第8章 证券化与2007年信用危机
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解密2007~2008年的流动性和信贷紧缩
89 《比较》总第41辑 | 2009年第2期
Financial Forum
从事后来看，导致结构性产品大行其 下降基本上是一个地区性现象，自第二次
道的扭曲性力量就是监管和评级套利。巴 世界大战以后，美国从未经历过全国性的
金融 塞尔资本协议Ⅰ（创立了银行监管指南的 房地产价格下降。正如有学者6指出的那样，
组合切分成不同的分券（tranche），卖给风
88 CITIC Comparative Studies 41 | April 2009
Financial Forum
自 身 的 其 他 资 金 需 要1； 投 资 者 还 可 以 把 融资的结果。在一份回购合同中，一家企
这类资产作为一种约束机制（commitment 业在出售抵押资产的同时承诺在将来某个
担这种风险。
级债券组成的、获得了 AAA 评级的高级分
另一个重要的变化是，投资银行的资 券。但是，大部分信用风险仍然留在银行
产负债表期限不匹配日益明显。这一变化 是投资银行用短期回购协议为资产负债表
系统里，因为银行，包括精明的投资银行， 都 是 结 构 性 产 品 最 积 极 的 买 家4。 这 表 明，
沫主要归因于银行业的两个发展趋势：第 定费用，一旦有信贷违约就可以获得赔偿。
一，银行不再在资产负债表中持有贷款，而 据估计，2007 年发行的信用违约掉期的总
是转向发起和销售模式。银行将贷款打包， 名义值大约为 45 万亿到 62 万亿美元。人
然后出售给其他的各种金融投资者，以此 们也可以直接买卖信用违约掉期组合中的
Financial Forum
解密 2007~2008 年的
流动性和信贷紧缩
金融 论坛
Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
第8章 证券化与2007年信用危机
Mezzanine Tranche (15%) BBB
Senior Tranche (65%) AAA
Mezzanine Tranche (25%) BBB
Equity Tranche (5%) Not Rated
CDO:担保债务凭证， Collateralized Debt Obligation
Equity Tranche (10%)
➢监管者要求，当信用风险通过证券化转移时，发 行人需要自己保留每一个tranche 的一定比例，比 如5% to 10%。
2020/3/27
金融工程学
8.13
8.4.2 激励计划的作用 Role of Compensation Plans
➢金融机构中，短期补偿(年终奖)是多数员工的最 重要收入。
➢这导致了决策行为的短视化。
Senior Tranche Principal: $80 million Return = LIBOR + 60bp
Asset n Principal: $100 million
SPV
Mezzanine Tranche Principal:$15 million Return = LIBOR+ 250bp
没有定价模型，风险管理根本是不可能的。
2020/3/27
金融工程学
8.16
8.4.5 压力测试More Emphasis on Stress Testing
需要更加强调压力测试和管理决策的重要性，减 少对VaR等模型的依赖性(尤其是经济繁荣时)。
高管必须高度关注压力测试情景分析的进展。
Senior management must be involved in the development of stress test scenarios
2008金融危机
2008年全球金融危机
美 国 华 而 街 之 变
一引发金融危机的过程
