风险投资项目的价值评估方法研究
风险投资项目价值评估研究
风险投资对企业的价值评估与定价
风险投资对企业的价值评估与定价面对大批处于早、中、晚不同时期的企业,风险投资（VC）有一半的时间在收集企业信息并进行初选,一般来说,在大量初选的企业中有百分之二十会得到“立项”,最后确定投资的大概只占到初选项目的百分之五以下.然而,对于确定投资的,有时也会因为VC与企业所有者对企业价值的判断结果不同,而使整个项目的所有工作前功尽弃.一个企业的价值是多少如何给它一个体现其价值的定价其实,面对这个问题,早就有了一系列的价值评估与定价的模型,在一级市场股票发行阶段,各个券商会用不同的模型对企业的价值进行评估,更严格地说,是对企业发行的股票进行定价.各个券商通过不同的模型测算出不同的股价,然后进行简单平均,得到他们对这只股票发行时的价格区间.在这些定价模型中,投资人是基于企业财务预测基础之上的,并结合当时的无风险利率等一系列参数的修订,最终测算出股票的“合理”价格.在这个阶段,使用这些模型对企业价值进行测算是相对可靠和有建设性的,测算出的价格基本能够体现企业的价值.从这点上讲,一级市场的投资人是幸运的,因为在发审委审核过程中,企业的行业、市场、产品、管理者等因素均已经过严格审查,在此基础上,你要做的就是通过财务和数理的分析给出企业股票的价格（这些工作,交给一个经验丰富的注册会计师,就能得到一个完美的报告书）.即使这样,测算出的价格能够真正体现企业的价值吗面对发行价与二级市场上股价的差异,恐怕谁都不敢给出肯定的回答.这些模型对VC无疑有参考价值的,但是,会有多少VC还要做些什么一、企业估值方法概述这里所说的企业估值方法,是指“技术分析”,是通过财务数据及数理分析进行的估值与定价.总体讲,“技术分析”层面的企业估值分为两大类：相对估值法和绝对估值法.相对估值法,特点是主要采用乘数方法,较为简便,如PE(price/eps)估值法、PB(PB=Price/Book(市净率)).就是每股市场价格除每股净资产的比率.)估值法、PEG(PEG指标(市盈率/盈利增长率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）估值法.绝对估值法,特点是主要采用折现方法,较为复杂,如DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法等（一）相对估值法—“五朵金花”1、PE估值法即常用的“市盈率”,指股价与每股收益的比值(price/eps),也可理解为企业价值（股价和股份的乘积）与净利润的比值.可见,对于可比较参照系内的企业来说,这些企业的PE应该比较接近,因此盈利能力越强的企业其价值就越高,这与企业的资产量大小没有直接的关系.这就是为什么会有那些“轻资产”的企业被估值很高的原因.PE估值法适用于非周期性的稳定盈利企业.鉴于目前国内IPO的企业大都属于此类,因此,基于相对估值的PE估值法被广泛应用.但是,对于初创期的IT 企业,PE估值法有时就显得无能为力,特别是信息业企业,前期往往处于亏损状况,这些信息产品不同于传统产品,传统产品在规模经济之后存在边际成本递增、边际效益递减的情况,而信息产品存在“边际成本趋于0,边际收益递增”的特性,这与经典经济学理论是相悖的.对于这类企业的估值,有专门的方法和理论体系.2、PEG估值法：PEG =PE/G .G：Growth净利润的成长率,鉴于目前国内上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性,以及一些 A 股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况,出于稳健性的考虑,净利润的成长率可以以税前利润的成长率/营业利益的成长率/营收的成长率替代.PEG 法适用于IT等成长性较高企业；不适用于成熟行业.3、PB估值法：PB=Price/Book(市净率),这个指标是“粗糙”的,其适用于周期性较强的行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）及ST、PT绩差及重组型公司.虽然“粗糙”,但对于涉及SLS（国有法人股）时,你不得不考虑这个指标.SLS引进外来投资者和SLS出让及增资时,这个指标不能低于1,否则,企业上市过程中的国有股确权时,你将可能面临严格的追究和漫漫无期的审批. 