股指期货定价分析.doc
股指期货的定价及套期保值研究
股指期货的定价及套期保值有效性研究－以沪深300为例摘要目前我国股票指数期货刚刚推出，而定价问题是股指期货市场的首要问题。
本文首先基于完全市场条件下期货定价的持有成本模型, 结合我国资本的弱式效率市场情况, 给出了我国股指期货的合理定价方式。
沪深300股票指数期货不仅将为我国股票市场提供重要的规避风险的工具，而且使得我国在金融衍生品的创新中迈出重要一步。
如何科学地运用沪深300股指期货进行套期保值成为理论和实践中关注的问题。
因此本文其次研究沪深300股指期货与股票型基金的套期保值问题，选用OLS模型计算套期保值比率的模型，基于方差最小的准则，估计了国内的股票型基金与沪深300股指期货的套期保值比率，并对套保策略进行检验。
实证结果显示我国市场的系统性风险在投资组合面临的总风险中占很大比例，因此使用沪深300股指期货进行套期保值可以明显的减小投资组合的系统性风险。
本文的研究结果将为投资者如何利用沪深300股指期货进行套期保值提供理论上的参考。
关键词:股指期货;股指期货定价;持有成本理论;弱式效率市场;沪深300指数;套期保值;套期保值比率AbstractAt present, China has just launched stock index futures, and stock index futures market pricing is the most important issue. Firstly, based on full market conditions holding cost futures pricing model,combined with the weak form efficiency of China's capital market, China is given a reasonable pricing of stock index futures. Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures will not only important to China's stock market a tool to avoid risks, and makes our country the innovation of financial derivatives in an important step. How to use the approach to hedge the Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures as theory and practicing concern. This article studies followed by Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures and equity hedge fund problems, the choice of model OLS hedge ratio model, based on the criterion of minimum variance, estimate of the domestic stock funds with the Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures Hedge ratio, hedging effectiveness and the empirical test. Empirical results show that the systemic risk in our market portfolio the total risk faced by a large proportion, the use of the Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures to hedge the portfolio can significantly reduce systemic risk. The results