IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验
我国IPO抑价影响因素分析——基于创业板的市场数据
我国IPO抑价影响因素分析——基于创业板的市场数据赵莉莉【摘要】IPO抑价是资本市场的研究热点，也是不解之谜。
通过对我国创业板市场进行实证研究，发现投资者情绪对我国创业板IPO抑价影响较为明显，其次是信息不对称因素。
而承销商声誉和信号理论则影响并不显著。
文章提出了完善证券市场、突出承销商的保荐责任、加强发行人的监管、投资者要加强风险意识等方面的建议。
%IPO underpricing is a focus of the research of the capital market as well as a mystery. Based on the empirical research on China＇s growth enterprise market, the paper finds out that investor sentiment plays an obvious role in affecting China＇s GEM IPO underpricing, and the second influential factor comes to the information asymmetry~ whereas the influence of the underwriter＇s reputation and signal theory is not significant. Based on an indepth analysis of China＇s securities market, this paper proposes a series of sug gestions concerning the perfection of securities market, highlighting the underwriter＇s sponsor responsibili ty, strengthening the supervision of the issuers, and raising investors＂awareness of risk.【期刊名称】《徐州工程学院学报（社会科学版）》【年(卷),期】2012(027)005【总页数】5页(P36-40)【关键词】IPO抑价;创业板;证券市场【作者】赵莉莉【作者单位】徐供集体资产运营中心财会部,江苏徐州 221000【正文语种】中文【中图分类】F032首次公开发行，是指发行人在证券市场上向广大投资者销售本公司一定股份的行为，即IPO。
承销商声誉与IPO抑价——来自深圳中小板市场的实证研究
ＩＯ抑 价水 平 负相 关 ． 且 承销 业务 市 场集 中度越 高 的行 Ｐ 并
业 ， Ｏ抑 价水平 也越 低 。 ｉ ｕａ Ｉ Ｐ Ｋｒ ｌｋ＆ Ｄ ｖｓ２ ０ ） ｋ ａｉ（０ ５ 研究 了 日
理论 （ ｅｔｙｎ ｇｎ ｈ ｏｙ 。 中在 ＩＯ过 程 中 ， Ｃ ｒｆｉｇＡ ｅｔ ｅｒ） 其 ｉ Ｔ Ｐ 承销 商 本证券 市场 上承 销商 声誉 和 Ｉ Ｏ抑价 之间 的关系 ． 现两 Ｐ 发 作为 中介 的核 心起着 至关 重要 的作用 ． 它们不 仅要 向拟 上 者之 间的关 系取 决于 证券 市场 对 新股 的需求 程度 ． 当市 场
监管 效 率之 间的关 系 。 主要 的还是 承 销商声 誉 与 但 是对 ＩＯ申购 者 、 Ｐ 基金 公 司 、Ｐ ＩＯ公 司 、 打新 ” “ 理财 产 品和 程度 、
