中集资产证券化案例

应收账款打"包"出售资产证券化是以资产所产生的预期现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，将资产的风险和收益进行分割与重组的过程，是投资银行金融创新的得意之作。

资产证券化不仅可以提高资产的流动性和银行的资本充足率，还可以提供全新的融资方式和金融工具。

中国的企业正逐渐感受到资产证券化所带来的巨大好处，不良资产证券化、信贷资产证券化、应收账款证券化等各种方式的资产证券化应用也越来越多。

中集集团应收账款的证券化首开开国内先河，堪称典范，其操作手法具备了广泛的借鉴意义。

背景及动因经国家外管局批准中集集团于1996年、1997年和1998年分别发行了5000万美元、7000万美元和5700万美元的商业票据。

此方式虽然能够以中集集团的名字直接在市场上进行融资，但其稳定性也随国际经济和金融市场的变化而发生相应的波动。

这一点在1998年表现得十分突出。

由于目前的商业票据为一年期短期票据，因此在1998年年初进行银团组团的过程中，原有银团中的部分银行受到亚洲金融危机影响，收缩了在亚洲的业务并退出了7000万美元商业票据银团。

经过多方努力，中集集团虽然成为金融危机后我国第一个成功续发商业票据的公司，但规模降为了5700万美元。

为避免类似情况的发生，保持集团资金结构的稳定性并进一步降低成本，中集集团开始了与多家国际银行进行这方面的金融创新。

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收帐款证券化项目协议。

在3年的协议有效期限内，中集集团将发生的8000万美元以内的应收帐款全部出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据。

通过这一协议，中集集团只需花两周时间就可获得本应138天才能收回的现金，加快了资金周转；隔离了应收账款成为坏帐的风险，保证了资金回收；并且由于设置了中间层---SPV公司和TAPCO 公司，将公司风险和国家风险与应收账款的风险隔离，降低了投资者的风险，确保了融资的成功。

具体操作这次应收帐款证券化项目的基本流程是：1、中集首先将从各子公司受让的上亿美元的集装箱应收帐款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收帐款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

中集委托两家国际知名的评级机构：标准普尔和穆迪，得到了A1＋（标准普尔指标）和P1（穆迪指标）的分数，这是短期融资信用最高的级别（正是凭着优秀的级别，这笔资产才得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO建立的大资金池）。

2、中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）帐户。

3、中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4、SPV再将全部应收帐款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司，其大资金池汇集的几千亿美元的资产，更是经过严格评级的优良资产）。

5、TULIP公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行商业票据，并负责向投资者支付票据的本息回报6、TULIP从CP市场上获得资金贷款给TAPCO公司并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用帐户。

TAPCO 将从SPV取得的应收款权益用于归还TULIP的贷款。

项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。

作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

流程图如下：中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司资产证券化融资结构组织运作中集集团资产证券化过程中主要有下列各方参与者：原始权益人--中集集团及其子公司；中国外汇管理局；发起人--荷兰银行（ABNAMRO）；海外SPV(特殊目的公司)；专门服务机构--TAPCO公司；商业票据发行人--TULIP公司；信用评级机构--标准普尔和穆迪；贝克麦肯思律师事务所（Baker&Mckenzie）、高伟绅律师行(Cliffod Chance)及境内的北京天达律师事务所律师。

◇ 原始权益人――中集集团中集曾于1996年、1997年和1998年分别发行了5000万美元、7000万美元和5700万美元的商业票据。

此方式虽然能够以中集集团的名字直接在市场上进行融资，但其稳定性也随国际经济和金融市场的变化而发生相应的波动。

这一点在发行亚洲金融危机的1998年表现得尤为突出。

为保持集团资金结构的稳定性并降低融资成本,中集希望寻找一种好的办法替代商业票据。

这时一些国外银行向他们推荐应收帐款证券化，经过双向选择，中集决定与荷兰银行合作，采用以优质应收帐款作支持来发行商业票据的ABCP方案。

为此，中集首先要把上亿美元的应收帐款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收帐款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

◇ 中国的政策机构――中国外汇管理局此次中集的资产证券化前后经历了一年半的时间，最初的障碍在于缺乏政策条例的支持，中集必须向国家外汇管理局申请，同样还须咨询国内外的律师关于应收帐款这种资产能否买卖，能否卖到海外市场等等问题。

国家外管局以汇复（1999）67号文年批复了中集集团关于本次证券化涉及的外汇收汇核销办法、所收外汇是否属于外债等方面的请示，在其支持下中集才开始与荷兰银行谈判，进入实质性的阶段。

◇ 发起人及海外SPV(特殊目的载体)――荷兰银行荷兰银行（ABN AMRO Bank）在世界排名第16位，资产总额4599.94亿美元，一级资本额178.17美元，资本回报26%，资产回报0.93%，无不良贷款。

◇ 专门服务机构――TAPCO公司TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的公司，其大资金池汇集的几千亿美元的资产，更是经过严格评级的优良资产。

由TULIP公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP，获得资金后，再间接付至中集的专用帐户。

