全球化与拉美的金融危机

全球化与拉美的金融危机

罗伯特?弗兰克夫

2012-8-15 17:23:03 来源：《国际贸易译丛》(京)2004年02期

一、拉美参与金融全球化的30年

金融全球化的现代化进程历经30年。1971年到1973年间，美元与黄金脱钩，主要发达国家采取了货币浮动汇率制，由此开始了金融全球化的现代化进程。布雷顿森林协议以来一直居主导地位的固定汇率被取消，汇率风险转嫁给私人部门，这刺激了外汇市场及其衍生工具的发展。

1973年欧佩克组织决定提高石油价格，这是金融全球化现代化进程的另一个标志。第一次石油冲击造成巨额的贸易不平衡，因此必须用资金来弥补，使欧洲美元市场的需求大幅增长，同时石油输出国的贸易顺差又为欧洲美元市场提供了充裕的流动资金。

金融全球化是一个历史进程，具有两层含义。一方面，是以不断增长地跨越国界地金融交易为特点；另一方面又以一系列金融机构和立法改革，以使资本在国际间自由流动和放开各国金融体系为特点。

金融交易额的增长和机构、立法改革是相互促进的。资本市场的竞争起了重要的推动作用。国际金融中间人交易成本的降低，促使各国的金融成本降低，国家管制放松。在一些国家出现的新机遇推动下，国家间交易实现自由化。

金融一体化的不断扩展主要出现在发达国家，然而拉美几个大国从全球化的初始阶段就参加到这一进程中。首先是巴西，然后是墨西哥、委内瑞拉、阿根廷、

智利，这些国家在70年代都大量举债，特别是阿根廷、智利和乌拉圭，它们成为自由化改革的先驱，比90年代自由化改革提前了20年。

由于80年代的债务危机，拉美参与全球化的进程中断。危机持续了大约8年，这一时期没有人愿意为拉美融资。到了90年代，拉美地区重新生机勃勃地参与到这个进程中，通过大刀阔斧的改革，吸引了越来越多的资金流入这一地区。一般认为：1982年墨西哥延期支付，标志着债务危机的开始；根据布雷迪计划，墨西哥签署的第一个协议又可以作为拉美重新参与金融全球化的标志。

1.拉美在“失去的10年”中的金融参与

1981年和1982年拉美各国的金融危机先后爆发，流向发展中国家的第一个资金高潮骤然终止。继危机之后的大量的私人外债通过不同的机制实行了国有化。各国与债权银行和国际货币基金组织进行谈判，对每个国家的外部资金融通通过签订债务重新安排协议逐个解决。期间，拉美地区的融资体系具有两个显著特征：一是外部融资受到了量的限定；二是同债权银行和多边金融机构的谈判，从宏观层面上讲，使大量的资金向国外净转移。因此不能不说，80年代拉美脱离了金融全球化进程。事实上，这个地区根本不可能获得新的主动性贷款。但是，对前期负债本息的谈判仍然使拉美地区与国际金融体系保持着紧密的联系。

由于拉美过早地参与了金融全球化进程，并承受了金融全球化所带来的经济损失，因此该地区的一些国家，尤其是大国，它们步入90年代新一轮的融资高潮时，已经是债务缠身。

2.90年代的资本流入高潮及对金融全球化的认识

90年代初，拉美重新参与到金融全球化进程，其所经历的又一次资金流入高潮至墨西哥的金融危机而骤然终止。在经历了短暂的衰退后，新的融资高潮又接踵而至。在新一轮资金流入高潮中，外国直接投资占了相当大的比重。这种周期性的变动似乎随着亚洲金融危机的爆发而消失了。我们在文章中还要对这种变化进行分析。

第一次融资高潮到来时，占主导地位的看法是：由于国际金融不断深化，流向新兴市场的资金开始进入长期增长阶段。这是多边金融机构以及拉美各国政府的基本预测。持这种看法的包括投资者和国际金融中间人。他们认为，随着金融深化，新兴工业化国家势必不断地融入全球金融市场的一体化进程中。这样，金融危机就不可能再次发生。对于之后所可能发生的大规模资本移动在当时确实没有考虑到。