4、PS 估值法PS(价格营收比)=总市值/营业收入=(股价总股数)/营业收入PS 法适用性在于：营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响,不易操控；营业收入相对最稳定,波动性小,避免（周期性行业）PE波动较大；不会出现负值,不会出现没有意义的情况,净利润为负亦可用.但是,公司的一个重要指标--成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）,另外,PS会随着公司营业收入规模扩大而下降,而营收规模较大的公司PS较低.因此该指标使用范围有限,往往只作为辅助.5、EV/EBITDA估值法又称企业价值倍数,是一种被广泛使用的公司估值指标,公式为,EV÷EBITDAEV=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债EBITDA=EBIT（毛利-营业费用-管理费用）+折旧费用+摊销费用EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样,其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估,较低说明低估,不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平.但EV/EBITDA较PE有明显优势,首先由于不受所得税率不同的影响,使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响,公司对资本结构的改变都不会影响估值,同样有利于比较不同公司估值水平；最后,排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要）,可以更准确的反映公司价值.但EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值,如果业务或合并子公司数量众多,需要做复杂调整,有可能会降低其准确性.该指标适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）和净利润亏损,但毛利、营业利益并不亏损的公司.这种企业更多出现在原国有准垄断或在此改制后的企业,比如交通运输企业,这个指标就有一定的参考价值.总之,要用相对估值法就要针对企业的不同特点寻找最合适的方法,并辅以其他相对估值法配合使用；但是,必须多家同类公司比较,并同时使用某一相同方法进行分析.（二）绝对估值法—“冗美的折现”绝对估值法基本是以“折现”为基础的,需要对企业的经营情况进行深入地分析,并结合各方面信息对主要参数进行修订.此类方法基于“其他条件不变”情况下的盈利及现金流预测,因此,预测数据的准确性与估值结果高度相关.鉴于此类方法的多变量预测的特性,使用此类方法时,需要有足够的历史及预测数据支持,并辅以敏感度分析.绝对估值法主要有两类模型：DDM和DCF,其中DCF又分为FCFE、FCFF模型,其适用范围各有不同.1. DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型）V代表普通股的内在价值,Dt为普通股第t期支付的股息或红利,r为贴现率DDM模型为最基础的模型,目前最主流的DCF(Discounted Cash Flow)法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法.理论上,当公司自由现金流全部用于股息支付时,DCF模型与DDM模型并无本质区别；但事实上,无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国,股息都不可能等同于公司自由现金流,原因有四：(1)稳定性要求,公司不确定未来是否有能力支付高股息；(2)未来继续来投资的需要,公司预计未来存在可能的资本支出,保留现金以消除融资的不便与昂贵；(3)税收因素,国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税；(4)信号特征,市场普遍存在“公司股息上升,前景可看高一线；股息下降,表明公司前景看淡”的看法.目前我国公司分红比例不高,分红的比例与数量不具有稳定性,短期内该局面也难以改善,DDM模型在中国基本不适用.2．DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）DCF目前最广泛使用的估值法提供一个严谨的分析框架系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值.DCF估值法与DDM的本质区别是,DCF估值法用自由现金流替代股利.