有效资本市场与行为金融
有效市场假说与行为金融学的碰撞
有效市场假说与行为金融学的碰撞有效市场假设与行为金融学是两种截然不同的理论，它们在金融领域的碰撞引起了人们的广泛关注和讨论。
有效市场假设是指市场上的信息是充分的，投资者能够理性地对这些信息进行分析，并在市场上形成公允的价格。
行为金融学则对这一理论提出了质疑，认为投资者的决策不完全是理性的，而是受到情绪和心理因素的影响。
本文将就有效市场假设和行为金融学的碰撞进行探讨。
我们来介绍一下有效市场假设。
有效市场假设是由尤金·法马提出的，它认为市场上的价格充分反映了各种公开信息，并且投资者对这些信息进行分析后，能够做出最优的投资决策。
有效市场假设包括三种形式：弱式有效市场假设、半强式有效市场假设和强式有效市场假设。
弱式有效市场假设认为市场价格已经充分反映了过去的所有信息，因此技术分析无法获得超额利润；半强式有效市场假设则认为市场价格已经充分反映了所有公开的信息，包括公司的财务报表等，因此基本面分析也无法获得超额利润；强式有效市场假设则认为市场价格已经充分反映了所有的信息，包括公司的内幕消息等，因此任何形式的分析都无法获得超额利润。
行为金融学家认为，投资者在做决策时可能会受到各种认知偏差的影响。
他们可能会出现过度自信和过度乐观的情绪，导致他们高估了某些股票的价值；他们还可能会出现保守偏误，导致他们低估了某些股票的价值。
投资者还可能会受到情绪偏误的影响，例如因为恐惧而出现“卖出低谷”和因为贪婪而出现“买进高峰”的情况。
投资者还可能会出现羊群效应的情况，即他们会跟随其他投资者的行为而做出决策，而不是通过理性的分析。
行为金融学的观点对有效市场假设提出了挑战，因为它表明了市场上的价格并不总是充分反映了所有的信息。
事实上，行为金融学家已经提出了很多关于市场价格形成的行为学证据，来表明投资者的行为并不总是理性的。
他们发现市场上的股票价格有时会出现明显的过度波动，这些波动并不能通过已知的信息来解释。
他们还发现市场上的股票价格会出现明显的不连续性，即股票价格会在短时间内发生剧烈的变化，这些变化同样也不能通过已知的信息来解释。
有效市场假说与行为金融学
有效市场假说与行为金融学一般认为，现代金融理论产生于20世纪50年代，以1952年马柯维茨(H.Markowitz)发表《证券投资组合选择》一文为开端，随后关于公司财务的Modiglian-Miller理论，Sharpe的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black-Scholes-Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论的创立和发展，构建起了现代金融学的基本框架。
这些理论都假定行为主体是理性经济人，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论。
其中有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)是现代金融理论的基石，其对主流金融理论的主要贡献一是理性人假设，这是分析的起点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思路。
正因为EMH在现代证券理论中的特殊地位,EMH得到了金融学家广泛的检验和讨论。
随著对金融市场理论研究、以及实证检验的不断深入，金融市场出现了很多不能被主流金融学所解释的异常现象，使EMH和主流金融学受到了人们的普遍质疑。
而正当主流金融学陷入理论困境的同时，一门以研究、解释这些异常现象发展起来的新兴金融学派--行为金融学派正在崛起，无论主流金融学派是否愿意承认，行为金融学派正受到越来越多的关注和讨论，EMH和主流金融学派正面临史无前例的挑战。
一、有效市场假说与Grossman-Stiglitz悖论有效市场假说是指如果一个市场的证券价格总能够"充分反映"所有可以得到的信息，则该市场就是"有效的"。
价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说。
其逻辑推理简单地说就是，在由完美理性的投资者构成的完全竞争下的证券市场中，投资者根据最大效用原则，利用已有的私人信息和前期均衡价格所包含的公共信息，进行证券组合的选择，交易的结果是所形成的新均衡价格就会包括所有的私人信息和公共信息，即证券的均衡价格反映了所有可得的信息。
有效市场假说与行为金融PPT课件
竞争是市场效率的根源。这包含两层含义，一是 一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，对收益 的竞争会使投资者在极短的时间内去填补这一空 隙，使市场恢复均衡；二是市场上存在着许多训练 有素、知识和技术能力、分析能力都很强的投资 者，这些投资者之间的竞争使得要战胜市场（其他 投资者）成为不可能，从而要预测证券价格的未来 变化，寻找获利机会是相当困难的。
化表述。
（二）市场有效性实证检验
1，股市收益可预测性的检验
有文献对纽约证交所上市股票的周收益考察证实
了：
