沪深300股指期权合约设计探讨以韩国等成熟市场为例

经济研究导刊ECONOMIC RESEARCH GUIDE总第185期2013年第3期Serial No .185No .3，2013引言股指期权是一种新兴的、复杂的金融衍生品。

其在股票指数期货合约的基础上产生，股指期权的购买者可通过付给期权的出售方一笔期权费以取得在未来某个时间或者时间段，以某种价格水平买进或卖出某种股票指数合约的选择权，是一种以一篮子股票组成的股票指数为标的物的期权交易。

自１９８３年，芝加哥期权交易所推出全球第一只股指期权产品———Ｓ＆Ｐ１００指数期权后，股指期权市场发展十分迅速，２００２年其交易量就已超过了个股期权、股指期货、个股期货等其他股票衍生产品，２０１１年，全球股指期权交易量高达５７．１１亿手，占据了全球衍生品市场的２２．６５％。

国内学者针对股指期权的研究较少，主要集中在对中国开展股指期权的可行性分析（李刚、刘伟，２００７）与韩国股指期权市场发展的经验总结（崔晓健、邢精平，２００８），这些研究从不同层面揭示了股指期权对金融衍生品市场尤其是股指期货市场的补充与促进作用，论述了股指期权在中国发展的必要性与开展股指期权交易相关的对策建议（周勇、李砚秋，２００６），为理论的进一步深化做了有益的积淀。

然而，概观所有文献，与实践中的迫切需求不相匹配的是，股指期权中关键的合约设计及合约设计的合理性等问题还尚未引起学界足够关注，需要进一步的理论论证和案例研究，这也为本研究提供了广阔的空间。

基于上述原因，本文以韩国等成熟市场的股指期权合约为案例着眼点，试图回答沪深３００股指期权交易合约是否符合中国金融市场发展状况这一关键性问题，以期对沪深３００股指期权交易合约进行进一步改进与完善。

一、研究设计（一）研究方法与量化研究相比，案例研究来源于实践，没有经过理论的抽象与精简，是对客观事务全面而真实的反应，有助于梳理在实践过程中涌现且被传统的统计方法所忽略的新现象。

作为探索建议型研究，本文将在第三部分运用对同一类型的案例进行深度分析与对比继而提炼经验的多案例研究方法，该方法不依赖原有的文献或经验证据，十分适合本文所涉及的股指期权合约设计这类已有研究覆盖较少，与现实条件联系紧密的情况。

具体到研究过程中，本文将在这一部分对成熟市场的股指期权合约进行具体条款分析并总结成功经验。

在第四部分，本文将运用拆分对比的方法将中国沪深３００股指期权交易合约与第三部分总结的合约范式进行对比，进而讨论中国合约的合理性与不足。

（二）案例选择针对所研究内容，本文选择案例标准如下：（１）该股指期权合约必须属于成熟的金融衍生品市场，监管机构与法律法规齐备；（２）该国股指期权市场发展良好，成长速度及市场占有率位居全球前列；（３）该股指期权合约发行已有一段时间，能够取得全面与长期资料，使分析能够顺利进行；（４）该国与中国投资文化经济发展具有可比与相似性，唯有如此才能对中国股指期权合约的设计有着借鉴作用。

基于上述标准，在单一案例分析中，本文选择了韩国Ｋｏｓｐｉ２００股指期权合约作为典型合约案例。

在全球市场中，韩国的股指期权市场发展最为迅猛，其推出时间虽不是最早收稿日期：２０１２－１０－１８作者简介：吴军（1975-），男，上海人，讲师，博士，从事金融研究；丁涛（1988-），男，安徽合肥人，硕士研究生，从事金融研究。

沪深300股指期权合约设计探讨———以韩国等成熟市场为例吴军，丁涛（上海大学悉尼工商学院，上海２０１８００）摘要：股指期权自诞生以来便发展迅速，交易量现已跃居世界衍生品市场首位。

选取韩国Kospi200股指期权合约、印度S&P CNX Nifty 股指期权合约、欧洲Euro Stoxx 50股指期权合约、美国S&P 500股指期权合约、台湾Taiex 股指期权合约为案例研究对象，就其合约条款设计予以介绍及总结，试图探讨出一个成功完整的股指期权合约范式，并将其与中国沪深300股指期权交易合约进行对比，进而论证中国合约的合理性及可完善性。

