股票价格行为及理论_韩俊华
基于行为金融的我国股市的价格机制研究
基于行为金融的我国股市的价格机制研究摘要：股票市场能够间接反映国家的经济状况，可以说是宏观经济的晴雨表，可见它对经济的重要性。
我国股票市场相比较西方国家而言起步较晚，但却是一个潜力较大并且发展前景非常广阔的新兴资本市场，股票市场最为一个融资途径，其的未来发展状况不仅直接关系到广大的投资者的利益，更影响了资本市场甚至经济的发展。
我国股票市场不完善，受着大量的不可控的因素的，导致种种问题的存在导致我国股市存在很多不合理的现象影响着我国的投资环境。
本文中基于行为金融学的相关理念可以有效的解释市场中价格异常变化机制，可以看出行为金融学在解决一些复杂多变的问题时，相较传统金融学理论更加实用，也更加有力。
关键词：行为金融学；股票；价格波动；策略Research on the price mechanism of Chinese stock market based on behavioralfinanceAbstract: the stock market can indirectly reflect the country's economic conditions, which can be said to be a barometer of the macro economy, showing its importance to the economy. Chinese stock market started relatively late compared with western countries, but it is a great potential and development prospects are very broad emerging capital market, the stock market is most a financing way, the future development of the situation not only directly related to the broad masses of investors' interests, more impact on the development of capital market and even the economy. The imperfect stock market in China is subject to a large number of uncontrollable factors, which leads to the existence of various problems and many unreasonable phenomena in the stock market, which affects the investment environment in China. In this paper, relevant concepts based on behavioral finance can effectively explain the mechanism of abnormal price changes in the market. It can be seen that behavioral finance is more practical and powerful than traditional finance theories when solving complex and volatile problems.Keywords: behavioral finance; Stock; Price fluctuations; strategy引言近几十年兴起的行为金融学为我们提供了一个很好的思路，与传统的金融学假设理性投资者不同，行为金融学基于投资者有限理性的假设，通过对人的行为、心理等方面的特征和倾向进行观察、分析和研究，对传统金融学进行拓展形成的理论框架。
股票市场中的行为金融学分析
股票市场中的行为金融学分析股票市场一直以来都是人们关注的焦点，投资者希望能够通过准确的分析和预测，获取丰厚的收益。