短期内正序列相关的存在 长期（跨越数年）的收益存在明显的负长期序列 相关 理论解释：股价对相关信息存在过度反应。 – 过度反映会引致短期的正序列相关（势头） – 随后对过度反应的纠正又引市场假定——〉半强有效市场假定——〉弱 有效市场假定
二、有效市场理论的应用
（一）有效市场理论的推论
有效市场中的投资者不能战胜市场，但仍可得到 市场的公平回报；
只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有 可能在竞争压力下变得有效；
公开的投资策略不可能获得超额回报； 专业投资者在选股方面不应该比普通投资者表现 得更好； 投资者过往的业绩不代表其未来的业绩；
《金融学季刊》入选论文。
• 本文以机构投资者发展对市场质量的影响为研究 对象，选取2008年第一季度到2011年第四季度期 间170家上市公司的面板数据为样本，采用两阶 段最小二乘法（2SLS），并使用工具变量，就机 构投资者发展程度对包括市场流动性、波动性、 信息传递效率在内的市场质量的影响关系进行了 实证检验和分析。检验表明，机构投资者整体促 进了流动性和信息传递效率的提高，但加剧了证 券市场的波动性；不同机构投资者的发展对市场 的流动性、波动性和信息传递效率具有不同方向 和不同程度的影响。据此，论文提出了优化我国 机构投资者结构和提升证券市场质量的对策建议。
有效市场假设和行为金融学
有效市场假设和行为金融学本页仅作为文档封面，使用时可以删除This document is for reference only-rar21year.March有效市场假设和行为金融学主要观点对比有效市场假设的基本涵义有效市场假设EMH(efficient market hypothesis)是指，证券价格迅速地、充分地反映了与该证券相关的所有信息，价格是证券内在价值的最真实体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方式始终如一地获得超额利润。
有效市场假设也如同一般的经济理论一样，需要建立在相应的假设条件之下。
这些假设条件主要是：·没有交易成本、税负和其他交易障碍；·个人的交易无法影响证券价格，个人都是市场价格的接受者；·每个投资者均积极追求利润最大化，积极地参与市场；·每个市场参与者能同时免费地获得市场的相关信息，并能正确地解读这些信息。
理解有效市场假设须注意两点：·该假设只是认为，投资者不能获得超额利润1，其并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润。
·该假设不否定投资者可以在某一段时间获得超额利润，只是认为，这种超额利润不可能长期存在。
关于有效市场假设的争论肯定态度：对有效市场假设持肯定态度的，最主要的是从事投资理论研究的人士，也包括少数投资界实务人士。
这些人认为，市场是有效的，或者至少在弱有效和半强有效两个层面上是有效的。
对有效市场的认同，大多是建立在利用大量的统计数据进行的实证研究上，其中有代表性的研究如下：·前后期股票的收益率是否具有关联性。
研究显示，股票某日的收益率和前几日的收益率，其相关系数非常接近于零；某段期间的收益率与过去相同期间的收益率，其相关系数也非常小。
这就说明，股价变化的相关性很低，无法利用过去的价格走势预测未来。
·利用交易法则投资能否持续获得超额利润。
股票交易法则（stock exchange skill）是指导投资者买进股票和卖出股票的技巧。
有效市场理论与行为金融学的碰撞
效 应 等 ） 使 有 效 市 场 假 说 陷 入 尴 尬 境 地 ， 以 至 于
Ｒｃ ａｄ Ｈ． ｈ ｌ 说 标 准 金 融 只是 提 供 了一 系 列 没 ｉ ｒ Ｔ ａ ｒ ｈ ｅ 有 实证 支 持 的 资产 定 价模 型 ，以 及一 系 列 没 有理 论
的有 效性 定 义 ： 不 可 能通 过 基 于信 息 集合 ｔ 行 若 进
金 融理 论 并 非是 完 全 冲 突 的 ，前 者 为我 们研 究 证 券
市 场效 率 问 题 提供 了一个 框 架 ；行 为金 融 理论 是 对 有 效 市场 理 论 假设 条 件 的放 松 和 拓展 ，行 为金 融 理 论 的研究 会 进 一步 推 动 市场 有 效性 的提 高 。
一
、
有效 市场理论及其 遇 到的挑战
有 效市 场理 论是 建立 在三 个理论 假 设之 上 的 ： 首 先 ， 资 者被 认 为是理性 的 ， 们 在决 策时 以效 用最 投 他 大 化 为 目标 ， 已知 信息 按 照贝 叶斯法 则进 行加 工处 对 理 ， 而对 市场 做 出无偏 估计 ， 以他 们 能对证 券 做 从 所 出合 理 的估价 ； 其次 ， 在某种 程 度上某 些投 资 者并非
１ ．有 效市 场 理 论 的主 要 内容
法码 （ ａ ，１７ ） 给 出有效 市 场 的经 典 定 义 Ｆ ｍａ ９ ０
是 ： 效 金融 市 场 是指 这 样 的市 场 ， 中 的证券 价 格 有 其 总 是 可 以充 分 体 现 可 获 得 信 息 变 化 的 影 响 。 这 也 ②