关键词：金融衍生品；合约设计；沪深300股指期权中图分类号：Ｆ８３０．９文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０１３）０３－００７９－０７７９——排名合约品种交易所指数标的交易量（手）２０１１／２０１０增长率（％）１Ｋｏｓｐｉ２００ＯｐｔｉｏｎｓＫＲＸ１００，０００Ｋｏｒｅａｎｗｏｎ３６７１６６２２５８４．１％２Ｓ＆ＰＣＮＸＮｉｆｔｙＩｎｄｅｘＯｐｔｉｏｎｓＮＳＥＩｎｄｉａ１００Ｉｎｄｉａｎｒｕｐｅｅｓ８６８６８４５８２１１．７％３ＥｕｒｏＳｔｏｘｘ５０ＩｎｄｅｘＯｐｔｉｏｎｓＥｕｒｅｘ１０Ｅｕｒｏｓ３６９２４１９５２２９．７％４Ｓ＆Ｐ５００ＩｎｄｅｘＯｐｔｉｏｎｓＣＢＯＥ１００Ｕ．Ｓ．ｄｏｌｌａｒｓ１９７５０９４４９１２．７％５ＴａｉｅｘＯｐｔｉｏｎｓＴａｉｆｅｘ５０ＮｅｗＴａｉｗａｎｄｏｌｌａｒｓ１２５７６７６２４３１．５％的（在此之前美欧市场已有标普５００指数期权、ＤＡＸ３０指数期权等产品，而亚洲市场也已有日经２２５指数期权、恒生指数期权等产品），但自１９９７年７月推出后，交易规模便呈现爆发式的增长，增速远超过了同类产品，步入２１世纪以来，韩国股指期权的成交量更是稳居世界榜首，是全球交投最活跃的股指期权产品。

２０１１年韩国Ｋｏｓｐｉ２００股指期权交易量达３６．７２亿手，占全球股指期权交易量的６４．３％。

发行后韩国Ｋｏｓｐｉ２００股指期权各年交易量（如图１所示）。

表１图11997—2011年韩国Kospi200股指期权发展概况此外，韩国与中国同属东亚新兴金融市场，投资者行为与心理同受传统文化影响较深，在经济体制演化与金融市场发展方面也有着相似之处。

在多案例分析中，本文将选择位列２０１１年全球股指期权成交最活跃的品种二至四位的Ｓ＆ＰＣＮＸＮｉｆｔｙ股指期权、ＥｕｒｏＳｔｏｘｘ５０股指期权、Ｓ＆Ｐ５００股指期权、Ｔａｉｅｘ股指期权作为案例。

数据来源：KRX 。

数据来源：WFE 。

2011年全球股指期权成交最活跃的品种（三）资料收集为确保本文结论的科学性与准确性，本文所选资料都取自于各国交易所官方网站及ＷＦＥ（ＷｏｒｌｄＦｅｄｅｒａｔｉｏｎｏｆＥｘ－ｃｈａｎｇｅ）。

当公开资料中的一些数据信息相互矛盾无法统一时，以各国交易所公布的官方数据为准。

二、案例剖析正如上文所述，本文将采取案例分析中的多案例分析方法，并进行案例之间的比较研究，以期得到成功的指数期权合约设计的成功范式。

而多案例分析方法的第一步通常是选择一个最为典型的案例进行单案例分析，并在此基础上进一步确定分析重点，据此对后续案例进行有重点的资料收集和分析最终实现理论的充实性（Ｙｉｎ，２００７）。

因此，第一个案例的选择对于整个研究过程有着极其重要的意义，本文选择了韩国Ｋｏｓｐｉ２００股指期权合约作为分析起点，通过合约概况了解合约所需具备的条款项目，总结其设计中的成功经验；其后的多案例分析将在前文的基础上继续对同样发展势头良好的Ｓ＆ＰＣＮＸＮｉｆｔｙ股指期权、ＥｕｒｏＳｔｏｘｘ５０股指期权、Ｓ＆Ｐ５００股指期权、Ｔａｉｅｘ股指期权合约进行关键条款比较以期得到合约条款的一个基本范式。

