市场有效性与行为金融理论
4市场有效性与行为金融
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有效市场假说
“有效市场假说”最早起源于肯德尔的发现：股 票价格具有随机游走（random walk）的特点。 他认为，股价变动没有任何可预测的模式，根据 历史信息不能做出预测。 • 马尔基尔（1970）认为股价运动是不可预测的， 完全是随机的，就像通过掷硬币来决定股价升跌 一样。（模型的胜算概率大于硬币？） • 值得注意的是，有效市场假说或随机漫步理论并 不认为股价变动是无目的、对基本信息的变化反 应是不敏感的，相反，他们认为，股票市场效率 如此之高，以致于无人能始终如一地相当迅速地 买进卖出从而获利。
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根据三种有效市场假说的特点，对它们的评价是：
– 有效市场假说把股价运动描述成毫无规律、随机的运 动，这既不科学也不符合事实。事物总是有联系的， 不可能完全随机。 – 弱式有效认为技术分析毫无用处是片面的，股价具有 一定的趋势性和重现性。 – 半强式有效认为基本分析也无用是错误的，股市是经 济的“晴雨表”。 – 强式有效认为“内幕消息”无用的观点也是错误的， 现实中就存在利用内幕消息牟取暴利的案例。
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2002年诺贝尔经济学奖
• 美国普林斯顿大学的丹尼尔-卡恩曼(Daniel Kahneman)和 美国乔治-梅森大学的弗农-史密斯(Vernon L. Smith). • 大多数的经济学研究依赖于各种合理的假设，这些假设在 决策中具有重要意义。然而，现今越来越多的研究人员开 始尝试用试验的方法来研究经济学，修改和验证各种基本 的经济学假设，这使得经济学的研究越来越多的依赖于实 验和各种数据的搜集，从而变得更加可信。这些研究大多 数扎根于两个有着明显区分但目前却融汇在一起的领域， 即认知心理学家有关人为判断和决策的分析和实验经济学 家对经济学理论的实验性测试。
有效市场假说与行为金融学的碰撞
有效市场假说与行为金融学的碰撞有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）和行为金融学（Behavioral Finance）是两大金融领域的重要理论。
有效市场假说认为市场是高效的，信息会在瞬息间得到充分反映，投资者都是理性的。
行为金融学则关注人类行为心理学在金融市场中的作用，强调个体投资者常常因为认知偏差和情绪因素而做出非理性的投资决策。
两者在理论和实践中产生了一些碰撞和冲突。
本文将探讨有效市场假说与行为金融学的碰撞，以及在实际投资中如何有效应对。
一、有效市场假说有效市场假说是由尤金·法玛和保罗·萨缪尔逊在上世纪60年代提出的。
其核心观点是，市场中的信息会被迅速反映在证券价格中，价格总是包含了一切可以被了解的信息。
有效市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种形式。
弱式有效市场假说认为，当前价格包含了所有已公开的历史信息，因此任何技术分析都无法获取超额收益；半强式有效市场假说认为，当前价格包含了所有的历史信息和公共信息，因此基本面分析也无法获取超额收益；强式有效市场假说则认为，市场价格包含了所有信息，包括私有信息，因此任何形式的分析都无法获取超额收益。
在有效市场假说的框架下，投资者都是理性的，都会根据充分的信息来做出投资决策。
他们在市场中所做的任何行为都是理性的，不会受到情绪和认知偏差的影响。
从而，市场价格总是能够充分反映出所有可得信息的价值，任何人都无法通过分析市场价格来获取超额收益。
二、行为金融学行为金融学是对传统金融理论模型的一种批判性重新审视。
行为金融学将经济学与心理学相结合，试图解释投资者的非理性行为，认为投资者常常受到认知偏差和情绪因素的影响而做出非理性的投资决策。
行为金融学家认为，投资者的非理性行为可能导致市场价格与价值发生偏离，从而产生了市场中的“套利机会”。
行为金融学关注投资者的认知偏差和情绪因素对市场的影响。
有效市场假说与行为金融学的碰撞