90年代第一次融资高潮的规模和程度与投资者对风险的低估密切相关。这就造成了资本以自我实现的预测的方式大量涌入。墨西哥金融危机及其影响，表明了资本的风险和流动性，但同时也表明了国际性间接干预的可能性和效率。这种干预能够尽快恢复金融市场的信誉，使墨西哥以及受波及的其他国家，主要是阿根廷，履行其所有的债务协议，为亚洲金融危机之前的新一轮的融资高潮创造了条件。

3.亚洲、俄罗斯和巴西金融危机之后的金融全球化

在经历了亚洲、俄罗斯和巴西的金融危机之后，人们逐渐对国际金融一体化进程的周期性推进有了认识，期待着新一轮的融资高潮的出现。例如：1999年

末开始执政的阿根廷政府就坚信这一看法。巴西相对缓和的金融危机以及国际机构在一般情况下为避免延期支付的发生而采取的有效干预，也支持了这种乐观的看法。

然而，另一些事实却表明，金融一体化进程进入了新阶段。一方面，与低潮时期的1998年的流入金额相比，1999年资本的净流入并没有增加。另一方面，大国风险指数以及那些负债少的国家的风险指数持续偏高，比融资高潮阶段的风险指数高出两倍多，对新兴工业化国家平均风险率的影响很大。这些大国的资产价格的变化呈现出新的特点，风险率及私人资本的流动随着各国危机及其新的传染形式的变化而变化。例如：2000年和2001年石油价格上涨的影响和纳斯达克股票指数下跌的影响，就证明了这一特点。

自1998年起资本流入减少，资本流动呈现出新特点。这与90年代其他方面的重要变化也有一定联系。这些变化表现为长期扩张的美国经济进入衰退；人们预期的无衰退的持续增长进程破灭了。人们一度认为，“新经济”带来革新，推动美国的宏观经济发展，因而预期经济持续增长。这种预期曾有其道理。

还必须指出的是，90年代末期美国技术股票价格泡沫的破灭以及由此产生的严重的负面财富的效应。技术股票的泡沫是同新兴市场繁荣平行发展的，两种资产共同为当时的高收益投资提供了机遇。收益预期的调整以及因新经济股票价格下跌而带来的损失等因素，对新兴市场的资产需求造成负面效应。除此之外，其他不确定性因素的影响也是原因之一。

从资产供给方面看，90年代末拉美新兴市场国家的作用并不象90年代初那么重要。90年代受全球化进程的影响，这些国家的对外部门及其外债支付能力

不断变化，其参与国际金融的方式也在改变。随着资本净流量的增长，外资比例和公共及私人外债不断增加。这反映在国际收支平衡表经常项目中的外国要素收入持续增长。在问题突出的国家中，资本收益的增长快于净出口的增长，因而导致经常项目的结构性逆差。这种金融参与和贸易参与的不一致正是造成这些国家问题的一个重要原因。

90年代末，由于支付大量的资本利息和利润，高负债国家提出需要资金来偿付债务和弥补经常项目逆差。相对于金融服务和要素服务帐户上的新增赤字而言，贸易收支逆差已不那么重要了。尽管拉美各国情况有所不同，但2001年阿根廷和巴西都面临同样的形势。它们是新兴工业化和拉美地区国家的主要负债国。2002年底，阿根廷已经没有能力偿付债务，巴西也停止发行债券。

二、外部危机

1.90年代危机

90年代以来，拉美一些国家经历了国内和国外的几次金融危机，使生产受到很大的影响。危机在经济和社会方面的高成本以及对经济增长的负面影响是普遍存在的，但拉美危机还明显地具有区域传染效应。一个国家的危机对其他国家的融资价格和资本流动都会产生不利影响。这种现象首先明显反映在1994-1995年的墨西哥金融危机中。“特基拉效应”影响到整个拉美地区和其他的新兴工业化国家，是1995年阿根廷危机的导火索。从1997年开始，金融传染波及的范围越来越广。1997-1998年的亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机都具有世界影响，不仅波及到巴西和阿根廷，而且也波及到一些实力相对较强的拉美国家。

墨西哥金融危机（1994-1995）、阿根廷金融危机（1995）、巴西金融危机（1998-1999）、阿根廷第二次金融危机（2001-2002）等，都是发生在那些资本流入高潮期吸收资最多的国家。这些国家在拉美实力相对较强，是这个地区的最大的新兴市场。