而行为金融学作为一门综合性学科，通过研究投资者行为、心理和决策过程，提供了一种全新的分析视角。
本文将从行为金融学的角度，对股票市场中的行为进行深入分析。
一、投资者心理与行为在股票市场中，投资者的心理与行为起着举足轻重的作用。
人们往往会受到情绪、认知偏差和群体行为的影响而做出决策。
例如，投资者在面对利好消息时容易产生过度乐观的情绪，而在面对利空消息时则容易产生过度悲观的情绪，这种情绪的波动也会反映在股市的价格走势中。
同时，人们的认知偏差也会对投资决策产生重要影响。
例如，人们常常过度自信地认为自己的决策能力和信息获取能力优于他人，从而忽视了风险和不确定性因素。
此外，投资者也容易出现“锚定效应”，即对某一参考点过度依赖，而忽视其他相关因素的影响。
群体行为也是股票市场中的重要因素之一。
人们往往会相信他人的意见，从而形成群体行为，例如在股票市场中的投资热潮和崩盘恐慌。
这种群体行为往往会导致资产价格的过度波动，从而进一步加剧市场的不稳定性。
二、市场异常与投资策略行为金融学强调投资者行为的非理性性质，并认为市场会因此出现一些非理性因素。
其中比较典型的异常表现为投资者的情绪反应和信息传递不完全。
这些异常在一定程度上可以为投资者带来机会，并形成一些相应的投资策略。
例如，行为金融学家在研究中发现，当市场情绪过度乐观时，股票价格可能会被高估，投资者可以选择通过卖出股票进行套利。
反之，当市场情绪过度悲观时，股票价格可能会被低估，投资者可以选择通过买入股票进行套利。
这种以情绪反应为基础的投资策略被称为“情绪类交易策略”。
此外，行为金融学还关注投资者对信息的不完全传递和理解。
投资者往往倾向于将新信息与已有信息相结合，从而形成投资决策。
然而，由于信息传递的滞后和不完全，投资者可能会对信息的影响产生误判。
因此，通过对信息的及时捕捉和准确分析，投资者可以选择适当的投资策略，获取超额收益。
行为资产定价理论详述
行为资产定价理论详述1. 引言行为资产定价理论（Behavioral Asset Pricing Theory）是金融学中的一个重要分支，旨在解释投资者行为对资产定价的影响。
传统的资产定价模型基于理性投资者假设，但这种假设与真实世界中的投资者行为存在差距。
相反，行为资产定价理论以对投资者行为的实证观察为基础，试图通过认知偏差、情绪影响和群体效应等因素对资产定价进行解释。
本文将详细介绍行为资产定价理论的核心概念和关键要点，并讨论其在金融市场中的应用。
2. 基本假设行为资产定价理论的基本假设是投资者不完全理性。
传统的资产定价模型假设投资者具有理性预期，并根据风险和预期收益对资产进行定价。
然而，行为资产定价理论认为投资者在做决策时受到多种认知偏差的影响，导致其行为与理性投资者的决策存在差异。
3. 认知偏差认知偏差是指投资者在处理信息时所产生的系统性错误或偏差。
行为资产定价理论将这些偏差归结为几个重要的认知偏差，包括过度自信、损失厌恶、固定化、样本偏见等。
•过度自信：投资者倾向于高估自己的能力和判断准确性，并过度自信地进行投资决策。
•损失厌恶：投资者在面临损失时表现出比同等收益更强烈的情绪反应，导致他们对风险的态度更加谨慎。
•固定化：投资者倾向于固守既定观念和决策，忽视新的信息和证据。
•样本偏见：投资者基于过去的观察和经验做出决策，而忽视整体的市场情况和趋势。
这些认知偏差影响了投资者的判断和决策，进而对资产价格产生影响。
4. 情绪影响行为资产定价理论认为情绪对资产价格的形成和变动有重要影响。
投资者的情绪状态和情感感受可以影响他们对风险和收益的评估，从而导致资产价格的波动。
情绪影响主要包括两个方面：•短期情绪：投资者的短期情绪，如焦虑、兴奋、恐惧等，会影响他们对资产的需求和供给，并使资产价格出现短期波动。
•长期情绪：投资者的长期情绪和情感感受，如乐观主义、悲观主义等，会对资产价格的长期走势产生影响。
情绪影响是资产价格波动的重要驱动因素之一，需要在资产定价模型中加以考虑。
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2、效率市场分类
效率市场假说可分为三类：弱式、半强 式和强式。
弱式效率市场假说认为，证券价格变动 的历史不包含任何对预测证券价格未来 变动有用的信息，也就是说不能通过技 术分析获得超过平均收益率的收益。