① 饶 育蕾、 刘达锋 ：行 为金 融学》 上 海财经 大学 出版社 ２ ０ 《 ， ０ ３年版 。 ② Ｆ ｍ ．Ｅｆ ｉ ｔ１７ ） Ｃ ｐｔ ｒｅｓ ｖ ｗ ｏ ｅｒ ａｄｅ ｐｒ ａ ｗ ｒ．Ｔ ｅｊｕｎ ｆ ｎｎｅ Ｖ １５ Ｎ ． 。 ａ ａ ｆｃ ｎ（９ ０ ． ａｉ ｌ ｋｔ ａｒ ｉ ｆ ｈｏ ｎ ｍ ｉｃｌ ｏｋ ｈ ｒａ ｏ ａｃ ， ｏ２ ， ｏ ２ ｉ ｅ ａ ｍａ － ｅ ｅ ｔ ｙ ｉ ｏ ｌ ｆ 证 观 察 结 果 。 在此 背 景 下 ，２ 纪 ８ ① ０世 ０年
行为金融学、有效市场假说与市场泡沫
一
有效市场假 说 （ ｆｉｉｎ ｒ ｅ ｐ ｔ ｅｉ，或 Ｅ Ｅ ｆ ｅ ｔＭａｋ ｔＨｙ ｏｈ ｓ ｃ ｓ ＭＨ） 是 基 于 有效 资本 市 场 的理 论 。 效 资 本 市 场 是 证 券 市 场价 格 对 经 有
恐 和 虽 然 有 大 量 的 发 表 著 作 发 展 或 支持 有 效 市 场 理 论 ， 是 还 有 在 评 价 过 程 中对 市 场 参 与 者 的希 望 、 惧 、 偏 好 的影 响 要 予 以 但 不 同 的 研 究 对 其 进 行 批 评 。 部 分 批 评 有 效市 场 理 论 很 难 完 全 得 考 虑 。 大 ” 四 、行 为金融学与市场泡沫 到 验 证 。 些 研 究 指 出违 反 市 场 效 率 的 反 常 行 为 ， 如 １８ 年 班 一 例 ９１ 兹 发 表 的 文 章 中 提 到 的 小 公 司现 象 。他 分 析 了 １３ 年 至 １ ７ 年 ９１ ９５ 行 为金 融 学 能 解 释 市 场 泡 沫 吗 ？ 很 多 学 者 认 为 泡 沫 可能 是 过 ０ 造 期 间 的 纽 约 证 券 交 易 所 的 月收 益 。 这 些 年 内 ， ０ 最 小 公 司股 于 乐观 造 成 的 。举 例 说 ，９ 年 代 的 新 通 信 技 术 被 过 分 夸 大 ， 成 在 ５支 了 ．ｏ 泡沫 。 即 是 这 种 技 术 创 新 被 一 些媒 体 或 政 府 大 肆 宣 传 其 ｃｍ 票 的 收 益 率 平 均 每 月 比５ 支 最 大 公 司 的 股 票 收 益 率 高 百 分 之 一 。 ０ 导 就 这篇文章发表后 ， 很多人也发表 了自己的文章考察小公 司现象这 取 得 的 成 果 ， 致 投 资 者 对 于 技 术 和 行 业 的 过 于 乐 观 ， 造 成 了
行为金融学与中国的资本市场
Hale Waihona Puke 称 ，不 同 的 投 资 者 对 政 策 的 反 应 是 不 一 样 的 。普 通 个 人 投 资 者 由 于 消 息 的 不 完
决 策 的过 程 ． 因此 受 投 资 者 的 心理 特征 影 响 ，是 经 济 行 为科 学 化 研 究 方 法 的一 种 价 值 分 析 回 归 。 尽 管 行 为 金 融 理 论 发 展 至 今 尚 未 形 成 一 套 完 整 的 理 论 体 系 ，但 是 它 通 过 心 理 和 决 策 行 为 等 因素 的 引人 ， 已经 成 功 的 对 证 券 市 场 的异 常 现象进行解释。 二 、行 为 金 融 学 在 中 国 资 本 市 场 的 适 用 性
价 值 投 资 机会 。 ２ 动 量 交 易 策 略 。 该 策 略 的 核 心 内 ．
构 投 资 者 的 启 示 （ ） 为 金 融学 投 资 策 略 一 行 市 场 参 与 者 的 非 理 性 造 成 的行 为 偏 差 导 致 了 市 场 价 格 的 偏 离 ，而 若 能 合 理 利 用 这 一偏 差 将 能 给 投 资 者 带 来 超 额 收
实 价 值 最 大 化 作 为 目标 。而往 往 倾 向 公 司经 理 自身 利 益 的最 大化 。这 决 定 了 公 司经 理 融 资 和投 资行 为决 策不 可 能 是 完
全 理 性 的 。这 也 是 上 市 公 司存 在严 重 的 “ 钱饥 渴症 ” 在 内 原 因 。 圈 的 三 、行 为 金 融学 投 资 策 略对 我 国 结
第九章行为金融分析ppt课件
由于我国证券市场存在大量的“羊群行为”， 逆向投资策略就是利用证券市场参与者“羊群 行为”造成的价格偏差来进行投资的策略。
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三、行为金融学的未来
（一）行为金融的局限性 1、解释的统一性问题； 2、实证研究的支持性问题； 3、超额收益的来源问题。
（二）行为金融学仍有待解决的问题 行为金融学的研究在过去几十年中取得了长足
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（一）小公司投资策略
Banz(1981)发现小公司股票的收益率在排 除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。 Reinganum(1981)也发现公司规模最小的 普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率 高19.8%。Siegl（1998）研究发现，平均 而言小公司股票比大公司股票的年收益率高出 4.7%。