公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出,基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人,包括股东、债权人)分配的现金.DCF模型又分为两种主要方法（1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型（2）FCFF（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）FCFF和FCFE的差别主要来自与债务有关的现金流 -- 利息支出、本金偿还、新债发行以及其他非普通股权益现金流（如优先股股利）.FCFF=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本FCFE= FCFF -利息费用×（1-税率）-本金归还+发行的新债-优先股红利总之,绝对估值法主要是对所关心的指标进行折现,以确定公司的价值.在折现过程中,折现率等参数的确定需要做大量的工作.特别是DCF模型,模型的参数估计困难.如果不可信的数据进入模型,只能得不可靠的结果.虽然DCF估值的结果可能会因研究者对参数的选择、判断有所不同,但是估值的过程一致, 为研究者提供一个严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值.DCF估值的方法论框架要求研究者分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构, 同时也要考虑行业的发展和公司的战略,对公司形成全面的认识.面对复杂枯燥的数学公式是一件“悲壮”的事情,幸运的是,对于绝对估值法,已有成熟的软件可以使用,只要我们把企业的有关数据,按估值方法的框架了解清楚并有效甄别,可以获得具有参考价值的评估报告.二、风险投资对企业的估值与定价毫无疑问,上述对企业的估值方法对VC来说是极其有用的,当确定要投资一个项目的时候,选择一、两种有效的办法对企业进行价值评估,对VC进入的谈判至关重要.但这还不够.VC面对的企业处于不同的发展时期,各个企业的行业、市场、产品、管理者千差万别,其面临的问题也更多.不同于一级市场的券商,他们首先得到的是一个“好企业”（发审会通过）,要做的是在定性基础进行定量的分析,确定这个好企业的股票值多少钱,即使出现了偏差,也会有二级市场对股价进行修正.赚钱一般是必然的,关键只剩下是多少的问题了.VC首先要对企业有一个定性的判断,这个判断过程中就隐含着对企业价值的评估.一个亏损的企业与一个盈利的企业,一个轻资产的企业和一个资产雄厚的企业,可能在VC那里获得完全不同的估值,关键在于VC对企业的认知程度.一般地讲,轻资产、高收益的创新型企业更受VC的青睐,VC期望的是能获得超额利润的企业,这样的企业一定有自己独特的方面,无论市场、技术、管理还是运营模式.突破常规的“创新”往往是这些企业的特点,这些“创新”足以构成企业的一种核心竞争力,从而使企业异军突起.VC真正的实力在于投资更早期的项目,这些企业的价值尚未被人发现,甚至有些企业还处于生存的边缘,这些企业的价值如果用传统的方法进行评估,可能VC永远不能有别于其它实业投资而获得超额利润.创新的模式、广阔的市场、激情的团队、诚实的企业主…..都将成为增加企业价值的因素,都将在企业股票的价格上得以体现.价格是价值的体现,而VC注重的是企业的价值,全部要素综合的价值.有时一项技术、一个创新、一个团队在VC心目的估值要高于厂房、设备甚至现金流.这种非常规的估值方法才能找到非常规的企业,才能获得非常规的利润,这恐怕就是VC的魅力所在.总之,VC对企业的估值与定价,是以传统定价模型为基础的,同时考虑无法以货币计量的因素,在综合考虑之后,通过谈判给企业一个“适合”并尽量“合理”的估值和定价.在VC发展的不同阶段对企业可能有着不同的估值,在VC 行业内部,往往根据行业的普遍认可程序,有参照地对同一类企业进行估值与定价,正是验证的企业估值的基本原则—“基本面决定价值,价值决定价格”.事实是检验真理的唯一标准,对于VC经理来说,不必为捡到便宜货而沾沾自喜,也不必在事后因投资价高而懊悔.只要我们恪守“诚笃、务实、创新”经营理念,认真负责地完成工作,在最后价格博弈中竭尽全力,我们就能够坦然地对自己说 -- 那时,它值.。