• 金融危机过程回顾从2005年美联储持续提 高利率以来，次贷违约率从2006年开始逐 渐上升，次贷危机开始显现。随着新会计 准则FAS157于2006年颁布，2007年初， 各大金融公司的财务报表暴露了次贷市场 价值的极大缩水，公众开始恐慌性抛售次 贷债券，危机爆发。
美国应对金融危机的政策及实施情况
• （一）新的流动性管理手段 • 一是调整贴现窗口贷款政策。从2007年8月 起，美联储多次通过调整贴现政策，鼓励出现财 务困难的商业银行向美联储借款。2007年8月17 日，美联储下调贴现率50个基点，使其与美联邦 基金利率之差由此前100个基点缩小为50个基点 ，贷款期限延长至30天，并可应请求展期。2008 年3月18日，美联储再次下调贴现率75个基点， 使其贴现率与联邦基金利率进一步缩小至25个基 点，贷款期限延长至90天。
• 二是启用新的融资机制。2007年12月12日，美联储推出 对合格存款类金融机构的创新融资机制（TAF）。在TAF 中，美联储通过拍卖提供为期28天的抵押贷款，每月两次 ，利率由竞标过程决定，每次的TAF有固定金额，抵押品 与贴现窗口借款相同。由于TAF事前确定数量并采用市场 化的拍卖方式，既能有效解决银行间市场的流动性问题， 又不会导致银行准备金和联邦基金利率管理的复杂化，被 视为美联储40年来最伟大的金融创新。2008年7月30日， 作为28天TAF的补充，美联储推出84天期TAF，以更好地 缓解3个月期短期融资市场的资金紧张情况。2008年9月 29日，美联储又表示计划将于11月推出两次总额为1500 亿的远期TAF，时间和期限将在与存款机构协商后确定， 以确保年底前市场参与者资金充足。此后，又于2008年 10月6日将总规模扩大至3000亿。
美 国 华 而 街 之 变
一引发金融危机的过程
• 金融危机过程回顾从2005年美联储持续提 高利率以来，次贷违约率从2006年开始逐 渐上升，次贷危机开始显现。随着新会计 准则FAS157于2006年颁布，2007年初， 各大金融公司的财务报表暴露了次贷市场 价值的极大缩水，公众开始恐慌性抛售次 贷债券，危机爆发。
美国应对金融危机的政策及实施情况
• （一）新的流动性管理手段 • 一是调整贴现窗口贷款政策。从2007年8月 起，美联储多次通过调整贴现政策，鼓励出现财 务困难的商业银行向美联储借款。2007年8月17 日，美联储下调贴现率50个基点，使其与美联邦 基金利率之差由此前100个基点缩小为50个基点 ，贷款期限延长至30天，并可应请求展期。2008 年3月18日，美联储再次下调贴现率75个基点， 使其贴现率与联邦基金利率进一步缩小至25个基 点，贷款期限延长至90天。
• 二是启用新的融资机制。2007年12月12日，美联储推出 对合格存款类金融机构的创新融资机制（TAF）。在TAF 中，美联储通过拍卖提供为期28天的抵押贷款，每月两次 ，利率由竞标过程决定，每次的TAF有固定金额，抵押品 与贴现窗口借款相同。由于TAF事前确定数量并采用市场 化的拍卖方式，既能有效解决银行间市场的流动性问题， 又不会导致银行准备金和联邦基金利率管理的复杂化，被 视为美联储40年来最伟大的金融创新。2008年7月30日， 作为28天TAF的补充，美联储推出84天期TAF，以更好地 缓解3个月期短期融资市场的资金紧张情况。2008年9月 29日，美联储又表示计划将于11月推出两次总额为1500 亿的远期TAF，时间和期限将在与存款机构协商后确定， 以确保年底前市场参与者资金充足。此后，又于2008年 10月6日将总规模扩大至3000亿。
2007年美国次贷危机分析
9 公司Logo
贷款集合 信用增强 MBS
10
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表外模式（美国模式）原始权益人 （如银行）把资产 真实的出售给特殊目的载体SPV， SPV购得资产后 重新组建资产池，以资产池支撑发行证券 MBS
表内模式（欧洲模式）：原始权益人不需要 把资产出售给SPV，而仍留在资产负债表上 由发起人自己发行证券
Thank you!!