对上述情况作一个简单的分析就能看出发生危机的国家在体制和经济政策上的一些共同点：（1）名义汇率是固定或近似固定；（2）实际汇率升值；（3）资本自由流动实际上不存在壁垒；（4）高潮阶段时的资金流入占本国已有的货币和资本市场的比例高；（5）在融资高潮阶段，国家的金融体系的管理比较脆弱和松懈。

如果我们更详细地分析上述情况，还会发现，除了已提及的特点外，周期性的宏观经济波动是另一个共同点，即最初是经济扩张阶段，然后是停滞和衰退阶段，接着是内外金融更为脆弱，最后是金融和兑换危机。阿根廷经济在90年代经历了两次周期。第一次是1995年的特基拉效应，阿根廷的兑换制度幸存下来。1995年后，阿根廷经济又经历了一个短暂的扩张期，资金流入增加。这个扩张期直至亚洲金融危机才结束，1998年是第二个周期的转折点。

这些体制和宏观经济政策特点的形成是一系列改革方案实施的结果。这些改革包括：贸易开放；资本项目自由化和开放；私有化；财政改革；其他市场解除管制的措施以及反通货膨胀的宏观经济政策等。固定汇率或近似固定汇率在反通货膨胀的宏观经济政策中举足轻重。墨西哥、阿根廷和巴西分别于1988年、1991年、1994年实行这种汇率制度。

2.南锥体国家的尝试

文章前面已经提到，早在70年代一些国家就开始参与国际金融，如阿根廷和智利。到90年代这一模式才在拉美普遍实施。所谓的“南锥体自由化尝试”即指金融和贸易的大幅度改革与宏观模式上的固定汇率和消极的货币政策的相结合，包括开放和取消对资本流动的管制，本国金融市场自由化和贸易开放等。提前确定汇率（汇率排价表）旨在降低通货膨胀。政策上的这种尝试是贸易和金融上的开放和取消管制进程的结果，其实现的条件是外资充足，汇率固定和升值。

70年代与90年代相比，在国内环境与外资充裕等主要方面，拉美的经历元不相似。此外，南锥体国家的改革进程与后来导致墨西哥、巴西和阿根廷最近这次危机的进程也无不相似。虽然70年代的尝试要短于90年代的改革，但是宏观经济的变动表现出同样的从高峰、萎缩到危机的周期性特点。

智利率先在1978年实施新的兑换计划，紧跟着阿根廷也实施了这项举措。1979年末，美国采取提高利率的货币政策，此时阿根廷和智利的外债已有相当规模，经常项目严重逆差。自此时起，国际利率的上升又进一步加重了这些国家对外部门的脆弱性，不久就爆发了危机。阿根廷和智利的兑换制度先后于1981年初和1982年崩溃了。1982年两国对外金融市场先后关闭。两国都通过高额财政支出来挽救本国的金融体制，其经济进入了严重的经济衰退期。

1979年底，国际利率的上扬起到了加速作用。然而这两国的情况却表现出内生的周期性，其转折点和之后到来的衰退期并不取决于国际利率的变动。如同90年代的情况一样，70年代末的周期与国内金融体制、国际收支和外汇储备的变化以及债务的增加密切有关。

种种理由表明有必要搞清南锥体国家改革失败的原因。不论财政赤字还是政府对银行存款的担保（引发道德风险的潜在因素）都不是引发危机的主要原因。这两个问题在阿根廷都存在，但在智利却是财政赢余，而且，为提高金融体制效率减少风险，智利已经取消了存款保证金。

国际货币基金组织对这些政策的实施给予了有力的支持。1980年和1981年间，智利的国际收支的经常项目出现巨额逆差，但国际货币基金组织坚持认为，只要没有出现财政赤字，不必为经常项目的逆差担心。而智利当时的确没有财政赤字。对1994年的墨西哥危机，国际货币基金组织持同一看法。在这两次事例中国际货币基金组织都认为，私人部门的理性行为能保证外国借贷资本有效的配置及其支付。

南锥体国家70年代的危机，尤其是智利的尝试，在理论界产生很大影响。依据智利制定政策的理论，它具有取得成就和稳定的各种条件。它的尝试是建立在现代“货币主义的国际收支理论”之上，这个理论是以重建世界资本市场为旗号，由美国芝加哥大学提出的。