风险投资估值方法
风险投资估值方法风险投资估值方法是一种用来确定创业公司、初创企业或其他创新项目的价值的方法。
估值是指根据项目的预期收益、市场前景、团队能力、竞争环境等因素，评估该项目在当前或未来的时间点上的价值。
风险投资估值方法包括各种不同的方法和模型，下面将介绍几种常用的方法。
首先是比较市场交易价格法。
这种方法是指根据同行业或相似项目的交易价格来推断该项目的价值。
这种方法通常需要参考已经成功融资的创业公司的交易价格，然后结合项目的具体情况进行调整。
比如，如果参考公司的市值是1亿美元，但该公司的主要竞争对手较少，项目团队的能力较弱，那么可以将估值调整为8000万元。
第二种方法是资产法。
这种方法是指通过评估创业公司或项目的净资产价值来确定其估值。
资产法主要考虑的是公司的实物资产、知识产权、现金流等。
但是，资产法适用于已经建立起业务的公司，对于初创阶段的创新项目可能不太适用。
第三种方法是市场多因素法。
这种方法是综合考虑市场需求、市场份额、市场竞争以及项目团队能力等多个因素来确定项目的价值。
市场多因素法通常需要建立一个包含多个指标的模型，通过对这些指标进行权重加权，得到项目的价值。
这种方法考虑了项目的多个关键因素，更加综合全面，但是由于对于因素权重的确定存在主观性，可能导致估值结果不一致。
第四种方法是收益法。
这种方法是通过预测项目未来的现金流量来确定其价值。
收益法主要考虑项目的潜在收益，并且对现金流进行贴现以考虑时间价值。
通过分析项目的市场前景、竞争环境、团队能力等因素，可以预测项目的未来收益。
然后，根据项目的预期现金流来计算项目的价值。
最后，还有一个比较常用的方法是风险调整估值方法。
这种方法是将风险因素考虑进估值过程，通过考虑项目的风险程度来调整估值结果。
风险调整估值方法通常需要对项目的风险因素进行评估，并根据项目的风险程度调整估值结果。
风险评估可以通过对市场环境、竞争情况、团队能力、技术难度等因素进行综合评估来完成。
如何判断项目投资价值及风险等级
如何判断项目投资价值及风险等级在投资领域，对项目投资价值的判断和风险等级的评估是至关重要的环节。
这需要投资者具备丰富的投资经验和对市场的深入了解。
以下是一些判断项目投资价值和风险等级的方法：1. 了解行业趋势和政策环境在投资一个项目之前，了解其所处的行业趋势和政策环境是非常重要的。
投资者应该关注该行业的发展阶段、市场规模、增长速度以及政府的政策支持等。
这些因素通常会对项目的投资价值和风险等级产生重要影响。
2. 分析项目团队背景和能力项目团队的背景和能力是判断项目投资价值的重要因素。
投资者应该了解项目团队的成员背景、专业知识和经验，以及他们是否具备成功执行项目的经验和能力。
一个优秀的项目团队通常能够降低项目的风险并提高成功的可能性。
3. 研究项目的商业模式和市场定位了解项目的商业模式和市场定位是判断其投资价值的关键。
投资者应该仔细研究项目的盈利模式、市场份额、目标客户以及与竞争对手的竞争优势等。
这将有助于投资者评估项目的可持续性和未来发展潜力。
4. 考察项目的财务状况和融资需求项目的财务状况和融资需求是判断其投资价值和风险等级的重要依据。
投资者应该要求项目方提供详细的财务报表和财务分析，以了解其盈利能力、现金流状况和偿债能力等。
此外，投资者还应考虑项目所需的融资额度和融资方式，以确定自己的投资策略和风险承受能力。
5. 评估项目的风险等级在投资项目中，风险是无处不在的。
投资者应该根据项目的具体情况评估其风险等级。
这包括政策风险、市场风险、技术风险、财务风险和竞争风险等。
投资者可以通过对项目进行SWOT分析、风险矩阵和敏感性分析等方法来量化评估风险等级，并制定相应的风险应对策略。
总之，判断项目投资价值和风险等级需要投资者具备丰富的经验和综合分析能力。
通过对行业趋势、政策环境、项目团队、商业模式、财务状况和风险评估等方面的全面了解和分析，投资者可以更加准确地评估项目的投资价值和风险等级，从而做出明智的投资决策。
投资决策分析有效评估投资项目的回报与风险
投资决策分析有效评估投资项目的回报与风险投资是一个复杂而关键的决策过程，投资者需要对各种投资项目进行评估，以确定其回报和风险的比例。
在投资决策分析中，有效的评估投资项目的回报与风险至关重要。
本文将介绍一些常用的方法和技巧，帮助投资者进行准确的评估。
一、投资回报评估方法1. 资本收益率（ROI）资本收益率是一个常用的衡量投资回报的指标。
它是投资项目的净利润与投资成本之间的比率。
