行为金融学 第10章 行为公司金融
行为金融学
第一部分行为金融学（Behavior Finance）的产生一、什么是行为金融学?行为金融学是以心理学以及其他相关学科的成果作为基础，与金融学相结合，探讨和解决金融问题的科学。
二、传统金融学两大基石：EMH和CAPM（一）有效市场假说Fama 的EMH (efficient markets hypothesis, EMH)被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效。
1、弱式有效假设弱式有效假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）：证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。
意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。
即技术分析无效2、半强式有效假设半强式有效假设(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis) , 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。
意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。
即基本面分析无效3、强式有效性假设强式有效性假设（Strong-Form Efficiency Hypothesis）证券价格完全反映所有公开的和内部的信息。
意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合，然后买入持有。
（二）EMH的涵义有效市场假说认为股价会反映所有的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解差异所导致。
只要价格偏离基本价值，理性交易者将立即抓住机会，从而纠正错误定价。
积极的投资者无论采用基本面分析还是技术分析都无法“打败”（或战胜）市场，即不可能获取“超额收益”（Abnormal Returns）（三）CAPM模型1、CAPM假设（1）证券市场是有效的，以EMH为基础（2）无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本（3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示（4）所有的投资者都是理性的，可以理性作出投资决策（5）没有交易成本（6）证券市场是无摩擦的（7）每项资产都是无限可分的2、CAPM模型表达式CAPM模型:E（Rp）=Rf+β（Rm-Rf）E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，β为某一组合的系统风险系数。
《行为金融学》复习重点,饶育蕾,机械工业出版社
第一章概论♦标准金融和行为金融区别：①信息处理（标准投资者能正确处理信息，行为投资者处理信息有偏差）；②形式是否影响决策（标准处理问题形式不会影响决策，行为会影响）；③市场是否有效（标准有效市场假说，行为指出有效市场假说缺陷）。
♦标准金融诞生标志：马科维茨有效组合。
♦最早将人的行为与经济学结合的理论：亚当•斯密经济人假设。
♦从行为金融角度分析出售比买入难：♦有限理性决策标准：满意标准，而非决策标准。
♦同质信念下的交易动机：风险偏好第—章有效市场假说及其缺陷♦有效市场的类型：①弱式有效性（最底层次的市场有效性。
在弱式有效市场中，资产价格充分及时反映了与资产价格变动有关的历史信息。
对任何投资者而言，无论他们借助何种分析工具，都无法就历史信息赚取超常收益）；②半强式有效性（资本市场中所有与资产定价有关的公开信息，对资产价格变动没有任何影响。
对处于半强式有效市场的投资者来说，任何已公开信息都不具获利价值）；③强势有效性（市场有效性最高层次。
表明所有与资产定价有关的信息，都已充分及时包含在资产价格中）。
♦有效市场假说理论缺陷：①理性交易者假设缺陷；②完全信息假设缺陷；③检验缺陷；④套利的有限性。
♦噪声交易者：指非理性地根据似乎是真实信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。
♦公开信息：指向市场主体、市场运营机构和公众公开提供的数据和信息。