承销 商本身有 实际 的指导 意义 。 对于 ＩＯ抑 价 的原 因探 究 ＩＯ抑 价 （ 者说 ＩＯ效 率 、 额 收益 率 ） Ｐ Ｐ 或 Ｐ 超 的实证研 究 。在 一 中． 一种观 点认 为是 Ｉ Ｏ过 程 中参 与各方 的 信息 不对称 是 实证方法 上 ． 般 采取 的是 相关性 检 验 与引入控 制变量 的 Ｐ 而 ａｌ ｈｎ ２０ ） 原 因之一 ， 包括 ： 行公 司 与 申购 投 资者之 间 、 行人 与承 多元 单方 程 回归 分析 ． Ｃ ｒ ＆ Ｍｏａ （０ ２ 采用 联立 模 发 发
我 国作为 新兴经 济体 和新 兴 的股票 市场 ． 是否 存在 承销 商 销 商声誉 与 ＩＯ抑 价 之 间的不 确定 性结 论 ． 明有 进一 步 Ｐ 表 声誉 与 ＩＯ抑价 之间 的可信相 关关 系 呢 ． 值得研 究 。 Ｐ 这
二 、文献 述评 与研究 视角
承销商声誉与IPO抑价的实证分析——基于我国股票发行监管制度改革
［ 中图分类号Ｊ ８０ １ Ｆ３． ９
［ 文献标识码】 Ａ
Ｐｏ ｉｉｅ Ａｎａｙ ｅ ｆＵ ｎ ｅ ｗｒｔ ｒＲ ｅ ｕ ａ ｏ ｎｄ ｍ ｏ ｎ ｅ ｐｒｃｎｇ Ｂａ ｅ ｓｔ ｖ ｌ ｓ ｓｏ ｄ ｒ ｉｅ ｐ ｔ ｔ ｎ ａ ｉ Ｕ ｄ ｒ ｉｉ ｓ ｄ ｏ ｅｏ ｍ ｆＳ ｐｅ ｖｓ ｒ ｙ ｔｍ ｆＣｈ ｎ ｔ ｃ ｓｕ ｎ Ｒ ｆ ｒ ｏ ｕ ｒ ｉｏ ｙ Ｓ ｓｅ ｏ ｉ ａ Ｓ ｏ ｋ Ｉｓ ｅ
７ ３ －ｈｒ ｍ ｌ ａｇａａｄＳｅ ｚｅ ｔ ｋ ｒｅ ， ｉｐｐｒ ｏｃ ｄ ｓｈｔ ｅ ｎ ｅｗｉｒ ｂ舀 ｌｅ ｏ ｔ ｃｏ ｄ ９ ｓａｅ ａ ｐ ｓ ｆ ｈ ｈ ｉ ｈｎｈｎＳ ｃ ｋｔ ｔ ｓ ａ ｅｃｎｌ ｅ ａｔ ｄｒｒｅｓ ｅ ｎｔｖ ｕ ｎ ｒ ｔｎａ Ａ ｓ ｅ ｏＳ ｎ ｎ ｏ Ｍａ ｓ ｈ ｕ ｔ ｕ ｈ ｔ ｏ ａ ｃｓ ｕｉ ｎ
声誉与 ＩＯ抑价成正相关关系。这一 结论说明 了 国股票发行监管制度改革是有效 的， Ｐ 我 强化 了 承销 商的责任 和风 险防范， 有 利 于加快承销商间的优胜劣汰 ， 有利于承销 商声誉机制的形成 ， 了 国证券 市场承销商对声誉的建设与维护。 促进 我 【 关键词】 股票发行 ； 监管制度 ， 商声誉 ， Ｏ抑价 承销 Ｉ Ｐ
一
、
问题提 出
强化了承销商的责任和风险防范，有利于加快承销商间
ＩＯ抑价（ｉａ ｕｌｏｅｎｕｄｒ ｃ ｇ首次公开发 Ｐ Ｉ ｔｌ ｂｃｆｒ ｇｎｅ ｆ ｉ ， ｎ ｐ ｉ ｉ ｉ ｐ ｎ ｉ
的优胜劣汰， 有利于承销商声誉机制的形成。 那么承销商
声誉与 ＩＯ抑价之间的关系是否也会因发行监管制度的 Ｐ 变迁而有所不同。 本文将利用我国证券市场数据， 分析发 行监管制度改革是否有利于承销商声誉机制的形成。
《2024年我国IPO定价合理性的实证分析》范文
《我国IPO定价合理性的实证分析》篇一一、引言随着我国资本市场的持续发展和改革，首次公开募股（IPO）已经成为企业融资和资本运作的重要手段。
然而，IPO定价的合理性一直是市场关注的焦点。
本文旨在通过实证分析，探讨我国IPO定价的合理性，为投资者、企业以及监管部门提供参考。
二、研究背景与意义IPO定价的合理性直接关系到投资者的利益、企业的融资成本以及资本市场的健康发展。
合理的IPO定价不仅能够保护投资者的利益，还能为企业提供适当的融资支持，促进资本市场的稳定发展。
因此，研究我国IPO定价的合理性具有重要的现实意义。
三、研究方法与数据来源本文采用实证分析的方法，通过收集我国近年来的IPO数据，运用统计学和计量经济学的方法，对IPO定价的合理性进行深入研究。
数据来源主要包括各大证券交易所的公开数据以及相关研究机构的报告。
四、实证分析1. IPO定价模型本文采用常用的IPO定价模型，如市盈率法、现金流折现法等，对IPO定价进行理论分析。
通过对模型的运用，我们可以了解到IPO定价的基本原理和影响因素。
