第四章-项目投资风险分析[1]

讨论：Investment Analysis and Lockheed Tri Star 案例第四章项目投资风险分析第一节项目风险分析指标项目风险分析的方法和指标有很多，通常有以下四个：见图风险分析回收期分析偿还期分析盈亏平衡分析敏感性分析全全贷盈敏部部款亏感投投偿平因资资还衡素静动期点与态态敏回回感收收度期期1、全部投资静态回收期全部投资静态回收期是指通过项目的净收益(包括利润和折旧)来回收总投资(包括固定资产投资和流动资金投资)所需要的时间。

这里需要指出的是，投资者在计算全部投资回收期(无论是静态，还是动态)，都是假定了全部投资都是由自有资金来完成的，因此，所有的利息，包括固定资产贷款利息和流动资金借款利息都不考虑。

全部投资回收期可用财务现金流量表(全部投资)累计净现金流量求得。

例1：某项目的建设期为2年，第一年年初投资100万元，第二年年初投资150万元。

第三年开始投产并达100%的设计能力。

每年销售收入为200万元，经营成本为120万元，销售税等支出为销售收入的10%，求静态的全部投资回收期。

解：正常年份每年的净现金流入=销售收入－销售税－经营成本=200－200×10%－120=60万元全部投资静态回收期见表年序资金流出资金流入累计1 100 0 －1002 150 0 －2503 0 60 －1904 0 60 －1305 0 60 －706 0 60 －107 0 60 ＋50因此，全部投资静态回收期=6＋10/60=6年2个月。

静态投资回收期作为评价指标，在国际上已使用了几十年，目前仍在使用。

这个指标的主要优点是能反映项目本身的资金回收能力，比较容易理解、直观。

对于那些技术上更新迅速的项目进行风险分析时特别有用。

其主要缺点是由于过分强调迅速获得财务效益，没有考虑回收资金后的情况，而且没有评价项目计算期内的总收益和获利能力。

2、全部投资动态回收期全部投资动态回收期是按现值法计算的投资回收期。

动态投资回收期可直接从财务现金流量表(全部投资)求得。

例2：同例1求动态的全部投资回收期(折现率为12%)。

正常年份每年的净现金流入=销售收入－销售税－经营成本=200－200×10%－120=60万元全部投资动态回收期年序资金流出资金流入累计现金流量折现系数现值流量现金流量折现系数现值流量现值0 100 1 100 0 1 0 －1001 150 0.8929 133.9 0 0.8929 0 －233.92 0 0.7972 0 0 0.7972 0 －233.93 0 0.7118 0 60 0.7118 42.7 －191.24 0 0.6355 0 60 0.6355 38.1 －153.15 0 0.5674 0 60 0.5674 34.0 －119.16 0 0.5066 0 60 0.5066 30.4 －88.77 0 0.4523 0 60 0.4523 27.1 －61.68 0 0.4039 0 60 0.4039 24.2 －37.49 0 0.3606 0 60 0.3606 21.6 －15.810 0 0.3220 0 60 0.3220 19.3 ＋3.5说明：本表现金流量均发生在当年年初。

因此投产期尽管从第三年开始投产，但第三年年初并没有现金流入，而从第三年年底，即第四年年初开始有现金流入。

全部投资动态回收期=9＋15.8/19.3=9.8(年)与静态投资回收期相比，动态投资回收期的优点是考虑了现金收支的时间因素，能真正反映资金的回收时间。

在不同方案的选择过程中，动态投资回收期可以较准确地反映出不同方案的效益水平。

3、贷款偿还期项目清偿能力评估，是通过对借款还本付息计算表来计算的。

在我国现行财务制度下，对一般国内项目来说，借款偿还期是指固定资产投资借款偿还期。

因为流动资金虽然也包括自有资金和借款两部分，但流动资金借款在生产经营期内并不偿还，而是有偿占用，每年仅仅支付利息，直至项目计算期末才将回收的流动资金再归还银行。

即便不是一直占用某银行的贷款，但在偿还该银行流动资金贷款的同时，就要向其他银行借款，所以可以假定流动资金借款是一直占用的。

因此，借款偿还期就是指在国家政策规定及项目具体财务条件下，项目投产后可用作还款的利润、折旧及其他收益额偿还固定资产投资借款本金和利息所需要的时间。

表借款还本付息计算表单位：万元项目第一年第二年第三年…第n年年初本金本年利息本年付息还本来源折旧摊销未分配利润其他还本来源还本额年末本金4、盈亏平衡点盈亏平衡点是项目盈利与亏损的转折点。

在这一点上，销售收入等于总成本费用，项目刚好盈亏平衡。

盈亏平衡点越低，项目盈利的可能性就越大，造成亏损的可能性就越小。

盈亏平衡点的表达形式有多种。

而以生产能力利用率来表示的盈亏平衡点，应用最为广泛。

为进行盈亏平衡分析，必须将生产成本分为固定成本和可变成本。

在特定的生产条件下，企业产品的成本函数是线性的，用CT 表示年总成本，CF 表示年总固定成本，CV 表示年总可变成本，Cn 表示单位产品的可变成本，N 表示年总产量，则总成本为：CT = CF ＋CV = CF ＋Cn ·N用S 表示扣除销售税金后的销售收入，P 为产品的销售单价，t 表示销售税率，则S = P ·N(1－t )当盈亏平衡时，收入应与支出相等，即税后销售收入等于总成本，则CF ＋Cn ·N= P ·N(1－t )因此，盈亏平衡时的产品产量为 tC P C N n F--=如果已知项目设计生产能力0N ，就可以计算出盈亏平衡时的开工率。

