我国企业债务融资的现状、特征与发展建议

我国企业债务融资的现状、特征与发展建议

申世军

根据融资活动有金融中介介入与否，社会融资结构分为直接融资和间接融资。其中，直接融资又分为股权融资和债务融资。传统研究往往较多地关注我国社会融资结构的演变，如彭少玲等（2009）、严慧敏（2009），以及直接融资结构的现状，如孟慧等（2006）、李鹏（2009），而对于我国企业债务融资问题则较少涉及。实际上，较之股权融资，近年来我国债务融资的变化特征更为明显，对社会融资结构的影响更为显著，对其进行深入研究也就更具有现实指导意义。

一、我国企业债务融资的现状

在一经济体中，按照融资主体的不同，可以分为政府债务融资（包括准政府债务融资）和企业债务融资。所谓政府债务融资是指以国家或者地方政府信用为基础的融资，而企业债务融资是指以企业信用为基础的融资。上世纪八十年代，企业债务融资在我国开始出现。经过二十多年的发展历程，特别是在十七大报告“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”以及国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》等文件精神的推动下，我国企业债务融资取得了长足发展，但也有着较大的改进空间。

1、企业债务融资工具不断丰富，但仍需推动创新

自1981年中国债券市场起步以来，我国企业债券市场也逐步发展起来，其中一个主要的变化就是企业债务融资工具不断丰富。2000年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，相应地细分为中央企业债、地方企业债等形式。2000年以后，债务融资工具逐渐丰富。2005年，人民银行推出了短期融资券，2006年保监会推出了实质上为债券私募品种的债券投资计划，2007年证监会推出了公司债，2008年中国银行间市场交易商协会推出了中期票据。目前，我国企业债务融资工具有企业债、中期票据、短期融资券、中小非金融企业集合票据、中小企业集合债、公司债和可转债等，品种已经较为丰富。但与发达国家相比仍显偏少，需要加大创新力度。例如，在美国，企业可选择的债务融资工具有企业信用债券、次级信用债券、企业抵押债券、企业担保债券、担保信托债券、多边信托债券、设备信托证等。还有其他一些创新品种，比如可转换公司债券、可赎回债券、产业发展债券、股票指数债券、浮动利率公司债券、污染控制债券、垃圾债券等。

2、绝对规模迅速增长，相对规模依然不足

在1997年以前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小。1996年，我国当年企业债务融资为9亿元，市场余额为9亿元。1997年银行间市场成立后，我国企业债务融资开始呈现出快速增长的

势头，到2009年当年融资规模达到17859亿元，市场余额为26675亿元，分别较1996年增长1984倍和2963倍。

图1 1996年以来我国企业债务融资规模1[1]

虽然在绝对量上实现了快速扩容，但是我国企业债务融资的相对规模仍然不足。这一点可以通过考察债务融资规模占GDP的比重来揭示。2008年和2009年，我国企业债务融资规模大增，但相对于GDP的比例也仅由2007年的2.1%上升到2008年的

3.1%、2009年的

4.9%。相对于美国正常年份的8%左右仍有较大差距。而且，与亚洲新兴经济体相比，差距更为明显。2009年，泰国企业债券发行量占GDP比重为17.1%，韩国为9.6%，分别是我国的3.5倍和1.9倍。

图2 企业债务融资规模/当年GDP2[2]

3、在企业融资结构中的地位显著提升，但有待进一步提高

伴随着规模的不断增长，直接债务融资规模在社会融资结构以及直接融资结构中的比重日益提升。1997年，债务融资在企业融资总额中的比例仅为0.28%，而到2009年这一比例已经提高到10.05%，较1997年提供接近10个百分点。同时，债务融资在企业直接融资中的比重也在不断提高，债务融资与股权融资长期结构失衡的状况在改善。债务融资在企业直接融资中的比重，1997年为3.6%，而到了2009年这一比例上升到71.05%，较1997年提高了接近68个百分点。

表1 债务融资在企业融资总额中的地位变化3[3]