有关南锥体实例分析的文章和争论构成了经济学派的一个分支：即“后续效应学派”。这个学派主要认为危机是由于一系列不合适宜的改革所导致。从根本上说，认为危机是由于过早实施金融开放而引起的，其相应的政策建议是在经济达到稳定，实行贸易开放，具备健全的金融体制后再开放资本市场。也就是说，在实施一系列经济政策，即指那些构成“华盛顿共识”的核心政策之后，在初期改革完全达到预期效果后再开放资本市场。

上述分析表明，当90年代上半叶资本流动又达到高峰时，我们不缺少历史

的经验和分析性文章，也不缺少建设性政策，可以以此作为先例来分析当时墨西哥所处的进程。南锥体的尝试仅仅间隔不到10年，并已经受到广泛的关注。然而，国际货币基金组织并没有记住这些事情，没有从中吸取教训，在其市场分析家的报告和大量的学术著作中也没有提及这方面问题。更令人关注的是一些曾积极参与讨论并对后续效应派的发展做出贡献的人竟然忘记了南锥体的经历，又成为90年代资本市场开放的积极推动者。现任国际货币基金组织主席安尼?克鲁格和世界银行负责拉美事务的前任首席经济学家塞巴斯蒂安?爱德华茨就是例子。危机确实从人们的记忆中消失了，以至于墨西哥危机之后的传统理论竟把危机说成晴天霹雳，令人意想不到。

3.危机的周期性变动

70年代和90年代的危机都表现出周期性的特点。周期的起点是改革与资本流入新兴市场的高峰期的吻合点。正是低价格的大量国际融资使事前制定的一揽子政策具有了可行性。

这些方案是在继资本大量涌入，外汇储备处在积累初期，货币和信贷快速增长之后提出的。国内需求扩张强劲，土地、不动产和股票等实物和金融资产的价格膨胀。相对于本国市场而言，资本的大量流入对资产价格、货币和信贷的数量具有很大影响，而国内金融系统和资本市场又相对狭小，缺少多样化，资产种类有限，银行化程度低。由于以前管理着有限的资金，国内银行系统难以有效地分配成倍增长的信贷资金。同样如此，面对交易额和中间人急剧增加的金融体系，政府的监督能力也显得不足。由于固定或近似固定的名义汇率最初具有极高的可信度，因此投在本国的资产能获得以美元计价的高额收益。此外，采用借外债来为本国资产项目融资受到鼓励。

由于本国通货膨胀率比预定的贬值率（固定汇率为零）和国际通货膨胀率之和还要高，因此扩张阶段的实际汇率升高或趋于升高。需求的急剧扩张对不可交换的产品部门造成压力，也导致了实际汇率升高。

由于汇率上升，贸易开放，国内需求增大，因此进口猛增，贸易逆差加大。同时，随着外债的累积和外资存量的增加，经常项目逆差不断增大。相对价格使实际投资流向不可交换的产品部门，因此，在经常项目中，外国直接投资的利润汇出不断增加，但出口没有增加。

国际收支和外汇储备的变化是经济周期的表现形式之一。在经常项目逆差持续增加的同时，资本流动也会剧烈波动。有时，经常项目逆差大于流入的资本，外汇储备在达到高峰后紧接着就会减少，导致货币和信贷紧缩。然而经济周期并不仅仅受这一结构因素影响：资本流动的规模不是外生变量。本国和外国的中间人就本国的资产比例（指中间人投在与国家风险或汇率风险相关的证券比例）所做出的决策受到国际收支和金融变动的影响。

国内利率是经济周期的金融表现形式。在经济周期的前期阶段利率趋于下降，而在后期则趋于上升。由于汇率政策在实行的初期具有很高的可信度，以此持有本国和外国的金融资产和信贷之间的套利行为会导致经济周期前期阶段利率的下跌。低利率导致实物和金融资产的扩张，因而增加金融体制的脆弱性。在经济周期的后期阶段利率上升，于是出现资金短缺，无偿还能力等问题。这种情况最初是个别和孤立存在的，但很快就会发展成为全面危机。

我们应该如何解释名义利率和实际利率的上升呢？由于金融市场面向国内

外开放，因此，在本国和外国资产之间就会有套利行为。这在前面已经提到过。本币的利率是国际美元利率、本国汇率所规定的贬值率（固定汇率时为零）、以及汇率和国内金融风险比例差额这三者之和。而国际利率又可分为两部分：美国政府支付的利率（这是国际金融市场的基本利率）和补偿以美元发行本国债券之风险的比率。除了一些特殊债券外，这种补偿率就是政府用美元发行债券的风险指数，即国家风险指数。