17
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15 公司LogoFra bibliotek三、危机爆发的成因分析
（三）金融监管缺失加剧道德风险 1、从次贷发放来看，有意放松对贷款人的 审查 2、将贷款转化为债券的过程中存在着过度 担保的问题，信用增强手段单一，主要依 靠“两房”背后的隐性国家信用 3、多头监管造成混业经营的金融业同时存 在着监管过度与监管真空的问题。
16 公司Logo
5 公司Logo
二、危机爆发的背景
2、发放次贷的原因： （1）需求旺盛 “9.11”恐怖袭击事件后，美联储采用减 息政策、低利率政策也使定价较高的次级 按揭贷款成本也相当低，大批信用级别不 高的购房者利用次级按揭贷款购房。
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二、危机爆发的背景
2、发放次贷的原因 （2）收益高 布什政府用低利率再配合减税措施，鼓励 大家购房。 因为次级抵押贷款的收益率高于优质贷款， 即使违约率较高，只要房价上升，一旦违 约可没收抵押品，通过拍卖收回贷款本息
13 公司Logo
三、危机爆发的成因分析
（一）房地产泡沫破灭产生次贷损失 随着美国经济的反弹和通胀压力的增大，从2004 年开始，美联储启动了加息周期，在一年半的时 间里加息17次，从1%到5.25%，导致以浮动利率 为主的次级抵押贷款利率不断提高，迟付与违约 的现象开始出现，拖欠债务的比例和丧失抵押品 率上升。 同时，加期周期也中断了涌入房地产市场的资金， 2006年6月以后，美国房地产价格出现了负增长， 房价下跌侵蚀了银行贷款资产的抵押价值，致使 贷款质量下降。
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表外模式（美国模式）原始权益人 （如银行）把资产 真实的出售给特殊目的载体SPV， SPV购得资产后 重新组建资产池，以资产池支撑发行证券 MBS
表内模式（欧洲模式）：原始权益人不需要 把资产出售给SPV，而仍留在资产负债表上 由发起人自己发行证券
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15 公司LogoFra bibliotek三、危机爆发的成因分析
（三）金融监管缺失加剧道德风险 1、从次贷发放来看，有意放松对贷款人的 审查 2、将贷款转化为债券的过程中存在着过度 担保的问题，信用增强手段单一，主要依 靠“两房”背后的隐性国家信用 3、多头监管造成混业经营的金融业同时存 在着监管过度与监管真空的问题。
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二、危机爆发的背景
2、发放次贷的原因： （1）需求旺盛 “9.11”恐怖袭击事件后，美联储采用减 息政策、低利率政策也使定价较高的次级 按揭贷款成本也相当低，大批信用级别不 高的购房者利用次级按揭贷款购房。
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二、危机爆发的背景
2、发放次贷的原因 （2）收益高 布什政府用低利率再配合减税措施，鼓励 大家购房。 因为次级抵押贷款的收益率高于优质贷款， 即使违约率较高，只要房价上升，一旦违 约可没收抵押品，通过拍卖收回贷款本息
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三、危机爆发的成因分析
（一）房地产泡沫破灭产生次贷损失 随着美国经济的反弹和通胀压力的增大，从2004 年开始，美联储启动了加息周期，在一年半的时 间里加息17次，从1%到5.25%，导致以浮动利率 为主的次级抵押贷款利率不断提高，迟付与违约 的现象开始出现，拖欠债务的比例和丧失抵押品 率上升。 同时，加期周期也中断了涌入房地产市场的资金， 2006年6月以后，美国房地产价格出现了负增长， 房价下跌侵蚀了银行贷款资产的抵押价值，致使 贷款质量下降。
专题三2007-2008年国际金融危机专题(精)
2018/9/15
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高级和夹层级MBS CDOs 的平 均评级
2018/9/15
40
风险分散化、全球化
• 通过一系列的证券化安排，次级抵押贷款 相关的风险就完全散化了，同时也实现了 风险的全球化。
2018/9/15