资本市场中与资本定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等。
♦私人信息：个别市场参与者所拥有的具有占独占性质的市场知识，其中经验是市场参与者的最宝贵的个别知识。
♦内幕信息：指为内部运作人员所知悉而尚未对外公开，且具备商业价值的信息。
♦中国证券市场有效吗：第三章证券市场中的异象♦异象：大量实证研究和观察结果表明股市不是有效的，这些无法用有效市场理论和现有定价模型来解释的收益异常的现象，即为“异象”。
♦动量效应：指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，表现不好的股票也会持续其不好的表现。
行为金融学(饶育蕾盛虎)课后答案
行为金融学(饶育蕾盛虎)课后答案一、行为金融学概述1. 行为金融学的定义行为金融学是研究人类决策行为及其影响的跨学科领域。
它的目标是理解人们在金融领域做出决策时的行为模式，并探讨这些行为背后的心理和认知因素。
2. 行为金融学的重要概念•羊群效应：指人们在决策时倾向于跟随他人的行为，而不是自己的判断。
•锚定效应：指人们受到最先接触到的信息（锚）的影响，会对后续决策产生偏差。
•损失厌恶：指人们对损失的敏感程度远大于对同等数额收益的敏感程度。
•过度自信：指人们普遍对自己的判断和决策过于自信，容易产生过度自信的偏差。
3. 行为金融学与传统金融理论的区别传统金融理论主要基于理性人假设，认为人们在决策时会充分考虑所有可用信息，并做出最优决策。
而行为金融学强调人们的非理性行为模式，认为人们在决策时容易受到心理和认知因素的影响，导致偏离理性决策。
二、行为金融学的实证研究1. 实证研究方法行为金融学的实证研究通常采用问卷调查、实验研究和观察数据等方法。
其中，问卷调查是主要的数据收集方式，通过询问被调查者的意见和观点，来了解他们的决策行为和心理因素。
2. 实证研究的重要发现•桎梏效应：人们倾向于持有过于乐观的预期，导致过度投资。
•禀赋效应：人们对已拥有的物品比对未拥有的物品更加重视，导致在卖出资产时要求更高的价格。
•基本与主观账户：人们将资金划分为不同的账户，会对不同账户内的资金做出不同的决策。
•漫长认知：人们倾向于根据最近的信息和经验来作出决策，忽视长期趋势。
•信息传播：人们对消息的接收和传播存在偏差，容易受到群体行为的影响。
三、行为金融学在投资决策中的应用1. 心理账户理论在投资中的应用根据心理账户理论，投资者倾向于将资金划分为不同的账户，以感觉到更多的控制和安全感。
在投资决策中，可以通过分散投资和盈亏平衡来降低风险，同时引导投资者将投资组合划分为不同的账户，以减少投资偏差。
2. 损失厌恶在投资中的影响损失厌恶是指人们对损失的敏感程度远大于对同等数额收益的敏感程度。
行为金融学
行为金融学介绍行为金融学是金融学的一个分支，旨在研究个体和群体在进行金融决策时的行为模式和决策偏差。
它结合了心理学、经济学和金融学的理论和方法，旨在揭示人类行为背后的心理因素对金融市场和金融决策的影响。
行为金融学的研究成果对投资者、金融机构和政府制定金融政策都具有重要的意义。
行为金融学的起源行为金融学的起源可以追溯到上世纪70年代末的一系列实证研究。
这些研究观察到实证数据与传统金融理论的预测存在不一致的现象，推动了对金融决策行为的深入研究。
其中著名的一项实证研究是Richard Thaler和Daniel Kahneman关于“前景理论”的研究，揭示了人们在决策中会出现的非理性行为和心理偏差。
行为金融学的理论框架行为金融学的研究从各个角度探讨了人们在金融决策中的行为模式和决策偏差。
以下是几个重要的理论框架：前景理论前景理论是行为金融学的核心理论之一，由Kahneman和Tversky于1979年提出。
该理论认为，人们的决策受到对潜在损失和潜在收益的不同反应，即人们更倾向于避免损失而不是追求利润。
这种倾向导致人们在投资决策中产生非理性行为。
群体行为群体行为指的是人们在群体中的行为模式对金融市场的影响。
在金融市场中，情绪的传导和信息的共享在一定程度上会影响投资者的决策。
例如，当市场情绪高涨时，投资者更容易盲目跟风，导致市场泡沫的形成。
决策偏差决策偏差是指人们在金融决策中常常偏离理性决策的现象。
这些偏差包括过度自信、损失厌恶、套利限制等。
这些偏差导致人们做出非理性的投资决策，进而影响市场的正常运行。