2. IPO定价的实证结果通过实证分析，我们发现我国IPO定价整体上呈现出合理性的趋势。
具体表现在以下几个方面：（1）市盈率水平合理。
我国IPO公司的市盈率水平与同行业、同规模公司的市盈率水平基本相符，表明IPO定价在市场接受范围内。
（2）发行价格与二级市场价格相关性高。
IPO发行价格与二级市场价格的相关性较高，说明IPO定价与市场供求关系相吻合。
（3）考虑了公司基本面和发展前景。
在IPO定价过程中，公司基本面和发展前景是重要的考虑因素，这有助于投资者全面了解公司的价值和风险。
五、影响因素分析除了上述实证结果外，我们还发现以下因素对IPO定价的合理性产生影响：（1）市场需求。
市场需求是影响IPO定价的重要因素。
当市场需求旺盛时，IPO定价往往较高；反之，则较低。
（2）公司基本面。
公司的基本面如盈利能力、成长性和财务状况等，对IPO定价具有重要影响。
承销商声誉对IPO公司定价_初始和长期回报影响实证研究-郭泓,赵震宇,管理世界2006.3
承销商声誉对ＩＰＯ公司定价、初始和长期回报影响实证研究□郭泓赵震宇摘要：本文实证研究了承销商声誉对在沪深两市上市的公司的ＩＰＯ定价、初始回报和长期回报的影响。
研究发现不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下，承销商声誉对ＩＰＯ定价和初始回报都没有影响，但是承销商声誉对ＩＰＯ公司的长期回报有显著的影响，承销商声誉越高，ＩＰＯ公司的长期回报也越高。
关键词：承销商声誉ＩＰＯ定价初始回报长期回报一、问题的提出首次公开发行（ＩＰＯ，ｉｎｉｔｉａｌｐｕｂｌｉｃｏｆｆｅｒｉｎｇ）公司的股票在公开发行时要谨慎地选择承销商。
除了发行上市公司自身的财务状况必须健全和具有良好的发展前景以外，选择一家有信誉的承销商将对公司能否顺利上市，募集到所需要的资金产生重要影响。
而ＩＰＯ市盈率的高低与是否合理成为评价和衡量承销商承销能力最重要的标准。
判断ＩＰＯ价格是否合理的主要标准是看发行价是否符合以预期的二级市场价格为基础，通常会把发行价与首日收盘价相比权衡，如果两者相差不大则说明发行价格相对合理，而如果发行价比首日收盘价高很多，超出了投资人的承受范围，那么会导致发行人和承销商的利益损失，发行会失败；但如果发行价格过低，发行者和承销商的利益也会受损。
因此，发行价格的高低将直接影响发行公司的融资额大小和回报，也直接关系到承销商的盈利和声誉。
这是因为在企业的ＩＰＯ过程中，承销商不仅需要承销方面的专业性，而且也是企业信息的发掘者和制造者（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｐｒｏｄｕｃｅｒ），这样承销商的声誉与ＩＰＯ企业的价值评估直接相关。
声誉高的承销商会制定严格的标准来选择和评估待ＩＰＯ的企业，所以投资者虽然不能像承销商一样直接了解到企业的内部信息，但是可以通过对承销商声誉的判断来间接评判企业的价值。
因此，承销商的声誉对公司首次公开发行的影响成为金融学中一个重要的研究课题。
关于承销商声誉和ＩＰＯ定价之间的关系有两种理论上的解释，而实证结果也不完全一致。
IPO超募资金与投资效率关系研究——基于融资约束视角的实证分析
IPO超募资金与投资效率关系研究——基于融资约束视角的实证分析徐辉; 周兵; 周孝华【期刊名称】《《华东经济管理》》【年(卷),期】2019(033)007【总页数】9页(P102-110)【关键词】IPO超募融资; 融资约束; 投资效率; 双边随机边界模型【作者】徐辉; 周兵; 周孝华【作者单位】重庆大学经济与工商管理学院重庆400044; 重庆工商大学长江上游经济研究中心重庆400067【正文语种】中文【中图分类】F850.59一、引言自沪深证券交易所的设立到2004年5月中小企业板的推出，再到2009年10月创业板的启动，中国股市逐步形成了具有中国特色的多层次资本市场，旨在提供不同层次的融资平台，有针对性地解决企业的融资约束问题。