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总结：次贷危机爆发的背景
• 低利率政策：房地产泡沫的形成 • 过度证券化（衍生金融工具的滥用）： • 过度消费与通货膨胀：富人们放肆地挥霍；穷人
• 银行危机是指银行过度涉足(或贷款给企业) 从事高风险行业(如房地产、股票)，从而 导致资产负债严重失衡，呆账负担过重而 使资本运营呆滞而破产倒闭的危机。
2018/9/15
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外债危机
• 是指无法偿还到期债务的危机。国际间的 债务危机是指债务国物理偿还其到期的国 外债务的危机。
Байду номын сангаас
2018/9/15
9
27
（四）、次贷市场的非理性发展
• 次 贷 市 场 的 非 理 性 发 展 （ Mortgage Banker Association, MBA）
– 2001年至2006年间次贷、优质、次优级抵押贷款业务平均利润率 分别为5.83%、2.56%和2.82%。 – 私人金融机构为追逐超额利润，自2001年开始了近乎疯狂的次贷 市场扩张。 – 通过经纪人以“花言巧语”诱使居民家庭使用次贷购房 – 贷款公司
2007-2008年国际 金融危机及其救援
2010.10
2018/9/15
1
提纲：
• 一、美国次级抵押贷款市场与次贷危机 • 二、美次贷危机 全球金融危机 • 三、金融危机对世界经济的影响 • 四、全球性的救市措施 • 五、结论
次贷危机原因过程与机理分析
次贷危机原因过程与机理分析次贷危机是指2007年发生在美国的一场金融危机，其不仅波及到美国经济，还对全球金融市场产生了重大冲击。
此次危机的起因可以追溯到上世纪90年代末开始的一系列金融创新，以及房地产市场的繁荣与崩溃。
本文将围绕着次贷危机的原因、过程以及机理进行分析。
首先，次贷危机的根本原因在于金融创新背后的副作用。
20世纪90年代末期以来，金融机构通过创新金融产品满足大众对于房屋贷款的需求。
其中主要的创新包括抵押贷款债务证券化与担保品衍生品。
抵押贷款债务证券化是指将大量住房贷款打包成债券，然后进行交易，旨在分散风险。
担保品衍生品则是金融机构与投资者之间就抵押贷款债务证券化进行的衍生品交易，其中最著名的就是信用默认掉期（CDS）。
然而，这些金融创新背后暗藏着风险。
首先，抵押贷款债务证券化使得原本由金融机构承担的风险转嫁给了投资者，使得后者对于抵押贷款的风险知之甚少。
其次，担保品衍生品的交易量远远大于实际抵押贷款债务证券化的市场规模，导致了信用风险在整个金融体系中的膨胀。
此外，这些金融创新也使得金融机构更加注重短期利润与流动性，忽视了风险的长期积累。
然后，房地产市场的繁荣与崩溃也是次贷危机的重要原因。
上世纪90年代末到2000年代初期，美国房地产市场经历了一轮繁荣。
低利率、宽松信贷以及投机情绪的推动下，房价暴涨，让更多的人投资购买房产。
金融机构也借此机会放宽了房贷审批标准，大规模向不具备偿还能力的借款人发放次贷（subprime）贷款。
房地产市场的繁荣使得金融机构和投资者过度乐观，忽视了房价的可能回落以及次贷贷款的风险。
随着时间推移，房地产市场开始出现泡沫。
2006年，房价开始下滑，次贷贷款违约率上升。
由于抵押贷款债务证券化的存在，这些次贷贷款迅速蔓延至整个金融系统。
金融机构、保险公司以及大规模持有次贷债券的投资者纷纷受到冲击，出现了大量的倒闭、破产与违约。
次贷危机的连锁反应导致了整个金融市场的动荡和信心的崩溃。
第6章-2007年信用危机
第6章 2007年信用危机
美国不动产价格（1987~2011）
发生了什么？
从2000年开始，抵押贷款发行人放松了放贷标准并发放了大量 的次级贷款
这和低利率一道提升了住房需求并推高了房价 为吸引首次买房者并保持价格上升，他们进一步降低放贷标准 市场特点：全按揭贷款、可调整利率按揭贷款、前期优惠利率、
投资者认识到他们无法搞清楚风险 其他结构简单的信用关联产品（如信用违约互换）在危机中仍
在持续交易
危机的教训
注意非理性繁荣 在市场受压情况下，不要低估违约相关性 回收率依赖于违约率 薪酬结构没有创造正确的激励机制 如果一个交易看上去好的让人难以置信，那它多半不是真的 不要依赖于评级 在金融市场的透明性很重要 再证券化是个非常糟糕的主意
监管套利
银行持有由抵押贷款证券化而产生的份额所需要的监管资本金 远小于持有抵押贷款本身所需的资本金
激励机制
可以说，抵押贷款发行人、ABS和ABS CDO的创建人及信用评 级机构共同创造了金融危机