行为金融学的应用行为金融学的研究成果对投资者、金融机构和政府制定金融政策都具有较大的意义。
以下是一些行为金融学在实际应用中的例子：投资者教育行为金融学的研究成果可以帮助投资者了解自己在金融决策中的偏差和弱点。
通过提供相关的教育和培训，投资者可以更好地认识自己的决策风格，避免一些常见的投资错误。
金融产品设计行为金融学的研究成果可以帮助金融机构设计更符合投资者需求的金融产品。
举例说明行为金融学对公司金融发展影响
举例说明行为金融学对公司金融发展影响行为金融学是一门研究人类行为对金融决策的影响的学科。
它结合了心理学和经济学的理论，旨在解释为什么人们在金融决策中会表现出非理性行为，并提供相应的解决方案。
在公司金融发展方面，行为金融学对于理解和改善公司的财务决策、投资决策以及风险管理等方面产生了深远的影响。
下面将从不同层次来详细介绍行为金融学对公司金融发展的影响。
一、个体层面1. 心理偏差：行为金融学研究了人们在进行金融决策时存在的心理偏差。
过度自信、损失厌恶和羊群效应等心理因素都会导致个体在投资或财务决策中做出非理性的选择。
了解这些心理偏差可以帮助公司管理者更好地预测和评估员工或股东的行为，从而制定更合理的激励机制和风险管理策略。
2. 决策框架：行为金融学提供了一些决策框架，帮助个体在金融决策中更加理性和明智。
心理账户理论强调了人们将资金划分为不同的账户，并根据不同账户的目标和约束来进行决策。
公司可以利用这一理论来设计员工的薪酬制度，以激励他们更好地实现公司的长期目标。
二、团队层面1. 群体行为：行为金融学研究了群体行为对金融市场的影响。
投资者情绪对股票市场波动的影响被广泛研究。
公司可以通过了解投资者情绪对市场的影响，更好地制定投资策略和风险管理措施。
2. 信息传递：行为金融学也关注信息在团队中的传递和共享。
研究表明，团队成员之间存在信息不对称和信息过滤等问题，这可能导致决策失误。
公司可以通过优化内部沟通机制和建立有效的知识共享平台来改善团队决策质量。
三、组织层面1. 激励机制：行为金融学研究了激励机制对员工行为和绩效的影响。
传统的经济学假设人们是理性的，但行为金融学发现人们在面临激励时会表现出非理性行为。
公司可以根据行为金融学的研究结果来设计更合理有效的激励机制，以提高员工绩效和满意度。
2. 风险管理：行为金融学也对公司的风险管理产生了重要影响。
研究发现，人们在面临风险决策时往往存在风险厌恶和损失厌恶等心理偏差。
行为公司金融理论的起源与理论发展
行为公司金融理论的起源与理论发展摘要本文从公司金融理论的发展入手，主要对行为金融理论的起源和发展进行论述，提出公司金融基本理论的假设缺陷：预期效用理论不完备、贝叶斯投资组合理论的缺陷、套利均衡的实现受到限制、公司融资活动对市场均衡的扭曲。
从学者对这些假设条件的逐步放松入手，对行为公司金融的理论发展进行了详细的综述。
关键词：行为公司金融学；投资者非理性；股利政策一、公司金融理论的演变与发展公司金融理论的研究大体上可以分为三个阶段，第一阶段是起始阶段。
经济学意义上的公司金融理论产生于1958年，莫迪格里尼和米勒共同发表的经典论文———《资本成本、公司金融和投资理论》,得出了一个惊人的结论,企业的价值与融资结构决策无关,这就是著名的MM定理，并因此先后获得诺贝尔经济学奖。
然而,该定理的成立依赖于完善的资本市场等假设条件,而现实并非如此。
第二阶段的研究集中在放松完美市场的假设上。
学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息不对称等因素，这期间著名的理论有：权衡理论、非对称信息理论等。
但在此阶段，经营决策的外生性和半强式有效市场的假设仍然存在。
最初的扩展是引入税收,Modigliani&Miller(1963)把公司所得税的影响引入原来的分析之中,认为由于税法对债务利息的优惠,公司会利用债务杠杆来提高公司的市场价值。
依此理论的结果,可以得出企业的市场价值随债务的增加而增加,则最优的资本结构应为100%的债务。
这显然与事实不符。
经济学家从破产成本的角度对此进行了分析。
最优资本结构应该处于预期边际税收收益等于预期边际破产成本。
进入1970年代后期以来,随着信息经济学和企业理论的发展,公司融资理论集中讨论激励问题信息不对称、代理成本对企业融资结构的影响。
企业的经营决策过程中会出现道德风险和逆向选择,即产生代理成本,使企业的价值降低。
这些代理成本可以通过选择适当的融资结构来限制和降低。