值得一提的是，创业板的推行拓展了高发展潜力、高成长性中小企业的融资渠道。
然而，中国资本市场不断发展的同时，“三高”问题（高发行价格、高市盈率、高募集资金）也日益严重，由此引发的IPO超募融资现象成为常态。
Wind数据库的统计结果显示，在2012年发行的148家新股中，有126家新股存在不同程度的超募融资问题，即超募公司的比例超过了85.14%，累计超募资金高达300.58亿元，平均每家IPO公司的超募金额也达到了惊人的2.39亿元，而且以京威股份为代表的六家IPO公司的超募资金甚至高于7亿元。
由此可见，IPO超募融资现象普遍且严重。
诚然，IPO超募资金可以在短时间内迅速扩充IPO公司可支配的现金流［1］，为其投资活动提供充裕的资金支持。
围绕上述理论观点，现有文献更多的是从自由现金流层面考察IPO超募资金所诱发的代理问题，譬如管理层利用超募资金扩大投资规模［2-3］，过度发放薪酬，攫取私有收益［1］，损害公司业绩［4］。
现有文献仅仅从IPO超募融资单一层面考察其对投资活动的影响，却忽略了融资约束的潜在作用。
事实上，处于经济转型时期的中国资本市场，尽管颇具规模，但结构性缺陷问题依然严重，譬如股市有效程度低、债券市场发展畸形以及信贷歧视严重等。
承销商声誉与IPO抑价关系的研究及建议
承销商声誉与IPO抑价关系的研究及建议【摘要】在新股的ipo过程中，承销商发挥着“认证中介”和“信息生产者”的功能。
因此，如何衡量承销商声誉的高低，承销商声誉与ipo抑价究竟有何关系，对于ipo市场中股票发行者的质量评估，股票投资者的认购决策，市场监管机制的完善都有着非比寻常的意义。
【关键词】承销商声誉，ipo抑价关系一、研究背景以及研究意义信息不对称具有普遍性，此现象在新股首次公开发行市场中尤为明显，直接表现就是首次公开发行（ ipo， initial public offering）股票的抑价现象。
随着我国证券、股票发行市场的不断扩张，交易信息量与交易对象愈发复杂化，承销商作为“认证中介”与“信息生产者”的作用不可小觑。
当然，承销商作为第三方认证中介，同样也面临着“可信性”的问题，即可信程度的大小对应着承销商声誉的高低。
多年来国内外的学者纷纷对ipo抑价现象的成因进行了研究，其中承销商的声誉好坏自然成为了热点之一。
如何将承销商声誉这种抽象的指标量化，承销商声誉与ipo抑价究竟有何种关系，这些研究成果不仅能让新股认购者拥有更多信息以判定新股的价值，还可以协助新股发行企业选择承销商，甚至还可以约束发行者的违规举动，促使其从根源而非“外部包装”提高企业的综合实力，促进新股发行市场的长远健康发展。
二、承销商声誉与ipo抑价相关理论研究（一）承销商声誉的历史研究成果在股票首次公开发行的过程中，企业与发行者之间普遍存在着信息不对称现象，因此需要中介以缓解这种非平衡的状态。
承销商作为则扮演着这个至关重要的角色，不但要向发行人提供全面综合的服务，整理并适当披露上市公司的相关信息，还要承担一定的法律责任市场风险，对股票投资者负责。
承销商通常有下述两个作用：（1）提高证券、股票市场信息传递的效率。
承销商不仅可以有效降低信息搜寻的成本，还可以凭借其大量的专业人才打破投资者处理信息的局限性，从而有效的缓解信息不对称现象；（2）加强对发行人行为的约束。
《产业政策、承销商声誉和IPO抑价》范文
《产业政策、承销商声誉和IPO抑价》篇一产业政策、承销商声誉与IPO抑价：一个高质量的范文分析一、引言随着中国资本市场的持续发展和壮大，越来越多的企业选择通过首次公开募股（IPO）的方式进入资本市场。
然而，IPO过程中存在着诸多因素影响其成功与否，其中产业政策与承销商声誉是两个重要的影响因素。
