资产证券化案例分析—以欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划为例(一)
文化项目资产证券化模式---以平银大地影院专项计划
今天非常高兴有这个机会和大家做一次深度的交流，时间也比较有限，在座的各位应该对金融这块也是非常的资深，包括王总在会前也做了一个短暂的交流，我感觉都是非常资深的专家。
今天从北京大学文化产业金融研究这个角度跟大家分享一些我们在研究过程中的一些心得体会。
还有一块想跟我们实务操作专业的专家们进行一些实地的交流，达到知行合一的效果。
因为我们在做理论研究和做相关的一些案例分析的时候，其实也是有很多困惑，学术性角度看东西往往缺少这种接地气的感觉，但是我们实操的这些专家和一些专业人士他可能也需要理论上的模型，理论数据上的支持，相互之间会有对应。
我今天想讲的关于文化产业的金融当中很重要的一个模块就是关于资产证券化。
第一部分讲简单把资产证券化的发展概述跟大家交流一下。
第二部分讲一下中外文化产业资产证券化的发展历程和相关的案例。
第三部分讲目前我们做文化资产证券化研究过程中发现的一些主要问题，以及它整个的发展趋势。
第四部分讲一下文化企业新三板上市相关的一些从文化金融角度的理解，以及相关的一些投资的机会。
第一部分首先第一块里我想讲一下我们在做文化产业金融研究的时候我们会遵循一个金融逻辑，就是资源资产化和资产证券化。
放开可以延伸到任何一个产业的金融操作，任何一种资源转换成资产之后产生现金流和它的资产的内在价值，有了它的需求。
在这两个过程中我们下来解决的最核心的问题，目前中国文化产业解决了最核心问题是在第一块，如何把你的文化资源，把你的IP，把你的创业转换成资产。
其实我们在做资产概念界定的时候，大家可以有这样一个理解，如果你只从会计的角度理解资产，那它只是一个账面上的数字，但是从金融角度理解资产的化，它有一个非常核心的要点就是这块资产是否能带来现金流。
我是学金融，我原来一个老师在给我们上关于资产界定概念的时候，他提到一点，如果有一块资产它价值是一千万，还有一块资产是价值一亿，但是一千万的这块资产它能产生一亿的现金收入，同样的另外一亿的自查它的现金收入很少，可能就几百万，你认为这个资产哪个价值更高？其实这没有一个最后的评判标准，但是如果你是做投资，你是做金融，一定要找现金流收入更高的那块资产，不管他本身账面价值多少，但是只要能创造现金流资产，能创造大的现金流的规模他就是有价值的资产。
(欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理)- 深圳欢乐谷评估报告
深圳市欢乐谷主题公园入园凭证销售现金流预测报告书中企华评咨字(2012)第1304-01号(共一册第一册)北京中企华资产评估有限责任公司二〇一二年三月十一日目录一、报告目的 (2)二、报告使用者 (2)三、工作内容 (2)四、工作原则 (2)五、项目组织 (3)六、工作步骤 (3)七、预测假设 (4)八、预测方法 (4)九、预测过程 (5)十、预测结论 (36)十一、特别事项说明 (37)十二、报告使用限制说明 (37)十三、报告日 (38)深圳市欢乐谷主题公园入园凭证销售现金流预测报告一、报告目的中信证券股份有限公司拟设立欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划。
该专项资产管理计划是以深圳、北京、上海、成都四家已投入运营的欢乐谷主题公园在2012年至2017年每年特定月份、特定数量的入园凭证为基础资产发行受益凭证募集资金，以入园凭证销售现金流为还款来源的专项资产管理计划。
北京中企华资产评估有限责任公司接受中信证券股份有限公司委托，对深圳市欢乐谷主题公园2012年至2017年入园凭证销售现金流进行了预测，以便为上述专项资产管理计划提供参考。
二、报告使用者本报告的使用者为中信证券股份有限公司、联合信用评级有限公司及业务约定书约定的其他报告使用者。
三、工作内容根据中信证券股份有限公司的要求，本项目工作内容为预测深圳市欢乐谷主题公园2012年至2017年入园凭证销售现金流。
为此，项目组做了下列具体工作：◆了解深圳市欢乐谷主题公园的基本信息，包括但不限于目前的主要游乐项目、预计建设的游乐项目、每年固定的主题活动项目等。
◆了解深圳市欢乐谷主题公园未来的入园凭证价格提升计划。
◆审阅深圳市欢乐谷主题公园2006年至2011年的售票(卡)数量及入园凭证销售现金流。
◆对深圳市欢乐谷主题公园2012年至2017年入园凭证销售现金流进行预测。
四、工作原则1.独立、客观、公正的原则。
本次工作要做到工作到位、资料齐全、分析充分、评价客观；2.全面、高效的原则。
欢乐谷主题公园案例分析
• 第五步，确定发行评级。 • 由资信评级机构联合评级对专项计划
进行评级，最终确定各级优先级受 益凭证 的评级均为 AAA级 。