但是，不可忽略的一点是，我国债务融资在企业融资结构中的地位与欧美等发达国家差距依然明显。一方面，企业债务融资在企业融资结构中的比重低。目前，我国企业债券融资都远远落后于美国和日本。2007年，日本企业债券融资占到企业融资总额的22%；2008年，美国企业债券融资占到企业融资总额49%；而2008年，我国企业债券融资仅占到企业融资总额的10.22%，2009年维持在10%左右，不仅远远落后于美国，也明显地落后于日本。另一方面，企业债务融资在直接融资中的比重偏低。比较我国和美国日本两国直接融资额中股票融资与债券融资的比例可以看出，美国从2000年到2008年债券融资额一直为股票融资额的3倍以上，2006、2007年分别为7.15、7.13倍；日本在这期间也在2倍以上，2008年还达到了6.76倍。而我国在这一期间，除2006、2008年达到1倍以上,2009年达到2倍以上外，其余年份都在1倍以下。

图3 美、日、中各年债券融资额与股票融资额的比值4[4]

4、企业债务融资主体不断扩大，但仍存在一定失衡

相对于间接融资而言，直接债务融资具有自主控制融资周期、自主控制融资额度、定价话语权较高等显著优点，与股权融资相比具有不稀释股权、融资规模较大、融资效率较高等优点，因此为越来越多的企业所采用。从采用债务融资的企业数量上来看，2009年共有536家企业选择债务融资（其中采用企业债的164家、采用公司债的45家，采用短期融资券和中期票据的327家），而在这一数字在1996年是3家、1997年是6家。从企业类型上来看，既有国有企业、集体企业，又有民营企业，甚至还有外资企业和中外合资企业。

但是，目前来看我国企业债务融资主体仍然存在明显的失衡现象，突出的表现在国有企业占比过大，而中小企业和民营企业占比不足。以2009年为例，从进行债务融资的企业数来看，采用公司债的有45家企业，仅2家为非国有企业；采用短期融资

券和中期票据的327家，仅24家非国有企业。而从发行额来看，中票、公司债和短融中，国有企业发行额分别占总发行额的97.7%，97.6%和97.3%，各种类型的非国有企业发行总量占比不到4%。企业债中国有企业发行额也超过90%。

表2 2009年进行债务融资的企业类型分布及规模构成5[5]

二、我国直接债务融资的典型特征

推动企业债务融资的发展对于优化一国社会融资结构、分散市场金融风险、解决企业融资困境等都有显著作用。正因如此，各国都十分重视，进行了一系列制度创新与设计，各国企业债务融资由此呈现出不同的特点，对于我国而言，企业债务融资同样具有一些典型特征。

1、市场化与非市场化方式并存，市场化方式渐居主导地位

如前所述，目前我国企业可以利用的债务融资工具有企业债、公司债、短期融资券和中期票据等。在实际中，这几种工具

的发行方式是存在差异的。企业债在2007年以前采用核准制，2008年改为核准制。公司债目前实行的是核准制。2005年人民银行重启短期融资券时，采用了偏向市场化方式的备案制，2007年授权中国银行间市场交易商协会管理以后，开始实行注册制；2008年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出后即实行注册制。

在这几种模式中，审批制或者核准制的行政干预色彩较浓，本质上是一种行政管理体制，而注册制更加注重市场力量，是一种市场化的管理体制，备案制是介于行政管理体制与市场化体制之间的一种倾向于市场化的特殊体制。也就是说，在目前我国企业债务融资工具的管理中，存在着市场化和非市场化两种不同的模式。在这两种模式中，市场化的模式由于其程序更为简化、过程更为透明、效率更高等显著优势，逐渐居于主导地位。2007年短期融资券采用注册制后，当年企业债务融资总额中采用市场化模式的就占到了59%，一举超过了非市场化模式。2008年中期票据推出后，采用市场化模式的比例达到了61%。2009年，这一比例进一步提高到65%。由此可见，目前市场化方式已经居于我国企业债务融资的主导地位。这一点也与企业债务融资规模较大的美国、日本、韩国等类似，在这些国家，企业债务融资工具的管理都采用了注册制。