有效市场假说与行为金融学的碰撞有效市场假设与行为金融学是两种截然不同的理论，它们在金融领域的碰撞引起了人们的广泛关注和讨论。
有效市场假设是指市场上的信息是充分的，投资者能够理性地对这些信息进行分析，并在市场上形成公允的价格。
行为金融学则对这一理论提出了质疑，认为投资者的决策不完全是理性的，而是受到情绪和心理因素的影响。
本文将就有效市场假设和行为金融学的碰撞进行探讨。
我们来介绍一下有效市场假设。
有效市场假设是由尤金·法马提出的，它认为市场上的价格充分反映了各种公开信息，并且投资者对这些信息进行分析后，能够做出最优的投资决策。
有效市场假设包括三种形式：弱式有效市场假设、半强式有效市场假设和强式有效市场假设。
弱式有效市场假设认为市场价格已经充分反映了过去的所有信息，因此技术分析无法获得超额利润；半强式有效市场假设则认为市场价格已经充分反映了所有公开的信息，包括公司的财务报表等，因此基本面分析也无法获得超额利润；强式有效市场假设则认为市场价格已经充分反映了所有的信息，包括公司的内幕消息等，因此任何形式的分析都无法获得超额利润。
行为金融学家认为，投资者在做决策时可能会受到各种认知偏差的影响。
他们可能会出现过度自信和过度乐观的情绪，导致他们高估了某些股票的价值；他们还可能会出现保守偏误，导致他们低估了某些股票的价值。
投资者还可能会受到情绪偏误的影响，例如因为恐惧而出现“卖出低谷”和因为贪婪而出现“买进高峰”的情况。
投资者还可能会出现羊群效应的情况，即他们会跟随其他投资者的行为而做出决策，而不是通过理性的分析。
行为金融学的观点对有效市场假设提出了挑战，因为它表明了市场上的价格并不总是充分反映了所有的信息。
事实上，行为金融学家已经提出了很多关于市场价格形成的行为学证据，来表明投资者的行为并不总是理性的。
他们发现市场上的股票价格有时会出现明显的过度波动，这些波动并不能通过已知的信息来解释。
他们还发现市场上的股票价格会出现明显的不连续性，即股票价格会在短时间内发生剧烈的变化，这些变化同样也不能通过已知的信息来解释。
08有效市场理论与行为金融
第八章有效市场理论与行为金融有效市场假说（EMH）是现代资本市场理论的重要基石。
许多经典的现代资本市场理论，如马柯维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型、套利定价理论、布莱克-斯科尔斯期权定价模型都是在此基础上发展起来的或与之密切联系的。
有效市场假说存在三种形式：弱式有效、半强式有效和强势有效，这对资本市场理论研究和投资实践具有重要的意义。
然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融理论的挑战。
这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战，即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限理性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二是金融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为等无法用传统经典的理论模型进行解释。
行为金融的兴起，预示着学术界对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域的解释。
8.1 有效市场理论8.1.1 有效市场的含义有效市场也称效率市场或市场的有效性。
有效市场可分为有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行效率和定价效率。
运行效率是证券市场的内部效率，反映证券市场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。
定价效率也称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使资金资源得到最优配置。
定价效率是以证券价格和信息的关系为切入点，以所有价格反映所有有关信息为核心，以价格变动的随机性和零超额收益为衡量标准。