of this study will be how investors use to hedge the Shanghai and Shenzhen 300 Index futures provide a theoretical reference.Key words：Stock index futures; stock index futures pricing; holding cost theory; weak form efficient market; Shanghai and Shenzhen 300 Index; hedging; hedge ratio目录论文总页数：28页1 引言 (1)1.1课题研究背景 (1)1.2国内外研究现状 (2)1.3论文研究意义 (2)1.4研究内容 (3)1.5研究方法 (3)1.6创新点 (3)2股指期货的定价 (3)2.1完全市场条件下股指期货持有成本定价模型 (4)2.2我国的股指期货的合理定价区间 (5)2.2.1考虑交易成本和借贷利率不等 (5)2.2.2考虑卖空限制 (7)3股指期货的套期保值 (8)3.1MV套期保值理论模型 (8)3.2传统的回归模型OLS模型 (8)3.2.1影响股指期货的价格的因素 (8)3.2.2传统的回归OLS模型估计套期保值比率 (10)3.2.3股指期货与现货的相关性分析 (10)3.3基于股票基金（鹏华300）的套期保值研究 (12)3.3.1系统性风险介绍 (13)3.3.2套期保值比率的计算 (13)3.3.3OLS模型下套期保值效果 (14)4结论及建议 (15)4.1研究结论 (15)4.2政策建议 (15)参考文献 (16)附录 (17)致谢................................................................................................... 错误！未定义书签。
我国股指期货定价及套利交易策略研究
我国股指期货定价及套利交易策略研究摘要：首先对股指期货定价的理论基础、主要模型和方法、套利交易进行了概述，在此基础上对我国沪深300仿真交易数据进行实证分析，最后对我国股指期货套利交易提出了一些交易策略。
关键词：股指期货；定价；套利交易1 概述1.1 股指期货定价的理论基础股指期货是金融工程设计开发出的最成功的金融衍生品之一，股指期货套利交易不仅能纠正过度投机所造成的市场无效性，而且能锁定无风险的收益，是一种风险转嫁与价格修正的市场机制。
研究股指期货套利的根本在于如何对股指期货进行合理定价，其定价模型是由传统的资产定价模型延伸发展而来，因而对传统的资产定价理论加以全面了解很有必要。
传统的资产定价理论包括均衡定价理论、套利定价理论、随机折现因子定价理论等；衍生资产定价理论包括无风险套期保值原理、风险中性定价原理、动态自筹定价原理等。
1.2 股指期货定价的主要模型和方法迄今为止，对期货定价的研究大都从持有成本模型和预期理论两方面来进行，其中持有成本模型是最广泛使用的定价模型。
在持有成本模型框架下又包含有完美市场下的持有成本定价模型和考虑市场限制的区间定价模型两类。
持有成本定价模型(Cost of Carry Model)作为指数期货定价的经典模型，是Cornell和French在1983年借助一个套利组合论证的建构在完美市场假设下的定价模型。
考虑市场限制的区间定价模型方面，Modest和Sundaresan和Klemkosky和Lee各自推导了区间定价模型。
期货价格预期理论阐述了随着期货合约到期日的接近，期货价格会收敛于标的物资产的现货价格，当到达到期日时点时，期货价格会等于或很接近现货价格的现象。
1.3 股指期货的套利交易从股指期货市场参与者的角度来看，股指期货主要有三种功能，即套期保值、套利和投机。
同其它期货品种一样，套期保值是股指期货产生和发展的根本原因，它为股票市场的投资者提供了转移风险的工具，而套利和投机的存在则为股指期货的套期保值功能的正常发挥提供了市场便利。
股指期货分析报告
股指期货分析报告股指期货作为金融市场中的重要衍生品，对于投资者的资产配置和风险管理具有重要意义。
本文将对股指期货进行全面的分析，以帮助投资者更好地理解其特点和市场表现。