2、在半强有效市场中，虽然存在信息的不完全 公开，但由于信息在传递、解读、时滞等方面不存 在问题，因此技术分析和基本分析也不会产生额外 收益。
3、但在半强有效市场中，进行资产组合管理将 产生效益，因为它能在同等收益下降低投资风险 （方差）。
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（三）消极的和积极的组合管理
1、确定在各种资产间进行分散化投资的投资比 例，并遵循这一比例，称为消极型投资策略 （passive investment strategy）。
一个有效的资本市场需要同时具备4个条件，即 1、信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、
及时地在市场上得到公开。 2、信息获得的有效性。即所有信息都能被投资者准确
获得。 3、信息判断的有效性。即所有投资者都能根据得到的
信息作出一致的价值判断。 4、投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的
信息，作出准确、及时的行动。
3、反应过度
“反应过度”描述的是投资者对信息理 解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对 信息权衡过重，行为过激的现象。
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6
有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息 都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。
例如一家石油公司在开发地内发现石油。这是在星期二上午11点 30分宣布的。那么该家石油公司股票的价格将会在什么时间上涨 呢？有效市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。市场参 与者会立即做出反应，并将该石油公司股票的价格抬高到应有的 高度。
Chapter 5
有效资本市场与行为金融
1
经济趋势与金融估值
公司金融：给定一个公司，分析公司的微观特征， 并进行估值。 投资学：从无数家公司中选出最有投资价值的公 司。 基于全球视角的投资分析： 世界经济-中国经济-行业-公司 2030年的中国：建设现代、和谐、有创造力的高 收入社会（十二五、换届、中国经济的历史与未 来）
16
半强有效市场
除了证券市场以往的价格信息之外，半强形式有 效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的 年度报告，季度报告等在新闻媒体中可以获得的 所有公开信息，依靠企业的财务报表等公开信息 进行的基础分析法也是无效的。 这样，根据一切尽可能公开的信息，如公司的年 度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询报告 等，投资者均不可能获得额外的盈利。此市场下 基础（本）分析无效。
4
融资决策与有效市场
有效资本市场 有效资本市场的类型
5
有效市ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ的定义
有效市场（EMH, Efficient Market Hypothesis） 的概念，最初是由Fama在1970年提出的。 Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可 以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在 有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都 只能获得与投资风险相当的正常收益率。
含义：通过对影响证券市场供求关系的基本要素进行分析，评价有价证 券的真正价值判断证券市场价格走势，为投资者进行证券投资提供参 考依据。 适用范围:周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的股票市场 三个分析层次： ①宏观分析：对一国政治形势的稳定、经济形势的繁荣的分析，判断宏 观环境对证券市场和证券投资活动的影响 ②行业分析：探讨产业和区域经济对股票价格的影响 ③公司分析：分析特定上市公司的基本情况，是基本分析法的重点
2
学科与应用价值
微观经济 宏观经济 世界经济 投资学 公司金融学 国际金融 货币银行 产业组织 企业管理 会计学
基于全球视角的投资分析
3
哪个行业有投资价值？
银行现在靠什么盈利？ 银行未来靠什么盈利？ 银行为什么没有投资价值？ 银行上市公司什么时候有投资价值？ 中国当前什么行业有投资价值？
9
有效市场理论的几个假设
第一， 在市场上的每个人都是理性的经济人， 金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这 些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基 本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票 价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地 在风险与收益之间进行权衡取舍。