半强式效率市场假说认为，证券价格会 迅速、准确地根据可获得的所有公开信 息调整，因此以往的价格和成交量等技 术面信息以及已公布的基本面信息都无 助于挑选价格被高估或低估的证券。
N T t
N
z(T ) z(0) i t i1
其中εi（i=1，2，……，N）是从标准正态分布 的随机抽样值。
从性质2中可知,εi是相互独立的， 从上式可得z(T)—z(0)是正态分布的，其中 [z(T)—z(0)] 的均值=0
[z(T)—z(0)]的方差=NΔt=T
[z(T)—z(0)]的标准差=
强式效率市场假说认为，不仅是已公布 的信息，而且是可能获得的有关信息都 已反映在股价中，因此任何信息(包括 “内幕信息”)对挑选证券都没有用处。 效率市场假说提出后，许多学者运用各 种数据对此进行了实证分析。结果发现， 发达国家的证券市场大体符合弱式效率 市场假说。
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马尔科夫过程
1、效率市场假说 1965年，法玛(Fama)提出了著名的效率市场 假说。该假说认为：
投资者都力图利用可获得的信息获得更高的报 酬；
证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确 的，证券价格能完全反应全部信息；
市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另 一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是 相互独立的。
3、马尔科夫过程
弱式效率市场假说可用马尔可夫随机过 程(Markov Stochastic Process)来表述。
第四章 股票市场中个人投资者的心理与行为 《投资心理学》PPT课件
3.社交的需要
• 如果上述两种需要都满足了，个体就会出现感情、友谊和归属的需要， 如渴望从父母、朋友、同事、上级等那里得到爱护、关怀、友谊、信任， 以及渴望得到爱情等。人们还渴望自己有所归属，成为团体成员之一。 马斯洛特别强调，人是社会动物，没有人希望自己过孤独的生活，总希 望有些知心朋友，有个温暖的集体，渴望在团体中与他人建立深厚的感 情，保持友谊和忠诚。
（1）长期投资者，如公司董 事、长期持股的大股东。
（2）中期投资者，如过户的 投资者、参与投资的中大户。
（3）短期投资者，如赚取差 价利润的短期投资者。
4.3.1 投资者的类型 在股票市场上，根据投资者的行为特点，可把投资者划分为不同的类型。
1.按投资者在股票市场上所起的作用划分 • 这是一种最通俗、最普通的划分方法。按这种方法划分，投资者可分为：
（1）财力雄厚的大户。 （2）发行公司董事。
（3）市场做手。 （4）一般小额投资者。
2.按投资持股的时间长短来划分
二是选择性。具有某种动机的个人，其行为总是指向于某一目的而忽视其 他方面，使其行为表现为明显的选择性。
归纳起来，一般个人投资者的投资动机主要有以下几种：
1.资本增值动 机
2.投机动机
3.灵活性动机
4.参与决策动 机
5.安全动机
6.选择动机
7.自我表现动 机
8.好奇与挑战 动机
9.投资癖好
10.避税动机
1.生理的需要
• 这是人类最原始、最基本的需要，指饥饿需要食品，口渴需要饮料，御 寒需要衣服，居住需要场所，还有身体有病需要医疗，以及要结婚等。 这些需要是人们生命延续的起码要求，若不能满足，人类就无法生存。 马斯洛认为，在一切需要之中生理需要是最先产生的，而且是有限的， 当需要被满足时，它就不能再作为行为的动力而存在了，这时，人类就 从生理需要的支配下解脱出来，产生其他“更高级”的需要。
股票市场的价格波动与行为分析
股票市场的价格波动与行为分析在股票市场中，价格波动是一件非常正常的事情。
股票市场的涨跌与许多方面有关，不仅仅是公司的业绩和经济环境的影响，更是受到投资者的心理行为和交易习惯的影响。
因此，分析股票市场价格波动和投资者心理行为是非常重要的。
一般来说，股票市场上的涨跌对于投资者来说是无法控制的，因为股票价格的波动受到多种因素的影响。
然而，投资者可以对市场进行行为分析，以更好地理解市场。