具体计算公式为：ROI = (净利润 / 投资成本) * 100%通过计算ROI，投资者可以了解自己的投资项目是否能够带来足够的回报。
较高的ROI表示投资项目回报较高，较低的ROI则意味着投资项目的回报相对较低。
2. 现金流量分析现金流量分析是一种以现金流为基础评估投资回报的方法。
它考虑了投资项目在不同时间段内所产生的现金流入和现金流出。
通过分析现金流的大小和时间分布，投资者可以预测投资项目的回报情况。
现金流量分析可以帮助投资者更全面地了解投资项目的回报情况，尤其是对于长期投资项目而言，更为重要。
二、投资风险评估方法1. 市场风险评估市场风险是指由于市场环境变化而导致的投资价值波动。
投资者可以通过研究市场趋势、行业前景等因素来评估市场风险。
同时，投资者还应关注宏观经济因素、政策风险等对投资项目的潜在影响。
2. 项目风险评估项目风险是指投资项目本身所具有的风险。
它包括技术风险、管理风险、政策风险等方面。
投资者可以通过分析项目的可行性研究报告、技术方案等来评估项目风险。
3. 资金风险评估资金风险是指由于资金不足或者资金流动性不好而导致的投资项目风险。
投资者可以通过评估自身的资金情况、筹措资金的能力等来评估资金风险。
三、投资决策分析的实践案例以某房地产开发项目为例，假设投资成本为1000万元，预计项目运营期为5年，每年预计净利润为200万元。
根据以上信息，我们可以进行如下的投资决策分析。
1. 投资回报评估：计算ROI = (净利润 / 投资成本) * 100% = (200 / 1000) * 100% = 20%通过计算得知，该投资项目的ROI为20%。
风险投资中的的风险评估方法
风险投资中的的风险评估方法风险评估是对风险投资进行风险管理的重要环节，通过分析风险发生的概率及估算风险发生后预期的风险损失，来对投资过程可能产生的危害程度进行一个综合评判。
一般采用数学方法和模型，并运用计算机系统，通过预测各风险因素发生的概率，风险程度的大小，借助一定的模型和数量公式测算综合的风险指数，并与设定的止损位比较，正确地估计自身所承受的风险，从而进行有效的风险管理。
具体方法包括：一、方差法方差法是度量风险投资的常用方法。
将风险投资的收益视为一个随机变量，则它的方差就代表不确定程度或者说风险程度。
方差是反映随机变量与其期望值的偏离程度的数值，是随机变量各个可能值对其期望值的离差平方的数学期望。
设：随机变量为x，其方差为D(x)，则：D(x)=E[x-E(x)]2(式1—1)式中：E(x)——随机变量x的期望值。
对于离散型随机变量，其方差的计算公式为：式中：PK——随机变量X为Xk的概率XK——第K个可能值对于连续型随机变量，其方差的计算公式为：式中：f(x)——随机变量x的概率密度函数。
在实际应用中，为了便于分析，通常还引入与随机变量具有相同量纲的量，记为σ(x)，称之为标准差或均方差。
二、β系数与资本资产定价模型资本资产定价模型由美国经济学家W．F．Sharpe博士于20世纪60年代中期首次提出，Sharpe博士在资产定价等金融经济学领域成果卓著，并荣获1990年诺贝尔经济学奖。
资本资产定价模型(CAPM)认为，在一个高度发达的资本市场，任何投资视为购买某种证券的行为，证券价值(格)的波动是投资者承担的风险。
全部风险可分为系统风险和非系统风险；有效的投资组合可使投资者承受的非系统风险为零；系统风险亦称为市场风险，表示由那些基本影响因素(能影响所有资产价值)的变化而产生的风险。
CAPM已被广泛用于证券投资分析，从投资者的角度看，CAPM 具有以下含义：1．投资者要求的必要报酬率部分地决定于无风险利率；2．投资收益率与市场总体收益期望之间的相关程度对于必要报酬率有显著影响；3．任何投资者都不可能回避市场的系统风险；4．谋求较高的收益必须承担较大的风险，这种权衡取决于投资者的期望效用。
实物期权风险投资项目的价值评估
［ 收稿 日期 ］０９ １－ ２ ２
＼
图 ２ 两 期 二 叉 树 图
对其求导如同单期二又树模型：
［ 作者简 介 ］ 董梁 ， ， 男 江苏常熟人 ， 江苏科技大学经济管 理学院
副教 授 ， 士 生 导 师 ， 要 研 究 方 向 ： 融工 程 。 硕 主 金
［ 关键词 ］ 实物期权； 险投 资； 期权定价 风 决策；
ｄｉ １ ．９ ９ｊｉ ｎ １７ ０ ９ ．０ ０ １ ．２ ｏ ： ０ ３ ６ ／．ｓ ． ６ ３— １４ ２ １．Ｏ ０ １ ｓ
［ 中图分类号 ］Ｆ ３５ ［ ８０ ９ 文献标识码 ］Ａ
［ 文章编号 ］１７— １４２ １） － ０４０ ６ ３ ０９ （ ０１ ０５－ ３ ０ ０