因此,融资结构决策对企业的代理成本和业价值都有重要影响,而并非象MM定理所说的无关。
行为公司金融培训课件
行为公司金融培训课件1. 介绍行为公司金融（Behavioral Corporate Finance）是研究公司金融决策中涉及人类行为的一门学科。
与传统公司金融理论不同，行为公司金融更加关注人类行为对金融决策的影响。
本课程旨在帮助学员理解行为公司金融的基本概念和应用，从而提升他们在实践中的决策能力和金融业绩。
2. 行为公司金融的基本概念行为公司金融借鉴了行为金融学的理论和方法，将其应用于公司金融决策的研究中。
它认为金融市场和公司金融决策受到人类行为偏差的影响，而不仅仅是基于理性的假设。
以下是行为公司金融的一些基本概念：2.1 有限理性有限理性是指人类在决策时受到心理因素和信息不完全的制约，不能完全按照理性经济学的假设进行决策。
在公司金融领域，有限理性可以导致投资者对公司价值的错误估计，从而对公司的融资、投资和分红决策产生影响。
2.2 群体行为群体行为是指人类在群体中的行为受到其他人的影响，而不只是基于个人的利益或信息。
在公司金融中，群体行为可以导致市场泡沫和崩盘的发生，也可以影响公司的并购和收购决策。
2.3 心理账户心理账户是指人类将资金划分为不同的账户，用于不同的目的。
在公司金融中，心理账户可以影响投资者对公司风险和回报的判断，从而影响投资决策和股票价格的形成。
2.4 情绪和情感情绪和情感是人类行为的重要组成部分。
在公司金融中，投资者的情绪和情感可以影响其对公司业绩和价值的判断，从而影响投资决策和市场波动。
3. 行为公司金融的应用行为公司金融的理论和方法可以应用于公司金融决策的各个方面。
以下是一些常见的应用领域：3.1 融资决策行为公司金融的研究发现，投资者对公司融资行为有强烈的情绪反应。
例如，公司发行新股时，投资者可能出于认知偏差而高估其价值，从而导致发行价格过高。
因此，在融资决策中考虑到投资者的情绪和认知偏差，可以帮助公司更好地决策。
3.2 投资决策行为公司金融的研究发现，投资者往往对公司的过去业绩给予过高的权重，忽视了市场和行业的信息。
第十章 行为金融学产生背景
2
后悔(Regret) 人们犯错误那怕很小错误后的倾向是后悔之疼，并 会严重自责(people who make a decision that turned out badly and engage in self-recrimination for not having done the right thing). Someone who feels regret intensely does not have a strong preference for variety and thinks ahead, may follow the same way of investing, such as fifty-fifty between bonds and equities.
Effects stemming from frame dependence
- Loss aversion. This causes investors to shy away from stocks, therefore, stocks earned very large returns relative to government bonds (Benartzi and Thaler (1995, QJE)). CEOs may hesitate to terminate losing projects.
Financial practitioners commit errors because they rely on rules of thumb. Example： Representativeness: judgements based on stereotypes(老 框框). Past performance is the best predictor of future performance, so invest in a mutual fund having the best five year record. Analysts and investors are more optimistic about recent winners than recent losers.