一、股指期货的基本概念股指期货，全称是股票价格指数期货，是以股票市场的价格指数为交易标的物的期货合约。
它的出现为投资者提供了一种对冲股票市场风险、进行套利交易以及投机获利的工具。
与股票交易不同，股指期货采用保证金交易制度，投资者只需缴纳一定比例的保证金就可以控制较大价值的合约。
同时，股指期货实行的是 T+0 交易制度，当天买入的合约当天就可以卖出，交易灵活性较高。
二、股指期货的主要特点1、杠杆效应股指期货的保证金制度使得投资者可以用较少的资金控制较大规模的合约，从而放大了投资收益和风险。
2、双向交易投资者既可以做多（预期价格上涨），也可以做空（预期价格下跌），增加了市场的交易机会和策略选择。
3、高流动性股指期货市场交易活跃，成交量大，买卖容易，能够迅速实现资产的配置和调整。
4、价格发现功能股指期货的交易价格反映了市场对未来股票市场走势的预期，有助于提前发现股票市场的价格趋势。
三、股指期货对市场的影响1、风险管理为机构投资者和大户提供了有效的风险管理工具，帮助他们对冲股票现货市场的风险，降低市场波动对投资组合的影响。
2、价格发现其交易价格能够引导股票市场的价格走势，提高市场的定价效率。
3、增加市场活跃度吸引更多的投资者参与市场交易，提高市场的流动性和交易规模。
4、促进市场平衡在市场过度上涨或下跌时，通过多空双方的力量对比，起到一定的平衡作用。
四、股指期货的交易策略1、套期保值主要是为了对冲现货市场的风险。
例如，股票多头持有者可以通过卖出股指期货合约来锁定股票价格下跌的风险。
2、趋势交易根据对市场趋势的判断，做多或做空股指期货合约，以获取价格波动带来的收益。
3、套利交易利用股指期货与现货指数之间、不同合约之间的价格差异进行套利，获取无风险或低风险收益。
股指期货定价模型研究
股指期货定价模型研究随着金融市场的不断发展和完善，股指期货作为一种新兴的金融工具已经逐渐成为投资者的重要选择之一。
而好的股指期货定价模型能够为投资者提供科学、有效的市场分析和投资决策，是股指期货市场有效运行的关键因素之一。
一、股指期权定价基本原理股指期货定价模型是基于期权定价理论而建立的。
期权定价理论建立在随机过程和风险中立定价的基础之上，其中最著名的两个模型分别为布莱克-斯柯尔斯期权定价模型和考克斯-鲁宾斯坦期权定价模型。
这些模型在解决股票等传统资产的价格定价问题上已经得到广泛应用，但是在股指期货的定价中却面临着更加复杂的情况。
股票价格通常是高度异质的，而且具有波动性和流动性。
但是，股指期货是以证券指数作为标的资产交易的，指数本身更加抽象和复杂。
因此，股指期货的价格波动性更加强烈，波动性不仅受到基础资产波动的影响，还受到其他市场因素和交易者心理预期的影响。
这也导致股指期货的定价变得更加困难。
二、布莱克-76模型布莱克-76模型是基于布莱克-斯柯尔斯期权定价模型而建立的。
该模型假设股指期货的价格波动遵循几何布朗运动，并且标的资产的回报率服从对数正态分布。
该模型可用于计算欧式看涨期权的价格，其公式为：C = e-rt [S0N(d1) – KN(d2)]其中，C为看涨期权的价格；r为无风险利率；t为期权到期时间；S0为标的资产现价；K为行权价；N( )为标准正态分布的累计分布函数；d1=（ln S0/K +（r+ sigma^2/2）t）/（sigma*square root of t）；d2 = d1 - sigma*square root of t。
其中，sigma为标的资产的年化波动率。
布莱克-76模型是一种理论模型，假设市场有效，风险中立，可以用于真实市场的波动预测和定价。
三、Heston随机波动率模型Heston模型是基于考克斯-鲁宾斯坦期权定价模型而建立的，并改进了考克斯-鲁宾斯坦模型在处理波动率随机性时的不足之处。
国内股指期货的定价与投机.docx
国内股指期货的定价与投机股指期货已在我国提出三年了, 具体实行却迟迟不见动静。
这其中不仅有我国市场发展程度和接受程度不能达到要求, 还存在着监管、定价等技术问题。
我国现行的证券市场可以说没有任何可以套期保值的工具, 一旦股指大规模下跌, 各种机构和散户只能坐等损失而没有任何保障资金安全的措施。
故该类期货产品在我国亟待发展, 以建立完善而安全的证券市场使投资行为更加规范合理。