高级交易员的薪酬机制导致他们侧重于短期表现
透明度的重要性
ABSs 和 ABS CDOs是复杂的相互关联的产品 一旦AAA层被意识到存在风险，它们的交易就会很困难，因为
最初次级抵押贷款中有多少是获得AAA评级的？
ABS CDO 的AAA层损失
次级债组 ABS中间份 ABS CDO权 ABS CDO中 ABS CDO高 合的损失 额损失 益份额损失 间份额损失 级份额损失
10%
25%
100%
100%
0%
15%
50%
100%
100%
33.3%
20%
75%
100%
美国不动产价格（1987~2011）
发生了什么？
从2000年开始，抵押贷款发行人放松了放贷标准并发放了大量 的次级贷款
这和低利率一道提升了住房需求并推高了房价 为吸引首次买房者并保持价格上升，他们进一步降低放贷标准 市场特点：全按揭贷款、可调整利率按揭贷款、前期优惠利率、
投资者认识到他们无法搞清楚风险 其他结构简单的信用关联产品（如信用违约互换）在危机中仍
在持续交易
危机的教训
注意非理性繁荣 在市场受压情况下，不要低估违约相关性 回收率依赖于违约率 薪酬结构没有创造正确的激励机制 如果一个交易看上去好的让人难以置信，那它多半不是真的 不要依赖于评级 在金融市场的透明性很重要 再证券化是个非常糟糕的主意
监管套利
银行持有由抵押贷款证券化而产生的份额所需要的监管资本金 远小于持有抵押贷款本身所需的资本金
激励机制
可以说，抵押贷款发行人、ABS和ABS CDO的创建人及信用评 级机构共同创造了金融危机
高级交易员的薪酬机制导致他们侧重于短期表现
透明度的重要性
ABSs 和 ABS CDOs是复杂的相互关联的产品 一旦AAA层被意识到存在风险，它们的交易就会很困难，因为
最初次级抵押贷款中有多少是获得AAA评级的？
ABS CDO 的AAA层损失
次级债组 ABS中间份 ABS CDO权 ABS CDO中 ABS CDO高 合的损失 额损失 益份额损失 间份额损失 级份额损失
10%
25%
100%
100%
0%
15%
50%
100%
100%
33.3%
20%
75%
100%
风险管理与金融机构第6章
信用紧缩之前，市场上有一系列的术语用于描述按揭发放过程，其中 一个术语为 “ 骗子货款”(liar loan) , 这一术语是描述按揭贷款申请人知道 贷款申请过程中不会进行背景调查， 因此 在申请表上进行撒谎的行为。而 另外一种贷款人被称作 “忍者” (NINJA，没有收入、没有工作、没有资产 的缩写）。 有些分析师认识到按揭贷款风险已经很高，但市场上由按揭贷 款支持的证券的价格显示，直到2007年，市场的参与者才真正认识到风险 的严重程度和潜在影响。
图6-2中的结构一般要持续几年。各档所收到的本金取决于资产的损 失程度。最初资产5%的损失由权益档承担；如果损失超过5%,权益档将会 损失全部本金，中间档也会损失一定本金；如果损失超过25%,中间档将 损失全部本金，优先档也会损失一定本金。
因此，我们可以用两种方式来看资产支持证券的结构。一种是以图 6-3所示的瀑布式的现金流形式。现金流首先会分配给优先档，然后是 中间档，最后才是权益档；另外一种是以承担损失的方式，权益档首先 承担损失，然后是中间档，最后才是优先档。
当断供增加时，按揭贷款的损失也增加。损失增加是因为断供的 房屋周围通常还有其他断供的房屋在市场上销售。房屋的状况通常也 很糟。另外，银行还要承担法律和其他的费用。在正常的市场条件下， 贷款借出方一般可以回收贷款余额的75%。2008-2009年，某些地区 的回收率只有25%。
美国并不是唯一房产价格下跌的国家，世界上许多其他国家的房 价也难逃厄运。当时英国的房价下跌幅度也非常大。如图6-1所示， 2012年~2014年3月，美国的平均房地产价格非如此。权益档拿到回报的可能 性要小于其他两个等级的分档，证券化的现金流是以所谓的瀑布形式 (waterfall)进行分配的，瀑布现金流分布如图6-3所示。利息和本金的现 金流是两个分开的瀑布。利息现金流首先要分配给优先档，直到这个分档 收到所有的承诺回报后，现金流才会向较低档进行分配。假定优先档所承 诺的回报可以被满足，现金流可以进一步向中间档来分配，如果中间档所 承诺的回报也被满足，而且利息现金流仍有剩余，这时剩余的部分才会向 权益档进行分配。本金现金流也是先用来偿还优先档的本金，然后是中间 档，最后是权益档。
图6-2中的结构一般要持续几年。各档所收到的本金取决于资产的损 失程度。最初资产5%的损失由权益档承担；如果损失超过5%,权益档将会 损失全部本金，中间档也会损失一定本金；如果损失超过25%,中间档将 损失全部本金，优先档也会损失一定本金。
