物流与资本运作

物流与资本运作

（北京物资学院00431班李蕊）

[摘要]

本文在分析中国物流与资本市场结合的现状之后，对中国物流企业如何利用资本市场发展提出了自己的看法。

[关键词]

物流并购上市

近阶段，许多上市公司纷纷宣布涉足物流业，跨国公司也加大在华攻略步伐。和互联网一样，物流已经成为很多，或者说越来越多的公司包装自己的工具。

同时，跨国公司大大加快了在华资本攻略，到目前为止，几乎所有大的物流跨国巨头均已在华跑马圈地，首先是设立分支机构、办事处等战略筹划。之后，他们开始并购合适的合作伙伴，并寻找可重点突破的大项目。值得注意的是，跨国公司在华战略都有长期的、慎密的计划，绝不是着眼于一时一地一个项目。比如，东方海皇与联想合作投资物流；上海航空公司与日立物流、香港正大船务公司在沪组建现代物流企业；大众交通与日本佐川合作；上汽集团上海汽车工业销售总公司与天地物流控股公司合资组建的安吉天地汽车物流有限公司等。

以上的现象说明，在企业的供应链变得越来越复杂的今天，经营已经不再只是单个企业的事情，而是和上下游的一长串企业进行整合，越来越多的企业开始利用资本来管理物流。

市场经济在本质上是一种竞争型经济，遵循优胜劣汰的市场机制，通过有效竞争形成规模经济，促使资源配置达到较优状态。上市和并购是企业参与市场竞争的资本手段，它既不同于价格竞争，也不同于非价格竞争的方式。从企业看，资本运做的主要目的，一是为了扩大生产规模，加强企业在原有市场上的竞争优势；二是为了进入新的市场或新的领域。

所以，研究物流公司上市（或者是上市公司物流）和物流并购等与物流有关的资本行为成为当务之急。

一、我国物流业上市公司总体分析

以1991年1月14日深圳市蛇口安达实业股份有限公司上市为标志，拉开了我国公路、水运、空运、港口等物流企业进入资本市场的序幕。2002年8月28日华联商城更名为“渤海物流”成为第一支以物流命名的股票。

到目前为止，在我国A股证券市场中上市的物流或物流相关企业共有26家，其中港口类上市公司最多，为7家，仓储类和管道运输类企业最少，各只有l家，其余的还有水运类5家，铁路运输类2家，汽车运输类3家，空运类2家，综合类3家，物流关联企业2家，其内容几乎涵盖了物流业的各个领域。

１、基本情况分析

26家物流业上市公司中，在深圳证券交易所挂牌上市的共有9家，而在上海证券交易所上市的物流企业达到了17家。而从物流上市企业所处的地理区域来看，作为我国改革开放前沿的广东省的物流上市企业达到了8家，而上海市的物流企业达到了5家，仅该两个区域的物流上市企业的数量之和就占到了所有物流上市企业总数的一半之多，而其余的物流上市企业也大多分布在沿海及江浙一带。同时，在深圳证券交易所上市的9—家物流企业内，有7家都是来源于深圳本地的物流企业，这不仅反映了深圳市政府对物流业的高度重视，也为深圳市政府大力发展物流产业的政策方针顺利实施奠定了良好的基础。从物流上市公司的地域分布状况中我们不难发现，在经济较为发达的地区，物流作为一个产业的重要性和受重视程度都得到了较为明显的体现，物流业的发展状况与

经济的发展水平息息相关。

从物流业上市公司的上市时间分布状况来考虑，我国物流企业的上市高峰主要集中在1993年、1996年和1997年，虽然在1998年和1999年我国证券市场新股上市节奏明显加快，但在这两年内总共仅有四家物流企业在证券市场上市融资。应该说，在利用资本市场促进自身发展方面我国的物流产业已经明显的滞后于整个社会经济的发展。随着作为新经济支柱的物流产业在未来社会发展中的地位日益提高，以及网络经济的冲击给物流企业带来了更多的发展机遇和更大的发展空间，依托证券市场、通过证券市场融资加快网络时代高科技的现代物流产业发展速度以尽快的适应新经济快速发展的需求将是我们所面临的一大课题。

２、筹资情况分析

据统计，26家物流企业在上市初时所募集到的资金总额约为55亿元左右，证券市场平均为每个物流企业的发展提供了近2亿元的资金。因此就我国目前物流业上市公司的筹资数量和规模而言，其在整个A股市场上所占的比例还非常小，证券市场的筹资功能对物流产业的促进作用尚未得到充分的体现。