• 第六步，发行资产支持证券并支付基础资
产购买价款。
•
在发行计划通过中国证监会批准之后， 由中信证券担任承销商，与受益凭证持有 人签署《认购协议》出售资产支持证券， 然后将发行获得的募集资金 L8．5亿元向 原始权益人华侨城 A支付购买基础资产。 与此同时，专项计划与交易所签署《上市 协议》，使得优先级受益凭证可以在交易 所二级市场买卖。具体的发行情况如表 1 所示_L 。
(以下简称“专项计划 ”)，其原始权益人和发起人为深圳华侨城股份有限公司(以下简称 “华侨城 A”)，及其子公司北京世纪华侨城实业有限公司和上海华侨城投资发展有限公司； 基础资产是以自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的深圳、北京和上海三家欢乐 谷主题公园入园凭证。专项计划的运行机理如图 I所示 ，具体分为了以下七个步骤 ¨ 。
第一步
第二步 第三步 第四步
• 确定基础资产 • 设立专项资产管理计划并购买基础资 • 资产托管
• 信用增信
• 确定发行评级 • 发行资产支持证券并支付基础资产购买价款 • 持续管理及清偿本息
第五步 第六步
第七步
• 第一步，确定基础资产。 • 由中信证券与原始权益人和发起人 (华
侨城 A等 )根据其自身融资需求确定需要进 行证券化的资产及规模，基础资产为存续 期内(即 2013年至 2017年 )深圳、北京和上 海三家欢乐谷主题公园每年 5月 1日至 10 月 31日规定张数的主题公园人园凭证，发 行总规模为 L8．5亿元。
• 第四步，信用增信。 • 本次专项计划采取了优先和次级分层、
资产证券化解析与案例分析
一 资产证券化概述 二 企业资产证券化如何实施 三 企业资产证券化案例介绍
第一页，共41页。
一 资产证券化概述
资产证券化的定义和发展概况 企业资产证券化运作基本流程 企业资产证券化与其他融资方式比较 我国已发行的企业资产证券化产品一览 企业资产证券化最新政策动态 资产证券化对企业的意义 资产证券化对原始权益人/ 发起人的财务影响
资产证券化发展概况
ABS起源于美国，距此已经有40多年的历史，中国的资产证券化还只是刚刚起步，虽然最早 出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当 前中国正处于金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。
目前我国的资产证券化工具主要分两大类：
信贷资产证券化
➢ 运用更加市场化的手段确定发行利率：采用了 簿记建档方式确定受益凭证预期收益率，所确定的收益率包含
了投资者对未来利率波动的考虑。
➢ 偿付方式上采用过手摊还方式，用于收回专项计划账户每期的沉淀资金，降低了原始权益人融资成本。
2012年12月，财政部、发改委、人民银行、银监会联合下达了《关于制止地方政府违法违规融资行 为的通知》（财预【2012】463 号）。该《通知》对企业资产证券化市场的影响可以分为两个方面，一方 面，463号文规范了地方政府及平台公司的的融资行为，有利于提高平台公司发行ABS的信用资质 ，另一方面，463号文也对地方政府平台的信托融资、银行表外融资等形式予以限制，将给证券公司带 来更多资产证券化业务机会。
资
产
证 工银租赁专项资产管理计划
券
化
概 述
民生金融租赁专项资产管理计划
华侨城股份有限公司 工银金融租赁有限公司 民生金融租赁有限公司
华侨城企业资产证券化市场效应分析
华侨城企业资产证券化市场效应分析作者：严瑾来源：《商场现代化》2016年第03期摘要：企业资产证券化作为一种创新的金融工具，丰富了企业的融资渠道，解决了融资困境，本文从企业出发，以华侨城作为案例，分析了华侨城欢乐谷入园凭证资产证券化的市场效应，分析其是否增加了股东的财富，是否提升了企业的价值。
关键词：企业资产证券化；市场效应；华侨城一、华侨城相关情况介绍华侨城旗下的重要资产之一就是在业内规模最大、名声很响的欢乐谷主题公园，分布在我国许多大型城市。
近些年来，欢乐谷主题公园的门票收入呈现逐年上升的趋势。
2012年12月4日，华侨城A聘请中信证券作为本次专项计划的管理人，作为项目的管理人，其以入园凭证即门票收入作为基础资产，设立并发行了该项专项管理计划。
专项计划的发起人为深圳华侨城股份有限公司及其子公司北京世纪华侨城和上海华侨城投资发展有限公司，本次的总发行规模为为18.5亿元。
二、华侨城市场效应分析1.确定事件期华侨城入园凭证专项资产管理计划于2012年10月30日获得证监会批复，公司于2012年11月21日在公告上刊登了关于公司资产证券化进展公告，所以我们选择2012年11月21日为事件发生日，将其做为第0天。
事件期为[-5，5]，由于市场中经常可能出现公告信息提前泄露的现象，为了全面了解华侨城入园凭证获得连续的交易数据较好地拟合华侨城股票收益率的市场模型，我们选取事件期前100个交易日为估计期。