汇率风险指数与国家风险指数之和（指贬值增加的价格加上违约支付的风险价格）是主要的变量，它的上涨会导致国内利率上升。经常项目逆差的不断增大（外汇储备的缩减）一方面降低了固定汇率的可信度，另一方面增加了拖延支付债券的可能性。要想维持固定汇率的稳定和按期支付外债利息，就需要有不断流入的资本。因此，汇率和国家风险价格都会趋于上涨，需要提高风险率和利息率来保持证券的平衡，吸引外资。其结果是经济萎缩，流动资金短缺，清偿能力不足，导致现行汇率的可信度下降。从拉美国家的实例看，这种动态变化是发散型的，最终难以用足够高的利率来满足国内金融资产的需求，因此就会出现挤兑中央银行的外汇储备，引发兑换制度的最终崩溃。从90年代发生的情况看，当国家风险率达到一定高的程度时，一般会关闭债券市场，停止发行债券。

从70年代和90年代的两次经历中可以看出，汇率风险率和国家风险率的相对作用是不同的。这种差别与不同时期的不同外部融资方式有关。70年代，融资主要来源于国际银行的贷款。国家风险率是指借贷国银行支付的超出国际基本利率的部分。二级债券市场的作用很有限。从这一观点看，70年代阿根廷和智利的汇率风险率是导致利率波动周期第二阶段利率上扬的决定性因素，而债权银行的利率上涨并不是主要原因。这一点可以从银行的行为做出解释。每家发行资产债券的银行，都力图维护其债券质量和债务人的支付能力，担心债券下跌会影

响新贷款的发行数量与价格的决策。

而90年代，情况刚好相反。融资的主要形式是在由许多不同的中间人组成的一级市场上发行债券和其他形式的债务凭证。这些债务凭证每天都在活跃的二级市场成交。国家风险率来自二级市场上的证券价格。90年代，国家风险指数的上升（由于该国的债务凭证在整个二级市场下跌）是经济周期第二阶段利率上升的主要原因。90年代全球化时期的债券市场比70年代的信贷市场更具流动性，更容易受外资变动的影响。

4.财政赤字与政府债务

前面分析各国危机形成过程时，强调了几个典型的事例，而在阐述这些事例时，重点集中在一国的金融、实际经济状况与国际经济体系之间的关系上。当外资流人处于高峰期时，它们之间有相互的积极影响，相反在外资收缩期时则有消极的影响。可见，分析一国经济时不能将私有和公有部门分开来看。当外资弥补的财政赤字渗透在外资流人的各个部门时，再加上私人债务，问题就更为严重。公共部门的外债是一个国家外债总额的一部分，不能对它进行孤立的分析。

对这一点的解释极为简单：1982年的智利危机，1994—1995年的墨西哥危机，1995年的阿根廷危机，1998—1999年的巴西危机以及1997—1998年的亚洲经济危机中，财政部门都没有履行其支撑经济的职能。

很显然，当一国政府外债膨胀到极点，难以被其融资市场认可时，就很可能成为引爆一场危机的预兆和导火索。在阿根廷1981—1982年及2001—2002年发生的两次危机中，都发生了严重的财政赤字及政府债务危机，而这两点也常被认

为是引发这两次危机的原因。

实际上，1981—1982年阿根廷的经济危机并不是因财政问题而引发的。危机爆发前，阿的外债中只有一半是政府外债，军政府在调整公共财政方面好像并没有面临太多的困难。财政赤字及其外部融资问题只是在政府报告的非实质性问题部分中提到。当时主张“货币主义国际收支理论”的经济顾问们普遍认为当时的财政政策不会有错，他们认为，货币政策是平衡国际收支及外汇储备的决定性因素。只要对国内信贷进行监管和控制，政府赤字的融资就不会有问题。另外，虽然国有债权银行减少资本供给或者抬高价格，但其行为并未引发危机。跨国银行持续不断地向公共部门提供低附加利率的资金，这种状况一直持续到新的汇率体制生效。在阿根廷危机及同期爆发的智利危机中，国内金融危机都至少在兑换制度崩溃的一年前就表现出来。