同时，IPO抑价现象也一直是学术界和实务界关注的焦点。
本文旨在探讨产业政策、承销商声誉与IPO 抑价之间的关系，以期为相关领域的研究提供参考。
二、文献综述在产业政策方面，国内外学者普遍认为，政府的产业政策对企业的IPO过程具有重要影响。
承销商声誉方面，研究表明，高声誉的承销商能够为企业带来更多的资源和更好的市场表现。
而IPO抑价现象则是指股票首次公开发行时，其发行价格往往低于市场预期，导致投资者在短期内出现亏损。
这一现象在国内外资本市场中普遍存在，且原因复杂多样。
三、产业政策对IPO的影响产业政策是政府为推动产业发展而采取的一系列措施，对企业的IPO过程具有重要影响。
政策鼓励的产业将获得更多的资源支持和市场机遇，这将有助于提高企业成功上市的概率。
反之，政策限制或抑制的产业将面临更多的困难和挑战。
此外，政策的调整和变化也会对企业上市过程产生直接影响，因此企业需要及时关注政策动态，以便做出正确的决策。
四、承销商声誉对IPO的影响承销商在企业IPO过程中扮演着重要的角色。
高声誉的承销商通常具有丰富的经验和良好的市场关系，能够为企业提供更好的定价策略和更广泛的投资者群体。
这将有助于提高企业的市场表现和股价表现，从而降低IPO抑价的风险。
此外，高声誉的承销商还能为企业提供更好的后续服务，如信息披露、投资者关系管理等。
五、承销商声誉与IPO抑价的关系承销商声誉与IPO抑价之间存在密切的关系。
高声誉的承销商通常能够为企业提供更好的定价策略和更广泛的投资者群体，从而降低IPO抑价的风险。
这是因为高声誉的承销商能够提供更多的信息和更好的市场表现预测，帮助投资者做出更准确的决策。
我国投资银行声誉形成机制有效性的实证检验
尹
蘅
我国投资银行声誉形成机制有效性 的实证检验
业 的长期 绩 效 将 会 是 负 （ ｅａｉ ） 。投 资 银 行 所 ｎ ｇｔ ｅ 的 ｖ
根据模型投资银行声誉形成机制是指投资银行在与投资者或客户的长期博弈中投资银行的非合作行为损害投资者利益或客户利益的行为将受到投资者或客户的惩罚体现为市场份额下降从而对投资银行行为产生约束力促进投资银行声誉形成
２０ ０ ９年第 １期 总第 １５期 ４
河南金融 管理 干部学 院学报 Ｊ Ｕ Ｎ ＬＯ Ｅ Ａ Ｓ Ｉ Ｔ ＦＦＮ Ｎ ＩＬ Ｍ Ｎ Ｇ Ｍ Ｎ Ｏ Ｒ Ａ ＦＨ Ｎ Ｎ Ｉ ＴＴ ＥＯ Ｉ Ａ ＣＡ Ａ Ａ Ｅ Ｅ Ｔ Ｎ Ｕ
Ｎｏ １ ２ ０ ． ｏ ９ Ｓ ｒａ ｅｉ ｌＮＯ． ４ １５
我 国投 资 银 行 声 誉 形成 机 制 有 效 性 的 实 证 检 验
尹 蘅
（ 东商 学院 会 计 学院， 东 广 州 ５ ０ ２ ） 广 广 １３ ０
摘 要： 通过 对影 响投 资银 行市场份额 因素 的检验 ， 验证我 国投 资银 行声誉 形成机 制的有 效性 。选取 ２ ０ ００—２０ ０４ 年 ＩＯ市场数据进行 实证研 究 ， Ｐ 结果表 明， 成熟 市场 中有显著影 响力的 因素在我 国的影响 并不显著 ， 具有显著 影响 力的是 一些具有 中国特 色的因素。这说 明我 国投 资银 行有损投 资者利益 的行 为并未得 到有效 惩罚 ， 资银行 声誉 投
要“ 信息生产者 ” 之一 ， 又是发行企业 质量 的“ 认证 中介”（Ｂ ｏ ｎ ｍｔ， ８ ） ｏｔ ａｄＳ ｉ １ ６ 。正是这种“ ｈ ｈ ９ 信息生
产 ” 认证 中介 ” 和“ 的功 能提 高 了股 票 发行 市 场 的有
承销商声誉的破发补偿效应_基于中国创业板IPO抑价率的实证研究探究_林雨晨新
收稿日期： 2013--10--24 基金项目： 广东省哲学社会科学“十二五”规划项目“公司治理与机构投资者研究”（ GD11CGL19） ； 教育部人文社会科学研究一般项目