行为金融学是一门研究投资者和市场行为的学科，将心理学和金融学相结合，分析了投资者在市场上的行为以及这些行为对市场的影响。
股票市场的价格波动首先受到投资者情绪的影响。
投资者情绪波动是不可避免的，而且这种情绪极易受到新闻和公告的影响。
一条重要的消息可以引起投资者的恐慌和狂热，导致市场价格急剧波动。
投资者情绪不仅仅受到消息的影响，还会因为他们的交易策略受挫或者收益不佳而被影响。
当市场行情不如预期时，投资者往往会出现害怕和恐慌的情绪，从而采取过度悲观的策略，这些策略可能会加剧股票市场的价格波动。
除了情绪以外，投资者的交易习惯也是股票市场价格波动的一个重要因素。
股票市场上有很多不同类型的交易者，比如长线投资者、短线投资者、技术分析师、基本面分析师等等。
这些交易者有不同的目标和交易习惯，他们对市场的判断也不一样。
当不同交易者的买卖行为发生变化时，会产生股票市场价格波动的影响。
比如，短线投资者可能更加关注市场波动和交易量的变化，而长线投资者可能更加关注公司的基本面和股息的稳定性。
他们对市场的判断和决策不同，这也导致了市场价格的波动。
最后，股票市场价格波动还与投资者心理障碍有关。
例如，如果投资者过度自信或者悲观，可能会忽略市场中的重要信息，从而做出错误的决策。
另外，有些投资者可能过于倾向于决策中的损失规避，这可能导致他们错失市场上的机会。
综上所述，股票市场的价格波动是一个复杂的系统，受到许多因素的影响。
行为金融学可以帮助我们更好地理解股票市场的价格波动，从投资者的情绪、交易习惯以及心理障碍等方面进行分析，以更好地做出决策。
行为金融理论对股票价格变动趋势的解释
行为金融理论对股票价格变动趋势的解释行为金融理论对股票价格变动趋势的解释1.行为金融理论的观点行为金融学认为：证券的市场价格并不仅仅受证券自身包含的一些因素影响，而且还受到各参与主体心理和行为的影响，也就是说，投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响，这就意味着非理性预期可以影响金融资产的价格。
2.噪声交易可以领导股价变动趋势传统金融理论认为，尽管市场中有很多的噪音交易者，但由于这些非理性的投资者会遭遇到来自理性套利者的对抗，结果往往是噪声交易者遭受损失，理性套利者获利，最终这些非理性投资者会逐渐从市场中消失，资产价格也会逐渐趋近于其内在价值。
由于噪声交易者无法对资产价格施加过多影响，因此可以将他们忽略不计。
但是，金融噪声交易学者却认为，由于短期理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。
因此双方博弈的结果是，作为风险厌恶型的理性套利者可能会放弃套利机会，而选择不与噪声交易者相对抗，从而使噪声交易者对股价的错误判断能在一段时期内继续延续，并使股价进一步扭曲，这样做会使噪声交易者获得高于理性套利者的收益。
3.期望理论论证了股价变动的非理性根源现实中，投资者的心理因素常使其实际决策偏离现代金融理论所描述的最优决策过程，而且这一偏离是系统性的，并不能因统计平均而消除。
因此，行为金融理论认为大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，也就是说，他们的行为并不总是理性的，也并不总是风险回避的。
因此，行为金融学对现代金融理论的核心“理性人”假说提出了质疑，提出了期望理论。
期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数。
表现为投资者在投资亏损时更加追求风险，而在投资盈利时，其满足程度会随着收益的增加而呈边际效应递减。
4.过度反应和不足反应理论探索股价变动的过激和时滞效应过度反应是指当市场上有重大消息时会引起股票价格产生剧烈波动，大大超过预期水平，到达极点后再以反向修正的形式回复到其应有的价位上的现象；不足反应是指当市场上有重大消息时，股价反应平平，而在没有什么消息的日子里股价却会产生一些较大波动的现象。
经济学中的行为金融理论分析
经济学中的行为金融理论分析随着经济全球化的加速和金融市场不断复杂化，越来越多的经济学家开始关注人类行为对金融市场的影响。
行为金融学是一门旨在揭示金融市场异常和非理性现象的学科，包括心理学、神经科学和经济学等多个方面的研究方法和理论体系。