而阿根廷2001—2002年发生的危机则不同。当时政府债务在国家外债总额中占主要部分。这次危机的原因除了上面提到的周期性宏观经济因素以外，还有财政赤字和持续增长的政府债务等原因，尤其当时的政府债务又主要是靠外部融资。这种情况在1991—1995年的第一个周期中并不存在，而是出现在1996年之后，即特基拉效应危机之后的第二个周期时期。

阿根廷财政赤字源于社会保险制度：一方面，根据1994年底实行的保险制度改革，相当一部分保险收入被转移到私人金融部门，但退休金、补助金仍然由国家支付；另一方面，为了提高因汇率升高而受到削弱的竞争力，政府削减了财产税。但无论如何，在20世纪90年代后半叶，政府经常性支出的增加部分主要用来支付公债的利息。外资周期收缩阶段的利率上升导致了公债的增加，因而形成债务越多风险越大的恶性循环。

通过对投资者的持续性进行分析，可以发现导致动荡的原因是多方面的：一方面，在危机形成过程中宏观经济的变动具有共性，即经常项目逆差及外债增加，对外资需求不断增长，而经济整体外部融资能力却更加脆弱；另一方面是政府的债务增加，其融资需求也不断增加。

国家风险指数及利率提高的趋势与一国国际收支状况，或者与政府财政状况密切相关。或者就像投资基金会分析家和风险评估机构报告中所分析的，与国际收支和财政状况两者相关。

然而，即使对政府债务的持续怀疑在投资者风险评估中举足轻重，这并不意味着就应该避而不谈导致赤字及公债的根源。究其原因，财政赤字主要不是过度开支的财政政策所致，而是外部脆弱性及受亚洲、俄罗斯及巴西三国危机影响共同作用的结果。90年代兑换制度的崩溃以及阿根廷的最近一次危机都不例外。解释其原因，奥卡姆关于推测经济的剃刀原理认为，应重视阿根廷危机与其他危机共有的典型特征。

国际货币基金组织以及某些分析家（如国际货币基金组织前任首席经济学家米歇尔?穆萨）却极力主张将危机归咎于财政赤字及公债增加，而忽略了赤字及公债产生的根源。有一种非公开的观点认为：如果采取不同的财政政策，阿根廷改革本来是可以持续的，危机也不会爆发。

承认公债增加主要是国家主权风险指数提高的结果，就等于把国际货币基金组织置，于很窘迫的境地，迫使它作自我批评。20世纪90年代上半期，国际货币基金组织在理论和财力上全力支持提高币值的固定汇率政策，包括支持阿根廷

1991年实行的兑换制度。之后，当墨西哥危机暴露出这种兑换政策的弊端时，国际货币基金组织随即改变了看法。新政策承认资本流动具有不稳定性，并进而建议实行浮动汇率政策，但是，仍对在体制及立法上极为僵硬的固定汇率政策，如货币局制度及美元化给予肯定。这种做法后来成为新正统派承认的“隅角解”之一。而阿根廷兑换制度也受到了新正统派的庇护。

国际货币基金组织对这种兑换制度的认可，突出体现在它2000年底同意向阿根廷提供应急融资上，而且没有以改变政策作为融资条件。很显然，这种资金支持旨在延长这种制度，尽管当时已经有明显的迹象表明这种制度已经难以持续。多边援助资金最终都用来支付债务利息及补偿资金外流。2001年8月，当阿根廷政府坚持认为这种兑换制度仍可以继续维持时，国际货币基金组织又同意向阿根廷提供一笔贷款。

国际货币基金组织不愿提及这段历史是可以理解的。它将阿根廷遇到的问题及危机归因子财政赤字的确很合适，因为这样国际货币基金组织就逃脱了对这些危机及其灾难性后果——这其中不仅包括阿根廷人民所遭受的损失，而且还包括外国投资者的资本损失——所应该承担的全部责任。但是难以理解的是，正是国际货币基金组织曾经大力支持的政策引发了危机，但危机之后国际货币基金组织长时间内拒绝对旨在控制危机后果的政策给予提供任何支持，即指对其到期的贷款不再给予融资。更不可思议的是，国际货币基金组织的官员们竟将危机轻描淡写地称为：我们在过去对阿根廷所犯的错误。