股票指数期货简称股指期货是以某一股票指数作为标的的期货合约。
它和一般股票期货最大的区别在于它操作的对象不是某一只股票, 而是一个股票群。
股票期货的价格和单只股票现货的价格相互联系; 而股票指数是由成份股的报告期股价与基期股价相比较得到的, 因此股指期货的价格是和这些单只成份股股价的总体表现有相关关系。
因此,从两种期货所对冲的风险性质来说, 股指期货在购买多只股票时对冲整体的系统风险, 股票期货则是对冲单只股票的总体风险包括系统风险和与个股相关的非系统风险。
从两种期货的应用场合来说, 股指期货对于被动式指数化投资来说对冲效果较好, 而股票期货对于通过选择股票希望跑赢大市的主动式投资对冲效果更好。
所谓期货的准确定价, 即是使期货合约的实际价格与产品的实际价格相关联, 从而排除利用期货市场和股票现货交易进行投机——获得无风险收益的可能。
在股指期货市场, 获得无风险收益可能有两种情况利用过高定价的期货工具投机和期货定价过低造成的投机。
一、期货定价过高我们假设投资者在股指期货市场做如下操作。
1 以的利率介入一笔款项0。
2按照股指期货的构成买入一样的股票进行组合投资,投入0元,其间获得股息收益率。
3 同时签订未来某日的股指期货卖方合约卖出等量股票, 合约定价。
4 到期交易, 其间股票操作和合约手续费率和为。
当合约到期时, 该投资者获得的收益为=-0-*0+*0-*0 。
为股指期货定价的目的即消除市场投机, 故我们假设其收益为0, 则得出定价公式=0*1+-+在等于理论定价时, 投资者的这项行为将没有意义;而当大于该定价时, 市场将会出现投机者。
股指期货的四种定价方法
股指期货的四种定价方法[摘要]我国金融市场已经推出沪深300股票指数期货,本文吸收借鉴了国内外的研究成果,说明了股指期货四种定价理论和相关的实证结果,并提出今后理论研究的方向。
[关键词]股指期货定价定价理论实证研究研究方向一、定价理论1、持有成本定价模型Comell&French(1983)最早提出在无摩擦市场以及借贷利率相等且保持不变情况下的股指期货持有成本定价公式,股指期货的理论价格为■。
该模型假设条件较多,且定价偏差大,但是最经典的定价模型。
2、连续时间模型Ramaswamy&Sundaresan(1985)修正了期权定价模型进而推导出随机利率条件下无套利股指期货的理论价格。
该模型有四个假设条件:采用单因子CIR描述无风险利率,无风险贴现债券用局部期望假设来描述,无摩擦市场,股指服从对数正态分布。
Cakici&Chatterjee(1999)引入另一种利率模型,通过对S&P500实证比较发现,利率的平方根过程和对数正态过程对定价没有显著性影响。
3、一般均衡定价模型Cox和Ross等人在1985年推出资产定价的一般均衡模型, 随后Hemler&Longstaff(1991)推导出利率随机波动和市场随机波动情况下的股指期货一般均衡定价模型。
该模型有四个假设:经济个体同质预期,企业产品被消费或被投资,投资回报率是随机过程,经济体状态变量X 和Y均值复归。
股指期货的偏微分方程的PDE解析解和持有成本定价模型异曲同工。
4、区间定价模型Klemkosky&Lee(1991)考虑交易成本、股利和借贷利率不相等因素,“做多指数现货,做空指数期货”得到套利区间的上限,“做多指数期货,做空指数现货”得到套利区间的下限,在此区间内不可套利,在此区间外可套利。
国内对股指期货定价的理论探索较少,其中陈晓杰,黄志刚(2007)在无风险套利原理下,改良B-S方程通解,推导出股指期货的定价模型。
股指期货定价方法探析
借鉴 了国外的研 究成果， 深入探讨 了股指期货的定价问题息括股指期货的定价模型、股指期货无套利定价的 实 分析、股指期货存在无套利 区间的原因、影响我国股指期货 例
定 价 的其 它 因素 及 其 对策 。 【 键词 】Ｌ ／ 期 货 定 价 关 ｛－ ￣ 套 利
本吸妻 文
股 票指数 期货是一种 以股票 指数作 为买卖对 象的一种 衍生金融 产品， 险是通过投 资者对股市 走势持不 同预 期的买卖操作 相互抵 其风 消的。主要作 用是 将股票市 场价格指数 的预期风险 转移到期货市 场， 在证券市场 上发挥着价 格发现 、套期保值和 对 风 险、优化 资产配 中 置 、活 跃市 场等作 用， 为了满足投 资者管理股 票市场价格 风险的需求