因此，我们可以用两种方式来看资产支持证券的结构。一种是以图 6-3所示的瀑布式的现金流形式。现金流首先会分配给优先档，然后是 中间档，最后才是权益档；另外一种是以承担损失的方式，权益档首先 承担损失，然后是中间档，最后才是优先档。
当断供增加时，按揭贷款的损失也增加。损失增加是因为断供的 房屋周围通常还有其他断供的房屋在市场上销售。房屋的状况通常也 很糟。另外，银行还要承担法律和其他的费用。在正常的市场条件下， 贷款借出方一般可以回收贷款余额的75%。2008-2009年，某些地区 的回收率只有25%。
美国并不是唯一房产价格下跌的国家，世界上许多其他国家的房 价也难逃厄运。当时英国的房价下跌幅度也非常大。如图6-1所示， 2012年~2014年3月，美国的平均房地产价格非如此。权益档拿到回报的可能 性要小于其他两个等级的分档，证券化的现金流是以所谓的瀑布形式 (waterfall)进行分配的，瀑布现金流分布如图6-3所示。利息和本金的现 金流是两个分开的瀑布。利息现金流首先要分配给优先档，直到这个分档 收到所有的承诺回报后，现金流才会向较低档进行分配。假定优先档所承 诺的回报可以被满足，现金流可以进一步向中间档来分配，如果中间档所 承诺的回报也被满足，而且利息现金流仍有剩余，这时剩余的部分才会向 权益档进行分配。本金现金流也是先用来偿还优先档的本金，然后是中间 档，最后是权益档。
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Losses on Mezzanine Tranche of ABS CDO 93.3% 100% 100% 100%
Losses on Senior Tranche of ABS CDO 0% 28.2% 69.2% 100%
2012-6-3
金融工程学
8.7
8.2 美国住房市场U.S. Real Estate Prices, 1987 to 2009: S&P/Case-Shiller Composite-10
第八章 证券化与 2007年信用危机
Securitization and the Credit Crisis of 2007
本章内容
衍生品的主要作用在于转嫁风险， 如远期、期权、互换。 另一种方式即资产证券化。 次贷危机背后的金融工具及其作 用机制。
2012-6-3
金融工程学
8.2
8.1 证券化
2012-6-3
金融工程学
8.10
8.2.3 泡沫破裂
2007年泡沫破裂。部分借款人在优惠利率到期后无法支 付正常本息；因为房价下跌，部分投资者房产净值为负， 于是他们的最优选择变成执行关于房价的看跌期权。
由于房价的下跌，原本看起来安全的产品变得相当有风 险。
“flight to quality” 发生，信差credit spreads扩大 。
金融工程学
8.16
8.4.5 压力测试More Emphasis on Stress Testing
需要更加强调压力测试和管理决策的重要性，减 少对VaR等模型的依赖性(尤其是经济繁荣时)。 高管必须高度关注压力测试情景分析的进展。
Senior management must be involved in the development of stress test scenarios
2012-6-3
金融工程学
8.12
8.4 教训
8.4.1发行人与投资人利益的一致 Need to Align Interests of Originators and Investors
有证据显示，如果银行知道他们的抵押贷款将被 证券化，那贷款发放的标准会放松。 有必要将抵押贷款发行人与投
8.4.4模型需求Need for Models
大多数金融机构并没有一套模型来为他们正在交 易的tranches估值。 ABS CDOs的结构类似于CDO squareds，复合 CDO的交易员发现很难对它们进行估值。
没有定价模型，风险管理根本是不可能的。
2012-6-3
2012-6-3
金融工程学
8.17
本章作业
P148：8.15
2012-6-3
金融工程学
18
The mezzanine tranche is repackaged with other mezzanine tranches
Assets Senior Tranche (80%) AAA
Mezzanine Tranche (15%) BBB
Senior Tranche (65%) AAA