盈亏平衡时的开工率=()t C P N C N Nn F --=00 例3：某项目设计生产能力为10万吨，销售价格为每吨3000元，每吨产品的变动成本为1800元，每吨产品须缴纳的税金为200元，项目固定成本为5000万元。

求产量和开工率的盈亏平衡点。

解：盈亏平衡时的产量为50000200180030001050004=--⨯=--=tC P C N n F盈亏平衡时的开工率为50%（5/10）盈亏平衡点与正常年份相比，是至关重要的。

另一种盈亏平衡：动态的盈亏平衡——EV A（见补充资料）5、敏感性因素与敏感度敏感性分析是项目风险分析的一种重要方法。

该方法是研究在某些主要因素发生变化时，项目效益发生的相应变化，以判断这些因素对项目经济目标的影响程度。

这些可能发生变化的因素称为不确定因素。

敏感性分析就是要找出项目的敏感因素，并确定其敏感程度，以预测项目承担的风险。

一般进行敏感性分析所涉及的不确定因素有：产品产量(生产负荷)、产品售价、主要原材料价格、燃料或动力价格、可变成本、固定资产投资、建设期及汇率等。

在敏感性分析过程中，必须要分析某一因素发生变化后，会引起其他因素发生怎样的变化。

只假定某一个因素或者某几个因素发生变化，而硬性假定其他因素都不发生变化是不正确的。

例如，我们不能假定建设期延长一年而其他因素都不发生变化，也不能假定产品价格发生变化而销售量不发生变化。

如果这样做，就有可能使敏感性分析成为数字游戏。

敏感性分析不仅可以使决策者了解不确定因素对项目评价指标的影响，从而提高决策的准确性，还可以启发评价者对那些较为敏感的因素重新进行分析研究，以提高预测的可靠性。

敏感性分析还可应用于方案选择。

人们可以用敏感性分析区别敏感性大的与敏感性小的方案，以便在经济效益相似的情况下，选取敏感性小的方案，即风险小的方案。

第二节风险调整的方法一、调整折现率1、利用资本资产定价模型调整折现率2、寻找参照物3、根据风险等级确定折现率举例见《财务管理学》第92页。

二、调整投资收益的现金流量将不确定的现金流量转化为确定性的现金流量，然后用确定条件下的折现率进行折现。

Case : Chapman Coal Corporation两个互斥项目，一是Tennessee的露天开采，一是Southwestern Virginia的地下煤矿。

早期投资经验为这两个项目的有关数据的估计提供了足够的资料。

两个项目的寿命均为10年，初始投资如下：露天开采地下开采租借投资400,000 300,000设备3,000,000 1,500,000营运资金200,000 200,000总计3,600,000 2,000,000租借物与设备均在10年内直线折旧（摊销），露天开采设备残值为60万，地下开采设备残值15万，营运资金在项目终结时均可全部收回。

工程部门预计税后收益为：税后收益年度露天开采地下开采1-4 400,000 360,000 5-7 220,000 230,000 8-10 100,000 130,000风险状况：两个项目的风险均高于公司典型项目的风险，地下项目的风险高于露天项目的风险，Hughes认为是露天的2倍.贴现率：Hughes建议：地上用10%，地下用20%。

Graham认为：公司资本成本为8%，用8%贴现即可。

无风险收益率为6%。

Hughes风险估计：标准差年度露天开采地下开采1-4 340,000 315,000 5-7 250,000 276,500 8-10 190,000 236,500工程部门对残值价值标准差估计：露天300,000，地下135,000 关于等价现金流（约当系数），如下表所示。

调整现金流量方法计算标准离差率*折旧额用全值减去残值 3400-600=2800∑=+=nt tf tt a R R NPV 0)1(α1097309720005584.02005584.015085.07777.129588.01173.239591.04651.352593.020006.715)10%,6,/(200)10%,6,/(60095.0)7%,6,/)(3%,6,/(38095.0)4%,6,/)(3%,6,/(50095.0)4%,6,/(68095.03600=+-=⨯+⨯⨯+⨯⨯+⨯⨯+⨯⨯+-==⨯+⨯⨯+⨯⨯+⨯⨯+⨯⨯+-=地下露天（千元）NPV A P F P F P A P F P A P A P NPV约当偏好于地下调整贴现率， 露天用10%，地下用20%70.91615.03505879.02950159.13955887.252520001.198)10%,10,/(200)10%,10,/(600)7%,10,/)(3%,10,/(380)4%,10,/)(3%,10,/(500)4%,10,/(6803600-=⨯+⨯+⨯+⨯+-==⨯+⨯+⨯+⨯+⨯+-=地下露天NPV A P F P F P A P F P A P A P NPV贴现率偏好于露天比较两种评价方法确定等之法显然有利于地下开采的项目。