团队和管理体系获得持续融资，冲上万间规模（全国仅优客逸家、寓见、蘑菇三家），但面临龙头企业扩张带来的强竞争压力，目前都在寻求与开发商等资源方的合作以实现进一步扩张；4)开发商凭大量持有房源优势切入市场，目前运营缺乏体系，未来可能出现开发商与第二梯队公寓运营商的结合。

万科在3月份年报发布会上宣布其长租公寓已开业超1000间，此外还有超过20000间正在筹备开业。

谭华杰卸任董秘，专职负责新业务、新模式落地。

万科目前开业的西安、广州项目都是自持物业，由自营团队运营。

从实际运营结果来看存在定位不清晰、没有合适出房渠道等问题，运营项目出租率较低（广州峯汇项目370间房，出租率25%）。

但开发商不存在空置导致亏损的压力。

从长期看，开发商很可能与专业运营公司达成业务或股权合作。

目前该趋势已经比较明朗，领先的公寓运营公司都在尝试和开发商开展各类型的合作（万科+链家、万科+魔方、时代与you+、绿地与优客逸家、中城联盟与寓见、阳光城与寓见）。

(二)集中式公寓成规模的玩家数量很少，资金追逐龙头企业；经济型酒店转型进入速度很快，竞争加剧集中式公寓投资巨大（上万间房需要10亿级别的投资），玩家数量非常少。

1)三家市场领先者，规模扩张依赖持续融资，资金追逐龙头企业，魔方获得的融资是未来域与you+之和的4倍。

目前魔方从规模上大幅度领先，刚获新一轮15亿人民币融资；2)早期进入者如青年汇、自如寓，在发展到1000间左右停止扩张。

青年汇因股东纠纷，而自如是判断其公司资源更适合分散式业务的快速规模化，于2013年暂停集中式发展；3)部分企业定位细分市场（高端精品型），实现最大化的资产增值，这类项目定位小众，难规模化。

如北京新派公寓、上海NOVA，拥有很强的整栋设计改造能力，将核心区域老旧物业完全改造成高端精品公寓；4)领先的经济型连锁酒店全面进入集中式长租市场，规模发展很快，将加剧行业竞争。

华住集团投资2亿美金到城家公寓，并于近期投资新派公寓；铂涛（7天）和如家分别推出了窝趣公寓和逗号公寓，获得红杉资本等机构的投资。

由于集中式公寓与经济型酒店的模型非常接近，其转型速度会很快（如家预计今年底集中式公寓开业45家门店，房间数突破5000间）五、长租公寓经营的关键成功要素关键因素：运营管理体系、产品研发、融资能力、批量拿房资源(一)管理体系和IT系统支持，规模化早期就要开始投入，以保证管理不失控。

分散式公寓在规模化扩张到500-1000间时，通常会出现管理瓶颈，基于Excel和线下粗放管理在超过500间规模时容易导致失控（拿房条件失控、装修成本和时间失控、入住率难以提升、租后管理出现下降），小螺趣租即典型案例。