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过度自信管理者对企业价值的高估
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对非最优项目的过度投资
• 对公司价值而言并非最优的投 资机会
• 净现值小于零的项目 • 降低资金配置效率的
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过度投资的后果
过高的投资现金流敏感度 1 过快地增长速度 3
• 该例被称为并购史上最大的 失败案例。
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案例思考
• 公司的损失某种程度上来自管理者的错误预期。 • 管理者的哪些心理因素导致了错误预期出现？ • 它们又是如何发挥作用的呢？
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10.1
概述
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概述
• 公司金融 • 考察公司如何有效地利用各种融资渠道，获得 最低成本的资金来源，并形成合适的资本结构 • 包括企业投资、利润分配、运营资金管理及财 务分析等方面。
非理性投资行为
01 认知偏差使经理人高估或低估未来现金流和风险，影响公司投资。
为避免重大失误并期望取得较好结果，有限理性的经理人总是采用 02 拇指法则。
03 经理人由于过度自信或过于乐观，倾向于较早地接受并从事项目。
损失厌恶和证实偏差等影响着经理人的投资决策行为。
04
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原因
框定偏差和证实偏差会造成对失败项目的恶性增资。
框定偏差
• 后续决策被初始决策所框定 • 被负面信息框定，处于损失区
域，会倾向于风险寻求 • 被正面信息框定，处于盈利区
域，会倾向于风险厌恶
证实偏差
• 乐于接受支持自己观点 的信息
• 忽略不同于自己观点的 信息
• 排斥与自己意见相左的 信息。
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股票价格 可能采取迎合短期投
资者需要的决策方式
0
1
只关注为现有的长期股 东创造利益
通过增发或赎回来进行 市场时机选择
通过迎合短期投资者需 要来提高股票价格
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
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错误定价时的融资时机选择
发行股票时机选择 当股价被高估时，发行 股票能使长期投资的老 股东获利。
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股利政策决定因素
决定因素：未来收益的期望水平、过去的股利发放模 式和现金的可得性
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不降反升的股利支付
• Deangelo（1996）调查145家在纽约证券交易所上市的公 司的股利情况
• 68.3%的样本公司在收益下降后却提高了股利支付水平 • 绝大多数管理者对未来盈利预期非常乐观 • 没有证据表明这些公司的盈利状况能达到较高的水平。
2 过度的多元化投资
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对失败项目的恶性增资
• 已经投入大量资源 • 预计完成项目获得收益可
能性小 • 客观信息表明应该放弃 • 管理者继续投资
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拍卖实验
• 对100元现金进行拍卖，从10元起拍， 出价最高者可拍得这笔钱，要求不仅 拍得者要支付其出价，所有竞拍者也 都要支付其最后的叫价。
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平稳乐观的股利政策
• 保持股利政策的平稳性 • 基于经验法则制定股利政策 • 受历史股利政策锚定 • 原有习惯行为和信息影响
• 过度乐观自信管理者的股利政策 • 乐观估计公司未来现金流和资产价值，支付较高现金股利 • 倾向过度投资，大部分盈余投资新项目，支付较低的股利
原因—过度自信
• 忽视大量公司并购失败的案例 • 低估并购以后将面临的各种困难 • 高估对目标公司的了解 • 乐观估计协同效应
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“这是因为我心中有数， 经商为的是利润，不是为了 竞争，如果有利可取就参与 竞争，不然就要退出。你们 没有看到我想举右手，就用 左手用劲按住；想举左手， 就用右手按住。”
第10章 行为公司金融
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目录
CONTENTS
10.1 概述 10.2 市场非有效对公司投融资行为的影响 10.3 非理性经理层的投融资行为 10.4 公司股利分配的行为特征
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引导案例:美国在线并购时代华纳
• 2000年的1月，互联网服务供 应商美国在线宣布收购媒体 集团时代华纳。
• 在实验的竞拍过程中，100元标的被 拍到了220元才成交。
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医药投资计划实验
• 第一种：项目刚启动 （90%,﹣500万元；10%,2500万元）
• 第二种：已投600万元 （90%,﹣500万元；10%,2500万元）
• 项目还需50万元，你是坚持开发还是 放弃？
• 行为金融：投资者心理与有限套利