这里所讲的有效市场是从定价角度讨论的，其含义包括：1、价格反映信息在一个有效市场：首先，证券价格在任何时候都反映与证券定价相关的信息；其次，证券价格对相关信息的反映是充分和及时的；再次，证券价格对信息的反映是动态的进行和展开的；最后，证券价格反映的信息是指投资者可获得的信息。
也就是说，如果在任何时候所有投资者可获得的信息都能够很快的在证券价格中动态的得到充分的反映，就说明市场是有效市场或者说具有充分效率的。
投资学第7章 市场有效性与行为金融学
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• 针对这三种信息集，有三种形式的有 效市场的定义
– 弱式有效市场(the weak form) – 半强式有效市场(the semistrong form) – 强式有效市场(the strong form)Leabharlann 投资学 第7章10
7.3.1 弱式有效市场
• 定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场 为弱式有效的或者满足弱有效形式。 – 市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易量等数据。 – 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所 有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。
– 在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。 – 强式有效假定是一种理想状态！
投资学 第7章
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7.3.4 EMH的意义
• 对公司经营的意义 – 问题：若市场非有效，公司经营者如何能够提高其股价？
• 对企业融资的意义 – 公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指 的是发行证券的现值。 – 在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。
• EMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。
投资学 第7章
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• 法马（Fama），意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫 兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息 印刷出售给客户。他发现找不到一套可以确保获利的交易法则。
• 他到芝大商学院读博，后留校任教。法马研究股价的变动问题，成果发表在1965年 《商业期刊》上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。
理学的检验并不对其确认。
金融市场的投资者行为与市场有效性
金融市场的投资者行为与市场有效性一、引言金融市场作为现代经济的核心，是投资者进行资源配置和风险管理的重要平台。
投资者的行为和市场的有效性相互作用，决定着市场的运行和资本的流动。
本文将从投资者行为和市场有效性两个方面展开讨论，探究它们的内在联系以及对金融市场的影响。
二、投资者行为的基本特征投资者的行为是指在金融市场中，投资者购买、持有和出售资产的决策和行动。
投资者行为的基本特征可以归纳为以下几点：1. 理性与非理性行为：投资者的决策既受到理性思考的驱动，也受到情绪和认知偏差的影响。
理性投资者会通过分析市场和资产的基本面来做出决策，非理性投资者则可能受到羊群效应、认知偏差等因素的影响。
2. 风险偏好和风险厌恶：投资者对风险的态度影响着他们的投资决策。
一些投资者偏好高风险高回报的资产，而另一些投资者则更倾向于低风险低回报的资产。
这种风险偏好的差异反映了不同投资者的风险承受能力和心理特点。
3. 信息获取与利用：信息对投资者行为起着至关重要的作用。
投资者在做出决策之前，会积极获取和分析市场、公司或资产的信息。
同时，投资者的信息利用能力也会影响其交易决策的质量。