本文将通过对行为金融理论的探讨，为读者带来更加深入的经济学视角。
一、行为金融理论的起源20世纪70年代以前，传统金融理论主要依赖公式化的数学模型和理性预期假设进行分析。
但是，这些理论常常无法解释诸如股市崩盘、泡沫破裂等现实中的金融市场异常现象。
于是，经济学家们开始探寻非理性行为与金融市场的关系，这便是行为金融理论的起源。
二、行为金融理论的基本内容1. 决策偏差决策偏差是指由于人类认知局限或情感因素导致的，与理性决策相悖的决策倾向。
比如，代表性启发、过度自信、固定偏见等都是常见的决策偏差。
这些偏差可能导致投资者过度买入某股票或过度卖出某股票，从而导致股市出现异常波动。
2. 群体决策在实际决策中，人们常常会被其他人的观点所影响，这种现象称为群体决策。
群体决策现象在股市中十分常见，当某个股票的价格开始上涨时，越来越多的投资者倾向于跟进买入，形成市场热潮；相反，当某个股票价格下跌时，投资者则倾向于抛售，形成市场恐慌。
3. 情绪波动情绪波动是指投资者心理状态对股市波动的影响。
这种波动主要包括两种情绪：贪婪和恐惧。
当股市上涨时，投资者会变得贪婪，更倾向于买入；当股市下跌时，投资者则会变得恐惧，更倾向于卖出。
三、行为金融理论的应用1. 教育投资者通过教育投资者了解行为金融学理论，可以帮助他们更好地认识到自身的决策偏差和情绪影响，并从中采取控制和调整措施。
对于投资者而言，理性投资决策更加有利于长期财富的保值和增值。
2. 促进金融市场的稳定了解行为金融学理论，可以帮助政策制定者确定更好的制度安排和监管措施，从而促进金融市场的稳定性。
比如，政府可以通过合适的调节手段减少投资者的情绪波动，限制群体决策的影响，以稳定金融市场。
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2014年第1期税务与经济No．1Jan．15，2014（总第192期）Taxation and Economy （Serial No．192檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵殝殝殝殝）经济纵横股票价格行为及理论韩俊华1，2，干胜道2（1．安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233030；2．四川大学商学院，四川成都610064）［摘要］有效资本市场理论揭示了股票价格运行的基本规律，但不能解释资本市场的“异象”。
这种股票价格远远偏离基本价值面的“异象”，主流的有效资本市场理论（EMH ）已不能用“股票价格是有用信息的反映”的线性理论进行解释，而运用噪声交易理论、行为金融理论、适应性市场假说、分形市场假说等非线性理论，从人的行为以及引起人的决策行为的背后原因进行深入分析，则有助于诠释众多资本市场的“异象”。
［关键词］有效资本市场；噪声交易；行为金融；适应性理论；分层市场理论［中图分类号］F830.91［文献标识码］A ［文章编号］1004－9339（2014）01－0013－05美国自从2007年经济危机以来经济一直萎靡不振，但股市却一路上扬。
中国经济一直保持快速发展，股市却长期低迷，到2012年底，中国A 股市场规模已跌去65%（与2007年峰值相比），这种股票价格远远偏离基本价值面的“异象”，主流的有效资本市场理论（EMH ）已不能用“股票价格是有用信息的反映”的线性理论进行解释，加强人的行为对股票价格“异象”影响的非线性理论的研究十分重要。
本文对影响股票价格行为的EMH 、噪声交易理论、行为金融理论（BF ）、适应性市场理论（AMH ）、分形市场理论（FMH ）进行研究，以揭示股价的运行机制，解释股票价格“异象”。
一、有效资本市场与股票价格行为EMH 指在资本市场中一个股票的价格能够充分反映所有信息。
投资者拥有信息，只能获得正常的收益率，因为投资者在进行市场交易之前，价格已充分反映了投资者掌握的信息。
理性、独立的理性偏差、套利是资本市场有效的三个假设条件（Andrei Shleifer ，2000）。
为了分析价格对信息的反映速度，信息按照时间系列分为历史信息、当前公开信息和未公开私人信息，与之相对应有三种市场类型：弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。