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概述
• 行为公司金融 • 视角1：公司对投资者偏差的回应 • 视角2：投资者对公司偏差的回应
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公司管理者理性
投资者理性 理性世界
投资者非理性
非有效市场驱动的公 司金融
公司管理者非理性
管理者非理性驱动的 公司金融
迎合市场的股利特征
经理层为获得股票溢价，通常迎合投资者的偏好 制定股利政策。 当投资者偏好发放现金股利的股票，经理层就选 择支付现金股利。
当投资者偏好股票股利，经理层就选择股票股利。
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股利溢价
• A:包含账面市值比的股 利支付率的变化
• B:不包含账面市值比的 股利支付率的变化难
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本章小结
• 管理者会采取迎合金融市场的财务决策行为。 • 管理者存在各种心理和行为偏差。 • 这些偏差会最终引致企业的非理性财务决策。
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非理性世界
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非有效市场驱动的公司金融
• 非标准的投资者行为 • 对传统个体决策理性的系统偏离 • 如过度自信、损失厌恶、投资者情绪
• 非标准的公司政策 • 市场驱动的融资、投资和并购活动
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管理者非理性驱动的公司金融
• 管理者偏差自利 • 系统的偏离了传统公司决策的理论模型 • 如过度自信、管理者背景、经验以及个人特征
股票赎回时机选择 当股价被低估时，赎 回股票能维护股东的 利益。
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市场行情与沪深两市IPO数量
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指数增长与IPO数量
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价格泡沫与股票发行
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错误定价时的公司投资热潮
• 投资者情绪导致的错误定价影响投资决策 • 投资者过分悲观，公司股价低估，股权融资成本高， 放弃有利的投资机会，公司投资不足 • 投资者过分乐观，公司股价高估，乐观估计公司基本 面，投资NPV为负项目，公司过度投资
并购绩效
无论是混合并购还是同行业并购的收购公司，长期都给股东带来了显著的财富损失 PPT版权归本书作者所有，侵权必究
并购中的过度支付
• 韦尔奇：“代价太高是并购普遍存在 陷阱”
• 英美并购案例，并购的交易价格平均 为被收购公司市场价格的150%左右
• “花了天鹅价，买了癞蛤蟆”
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实验结果
• 第一种：多数人选择“放弃”，因为盈利的机会 只有10%，而且项目尚没有投入资金，他们很轻 松地放弃了项目的实施
• 第二种：多数人选择了“继续”，因为考虑到已 经投入的600万元
• 对沉没成本的眷顾使管理者容易产生“恶性增资”
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即：
1 Dt
Dt 1 At 1
1 ROAt1 (1 q)
At 1 g
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不同扩张速度下资本结构的演化规律
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盈利能力（ROA）对资本结构演化规律的影响
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股权融资对资本结构演化规律的影响
目标
2 最大化公司当前的股票价格
3
利用当前的错误定价为现有股东
的长期利益服务
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将三个目标放在一起构建如下经理层最优化目标为： max [ f (K ) K e ] (1 ) （0<<1代表经理层的远见）
经理层短视 只关注最大化公司的
—李嘉诚
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非理性融资行为
管理者更多是依据启发式方法，即经验法则 来决定资本结构。 更注重公司的财务弹性。 过度自信、从众行为等心理偏差也会影响 融资决策。
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扩张冲动与融资结构
• 企业扩充越快资产负债率上升越快
扩张后的资产负债率 1- 总资产净利率（1- 股利支付率）- 1- 基期资产负债率 1 g
• 股权依赖型的公司，投资受股票价格的影响显著
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股价与公司投资
• 市场估价对高估公司 的短期投资支出具有 显著的正向影响
• 在市场估价高时，公 司没有最优投资项目 也会进行投资
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10.3
非理性经理层的投融资行为
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竞争性项目的赢者诅咒
• 赢得标的之时即是诅咒的开始 • 最早有大西洋富田公司工程师提出 • 常见于地产、投资项目拍卖、企业