但不容否认，在我国物流企业起点较低、物流基础设施落后的环境下，这26家上市公司通过改制上市在证券市场筹资对于我国物流企业的发展仍然起到了极大的促进作用。如铁龙股份在1998年成功的上市筹资后，国铁资本所控制的资本量从3．5亿元增加到目前的约9亿元，增长157％，公司的市场价值也由2亿多元增加到30亿元左右。深圳机场在上市后不仅被选为深圳成份指数的样本股，而其近期频频对物流领域的重拳出击与其通过资本市场融资而拥有强大资金实力也是不无关系的。同时，由于在物流企业从传统物流向现代物流的转变过程中首先需要投入大量资金对物流基础设施进行改造，而随着物流企业向大型化、国际化和信息化的方向发展，物流企业也需要拥有大量的资金采通过收购兼并以实现自身规模的快速发展壮大。因此，我国传统物流企业向现代物流的转型尚面临着较大的资金缺口，而这样大规模的资金需求单靠物流企业自身的发展在短期内应该说是难以完成的。

面对瞬息万变的网络经济时代，物流业的常规发展不仅将使物流上市公司有可能错过发展的黄金时期，同时物流业发展的滞后也将导致网络经济整体发展水平的滞后，这就将证券市场对物流产业发展的推动作用提升到了一个更高的高度。

未来的几年内，在新经济的冲击和企业转型的压力下，物流企业对资金的需求将显得更为迫切。尚未上市的大型物流企业将积极的寻求上市来加快自身的发展速度，而已上市的物流企业则必将通过配股等方式来筹集大量的发展资金。应该说，对于现有的物流上市企业而言，在普遍良好的经营业绩支撑下，使其进一步通过证券市场二次融资具有了更大的现实性和可行性。

近三年内，先后共有ll家物流上市企业利用配股或增发新股从证券市场上累计募集了约37亿元的资金，进一步增强了主业的竞争力，为自己的后续发展注入了新的活力。其中，天津港在1997年底和今年1月份先后两次进行了配股融资，累计募集资金约10亿元，而深招港通过在1996年底的配股和今年2月份的增发8000万新股累计筹资近11亿元，而且增发新股所募资金的一个重要投向就是加快自身向现代物流业的发展。在我国物流业整体发展水平还处于一种较低层次的状况下，这些具有了资金优势的物流上市企业也将更有可能在未来现代物流的竞争中取得竞争优势。

３、经营业绩分析

现代物流的发展需要以物流企业本身所具有的良好内在素质为基础，否则假若企业已是遍体鳞伤、自身难保，即便现代物流是一座金山物流企业也难以企及。

从对上市公司1999年年度报告的数据统计中可看出，所有26家物流上市企业1999年度的平均每股收益为0．2725元，这一指标值已大大优于所有沪深上市公司平均每股

收益0．186的水平。其中每股收益最高的为中集集团的0．75元，最低为东方航空的0．04元，并且没有一家企业出现亏损，充分体现了物流业较高的盈利能力。

从净资产收益率来看，物流业上市公司的平均净资产收益率为％，最高的是中储股份的30．64％，最低的为上海港机的2．72％，也高出深沪股市上市公司平均6．37％净资产市盈率的水平约67％。

从物流企业的资本结构状况来分析，物流企业上市公司1999年底的平均资产负债率为40．37％，与深沪股市平均44．61％的资产负债率水平大体相当，总体资产结构较为理想；但资产负债率的个体水平波动较大，一些需要较多基础物流设施投入的企业仍维持了较高的资产负债水平，如东方航空的74％，海南航空的68％等。而对于南京水运、宁波海运等资产负债比例不到20％的企业而言，在急需大量外部资金投入的转型过程中，它们不仅可以通过配股等方式从证券市场进行筹资，而且有了更大的空间去通过利用银行贷款、发行企业债券等方式进行融资。

在现金流量方面，1999年报显示，物流企业平均每股经营净现金流量为0．40元，平均每股净现金流量为0．09元，而上市公司整体1999年同期这两个指标值分别为0．173元和0．196元，这一方面反映了物流上市公司通过经营活动产生现金的能力大大高于上市公司的平均水平，同时也反映了物流企业目前在资金的需求方面更为迫切。

二、我国物流业上市公司存在的问题

从各上市物流企业的主营业务收入规模来看，1999年度主营业务收入最大的为东方航空的106亿元，但东方航空的主营业务收入更多是来源于客运收入；另外，主营业务收入在10亿元以上的公司仅有中集集团(52亿)、海南航空(18亿)、大众交通(10亿)、中海海盛(10亿)四家，而同样的，在海南航空和大众交通的主营收入中真正来源于物流的收入并不多。而美国的UPS公司1995年的主营收入即达到了125亿美金，日本的佐川急便在1995年的主营业务收入也达到了57亿美金，相比之下，我国物流上市企业的总体规模较小已是一个不争的事实。