三、投资者行为对市场的影响投资者的行为直接影响着市场的运作和价格的形成。
以下是投资者行为对市场的几个主要影响：1. 价格扭曲与市场波动：投资者的决策和行为会导致市场价格的扭曲。
当市场出现过度买入或过度卖出的情况时，价格会失真，引发市场的波动。
这种波动在一定程度上反映了投资者的情绪以及他们对风险和回报的预期。
2. 市场泡沫与套利机会：投资者的非理性行为往往会导致市场出现泡沫。
当市场价格明显高于资产的价值时，投资者会蜂拥而入，形成泡沫。
一旦泡沫破灭，就会出现套利机会，投资者可以通过卖空等策略获取超额收益。
3. 市场效率与有效性：投资者的交易行为对市场的效率和有效性有着重要影响。
市场的有效性是指市场能够及时、准确地反映信息，以公正、公平的方式进行资本配置。
金融市场的有效性与行为金融学分析
金融市场的有效性与行为金融学分析随着时代的发展和金融世界的扩张，金融市场已经成为人类社会中最为重要的领域之一，其对于国家和地区的经济发展起着至关重要的作用。
金融市场的有效性是金融市场研究中的非常重要的一个概念，它关系到市场的公正、透明性和有效性。
而行为金融学，则是一个理解个体、团体在金融市场中的思维、行为和意识的学术分支。
本文将深入探讨金融市场的有效性以及行为金融学在金融市场中的应用。
一、金融市场的有效性金融市场的有效性是指市场价格能够快速反应市场信息，而市场信息包括所有可以影响股票价格的信息。
有效市场假说是经济学中的一个学说，该学说认为金融市场是信息高度透明的，股票价格包含了所有可用信息。
换句话说，如果金融市场是有效的，那么所有参与股票市场的人都应该有同等的机会获得信息，而信息的获取成本将趋于零。
此外，有效市场假说认为，市场价格可以反应所有可用信息，因此不可能通过分析股票价格，获得超额收益。
有效市场假说有三种形式：弱式有效、半强式有效和强式有效。
弱式有效是指股票价格已经反映了过去的市场数据，包括股票价格、成交量和交易率等。
半强式有效是指股票价格已经反映了过去的市场数据和公共信息，包括会计报表、公司新闻和公告等。
强式有效是指股票价格已经反映了所有已知的信息，包括公共信息和内幕消息等。
然而，有效市场假说的正确性一直存在争议。
实际上，金融市场往往是不完全有效的。
事实表明，市场价格往往受到噪声或者干扰因素的影响，投资者不一定能够通过分析已有信息获得超额收益。
在一些情况下，部分投资者可能拥有更多信息或者具有更好的分析技能，他们可以利用这些优势获取超额收益。
此外，一些金融市场可能存在信息不对称，这会导致价格偏差。
例如，公司管理层拥有某些重要信息，但未公开，这就产生了信息不对称，再加上一些投资者追逐热点、噪声交易等行为，金融市场可能就失去了效益。
二、行为金融学在金融市场中的应用作为一个较为新颖的分支，行为金融学旨在研究金融市场中投资者的行为模式、决策和思维模式。
行为金融理论与有效市场理论比较
一、有效市场理论及异常现象 ( 一) 有效市场理论的理论基础 Sh le ife r 认为有效市场假说理论基础由三个逐渐弱化的假设组成: 第一, 假设投资者是理性的, 可以理性评估资产价格。 第二, 即使某些投资者不 是理性的, 但由于 其交易具有 随机性, 可以相互抵消, 不至于影响资产的价格。 第三, 即使投资者的非理性行为并非随机而具有相关性, 市场中 的理性套利者也会通过无风险套利消除这种影响。 ( 二) 有效市场的实证检验 有效市场假说提出后, 早期经济学家在实证上得到的证据大体上 对该理论支持。在弱有效市场的检验上, 股票价格大体遵循随机游走规 律, 而半强有效市场的检验上, 也大体支持有效市场假说。 然而该理论自 20 世纪 80 年代来受到许多质疑, 在实证上表现为: 价格的过度反应; 价格惯性; 小公司效应; 市净率效应; 价格在无信息 时也会反应。且大量实证发现越来越多与有效市场假说理论相悖的现 象。大致 可分为以下几类: 过 度交 易量异象; 红利 之谜 ; 股权 溢价之 谜; 封闭式基金之谜; IPO 折价之谜; 规模效应等。这些异象对有效市 场理论提出质疑, 许多学者从而将心理学和行为理论与金融学结合, 以 对这些异象进行解释。 二、行为金融学理论 ( 一) 行为金融学对决策者最基本的假设 决策者偏好倾向多样化且可变, 这种偏好常仅仅在决策过程中才 形成; 决策者是应变的, 他们根据决策的性质和决策环境的不同选择过 程或技术; 决策者追求满意方案而非最优方案。 ( 二) 行为金融理论的主要内容 1) 金融市场的异象研究。对金融市场数据的研究, 探求传统金融 理论无法解释的现象。2) 投资者非理性行为研究。行为金融学认为投 资者并不满足理性人假设, 他们在决策中并不遵循叶贝斯法则, 而会产 生各种各样的偏误。3) 投资者群体行为研究。行为金融理论研究表明, 投资者行为是相互影响的, 会出现“羊群效应”, “聚集行为”, 这样证 券价格就会出现系统性偏差。 ( 三) 行为金融理论对完全理性的反思 1. 投资者的认知偏差 第一, 代表性。指当人们进行判断时, 将所得信息与头脑中已存 在的类似某种原型的概念进行比较, 当偏差较小时, 个体便迅速判断该 信息很可能代表原型概念。第二, 易得性。指人们往往根据一个客体或 事件在知觉或记忆中的易得程度来评估其出现概率, 而不是根据所有信 息做出判断。第三, 过度自信。指人们对自己的能力和对未来预期的能 力表现出过度的自信。第四, 框定依赖。指人们的判断与决策依赖于所 面临的决策问题的表述形式, 即尽管问题的本质相同但表述形式的差异 也会导致做出不同的决策。第五, 后悔厌恶。心理学研究表明, 人在犯 错误后都会感到后悔, 而且后悔带来的痛苦可能比决策错误引来损失带 来的痛苦程度更重。 2. 预期效用理论与实际决策行为存在偏差 第一, 决策者对风险的态度不一样。处于获利时, 投资者属于风 险厌恶型; 处于亏损时, 投资者属于风险偏好型。同时研究表明, 在可 以计算的大多数情况下, 人们对所损失的东西的价值估算高出得到相同 价值的两倍。第二, 决策者关心的并非决策者的财富水平, 而是相对于
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股票价格的高低涨落是否有迹可寻是投资者最 为关心的事件之一，肯德尔（kendall,1953） 对这个问题进行了研究，研究表明，股票价格 的变化完全无规律可循。
股票价格随机游走与有效市场假定
假定kendall发现了股价是可预测的，按照这一规律的 指引去买进卖出股票，就会在短时期内成为世界上最富 有的人之一，但是这种神话在现实中是不可能存在的。 因为这一规律确实存在，并且可以为人们所发现，这规 律就会很快失去意义。ห้องสมุดไป่ตู้
⑴计算i只股票在（-180，-90）每日的实际收益率为：
rit
pit 1 pit 1
事件研究法
其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期 的收盘价。
⑵计算预期收益率。在（-180，-90）期间，进行回 归：
rit i irmt it
i种股票第t日的预期收益率为
r i i rmt
弱有效率市场的检验
过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验 随机游走理论的可信性的。将股票价格变化作 为买入和卖出的指示器，如果价格上升，表明 股市看好，在次日买入一定比例的股票，如果 价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例 的股票。如果存在某种自相关关系，这种买入 和卖出方法的收益应显示出一定的特性。
弱有效率市场的检验
时间序列的自相关。是指时间序列的数据前后 之间存在着相互影响，如果股票价格的升降对 后来的价格存在着某种影响，那么在时间序列 上应表现出某种自相关关系。
操作检验是一种非参数检验方法。将股票价格 的变化方向用正负号来表示，价格上升为正， 下降为负。如果价格变化自相关性较强，能看 到一个较长的同号时间序列，表示价格连续下 降或连续上升。
事件研究法
计算i股票在﹙-60,30﹚内每日超额收益率，t日的 超额收益率为：
ARit rit rit
⑷计算所有n种样本股票在﹙-60，30﹚内每日平均超 额收益率，第t日的平均超额收益率为：
n
AARt ARit n t 1
事件研究法
⑸计算样本股票在﹙-60，30﹚内每日累积超额收益 率，第t日为：
如果股票价格已经反应了所已有的信息，则股票价格进 一步变化只能依赖于新的信息，这样随新信息变化的股 价必然是不可预测的(随机游走)。股票价格的这种特性 就是股票市场的有效性，就是股票已经反映了所有相关 信息，人们无法通过既定的分析模式操作始终如一的获 得超额利润。