2、银行间市场与交易所市场并存，银行间市场为主

在我国，由于企业债务融资存在着企业债、公司债、短期融资券和中期票据等不同方式，每种方式又由不同的机构管理，因此在融资对象和场所方面也存在着差异。具体来看，公司债是在交易所债券市场发行，短期融资券、中期票据等是在银行间债券市场，企业债二者皆可，但以银行间债券市场为主。我国银行间债券市场自1997年建立以来得到了迅速发展，目前已经形成了以银行间债券市场为主、交易所债券市场为辅，两个市场相互补充的债券市场体系。2009年，面向银行间债券市场发行的企业债务融资占全部债务融资规模的87%，2009年这一比例进一步提高到95%。

3、监管竞争提高了效率，监管协调成未来重点

与美国、日本等国家不同的是，我国企业债务融资工具管理方面存在着监管竞争的局面。美国企业债券的监管机构是美国证券交易监督委员会(SEC)，日本企业债的监管机构是日本的金融厅。但我国企业直接债务融资市场则有多家管理主体，人民银行领导下的中国银行间市场交易商协会对中期票据及短期融资券的发行进行管理，国家发改委对企业债的发行进行管理，中国证监会对公司债的发行进行管理。

可以说，监管竞争的存在在我国企业债务融资规模增长中发挥了关键作用。以2005年短期融资券的推出为标志，我国企业债务融资规模迅速增长，由2002-2004年平均200亿元/年左右提高到约2300亿元/年，2008年以来又进一步提高到5000-6000

亿元/年。正是在监管竞争的有力推动下，我国企业债务融资规模在国际上的地位迅速提高，目前已经处于亚洲领先水平，与韩国类似。

在未来，既要发挥监管竞争的有效作用，也要重视监管协调的作用。多部门监管一定程度上造成了标准不统一、制约市场创新等不足，不利于促进企业债务融资快速发展。因此，在实际中，各监管部门应该在摒弃旧观念和部门利益的基础上，按照市场发展的一般规律，解除相关束缚，明确市场约束机制，注重协调与合作，共同促进企业债务融资快速发展。

4、存在法律障碍，企业债务融资有“天花板”

目前，我国仍存在着一些制约企业债务融资的一些障碍，最为关键的一点就是法律对企业债务融资规模做出的“天花板”限制。《中华人民共和国证券法》（2005年10月27日十届全国人大第十八次会议修订）规定：“企业累计发债规模不得超过净资产40%。”这极大地制约了我国企业的债务融资规模，不能有效地发挥债务融资对于企业的重要作用。综观世界各经济体，虽然也有个别国家或地区对企业累计债券余额作出限制，比如韩国《证券交易法》规定企业累计债券余额不得超过公司净资产的400%，中国台湾《证券交易法》规定企业累计债券余额不得超过公司净资产的300%，但是较我国远为宽松。

5、通过条件制约和品种创新，发挥一定调控功能

我国各类企业债务融资工具对发行企业做出了一系列条件限制。比如，企业债发行要求“所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划”，公司债要求“符合国家产业政策”，短期融资券和中期票据也做出了相应的规定。这些条件和规定，其实是间接发挥了产业政策的一些功能，对于我国经济结构调整和升级有重要的推动作用。同时，为了有效应对2008年国际金融危机对我国实体经济的影响，当年企业债务融资规模明显提高，较上年增长了76%，为企业应对金融危机提供了有力的资金支持。而且，为了有效解决中小企业融资难、应对危机能力弱的问题，中国银行间市场交易商协会创新性地推出了中小企业集合票据，开拓了中小企业的募集资金渠道，提高了企业应对危机的能力。所有这些，都是通过企业债务融资工具发挥调控作用的体现。