◇ 信用评级机构--标准普尔和穆迪中集委托两家国际知名的评级机构:标准普尔和穆迪，得到了A1＋(标准普尔指标)和P1（穆迪指标）的分数，这是短期融资信用最高的级别。

凭着优秀的级别，这笔资产得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO建立的大资金池。

◇ 境内外律师事务所律师就各当事人的法律地位、应收款的出售框架协议、合作服务协议、信托宣言等法律文件的合法性及与应收款转让有关的外汇、税收、保险、信用增级、司法管辖等问题出具了法律意见书，为本次融资交易的结构、各方权利义务关系的安排提供了全方位的法律支持。

资产证券化涉及的法律问题法律制度框架对资产证券化的产生和发展起着重要的作用。

这主要体现于：⑴资产证券化的每一个环节都涉及到不同参与者的权利义务问题，这需要通过合同来维系，而合同本身的效力需要法律的确认；⑵资产证券化涉及原始权益人（发起人）、原始债务人、信托机构、服务商、投资银行、财务顾问等多方主体，特别是还需要一个特殊目的机构（SPV）作为交易结构的中心。

这些主体的在资产证券化中的行为都要涉及法律上的规范；⑶资产证券化内在的"真实销售"、"破产隔离"等要求需要法律标准予以保障。

由此可见，离开了法律的规范与保障，资产证券化寸步难行。

具体来说，资产证券化涉及如下若干主要法律问题：（１）SPV的法律问题。

SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。

选择哪个国家的法律规定的形式设立SPV 是需要考虑的。

"破产隔离"是SPV的本质要求，其给予了交易安全以极大的保障。

实现破产隔离，一方面要限制SPV的业务范围，使SPV 能与其自身引起的破产风险相隔离。

另一方面，SPV要完全独立于发起人，使SPV能同与发起人相关的破产风险相隔离，使自己不受发起人破产与否的影响。

当然设立SPV及其后运作的成本（如税收方面的开支）也是需要考虑的问题。

从已有的案例发现SPV大多设于BVI等免税岛屿，主要是考虑了当地宽松法律环境和低廉的税收成本。

（２）抵押贷款一级市场的法律问题，主要涉及资产的原始权益人与原始债务人之间的契约法律关系。

该契约是支撑证券化的现金流的根据，需合法有效，还应标准化，以满足构建资产池的需要。

（３）是资产转移的法律问题。

证券化资产从发起人转移到SPV 手中，这样的转移在是否要征得债务人的同意、是否要通知债务人的问题上，英美法律和大陆法律有不同的规定。

这些规定会影响证券化的成本甚至其经济上的可行性。

而且，资产转移还需要符合会计准则关于"真实销售"（True Sale）的标准。

只有这样，在发起人破产时，资产池中的资产才不会被列入破产财产被清算。

（４）信用增级的法律问题。

信用增级包括内部增级和外部增级两大类，具体包括超额担保、资产储备、直接追索、第三方担保、保险公司保险等多种方式。

其涉及合同法、担保法、保险法等法律以及附属贷款协议、担保函、保证协议、抵押协议、信用证、保险单据等法律文件。

（５）证券化产品发行与交易中的法律问题。

这主要包括：发行之前证券法规对证券化产品的调整和审核，发行之后在资本市场上的流通。

法律对证券的交易场所、交易规则，以及参加市场交易的主体都有规定。

这些规定决定着证券化产品交易的成本和需求状况。

（６）税收法律问题。

主要体现在"真实出售"资产的行为是否涉及到流转税、所得税、印花税等税种的交纳问题。

各国不同的税收规定及优惠程度直接影响到资产证券化的成本和实施地的选择。

（７）外汇管制问题。

跨国的资产证券化往往要考虑外汇融资现金流的进出问题，在我国需要就此类融资是否属于外债、是否属于资本项下的外汇流入向国家外汇管理局提请审批。

从上面的分析可见，资产证券化的全过程涵盖了几乎所有的经济法律领域：合同法、公司法及其它形式的企业法、破产法、信托法、银行法、担保法、证券法、房地产法、会计法、税法…… 可以说，资产证券化的法律问题构成了一项法律系统工程。

因此，开展资产证券化业务需要一个合适的法律制度框架和熟悉这些领域的法律人才。

在我国，有关上述诸多问题的法律规定仍是欠缺的。

但发达国家却已形成了一整套完整的法律体系。

在美国，国会通过的《放松管制与货币法》、《加强二级抵押贷款市场法案》(SMMEA)，确保所有以评级的抵押贷款为支撑发行的证券对几乎所有的投资者来说都成为合法的投资对象，为资产证券化提供了法律上的支持。

美国的SEC规定所有抵押贷款支撑所发行的证券均可以通过"暂搁登记"方式承销。

这一规定的实行，大大简化了SEC的审查程序，降低了抵押支撑证券的发行成本。

《税收改革法案》为房地产抵押投资渠道（REMIC）设置了专门条款，该条款为房地产抵押支撑贷款证券提供了合理的税收结构体系，并规定了相应的会计、税收和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。