三种效率市场假说
Harry Roberts（1967）根据股票价格对相关信 息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱 有效率、次强有效率和强有效率，后来 Fama(1970)又对三种效率市场做了阐述：
速地在证券价格上表现出来，并不要求获得 信息的成本为零。
有效市场假说的实证检验
弱有效率市场的检验： 弱有效市场强调的是证券价格的随机游走， 不存在任何可以识别和利用的规律。因此， 若有效市场的检验主要侧重于对证券价格时 间序列的相关性检验，这种研究又分别从自 相关，操作检验，过滤法则和相对强度等不 同方面进行。
弱有效率市场。股价已经反映了全部能从市场 交易数据中得到的信息，这些信息包括过去股 价史、交易量、空头的利益等。弱有效市场假 说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格 未来变化，谋取利润是徒劳的。
三种效率市场假说
次强有效率市场。证券价格反映了所有公开发布的 信息。这些信息不但包括证券交易的历史数据，而 且包括公司的财务报告、管理水平、盈利预测、产 品特点等各种用于基本分析的信息。
完善市场与效率市场
完善市场是指满足下述条件的资本市场： ⑴市场无阻力。不存在交易成本和税收。 ⑵产品市场和证券市场都是完全竞争市场。 ⑶市场信息的交流是高效率的。（获取信息 无成本） ⑷参加市场交易的个人都是理性的，都追求 个人效用最大化
完善市场与效率市场
效率市场满足以下三个条件：
⑴证券价格完全反映了所有相关信息，过去 的、公开的和已经发生的但尚未公布的信 息。
相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游 走理论进行检验的。
次强效率市场的检验---事件研究法
事件研究法是讨论某一事件的发生对证券价格变化的 影响（如拆股、股利政策的变化、并购等）。
事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件 考察期为（-60，30），预期收益的估计期为（-180， -90）.事件研究法的基本研究方法如下：
t
CARt AARit 60
事件研究法
﹙6﹚T检验CAR、AAR与0的显著性。假设检验:HO AARt=0, CARt=0
其检验统计量分别为：
t AAR
AARt s( AARt )
tCAR
CARt s(CARt )
n
,其中，s（2 AARt）
1 n 1
n i 1
( ARit
AARt
)
n
,其中，s2 (CARt
)
1 n 1
n i 1
(CARit
CARt
)
事件研究法的应用
实证研究结果:
⒈拆股。一般来讲，拆股不会影响股东财富的实际价 值，但有可能影响公司股利的发放额，伴随拆股而 来的是股利发放额的增加，因此，股票价格应在拆 股之日之前或拆股之时上升，以反映人们的这种预 期。1969年，Fama等人发表了他们公司拆股对股 票价格的影响的研究结果。研究时间期间﹙-29， 30﹚，在拆股之前，股票收益高于预期收益 ﹙CAR>0﹚，但拆股后，收益已没有明显变化。
证券价格的基本分析，就是对公开发布的各种信息 对有关企业经营现金流的影响的分析，并据此确定 股票价格未来变化趋势，指导证券投资，以期获得 高于一般投资者的超额利润，次强有效市场上，基 本分析不能为投资者带来超额利润。
三种效率市场假说
强有效市场。股价反映了全部与公司有关的 信息，甚至包括仅为内部人员所知的信息。 显然，强有效市场是一个极端的假设，如果 某些拥有某种内幕信息，他是有可能利用这 一信息获取超额利润的。强有效市场只是强 调信息不会对证券价格产生较大影响，信息 一开始是秘密的，但很快会透露出来，并且 很快反映到股票价格的变化上。
⑵投资者将其掌握的全部信息都用于证券交 易，从而保证证券价格能够反映全部相关 信息。
⑶证券信息能够迅速、准确地为广大投资者 所了解。
完善市场与效率市场
与完善市场相比: ⑴有效市场可以存在某些阻力，即交易成本； ⑵有效率资本市场允许产品市场上存在不完
全竞争； ⑶有效率的资本市场只要求信息能够全面迅