三、拉美地区的金融参与及预防危机的措施

1.拉美地区不同的金融参与历程

我们在本文的第二部分对拉美90年代金融全球化做了简短的描述。如果我们近距离地对拉美新兴市场国家所经历的过程作进一步的观察，可以发现，各国在资本市场的开放、自由化政策以及资本流动的规模和构成方面有很大差异。虽然这些国家都是国际金融一体化进程的参与者，但是，它们各自所走的道路并不相同。

这些不同的发展形式是各国增长模式中的一个决定性因素，也是各国逐渐参与国际经济的历史进程。各国通过调整其国际贸易、外债积累以及外国直接投资来实现这一参与。这主要反映在国际收支结构的变化中。各国所选择的发展道路受不同时期国内各种条件的影响，它取决于当时的政策，鼓励措施，相对价格以及之前的历史等各种因素。最能说明这种一体化成果特性的变化是外债总额占总产值和出口的比例。

这种一体化的最终结果是高额债务和更为脆弱的金融体系，其形成的原因是完全放开资本账户，汇率升高及消极的货币政策。在这种一体化形式下，国内经济政策的目标是实现与国际金融体系的完全一体化，资本流动是政策制定中不可或缺的基本要素。实行名义固定汇率，完全放开资本账户都意味着实行消极的货币政策。阿根廷在整个20世纪90年代，巴西自1994年起，墨西哥1995年以前，都采取了这种较为脆弱的一体化发展模式。

与之相对应的是一种更加稳健的一体化发展模式，其经济政策着眼于增长和稳定价格，重视有竞争力的实际汇率的作用，因此将实际汇率作为其政策的目标之一。智利和哥伦比亚在20世纪90年代上半期都采取了这种模式。这些国家实行可调整幅度的汇率制，控制资本流动，并按流动类型实行差别汇率——这要求

对汇率市场进行一定程度的控制——并实行封存政策。虽然这些政策不能达到所有的预定目标，但结果证明，这种一体化模式比前面一种形式要稳健得多。

为了更好地理解各国政策之间的差别，我们回顾一下在外资流入高潮到来之前拉美各国的情况。就墨西哥、阿根廷和巴西而言，其政策的基本目标是结束长期滞胀率过高的局面。在资本流入第一阶段，这些国家表现出通货膨胀率低，需求及生产增加等特点，因此是极为有利的。相反，智利及哥伦比亚自20世纪80年代中期以来经济一直持续快速增长，资本流动达到高潮时仍保持相对较低的通货膨胀率——年均通货膨胀率为30％左右。这些国家尽量保持相对价格的稳定，极力避免资本大量流入所引发的动荡，也是情理之中的。

对拉美国家这些经历所作的比较分析，以及从其他经历中总结出的正反两方面的教训，为各国制定规避危机的政策提供了一系列有参考价值的借鉴。

2.“预防危机”的措施

首先，虽然对谨慎控制的重要性已经达成共识，但是，传统意义上的控制是以顺周期为主。因此，谨慎控制不应该只考虑微观经济的风险，同时也应该考虑宏观经济和体制上的风险。例如，因赤字和短期外债大量积累而引起的风险。总之，把谨慎控制的全部责任推卸给债务国，使得这些国家付出了沉重的代价。经过几次经济危机我们能够肯定地说，面对资本流动的不稳定性，固定汇率是不合适的。如同前面指出的，国际货币基金组织也承认了这个教训。然而，就汇率制而言，尽管人们对其灵活性有共识，但是，现在对干预外汇市场的可能性及好处等的认可上，还存在广泛争论。国际货币基金组织赞同自由浮动，把稳定价格和汇率作为货币政策的目标。尽管如此，大多数国家实际上仍然实行干预汇率制，

即管理浮动制，包括货币当局以不同的方式干预外汇市场。

对一体化发展形式的对比分析为我们提出了另一些“预防危机的措施”，强调在外资大量涌入时的控制。这种对资本涌入控制是建立在90年代前期智利和哥伦比亚的经验基础之上的。亚洲一些国家和地区，例如台湾也实行这种控制。

汇率本身的灵活性会影响一部分短期外资进入，但是在资本流动不稳定的背景下，自由浮动会导致名义汇率和实际汇率的极端不稳定。政府的直接控制——或者像智利和哥伦比亚一样，对进入外资实行封存政策——将有助于稳定外汇市场和资本流动，也有利于调整外资的分布，抑制短期资本的流入。调控政策除了短期内能够稳定市场，另一个目的就是缓冲流入的资本，以使外资的流入保持稳定，便于预测。拉美经济委员会就率先倡导对外资的流入采用引导性政策。