２１ ０ ０年 ５月
中 国 管 理 信 息 化
Ｃｈ ｎ ｎ ｇ ｍｅ ｔ ｎ ｏ ｍａｉｎ ｚ ｔ ｎ ｉ ａＭａ ａ ｅ ｎ ｆｒ ｔｏ ｉａ ｉ Ｉ ｏ
Ｍａ ２ ０ ｙ， ０１
第 ｌ 卷 第 １ 期 ３ ０
Ｖ０ ．３． ｏ １ １ １ Ｎ ．０
实物期权风险投资项 目的价值评估
策 的机 会成 本 。 为投 资项 目的实物期 权合 理地 定 价是 正确 当股票由 ．下降到 ｓ 时 ， ｓ ｄ 该组合 的价值是 ｍ 。该证 Ｓ
进行投资决策 的关键 。在 Ｃ ｘＲ ｓ 及 Ｒ ｂｎｔ ｎ ｏ 、ｏｓ ｕｉｓ ｉ 提出二 券组合是无风险证券组合 ， 以无论 股票价格是上升还 ｅ 所 叉 树 定价模 型后 ， 物期 权 理论 得到 飞速 发 展 。 已成为 是下 降 ， 实 现 其价值 应该相等 ， ｍ ｏ ｕｍ ａ ￣ 故 Ｓ ｆ＝ Ｓ－ 将该 组合贴 － － ｆ
风险投资项目评价指标体系与方法评述
风险投资项目评价指标体系与方法评述【摘要】本文综合叙述项目风险投资的评估指标体系和评价方法的发展状况，并试图提出解决风险投资项目系统评估的思路。
【关键词】风险投资项目指标体系评价方法一、风险投资项目评价的定义风险投资项目是一种高风险的权益投资活动，它通过将风险资本注入具有高风险的项目形成权益投资而获取收益。
风险资本企业通过将资金投向新兴的、发展迅速的同时蕴藏巨大风险的创新型技术或服务项目而催动高新技术进步和产业发展。
风险投资项目评价是指风险投资公司根据投资项目信息，利用科学的手段和方法，对项目的质量进行详细周全的分析和评价，并根据潜在的投资收益，比较项目的风险，决定投资与否，投资的规模，投资的策略以及投资后的监督管理措施等过程。
其构成因素涉及风险项目评价的主体、客体，评价主体与客体之间的信息结构以及项目评价体系。
二、国外评价指标体系的研究概述国外风险投资项目的筛选和价值评估较多采用实证分析法，通过对创新企业的调查研究，得出评估指标以判定风险投资的收益和风险。
其权威性的指标体系见表1.三、国内评价指标体系的研究概述我国学者对风险投资项目的研究，结合我国宏观投资环境的特殊性，对国外现有的理论成果进行补充和修正，得出一般性评估决策指标。
具有代表性的是尹淑娅根据决策流程思想设计的期望与风险模型（见表2）。
四、风险投资项目评价方法根据项目风险投资流程，风险投资企业对项目进行尽职调查后，将依据项目可行性报告的内容，按照风险投资项目研究者对项目评估设定的模型，学者采用各种各样的评价方法来对数据进行分析处理，得出投资与否的结论。
下面主要介绍常用的项目评估分析方法：（1）层次分析法。
层次分析法是依据一定的标度方法，专家分别在各层次内对各因素的相对重要性进行打分，得到判断矩阵；对每一层的判断矩阵求解最大特征根和最大特征向量；进行一致性检验，通过计算得出最后的评价值。
（2）模糊综合评价法。
该方法通过建立有关的模糊集，定义子因素层指标集，确定子因素层指标的权重，并进行模糊矩阵运算得出相对于目标层的模糊综合评价。
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风险投资项目的价值评估方法研究史 隽（浙江大学管理学院，杭州 310058）E-mail：shijun218@[摘 要]知识经济时代,风险投资作为高科技产业化的催化剂和孵化器,日益引起人们的关注和重视。
风险投资是一种科技与金融相结合的投资方式,是为获取巨额利润而将资本投放于高新产业的投资活动。
它也是一种高风险、长期的、权益的专业性投资，为促进科技成果的工程化和商业化、促进高新技术产业的发展，提供了一种有效的投资工具。
本文简要研究了风险投资的内涵特征，其评估指标和定价方法。
[关键词] 风险投资；项目价值评估；投资决策；定价方法1.风险投资的内涵和特征风险投资源于西方，一般被定义为:由未来风险投资组织对那些急需权益性资本用来产品开发或发展的高增长、高风险、一般为高科技公司所进行的投资活动。
其内涵包括: ①资金性质：私人权益资本；②运作者:职业的风险投资家；③投资对象:投入到新兴企业的创立、发展、扩展，重组阶段或用于并购；④主要投资目的:获取高额资本增值回报。
典型的风险投资具有以下基本特征:1. 投资对象多为处于创业期的中小型企业，且多为高科技企业。
2. 风险投资以权益资本为主,一般无担保。
其着眼点并不在于投资对象当前的盈亏，而在于它们的发展前景和资产增值。
3. 风险投资家一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务。