弱型有效市场指股票价格充分反映历史信息，其数学模型为：P t =P t －1+EＲ+εt 。
P 表示价格；t ，t －1表示期数；EＲ表示证券期望收益，是证券风险的函数；εt 是随机误差，是由新信息引起的；∑εt =0。
股票价格是收益的预期、风险的反映，P t 和P t －1不相关，表现出随机漫步。
主要是投资者套利消除了股票价格的周期性规律。
因为理性投资者将会在证券曲线低点买进，导致价格上涨；在高点卖出，导致价格下跌，于是周期性规律消除，出现随机漫步。
在实证中弱型有效市场检验股票价格相关性的指标是序列相关系数（SC ），当SC ﹥0时，股价延续，当SC ﹤0时，股价反转，但是SC 的绝对值远小于估计误差和交易费用，所以股价相关性消失。
半强型有效市场指股价反映了所有公开信息，包括发布［收稿日期］2013－04－16［基金项目］国家社科基金项目（项目编号：1213JY015）、安徽省自然科学基金项目（项目编号：1308085MG112）研究成果之一。
［作者简介］韩俊华（1969－），男，安徽颍上人，安徽财经大学会计学院讲师，四川大学商学院博士研究生；干胜道（1967－），男，安徽天长人，四川大学商学院教授，博士生导师。
的公司会计报告和历史价格信息。
如目标公司被接管的消息公布当天，股价上扬，以后价格表现稳定。
半强型有效市场的检验方法有事件研究和共同基金记录。
在事件研究中，股票的超常收益反映当期的披露信息，累计超常收益不变；共同基金经理的业绩与市场指数比较能够检验市场效率。
强型有效市场指在有效的资本市场中，专业投资者和内幕人员拥有别人不能获得的内幕消息进行交易，不能获得超常收益，即股价能够反映内幕信息。
当前研究认为强型有效市场是不存在的。
EMH给出了资本市场股票定价的基本规律，认为股票价格是静态一般均衡价格，并用线性关系把EMH表达出来（投资者的最优决策应沿资本市场线进行），得到了广泛的实证检验，从规范和实证两个方面给出了投资者最优决策模型，如CAPM模型、BS模型、APT模型，但EMH没有研究投资者怎样进行最优投资决策的实际决策行为（描述性决策）。
理性投资者、市场无摩擦、交易无成本也不切合资本市场实际，所以不能解释股价泡沫、价值陷阱、小公司效应、一月份现象、市净率与股价反向关系、金融危机、当前美国经济低迷股价高走以及中国高增长低股价等“异象”。
［1］二、噪声交易理论与股票价格行为噪声，与信息相对，即非正常信息，却被投资者视为信息而进行交易决策的信号，这种交易被称为噪声交易。
噪声交易产生了不完美和流动性的资本市场。
噪声交易理论最典型的是DSSW噪声交易模型，它是外生有偏信息叠代交易模型，肯定了噪声交易者的生存能力。
噪声交易者具有信息质量问题，他们以不真实的信息作为决策依据，从而对证券产生了非理性投资需求，加之过度自信和悲观，从而与理性投资者需求发生严重偏离。
当噪声交易者过度乐观时导致更大的投资需求，股票价格上升超过了股票价值的基本面，给理性投资者带来套利动机，进行反方向交易行为，即股票价格上升超过其基本价值面时卖空，等股票价格回归基本价值面后兑现套利。
但由于噪声交易者过度乐观和悲观的情绪，证券价格短期内不能回归到基本价值面，可能进一步恶化，投资者必须在证券价格回归到价值面值之前甚至恶化之后清算，导致套利损失，使理性投资者产生了不进行大规模套利的主动，采取风险控制措施，控制自己的仓位，进行套利限制。
这样理性投资者的有限套利不足以使股票价格回归到基本价值面，从而使噪声交易者因非理性情绪而获利，这是一种非理性投资者信念的“自我完成”，使噪声价格创造噪声价格，是噪声交易者“创造自己的生存空间”。
［2］噪声交易者能产生“持有更多效应”。
资本市场上理性投资者的购买行动会诱发噪声交易者以后的购买行为。
反应积极的噪声交易者会在股票价格上升时购买而在价格下跌时卖出，从而产生噪声交易者的“持有更多效应”。
这种资本市场噪声交易者的购买高于理性投资者出售股票价格下降的压力，使股票价格偏离基本价值面，形成资产泡沫。
布兰查德构建泡沫模型表达了股票价格的正相关机制，揭示了资本市场中股票泡沫的内生性和“均衡点飘移”多重自相关均衡。