26家物流企业却可以区分为9个子行业，平均每个子行业拥有的上市公司不到三家，说明我国物流业上市公司分布分散，互相之间几乎没有竞争；同时也说明，我国的物流业上市公司作为物流企业的代表，反映了我国物流业的一个共同特点：运输方式单一，几乎没有多式联运业务。

不同地区，不同子行业的上市公司，在物流观念、物流技术水平方面有很大的差别。

深圳和上海分别有物流业上市公司6家和5家，是物流业上市公司分布密度最大的两个城市。上海市只有大众交通一家提出向第三方；物流，占本地物流上市公司总数的20％，而深圳有深安达、深赤湾、深圳机场、深招港等公司明确提出要推动仓储——物流体系的建立和发展，按物流理念积极拓展创新运输业务。其中深招港和深圳机场分别运用电子商务技术构建物流网络平台。作为物流装备业的中集集团则瞄准现代物流业的发展潜力，目标是成为物流业中的“思科”。这五家上市公司占深市物流业上市公司的83％。而其他地区15家物流业上市公司中，只有北亚集团和中储股份两家上市公司分别提出构建铁路客货运输的电子商务和策采集、加工、仓储、配送和代理销售一体化的综合物流网服务。占总数的13％。

交通运输业是物流业上市公司的主体，基本可分为两类：一类是“线”，包括海运、内河航运、公路运输、管道运输和综合运输，一类是“点”，包括港口和机场。在第一类运输业上市公司中，能够用现代物流技术改造现有货运技术水平，构建运输网络的不多。只有大众交通、北亚集团和深安达提出现代物流技术的发展方向。其中大众交通，拥有GPS全球定位系统和GIS城市地理信息系统以及良好的网络运作经验，在发展第三方物流方面具有较强的技术优势。而南京水运和石油龙昌基本依靠本身所具有的垄断优势，在提升货运技术水平方面的意识不强。第二类运输业上市公司中，深圳机场和深招港积极

推动电子商务技术在物流业经营中的作用，提升企业技术水平，促进货运的发展，而其他上市公司基本停留在原有技术范畴，在同等的技术层次下扩张企业的经营规模，技术更新以适应新经济运营模式的观念不强。

三、我国物流业上市公司的发展趋势

在西方一些发达国家，很多企业已经超越了传统的竞争模式。在独立的行业中，过去竞争都是在一家企业与另一家企业之间展开，例如百事可乐与可口可乐，这时决定胜负的通常是品牌和价格等比较直观的因素。可是随着时间的推移，这些巨头们已经发现，打败对手靠自己的力量还不够。原因很简单，如果一个公司能够以竞争对手所不能达到的成本为客户提供最好的服务和产品，那么它更容易在市场上获胜。要达到这个目的，需要企业联合多种合作伙伴，让跨越多个地理位置和行业的企业实行无缝工作，从而发挥各个企业的优势，通过提高运作的效率来降低成本。

这个群体中往往有一个核心的企业，其余的企业为它提供服务。而这群企业之间相互配合的默契程度直接影响核心企业的运转效率和竞争力。在国内，这种模式的企业群体正在出现。在这个群体中，海尔和联想是其中的核心企业，它们竞争力的强弱与整个相关企业群体的实力息息相关。从这个角度说，今天容身物流的上市公司是为今后的发展做打算。

值得注意的是，在资本市场出现物流投资热之后，上市公司是否考虑到了投资回报问题。虽然现在下结论可能还一切为时太早！但进军物流，上市公司应该注意三大问题：第一，物流需求不足。一些企业不愿意将物流业务外包。据统计，我国物流中心平均空置率高达60%。已经有学者提出警告：物流业也有可能如资讯科技一样，出现泡沫破裂的可能性。第二，物流的基础设施极为分散，交通、铁道、航空、仓储、外贸、内贸等众多部门各把一块，单纯的物流企业很难整合这些资源。而且，由于地方的保护政策，使得物流的发展存在着相当的障碍。所以，本身并不具备物流行业经验及发展优势的上市公司，即使采取了与物流企业合资的方式，其经营和管理仍然具有很大的风险。第三，虽然大多数上市公司声称自己是或者要打造第三方物流公司，而实际上他们中的大部分提供的是一种第二方物流与第三方物流的混合服务，而且还只具有第二方物流的业务规模。如何向现代物流转变是需要重点考虑的问题。

四、物流与并购

1、全球并购事件

我们看到，与其他行业相比，物流企业之间以及其他行业企业与物流企业之间的并购，远远超越了以实现成本协同为目标的简单的商业目的，以及为获得企业控制权为目标的单纯资本动机，而是与本行业的发展特征紧密联系在一起的。因此，并购不可避免的成为推动整个行业发展的一股决定性力量。并购对处于转型期的中国物流企业又有什么其实呢