4. 风险投资具有高风险和高收益性。
[1]2.项目风险投资评估指标项目价值评估研究者都力求找出影响风险项目投资成败的基本因素。
以往研究缺陷在于过于偏重财务方面,而忽略技术,市场等多方面不确定性,该缺陷已被逐渐纠正。
这一点从专家们对投资风险分类可看出。
例如,Moriarty和Kosnik认为风险分两大类:市场风险和技术风险；Souder和Bethay认为应分为业务、市场和技术三类风险；而Belev则将项目风险分为六类:技术,资金,设计,支撑体系,成本与进度和外部因素。
在定性阐述评价准则的基础上,Tyebjee和Bruno最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型。
经过因素分析和线性拟合,得出评估基本指标并划分为五个范畴:①市场吸引力,即市场规模市场对产品的需求、市场增长潜力及进入市场渠道；②产品差异度,即创业企业家的技术水平、开发出的产品性能的独特性、利润含量是否高且受到专利保护；③管理能力,即创业家队伍的素质和管理技能、营销能力及财务能力；④抵御环境威胁能力,即被投资企业抵御由于产品或技术、经济条件变化和进入壁垒降低造成的竞争风险的能力；⑤变现能力,即投资在理想的时间内变现的可能性,包括变现难易、变现方式选择。
这五个因素中的市场吸引力和产品差异度主要决定风险项目的期望收益率；管理能力和抵御环境威胁能力则会显著降低可预见的风险；变现能力依具体情况影响收益和风险。
在资本市场发达的国家,变现能力主要影响收益；而资本市场不完善的国家中,它对风险的作用更大。
Robert G Cooper作为新产品开发（NPD）研究的权威，研究结论是：一个成功的NPD项目与该项目评估方法的选用、评估指标体系的制定具有较大的相关性。
在评估指标体系方面，战略吻合度和提高核心竞争力的能力、回收期指标在被调查者中使用最多，其次是风险指标、技术能力等指标。
大部分投资者在评估项目时使用两种以上指标，实践表明：使用多重指标比单一的指标评估效果要好。
[2]3．风险投资的定价方法风险投资的价格是指在约定的投资期限内,风险投资家预期获得的总回报,包括经常收入(利息及红利)和资本利得。
由于风险企业经营业绩高度不可预测,风险投资价格一般表示为创业家为获得风险资本而提供的股权,或风险投资家进行某项投资时所要求的股权份额。
风险投资定价一般的定价有很大差别，它不是一种交易买断价,而是一种参与型的定价。
它们的定价反映的是其与创业家在共同合作的过程中应得的收益。
3．1传统的风险投资定价方法现在国际上通用的传统评估方法有三种：成本法(cost Approach)、市场法(Market Approach)和收益法(Income Approach)。
①成本法从历史成本的角度来推导资产的现实价值，其根据过去发生的市场交易情况，由过去的数据和推导资产的现时价值。
这种办法在国外现在己很少出现，我国目前大部分企业，特别是国有企业整体价值的评估都是采用成本法; ②市场法又叫市场比较法是从现实市场价格的角度来推导资产的价值，通过其资产在市场上体现的未来收益的价值来推出评估资产未来收益的现值。
该方法有两个条件：有一个活跃公开的市场和有可比资产的交易案例。
其在我国房地产评估中应用较广泛; ③收益法是从未来收益状况的角度来推导资产的价值，其根据有条件的预测未来发生的市场交易情况，由未来的收益预测推算资产现时的市场价值。
一个公司的真正的价值是公司的未来赢利能力，所以收益法是评估企业价值较理想的方法。
收益法评估企业价值时一般体现为折现现金流量法的具体形式。
可见，利用三种方法在进行评估时，其评估角度是不同的，需根据评估的现实情况选择适用的评估方法。
[3]传统的哈佛商学院风险投资定价方法(简称DCF方法)对风险企业的定价涉及三个要件:投资期末的收益、投资期末的市盈率、贴现率。
理想的情况下,以正确的市盈率乘以预测的期末盈利,再用某一调整风险的贴现率折现,即可得出公司现在的价值。
确定风险企业价值的简单方法是: ①对可达到的长期目标的实现进行预测(投资收回的时间n年,财务数据:各年税后净利润C1、C2、…Cn；②风险投资家估计在第n年投资收回时整个风险企业的可能价值Vn；③将投资收回时的企业价值Vn折为现值Pn,折现率r一般介于40%-70%之间；④按所需投资额I(现值)除以企业价值的现值来计算风险投资机构应得到的股权比例。
[4]另一种常用的方法叫曲棍球棒法。
该方法名称源自风险企业的财务状况预测看上去像曲棍球棒。