2.计算正常收益率3.实证结果及分析通过实证分析，我们得出结果，在事件期内超常收益率的均值为4.28%，累计超常收益率的均值为0.77%。
超常收益率和累计超常收益率均为正，可以看出在窗口期内华侨城入园凭证专项资产管理计划使得华侨城A（000069）的收益率超过了综合A股市场的盈利水平，综合这一段时间内超额收益率与累计超额收益率的趋势图，我们得到资产证券化的公告给其股东带来了正面的财富效应。
观察超额收益率的走势，明显可以看到超额收益率在公告前的几个交易日就出现了明显的上升趋势，这就说明了存在信息不对称的情况，有些投资者在公告公布之前就已经知道了内幕消息，总的来说，证券市场对于华侨城入园凭证资产证券化行为认为是利好的，带来了一定程度的财富效应。
房地产资产证券化实务操作要点及案例分析PPT课件
债权类
应收帐款 合同债权 其他
1.房地产企业资金需求 2.房地产资产证券化的现实价值及与其他融资工具比较 3.房地产资产证券化基础资产种类 4.房地产资产证券化最新政策动态 5.房地产资产证券化产品在交易所市场的转让
发展历程
2008年－2013年3月
2014年11月
新规正式出台
2004年
委托人
（原物业持有人）
资产管理机构
设立信托
募集资金净额 保留次级信托受益权
管理协议
受托人
发行收入 信托受益权
投资者
受托
优先级信托收益权
资产管理费
REITs
本息
委托管理
物业管理机构
持有物 业
物业管理
次级信托受益权
房地产
资产证券化与REITS的关系（续）
（2）交易所市场拟采用的REITS产品形态
根据证监会REIT试点小组的最新意见，交 易所产品思路基本确定：以《证券法》、 《信托法》和《证券投资基金法》等法律 法规为依据，新设房地产投资信托基金。
13.3
入园凭证
BOT项目专营权 收入
18.5 4.84
重启后的 项目
14 华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划
电力
电费收入收益权
33
15 阿里小额贷款专项资产管理计划
消费信贷
小额贷款
10
最新政策动态
中国证监会现正式发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下 简称《管理规定》）及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指 引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。
8 南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划
资产证券化案例分析(中信建投证券)
普通商业贷款, 518.47, 47%
学生贷款, 7%, 7%
信用卡贷款, 11%, 11%
汽车贷款, 14%, 14%
住房抵押贷款, 71.78, 7%
汽车贷款, 49.93, 5%
重整贷款, 82, 8%
真正意义上的信贷资产证券化，需要基础信贷资产具有较为广泛的数量，统计学意义上的违约率预期，投资者可对该项产品的 未来现金回流有较明确的预测，以便于进行投资回报率和风险的匹配；而国内的信贷资产证券化，大部分为某种贷款的出售行为， 为了实现贷款出表从而进一步扩大银行贷款规模，而且投资者主要为银行自身，因此大部分为普通商业贷款甚至是不良贷款处置， 其实并非真正意义上的资产证券化；因此，目前银监会对信贷资产证券化有总体额度控制。
2012/12
房地 产
欢乐谷主题公园入园凭证
4.25
4
7.21
1-4
8
3
16.58 0.34-5.34
12.79 0.27-1.12
13.3
1-5
17.5
1-5
国泰君安
东海证券 华泰证券 中信证券 中信证券 中信证券 中信证券
AAA
深交所
AAA AAA AAA AAA AAA AAA
深交所 深交所 深交所 上交所
交通银行
中海信托
2012上元一期个人汽车抵押贷款 证券化信托
上汽财务 上海国际信托
通元2012年第一期个人汽车抵押 贷款证券化信托
上汽通用金融
中粮信托
2012 年第一期开元信贷资产证券 化信托
国开行
中信信托
信元2008-1重整资产证券化信托
信达资产管理 公司
中诚信托
浙 元 2008-1 中 小 企 业 贷 款 证 券 化 信托
reits模式
公 募 基 金
深圳、北京和上海欢乐谷主 题公园5年内特定期间（5月10月）的入园凭证
中信启航专项资产管理计划：2014年1月设立，募集资金52.1亿元，划分优先级（收益 率7-9%，3-5年）与次级（收益率12-42%，4-5年）。优先保障优先级投资者利益。
非 公 募 基 金
基础资产1
基础资产2