并购的驱动因素，重要有三种：商业模式重祖、业务能力补充、价值运作。让我们看看近几年的并购事件。

年份并购方并购对象

2002 Maresk Logisics DSL

TPG Bleskmann Group BV

2001 UPS Fritz

FedEX Amercian Freighways

APL Logistics GATX Logistics

Sembcorp Logistics K&N

Vopak Ellis&Everard

DSV DFDS Dan Transport

Laposte Parceling-Lnterlink

2000 Stiness HCI

TPG CTI Logistics

EGI Circle

Ocean Excl

Hays EPS

Chastian Salvesen Dentsche Post

Senbcorp Kuehne&Nagel

FedEX Amercian Freighways

TPG Taylor Barnard Holding

Dentsche Post DHL

TPG CTI Logistics

EGL Inc Circle ingternational Group Ocean Group Pic France Partner

1999 Darfeuille AEI

Panapina Sair Alliance

Salvesen Gerposa

Deutsche Post ASG

FDXEX Geologisucs Air services

Ocean Group Pic Mark VⅡ

Investor Group Financiere Mory

Pakhoed Holding NV Koninklijke VAN

Chnstran Salvesen Transportes Gerposa

Dentsche Post ASG AB

Dentsche Post AG PLC

TPG Tecnologisia SPS

Stinnes BTL(65%)

VEBA BTL

TPG Danzas Holding AG

可以看到，基本上没有一家大型国际物流企业不是通过并购发展起来的，纵观十大物流企业，除了和NIKE一起扩展全球网络的MELO之外，其它都是通过跨区域、跨行业的并购基础上诞生的。

2、并购的种类

一般来说，现在主要有3PL(第三方物流)＋3PL、快递公司收购3PL、及2Pl(第二方物流)＋2PL等四种模式进行的兼并与收购。

3PL＋3PL模式已经有了许多案例。一家3PL收购或兼并另一家3PL以实现优势互补，通常一家3PL愿意收购另一家资产较少的3PL以避免回报率的降低。这是一种成功的模式，例如EGL与Cir cle，Exel与Werthmann＆Koster之间的购并。

快递公司收购3PL的模式，对快递公司而言是最好的一种模式。由于快递公司完全依靠数量赚钱，所以看起来快递公司发展慢、增长也不稳定。快递运营者所做的是低成本运作的网络服务业务。通过收购一家低资产性的3PL，快递公司就能进入一个高成长性的第三方物流业务，从而提高回报率。同时通过利用3PL的技术，还能完善网络。正如UPS收购Fritz那样。

3PL收购2PL的情况很少见。3PL是供应链的管理者，或者从本质上说它是知识的管理者，它的任务是利用市场中的最佳资源为客户实现最大限度的成本节约。拥有有形资

产会是一种障碍，因为利用自身的条件可能并不能满足客户的最大利益。重资产性会降低回报率。但是，在中国，由于市场的低效率，如合同违约率高、设备不合格等，3PL 不得不拥有一些战略性的资产来保证服务的质量，例如拥有小型的车队以备用。像NOL 收购从属APLLogistics的GATXLogistics。

2PL收购3PL模式与前一种模式有同样的障碍问题，那就是用自身的条件可能并不能满足客户的最大利益。一家2PL想要拓展成一家3PL，将面临一次痛苦的决策：它必须先剥离一些自己的资产，然后收购一家3PL。这并不是一个坏举动。大多数2PL已经看到自己的超能力运作(over-capacity)以及边际利润薄、空间不大的现状，而3PL仍然是具有很大发展空间的未开发的市场。关键是要找到一个以合适的价格收购资产的收购方。如前讨论的，一些2PL正在内部开发3PL业务。尽管有一些可能成功，但我们相信最安全的途径就是与一家有经验的3PL外国合作伙伴合资。像Rare公司的组建。

多年来，全球运输业已经成了低回报的同义词。解决这一问题的办法是合并，在航空公司和集装箱班轮公司当中我们已经看到许多合并的发生。在2PL领域，横向联合优于纵向联合，因为前者改进管理重点，并且通过经济手段来降低成本，像Maersk收购Sealand。这就是2PL＋2PL模式。

3、给中国企业的启示

资本的影子在我国物流业中并不多见，恐怕有代表意义的，当属今年4月底上海实业物流控股有限公司与大通国际运输有限公司签署股权置换的案例。这可算的上是迄今为止，发生在我国物流市场上较典型的并购个案。但和国际物流资本市场相比，国内要萧条得多，至少从当前的情况来看，推动中国物流业阔步前进的资本神话还未到来。但中国企业要抓住机会，可能以后中国的强者就是今天的善资本者！