这种方法的含义是:风险企业当前处于曲棍球棒的底部,但如果筹集到一定的资金,风险企业可在几年内达到球棒的顶端。
可用公式表示为:风险投资家要求的股份=（风险投资金额*投资回报倍数）/第n年风险企业预期价值。
上述两种方法的计算方法虽不同,一种使用折现,另一种没有折现,但所得的结果却基本相同。
原因在于第二种方法中对投资回报倍数的假设隐含着第一种方法中使用的折现率,因而定价过程中折现率(投资回报倍数)的选取是非常重要的。
3．2对传统方法的修正Thresh指出,传统方法隐含了一个假设条件:即所分析的企业将变成为该行业中的一个成功的上市企业。
且不提风险企业的高失败率,仅从相似的上市公司数据中推出一系列市盈率数据来对预测的3-5年后的收益做乘法运算,就不可靠。
而对不同资质的企业就其所处的投资期应用某一既定贴现率也非常不科学。
随着贴现率的上升,只在期末产生回报的投资的价值会超比率地下降。
显然,对高贴现率的应用要谨慎。
因此,应对传统方法作一个修正,假设该风险企业的发展有三种结局(可依照实际情况来定,不一定就是这三种): ①高速成长且非常成功地被以较高的市盈率上市；②发展平庸,收入只够偿还贷款,投资期末由管理层或其它公司收购；③中途夭折,清算并收回部分投资。
计算相应的收益,应用一个预期的投资组合回报率,而不是传统的预测的高贴现率计算现值,再给各种情况设定一个大概的概率,三个概率合计为100%,最后计算加权值。
在此基础上要争取做到对投资机会的准确量化。
一般来说,评价风险投资收益通常有以下几种方法:[5]1.简单投资收益率，它是反映项目获利能力的静态评价指标,是指项目正常年份的净收益与总投资之比,其计算公式为:Rr=年平均利润/投资总额2.投资回收期，它是指用项目投产后的净收益及折旧来收回原来的投资支出所需的时间,通常以年数表示。
投资回收期的计算时间从投资实际支出算起 静态投资回收期还可直接用全部投资现金流量表推算。
当累计净现金流量等于零或出现正值的年份,即为项目投资回收期的最终年份。
其优点是计算简便、容易理解。
但未考虑资金回收后的情况、项目寿命期内的总收益情况以及获利能力。
同时还忽略了资金流入和流出的时间因素。
动态投资回收期，是按现值法计算的投资回收期,与静态投资回收期相比,其优点是考虑了现金流入和现金流出的时间因素缺点是计算较麻烦。
和静态投资回收期一样,动态投资回收期也未考虑资金回收后的情况、项目寿命期总收益及获利能力。
3.净现值法，指在投资方案的整个寿命期内,各年的净现值流量按规定的贴现率或基准收益率折现到基准年的所有值之和。
如果净现值是正数,说明投资方案按现值计算的投资报酬率高于所用的贴现率,是盈利的方案,可初步接受。
在选择最佳方案时,净现值越大越好。
净现值指标的优点是考虑资金流出与流入的时间,其缺点是不能反映开发项目的获利程度。
如果两个投资方案所需的投资额不同,收益额也不同,对它们的收益水平就难以比较了；同时,净现值中的基准收益率也不容易确定。
而且风险企业往往是没有经营绩效记录的新创企业，企业缺乏历史数据和必要数量的经营信息，项目未来各年的净现金流很难准确预测。
在传统方法中笔者倾向于使用净现值比率法。
它是指项目净现值与总投资现值的比值,即单位投资提供的净现值数量，显然,净现值比率越高,经济效果越好。
[6]除以上几种传统方法外，期权定价法因为体现了投资项目所蕴含的灵活性的价值而被越来越广泛的运用。
实物期权方法着眼于投资中的实际情况，从动态的角度考虑问题，认为投资足可延缓的，这样有利于决策者更有效地利用获利机会。
实物期权考虑的是在不确定情况下一个项目是如何进行的，它认为不确定性是有价值的．并且不确定性程度愈高，其投资机会的价值愈高。
从实物期权的角度看，一项投资项目的价值应该是：投资项目的全部价值：静态的NPV+投资项目期权的价值。
[7]4. 结语风险投资要懂得适时退出项目，转嫁风险。
风险投资追求的是项目回报而不是对项目的长期拥有，由于风险投资家的经营管理能力和精力有限，对一些风险投资项目该退出就退出，一方面可进行项目风险转嫁，另一方面用所得资金投资新的项目。
在我国较好的退出方式有: 企业上市、收购兼并、股份回购、股份转卖和清算退出等。
其中，通过企业上市和收购兼并来退出比较常见。
总之，对风险投资项目的风险分析和管理研究，要结合情况的变化，从主客观两个方面着手，并适时做出正确选择，方能在风险经营中有效的规避风险，提高风险资本的效益。
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