三、推动我国直接债务融资发展的几点建议

毫无疑问，企业债务融资对于推动我国经济又好又快发展发挥了积极作用。当前来看，为更好地发挥直接债务融资的积极作用，需要着重做好以下几方面工作：

一、扩大发行主体

目前，我国进行债务融资的主力军还是以具有国资背景的企业为多，众多的民营及中小企业还未能充分利用金融市场实施直接债务融资。考虑到非国有经济部门目前已占我国经济七成以上，债券市场直接融资应与此匹配，因而，未来有必要通过产品和制度创新，让更多民营企业获得利用债券市场融资的机会。一

是放宽中小企业进入债券市场开展融资活动的门槛。可以尝试参照股票市场的中小板或创业板的模式，在银行间市场建立一个专门的中小企业直接债务融资板块，有效避免中小企业在进行债务融资时受到的“比较性歧视”和“选择性放弃”。二是进行一定的机制创新。比如针对当前情况下，由于中小企业和民营企业评级较低，债务融资较难的情况，可以通过信用增进的机制，提高中小企业的评级，为民营企业和中小企业利用债券市场融资提供便利。

2、丰富债务融资工具

与美日等国不同的是，目前我国企业可以利用的债务融资工具偏少，这一状况应在未来逐渐改善。具体来看，可以采取的措施有：第一，发展市政债。从国外成熟国家的发展经验来看，市政债券融资在各国城市化进程中发挥了重要作用。对我国而言，以发展市政债逐渐取代目前的投融资平台模式，是解决地方政府融资需求的一种可行方案，也是促进地方政府融资规范化发展的有效途径。目前，我国发展市政债已经具备了较好的条件，可以考虑在未来逐步推出。第二，尝试发行高收益债券。可以尝试允许给高新科技公司和新兴产业发行高收益债券，可以增加较低信用等级债券品种的发行，增加中小企业进入债券发行市场的机会，同时加强对债券发行市场的监管和严格信用评级。第三，发行私募债券。推出私募债券对于我国具有重要的现实意义，可以有效发挥其“缓冲带”及“蓄水池”作用，填补国民经济资金的

刚性需求和摩擦性需求，可以推动经济发展方式的转变和结构调整，可以便利中小企业融资等，在未来合适的时机可以考虑推出。

3、坚持市场化的方向

在目前我国企业债务融资行政和市场化两种理念和模式并

存的背景下，市场化的优势得以充分彰显。在未来促进我国企业债务融资的发展过程中，不应再重回到行政推动的老路，而应继续坚持市场化发展方向，在不断完善市场规则和机制基础上，充分发挥市场在增进激励、强化约束、提升效率等方面的积极作用。

同时，在我国市场化方向的主导者和推动者是中国银行间市场交易商协会。其在本质上是属于证券市场的自律组织，其成立以来，通过建立起“行政监管和行业自律监管相结合的多重监管模式”，在提高市场管理效率、推动市场创新、加强市场自律等方面发挥了重要作用，有效推动了市场的规范发展。未来，在发展我国企业债务融资方面，要进一步发挥自律组织在贴近市场、促进创新、专业性强、运行效率高等方面的优势，赋予更多的职责、给予更明确的定位，发挥其更大的作用。

4、消除法律障碍

我国企业债务融资相对规模远远落后于美日等国，也远远落后于发展水平类似的泰国、韩国等，很重要的一点就是目前《证券法》中“企业累计债券余额不得超过公司净资产的40%”的规定。考虑到这一规定主要着眼于信用风险的控制，而目前我国目

前企业债务融资工具的主要投资者为机构，他们具有较强的风险识别意识和承受能力，因此这一规定并无必要，特别是在信息披露和评级机构管理完善的情况下，就更是如此。因此，建议对《证券法》的这一规定进行修改，对企业债务融资的规模予以放宽或者取消该规定。

参考文献：

[1]孟慧，杨秋玲，浅析我国直接融资与间接融资比例的失衡问题，河北经贸大学学报，2006（1）

[2]严慧敏，我国社会融资结构变迁及创新模式选择，新疆金融，2009（7）

[3]彭少玲，黄水池，李础蓝，我国社会融资结构的变迁及模式选择，海南金融，2009（2）

[4]李鹏，直接融资与间接融资的比较分析，企业导报，2009 （11）