10
第二， 股票的价格反映了这些理性人的供求的 平衡
信息完全被价格所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价 格是逐步发生变化的；但另外一些时候，从消息开始传播到完全被 价格所吸收，几乎是一瞬间的事。在前一种情况下，投资者有足够 的时间进行判断并做出买卖决策，此为非有效市场；而在后一种情 况下，投资者根本来不及做出反应，此为有效市场）。因此，市场 有效性的实质是看证券价格吸收信息的速度。
弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反 映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K 线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无 效的。 由此，投资者根据过去信息无法获取超额利润， 只能选择一些绩优证券，长期持有，不做短期的 贱买贵卖交易。 这一假设隐含着如下含义：任何一个投资者按照 历史的价格或盈利信息进行交易，均不能获得额 外盈利。此市场下，技术分析无效。
简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得 到的全部最新消息，并且将它包含在股票价格或相关商 品价格或其他金融产品之中。
7
有效市场的观点与信息
有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假设。 有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性;（完全资本 市场所侧重的是资本市场的纯粹性）即证券价格能否有 效率地、及时地反映全部的相关信息。能够及时地、正 确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场； 反之，不能及进地、正确地反映全部相关信息的资本市 场不是有效的资本市场。
即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出 股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止 结论：市场是迅速反应的，无均衡套利与供需平衡？
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第三， 股票的价格也能充分反映该资产的所有 可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时， 股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或 利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动， 当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌 到适当的价位了。
12
“有效市场假说”只是一种理论假说，实际上， 并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都 是信息有效的。“这种理论也许并不完全正确”， 曼昆说，"但是，有效市场假说作为一种对世界 的描述，比你认为的要好得多。"
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14
有效资本市场的类型
弱式有效市场 半强有效市场 强式有效
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弱式有效市场
8
有效资本市场是 证券价格 能够全面、及时反映有关 全部信息 的证券 市场。 实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消 息，最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下 降，只是不同的信息在不同的市场上对证券价格的这种变化所发生 作用的时间间隔不同 （有时，从证券价格开始对信息有所反应，到
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说明：股票投资的技术分析方法
含义：从市场行为本身出发，运用数理统计和心理 学等理论和方法，据证券市场已有的价格、成交 量等历史资料，来分析价格变动趋势的方法。 三个假设：市场行为包含一切信息、价格沿趋势运 动、历史会重演 内容：指标法、K线法、形态法、波浪法
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说明：股票投资的基本（础）分析方法