Mezzanine Tranche (25%) BBB Equity Tranche (5%) Not Rated Equity Tranche (10%)
CDO:担保债务凭证， Collateralized Debt Obligation
包括CLO (Collateralized Loan Obligation)和CBO (Collateralized Bond Obligation )两种
2012-6-3
金融工程学
8.6
损失情形总结 Losses to AAA Tranche of ABS CDO
因此，金融机构现行激励机制必须更改，应该根 据员工3-5年的长期表现来发放奖金。
2012-6-3
金融工程学
8.14
8.4.3透明度Transparency
ABSs 和 ABS CDOs均是非常复杂的金融产 品。 一旦AAA级产品变得有风险，投资者会认识到， 他们对这些产品的风险其实是并不了解，这样， 这些产品的交易会变得更困难，出现流动性问 题。 有观点认为，产品的提供方有义务提供一种方 法，比如一套软件，方便潜在的投资者来评估 其中的风险。
Index
8
8.2.1 借贷标准的降低
2000年起，金融机构对抵押贷款的发放标准开始 降低，并逐渐接受了第一按揭次级贷款 贷款标准的放松与极低的市场利率，导致不动产 市场需求增加，价格上升
为进一步吸引买方，贷款标准继续降低
2012-6-3
金融工程学
8.9
8.2.2 次级按揭的证券化
贷款发放人如果知道贷款将被证券化，则贷款发放时关 心的问题不再是“信用级别合不合格？”，而是“我能不 能把这个贷款卖出去？” 重要的参考信息只有：贷款与价值比率(loan to value ratio)以及贷款人的FICO分数。 于是，市场上出现了 100% mortgages, ARMs, teaser rates, NINJAs, liar loans, non-recourse borrowing等众 多创新 银行发现，投资于AAA级的衍生品利润丰厚
监管者要求，当信用风险通过证券化转移时，发 行人需要自己保留每一个tranche 的一定比例，比 如5% to 10%。
2012-6-3
金融工程学
8.13
8.4.2 激励计划的作用 Role of Compensation Plans
金融机构中，短期补偿(年终奖)是多数员工的最 重要收入。 这导致了决策行为的短视化。
传统贷款 抵押证券市场发展，Ginnie Mae Ginnie Mae的作用：对protected MBS的违约风险提供保证。 迅速扩大至汽车贷款、信用卡应收款
2012-6-3
金融工程学
8.3
8.1.1 资产支持证券Asset Backed Security (Simplified)
Asset 1 Asset 2 Asset 3 Senior Tranche Principal: $80 million Return = LIBOR + 60bp
2012-6-3
金融工程学
8.11
8.3 市场的主要症结Key Mistakes Made By the Market
市场压力条件下违约相关性直线上升。 Default correlation goes up in stressed market conditions
假设ABS的BBB tranche如同BBB bond。 Assumption that a BBB tranche is like a BBB bond
2012-6-3
金融工程学
8.4
瀑布式现金流The Waterfall
Asset Cash Flows
Senior Tranche
Mezzanine Tranche
2012-6-3
金融工程学
8.5
8.1.2 基于资产支持证券的债务抵押债券 ABS CDOs or Mezz CDOs (Simplified)
(Table 8.1, page 141)
Losses on Subprime portfolios 10% 13% 17% 20%
Losses on Mezzanine Tranche of ABS 33.3% 53.3% 80.0% 100%
Losses on Equity Tranche of ABS CDO 100% 100% 100% 100%
SPV
Mezzanine Tranche Principal:$15 million Return = LIBOR+ 250bp
Asset n Principal: $100 million Equity Tranche Principal: $5 million Return =LIBOR+2,000bp