［3］噪声交易理论解释了噪声交易者存在的机理以及他们的贡献（为市场创造流动性），并用非线性数学模型（DSSW噪声交易模型）揭示了资产泡沫的存在机理：是人使用错误信息出现非理性行为创造了市场流动性，也是因为人的非理性导致了恶性资产泡沫，毁灭了市场，产生金融危机。
三、行为金融理论与股票价格行为行为金融（BF）将行为科学、认知科学、心理学知识引进到资本市场中，运用心理学实验方法考察投资者决策表现的心理特征，用投资者个体的有限理性、群体行为和非完全市场解释资本市场“异象”。
利用“异象”的投资者能获得超常收益，是研究投资者实际决策行为的量化描述性非线性模型。
行为金融的股价理论主要是反应过度和反应不足。
在资本市场中，过去的赢家将成为将来的输家，过去的输家将成为将来的赢家，是反应过度导致了投资者长期投资回报的反转。
即由于过度反应，过去业绩好（差）的投资者未来业绩将低（高）于市场平均水平。
买进过去输家的组合、卖出过去赢家的组合的反向投资能够实现超常回报。
而反应不足指市场对公司公开信息持怀疑态度，使得价格不能及时调整，即缓慢调整。
如当公司回购股票时的正信号存在后超常回报，停止现金股利的发放时股票价格也具有反应不足特征。
［4］BSV模型是反应过度的投资者行为模型。
根据认知心理学、代表性偏差、保守性偏差构建。
在BSV股价模型里，股价是随机漫步的。
但由于投资者误以为均值回归、收益变化是暂时的、股票价格对收益的反映是暂时的，当这种错误认识被以后的市场反向验证后，股价表现出延迟反映。
当投资者误以为收益是趋势发展时，投资者对收益变化会外推，导致股价反应过度；当被后来的收益暴露时，股价表现出长期回报反转。
DHS是反应不足的模型。
在DHS模型中，市场存在有信息和无信息两类投资者。
有信息的投资者决定股票价格。
当有信息的投资者过于自信时，会放大私人信号的价值；当自我归因时，低估股票公开信号的价值，这种股票价格的反应过度和反应不足导致短期股价的持续。
但公开信息最终会证实投资者行为偏差，于是出现股价长期反转。
［5］HS模型也称统一理论，认为资本市场由“观察消息者”和“动量交易者”（惯性交易者）组成，观察消息者重视私自观测到的未来信息（忽视历史和当前信息），并进行股价预测；动量交易者仅注重历史股价信息，认为股票价格是历史信息的简单函数。
HS模型认为，反应过度和反应不足不是因为投资者情绪和流动性交易，是由于基本价值信息的逐步扩散，私人信息在观察者间的逐步扩散，即观察者对私人信息反应不足，给动量交易者追涨杀跌的套利机会，套利企图导致了股价的反应过度。
［6－8］行为金融理论是在噪声交易理论基础上的发展，把投资者的非理性行为给予了心理学的解释。
反应过度和反应不足，把EMH“应该怎样做决策”转向“实际是怎样进行决策”的研究，提高了股票价格的解释能力，使研究更接近实际。
但行为金融理论的主要不足是缺少数量化的模型解释投资过度，给出市场非理性繁荣和衰退的数量界限；解释资本市场“异象”时，使用行为偏差的自由度太大。
对于“异象”和“行为偏差”，采用有选择的解释，有时相互矛盾，更缺乏预测能力。
也没有像EMH理论一样有完整的、逻辑严密的理论框架运用于普遍的资本市场。
四、适应性市场假说与股票价格行为罗闻全（1999，2004）、Fama（2002）从生物学的角度，结合实验经济学、行为金融学、认知理论最先提出适应性市场假说。
资本市场就是一个生态圈，每个投资者依靠自己的投资技术在变换的资本市场中竞争和猎食，为了生存，他们必须进行技术创新。
投资者在决策中是有限理性的，存在不断适应、进化、选择、启发的过程。
市场效率是生物的动态分析，就像昆虫的数量是食物、天敌、经验、季节、环境的函数一样，环境发生变化，过去的经验不能适应新的环境，导致投资者的行为偏差。
这种适应失误不是非理性行为。
AMH认为投资者生存是最重要的，决策效率增强了投资者的生存能力。
AMH追求满意程度最大化，而非PF效用最大化。
投资者的行为偏差和“异象”是追求满意度最大化而非最优决策的结果。
一旦市场生态环境发生变化，行为偏差就出现了。
股票价格变化反映了经济中的本质“物种”（市场参与者）和全部市场环境。
在资本市场中，多种物种竞争有限资源，市场表现有效，价格对市场反映迅速，如美国十年期国债定价；另一种情形是资源丰富，但只有很少竞争者，市场效率低下，如中国古代文物定价。