“2008SNA 与 1993SNA 的比较研究———基于我国国民经济核算体系的完善”（ 12YJA910002） ； 广东省普通高校人文社会科学 重点研究基地重大项目（ 08JDXM79015） 。 作者简介： 林雨晨（ 1988—） ，男，江西萍乡人，中山大学管理学院博士研究生，研究方向： 资本市场与公司治理； 林 洪（ 1958—） ，男，江西南昌人，广东财经大学经济贸易学院教授，博士，研究方向： 国民经济核算。
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的研究时期有早有晚、各不相同，考虑到我国资本 市场近年来的迅速发展和制度的不断变迁，研究 结论的可比性和适用性值得商榷。
相对于发达的欧美资本市场来说，我国创业 板市场诞生于一个并不成熟和完善的市场环境 中。但另一方面，相对有一定历史的主板和中小 板市场而言，我国创业板市场更能够反映新兴市 场的特征和制度变革的方向，因此以创业板作为 研究对象有着独特的现实意义。此外，成立不久 的创业板市场的数据相对来说含有更少噪音，也 有利于加强实证分析结果的准确性和可信度。
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北京工商大学学报（ 社会科学版）
2014 年 第 1 期
Chemmanur 和 Fulghieri（ 1994） ［8］的研究也验证了 前人的研究结论： 拟上市公司之所以选择声誉较 好的承销商担任承销工作，是希望借此向投资者 传递积极和正向的公司信息，另一方面承销商也 会通过提高承销的专业性和可信度来提升自身的 声誉。可以看到，很多国外文献对 IPO 抑价影响 因素的研究都涉及承销商声誉，认为拥有较好声 誉的承销商会通过降低信息不对称程度来降低 IPO 抑价率，二者呈显著的负相关关系。
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发行制度由审批制向核准制的变迁，是中国发行制度市场化的重要里程 碑，承销商的行为模式由此发生巨大的变化。首先,核准制改变了承销商和发行的 力量对比，由主承销商培育、选择和推荐，并由主承销商承担发行人披露信息真实 性、准确性和完整性的检查责任。其次，核准制增加了承销商销售股票的风险。 如果发行价格虚高，就会增加券商的包销风险。再次,核准制增加了股票发行的审 核风险。核准制下，的上市申请最终要由股票发行审核委员会的有关专家进行表 决,投行业务风险明显增大。
比较各阶段的回归结果，得出以下实证结论：
1.第一阶段即审批制阶段
发行质量不是承销商声誉的一个解释变量，发行资产规模和承销商声誉 显着正相关，单一因素回归的结果验证了这一结论。
回归结论同时显示，在这一阶段，发行总资产对承销商声誉具有显着的 解释力。这是因为，在审批制下，各地政府为了把争取到的额度尽量用完，一些大 型国有往往拥有优先上市的机会，发行规模对承销商声誉的积累具有较大的贡献 度。
IPO
三、回归结果
基于发行质量的度量方法和财务数据的可获得性，本文的研究期限截止
到第三阶段，包括财务数据完整的893只上市公司。本文一级发行市场数据和财 务数据来自天软（Tinysoft）金融分析.NET软件，部分缺省资料由聚源数据库和 中国上市公司和中国证监会站补充完整,数据的计算和整理采用Excell和统计 软件包。
5.小结
从回归分析的结果来看，承销商声誉和发行质量的正相关关系经历了第 一阶段的混沌状态，在第二阶段和第三阶段的显着性逐渐明显（由15%寸渡到
11%），并逼进10%勺统计显着性水平；且t检验值和回归系数逐渐增加。
由此可见,在中国IPO市场上,承销商声誉和发行质量的正相关关系是一 个逐步显现的发展趋势，但到目前为止，这种趋势还没有明朗化，还在演变过程中,保荐制度的严格推行，有望促进承销商声誉机制的进一步强化。