（一）韩国Ｋｏｓｐｉ２００指数期权合约单案例分析１．韩国Ｋｏｓｐｉ２００指数期权合约概况。

从下页表２中可以看出，一份成功完备的股指期权合约须具备标的指数、履约方式、合约乘数、交易时间、到期月份、权利金最小报价单位、最后交易日、结算方式、执行价格间距与合约序列、涨跌停板制度等十大条款。

２．合约设计成功经验浅析。

（１）标的指数波动率大。

设计股指期权合约的第一步便是选择标的指数，而选择一个好的标的指数是股指期权合约是否成功的首要前提，因为标的指数的优劣以及交易者的接受程度直接影响到未来股指期权的交易量，Ｋｏｓｐｉ２００是韩国成分股票价格指数，由韩国证券交易所主要的２００家上市公司市值加权计算而得，约占整个市场总值的８５％。

Ｋｏｓｐｉ２００指数相对其他产品，价格波动率较大，在过去一年全球市场中，Ｋｏｓｐｉ２００指数的波动率仅低于发生债务危机的欧洲市场指数，而高于美国、印度、台湾、日本和香港市场主要指数，其中较大的波动率可以增加套期０５１０１５２０２５３０３５４０２０１１２０１０２００９２００８２００７２００６２００５２００４２００３２００２２００１２０００１９９９１９９８１９９７－１００％０％１００％２００％３００％４００％５００％６００％７００％增长率（％）韩国Ｋｏｓｐｉ２００股指期权成交量（亿手）８０——合约项目ＫＯＳＰＩ２００指数期权标的物Ｋｏｓｐｉ２００指数推出时间１９９７年７月履约方式欧式期权合约乘数每点５０万韩币（１９９７年推出到２０１２初，其合约乘数为１０万韩元。

从２０１２年３月９日开始，ＫＯＳＰＩ２００指数期权将合约乘数采用逐步调整的方式提高到５０万韩元）交易时间正常：９：００￣１５：１５最后交易日：９：００￣１４：５０到期月份三个连续近月和随后的一个季月权利金最小报价单位权利金小于３点：０．０１点（１０００韩币）；权利金大于等于３点：０．０５点（５０００韩币）最后交易日合约到期月的第二个星期四结算方式现金执行价格间距三个连续近月：至少１３个行权价（６个价内期权、６个价外期权、一个平价期权）；执行价格间距为２．５个点一个随后季月：至少７个行权价（３个价内期权、３个价外期权、一个平价期权）；执行价格间距为５个点。

断路器制度当最近月的Ｋｏｓｐｉ２００指数期货合约较前日收盘价价格变动超过正负５％且持续时间超过１分钟，且Ｋｏｓｐｉ２００指数期权现价和理论价格差距超过正负３％时，所有合约均暂停交易５分钟。

随后的１０分钟通过配对后以单一价格成交。

当Ｋｏｓｐｉ２００指数与前日收盘价相比下跌超过１０％并持续时间超过１分钟时，股市停止交易２０分钟且期权和期货市场也自动停止交易保值投资者和投机交易者的参与积极性，促进市场活跃程度。

（２）交易费用与投资门槛较低。

ＫＲＸ对Ｋｏｓｐｉ２００指数期权的投资者设定了较低的投资门槛，１９９７年股指期权刚推出之时，韩国证券交易所设计了１０００万韩币的投资门槛，随着亚洲金融危机的蔓延，投资门槛曾短暂地提高到了３０００万韩币，限制中小投资者进行交易，经过三年市场培育后，韩国投资者已渐渐熟悉股指期权交易，至２０００年１月，ＫＲＸ将交易门槛降至１０００万，韩币进一步推动了Ｋｏｓｐｉ２００股指期权的发展。

具体到Ｋｏｓｐｉ２００股指期权的交易门槛，按期权权利金０．０１点，乘数为５０万韩元，那么期权价格则为５０００韩元，仅相当于２８．２５元人民币。

Ｋｏｓｐｉ２００股指期权的交易费用也较低廉，与大多数国家衍生品市场中期权按合约交易量收取固定费用不同，韩国交易所与证券公司按期权权利金比率收取交易佣金，权利金越小，收费就越低。