然而，国际货币基金组织却反对对资本流动进行控制，包括资本大规模流入时所进行的谨慎控制。与拉美经委会所倡导的做法相反，国际货币基金组织总是试图命令它的成员国完全放弃对资本项目的控制。在控制资本进入和汇率制方面，国际货币基金组织采取极端的做法，它更相信市场可以自我稳定，而不是从经验中获得谨慎的平衡的办法。

“预防危机的措施”虽然只是总结了拉美地区的经验教训，但从中获得的经验完全适用资本大规模流动期。此外，拉美及世界的金融历程还有一些值得关注的方面。

四、分割的一体化及融资陷阱

1.外部融资陷阱

在拉美，那些经济越来越脆弱的国家最终可能会陷入融资陷阱。1998-2001年的阿根廷就是一个很好的例子。即使那些经历过并克服了危机的国家，也有可能陷入融资陷阱。例如：巴西在1999年纠正了其预先制定的宏观经济政策的几个主要指标，但是这一措施终究没能改变它在过去发展中形成的结构性特点。融资陷阱的形成受各国经济与国际金融市场之间的两种联系的影响。第一种联系是指资金的大量需求。到期债务的再融资和经常性项目中的庞大的结构性赤字的弥补构成了拉美国家和国际金融市场之间关系的主要问题。这种状况极易受传染效应或者任何一种不稳定因素的影响，同时，也最有可能陷入自动预估的循环形式中。市场对此做出的评价和反应是将这些国家划为高风险指数的国家，使这些国家经济政策的自由度受到限制。

第二种联系是国家风险指数对利率以及金融资产价格的影响。较高的国家风险指数会增加外部融资成本，此外还会恶化债务的各项指标。另一方面，国际利率与国家风险指数之和决定了一国实际利率的水平。新兴市场国家与国际金融市场的接轨最终导致分割的一体化的形成。在这种分割的一体化下，当地的利率要比国际利率高得多。高利率对经济发展的负面影响以及造成国内外金融环境十分脆弱的结果前面已经详细论述过了。它作为导致金融危机的原因之一已经受到重视。除了引发危机的影响之外，这里还要强调分割的一体化的存在形式。

2.分割的一体化

居高不下的国家风险指数是金融全球化带来的意想不到的后果。一开始，那些主张全球化的人认为，地区金融体系和国际金融体系之间的完全一体化是全球

化进程最终达到的理想状态。它是一种全球的金融中介体系。在这种全球金融中介体系下，公共资产收益和债务人的资本利息在数额相等的金融交易中是相等的，而不受储户和投资者所在地域的限制。

他们曾认为，完全的一体化应该可以降低发达国家的金融中介成本和资本成本。随着发展中国家的贸易机会的增多，这种完全的一体化应该带来更多的投资和资金，这有利于缩短它们与发达国家之间的差距。

如果全球化进程会与完全的一体化趋同的话，这就意味着国家风险指数将不断降低。但是事实并非如此，从亚洲金融危机之后的实际例子来看，全球化表现为分割的一体化体系。在这个分割的一体化体系下，新兴工业化国家的资本成本整体上要经常高于发达国家。

人们可能会认为只要财政收支平衡就够了，而不需要为减轻主权风险的影响而专门发行新的政府债券。人们或许会认为——许多人都是如此——问题只出在政府部门的财政上。可是事实并非如此。当一个国家的财政达到了平衡甚至是盈余时，也不能保证它拥有足够的外汇来支付美元债务的本息。即使当政府有足够的外汇来满足自己的需求时，作为国家的整体经济来说，外汇仍是不足的，因而没有充裕的外汇来偿还私人外债。在这种条件下，政府不得不（或者可以选择）终止本国货币的可兑换性（或者在经济美元化的情况下，终止对外支付）和停止偿还债务。国家主权提供了这种可能性，因此主权风险远远大于财政拖欠支付的风险。

看来，摆脱融资陷阱不那么简单。从更广泛的意义来说，没有国家间的通力合作，创建一个可以避免分割式一体化的国际环境是很难的。全球化体系的建立