这种现象的出现和中国股票发行市场供求结构以及发行定价的行政性 管制有关。20XX年新股发行询价制推出之前，新股发行多采取相对固定市盈率法, 市盈率基本上被控制在12-15倍之间,承销商在新股定价方面缺乏没有发言权。 加上新股发行市场存在严重的供求失衡，基本不存在发行失败风险，承销商缺乏 定价研究的压力和动力，使得知名投资银行作为主承销商的新股发行抑价程度与 普通投资银行作为主承销商的新股发行抑价程度并不存在显着差异。
结论与启示
一、发行制度改革的市场化取向是承销商声誉机制阶段性推进的动力
承销商声誉阶段性推进的趋势和1997年以来的发行制度的市场化变迁 相的。
第一阶段的审批制度基本属于上市资源的行政分配制度。发行居于主导
地位,承销商处于弱势地位。为了争取到获得额度的主承销商资格，许多承销商对 上市公司做出不负责的评估，致使虚假陈述、欺诈上市的事件屡屡发生。大庆联 谊、蓝田股份等案件就是典型例子。这也是沪深股市ST股和PT股以早期上市居 多的原因。
并非一无是处
4.IPO初始收益率，即IPO抑价程度和承销商声誉
模型结论同时显示，无论在哪个阶段，IPO初始收益率都不是承销商声誉 的一个显着性解释变量，成熟市场上显示的承销商声誉和IPO抑价程度的负相关 关系在中国证券发行市场得不到经验数据的支持。这个结论和国内学者对IPO
抑价的研究结论是一致的（田嘉、占卫华[14],20XX;胡旭阳[15],20XX;陈海明、 李东【16】,20XX）。
注：(1)*表示在10%水平下显着;**表示在5%水平下显着,***表示在1%水平下显着
(2)()里的数值为t检验值,[]内的数字为方差膨胀因子VIF
(3)由于第二阶段变量之间存在明显的异方差,采用的是WL泗归,()里 的数字为异方差调整后的t值
(4)第二阶段和第三阶段发行质量分别在15%5 11%的水平下显着
在该阶段，承销商声誉和发行质量的正相关关系有所强化，发行质量和 声誉的参数估计值为(t值，在12%勺水平下显着),单一因素回归的结果一致。这 个趋势表明，发行制度的市场化改革，即通道制的推出和信誉主承销商考评机制 的创新，对主承销商执业能力的约束加强，对承销商的行为约束有正面影响。
同时，回归模型中，市盈率和发行规模两个变量和承销商声誉显着正相 关。该结果表明，发行制度的市场化推进，对承销商的定价行为产生影响。对承销 商来说,为了争取IPO项目,提高发行价格无疑是重要因素之一，对那些综合竞争 能力强、声誉高的承销商来说，由于其定价能力相对较强，而且承担包销风险的能 力也越强，因此其越可能采取高市盈率的发行方式。市盈率和声誉之间的这种正 向关系表明，承销商在传递IPO价值信息方面的功能并没有得到全面发挥，但也
随着中国投资者知识结构、组织结构和投资理念的逐步改善，投资者对
市场信息的解读能力的提高，以及政府从定价环节的博弈链中的退出，由证监会 来代替投资者进行价值判断的模式也将慢慢退出历史舞台。 承销商对发行的评估 能力、定价能力和销售能力将成为承销商最核心竞争力，承销商声誉的分化路径 将越来越明显。
2.第二阶段即审批制向核准制的过渡阶段
和前一阶段相比，承销商声誉和发行质量的关联性有所加强，不仅体现 在多元回归的系数增加上(参数估计值为,t值),而且体现在显着性水平，在15%的显着性水平下，承销商声誉和发行质量是正相关的。单因素回归的结果和这个 结论是一致的，表明承销商质量认证的功能有所体现。
3.第三阶段即核准制正式实施阶段
回归分析的结果见表2。整体而言，各阶段多元回归模型的拟合度较好，在总体上显着，表明承销商声誉和各解释变量之间存在线性关系，模型具有一定 的解释能力。且各阶段中，DW值皆比较接近2,表明误差无明显一阶自相关；所有 变量的方差膨胀因子最大为，远远小于10,表明不存在多重共线性的问题。
表2承销商声誉和发行质量不同阶段的回归结果