SPV1/SPV2是指拟由基金管理人（中信金石）在天津市设立的注册资本均为30万元的全资子公司
苏宁云商
控股
中信金 石基金
控股
收购100%股权
签订债权收益权转让协议，华夏资 本获取苏宁云商认购的基金份额
苏宁11个 项目公司
标 的 物
中信苏宁私 募投资基金
11个项目公司固 定资产转化
资产计划设立 者与管理者
华夏资本管 理有限公司
分红/返还 认购 优先收购权， 实为兜底
私募投资者
发放委托贷款
基金份额
管理基金份额
北京通州世纪联华店、北京刘 家窑店、常州南大街店、武汉 唐家墩店、重庆观音桥步行街 店、重庆解放碑店、昆明小花 园店、成都春熙路店、成都万 年场店、成都西大街店和西安 金花路店
苏宁电器
中国 Reits 案例模式 分享
专项资产管理计划 公募基金
专项资产管理计划 非公募基金
专项资产管理计划嵌套私募基金 非公募基金
华侨城欢 乐谷门票
2012.12 门票收入
中信启 航
2014.1
中信证券大厦
苏宁云 商
2015.2
苏宁11家门店
中信证券在 Reits 发行过程中扮演着重要的角色
华侨城“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”：2012年12月发起，是国内第一 单基于入园凭证现金流的专项计划项目。合计募集资金18.5亿元，用于欢乐谷主题公园 游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流 动资金
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资产证券化案例分析—以欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划为例（一）
2015-08-08摩山RABS国际论坛
一、专项资产管理计划产品基本结构
二、专项资产管理计划交易主要参与方
（一）原始权益人：华侨城A、上海华侨城、北京华侨城
（二）计划管理人/推广机构：中信证券
（三）担保人：华侨城集团
（四）托管人/专项计划账户开户行：中信银行
（五）监管银行/收款账户开户行：中信银行深圳分行、上海分行和交通银行北京分行三、交易结构
1、华侨城作为原始权益人，委托中信证券设立专项资产管理计划募集资金。
2、中信证券向投资者发行专项资产管理计划项下的受益凭证，将专项计划募集资金划至华侨城。
3、华侨城将相关基础资产产生的现金流归集至专项计划账户，并通过中证登深圳分公司向投资者支付受益凭证本金及收益。
（二）现金流划转安排
1、华侨城将游客购买入园凭证的款项汇入专项计划的收款账户（中信银行深圳分行、上海分行和交通银行北京分行）。
2、收款账户中基础资产产生的对应款项按规定汇入专项计划账户，如基础资产产生的收益低于约定的最低收益时，原始权益人将支付差额资金至专项计划账户；如原始权益人未按约定履行差额支付义务时，担保人华侨城集团将提供担保资金至专项计划账户。
3、专项计划管理人将专项计划账户中的资金进行分配，并通过中证登向投资者兑付该专项计划项下受益凭证的本息。
指令流向：专项计划管理人向托管银行发出收益分配指令，同时向交易所提交收益分配报告。
（三）现金流分配顺序
款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益。
专项计划资产收益归集至专项计划账户后，根据一定的先后顺序进行分配：
1、专项计划涉及的应纳税负
2、专项计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、评级机构的跟踪评级费和杂项费等专项计划费用
3、当期应分配的优先级受益凭证预期收益
4、当期应分配的优先级受益凭证本金
5、当期剩余资金全部分配给次级受益凭证持有人
（四）现金流预测
特定期间及纳入基础资产的入园凭证数量及收入预测：
证本金和预期收益的最低覆盖倍数为1.49倍
兰亭序
永和九年，岁在癸丑，暮春之初，会于会稽山阴之兰亭，修禊事也。
群贤毕至，少长咸集。
此地有崇山峻岭，茂林修竹；又有清流激湍，映带左右，引以为流觞曲水，列坐其次。
虽无丝竹管弦之盛，一觞一咏，亦足以畅叙幽情。
是日也，天朗气清，惠风和畅，仰观宇宙之大，俯察品类之盛，所以游目骋怀，足以极视听之娱，信可乐也。
夫人之相与，俯仰一世，或取诸怀抱，晤言一室之内；或因寄所托，放浪形骸之外。
虽取舍万殊，静躁不同，当其欣于所遇，暂得于己，快然自足，不知老之将至。
及其所之既倦，情随事迁，感慨系之矣。
向之所欣，俯仰之间，已为陈迹，犹不能不以之兴怀。
况修短随化，终期于尽。
古人云：“死生亦大矣。
”岂不痛哉！
每览昔人兴感之由，若合一契，未尝不临文嗟悼，不能喻之于怀。
固知一死生为虚诞，齐彭殇为妄作。
后之视今，亦犹今之视昔。
悲夫！故列叙时人，录其所述，虽世殊事异，所以兴怀，其致一也。
后之览者，亦将有感于斯文。