所 达成 的协议， 真实的资产， 不是 双方同意在将来 某个 时间进行现 货交 易， 因此， 在合约开始生效 的时候 并没有 资金 易手。期货价格 应该 在现 货 价 格 的基 础 上 再 加 上 持 有 成 本 。 即 ：
股 指 期货 价 格 一 货 价 格 ＋ 有 成 本 现 持 （） １ 在 股 指 期 货 交 易 中， 于 现 货 资 产 是 股 票， 股 票 持 有 者 可 以得 到 由 而
股 指期货价格 其实就 是现货在远 期 中的一种预 期。股 指期货的 价 格 基 本 是 围 绕 现 货 指 数 价 格 上 下 波 动 的 。 股 指 期 货 的 理 论价 格 可 以用现货价格来表 示。持有成本 定价模型基本 上是这样一 种假设： 期
货 合 约 是 将 来 进 行 股 票 现 货 交 易 的 临 时 替代 。 期 货 合 约 是 交 易 双 方
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
平均 收益率为７ 股 息支付 在时间上是连续 的 ）在期货市场上， ％（ ： 以该 股价 指数为标 的物， 持有 期为一个月，ｐ０ Ｏ 月１ 日到 期的指数期 ￣２ １ 年９ ７ 货合 约Ｉ１ ０ 的市 场报价是２ １ 点。判 断这个期货合约 的市场报价 Ｆ ０９ ９Ｏ
股指期货定价区间的实证分析
诸葛骁
摘
本 文应 用基 于无 套 利 原 理 推 出的持 有 成 本 定价 模 型 ，对 ２ ０ １ １年 要 ：随着股指期货的推 出，其 定价 显得 尤为重要 。
１ １月至 １ ２月 的 交 易数 据 进 行 了股 指 期 货 定 价 的 实证研 究 ， 结果表 明：持 有成本模 型可 以有 效地解释 目前我 国股 指期货价
格 波 动 情 况 ，并 得 出 了相 应 的 股指 期 货 定 价 区 间 。 关 键 词 ：股 指 期 货 ；定 价 ；持 有 成 本模 型
一
、
股 指 期 货 定 价 模 型 与 套 利 原 理
（ 一 ） 完全 市场 持 有 成 本 定 价 模 型 持 有成本定价模 型作为 指数期货 定价 的经 典模 型 ，是 Ｃ ｏ ｒ —
ｎ ｅ ｌ ｌ 和Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ在 １ ９ ８ ３年通 过构建一个 在完美 市场假设 条件下 的
交易结构 ，并依据无 套利 原理得 到 的定 价模 型。该模 型假设在 完全市场的条件下 ，投资人在 ｔ 时刻进行以下投 资策 略 ： 策略一 ：在 ｔ 时刻持有一单位股指期货 合约 ； 策略二 ： 在ｔ 时 此用 预期价格 ｓ 来表示 ， 本文以存 款利率来代 表股票现货 的收 刻 以利率 ｒ 融资买进现货证券 Ｓ ， 在 到期 Ｅ ｔ 获 得持有现 货证券 的 益情 况 ， 即ｓ ＝ｓ （ １＋ （ Ｔ—ｔ ） ／ ３ ６ ０ 。 股利收入 Ｄ； 其中 ， ． 为 时刻到期的股指期货合 约在 ｔ 时刻 的价 则 得 到 的新 的定 价 区间 为 ： 格； ｒ 为无风险利率 ； Ｄ为股利分配 。 由于股指期货在未来交割 ， 所 以 ： ！ ： ： ≤ ！ （ ４ ） 在 股指 期货 合约 成交 时 ， 交 易双方 并 没有 现 金 的交 割 ， 即没有 产 生 现 １ ／ ＋（ ＋ ） （ １ ） １ ｒ ｌ 一（ ＋ ） （ １ ｒ ｆ ） 金流 。 则ｔ 时刻的现金流为 ０ ， 那 么 时刻 的现金流也应等于 ０ ， 即 １一＂ 策略一和策略二在 时刻的价值相等 ， 否则市场将存在套利机会 。 三 、 实证 分 析 即有 ：～（ Ｓ —Ｆ ）一Ｓ （ １＋ｒ ） ＋Ｓ ｒ＋Ｄ ＝０ （ １ ） 根据 （ ４ ） 式 的定价 区间公 式 以及 样本 数 据 ，可 以得 到 样 本 区 整理得 ： Ｆ ｒ＝ Ｓ （ １＋ｒ ） ‘ 一Ｄ （ ２ ） 间内股指期货实际价格与理论价格上下限的走势关系图 （ 见图 １ ） 。 （ ２ ） 式 即为股指期货 的持有成本定价公式 。 （ 二 ）股 指 期 货 期 现 套 利 原 理 根据持有成本定价公式 ， 由无套利原理可知 ： 当Ｆ ≠Ｓ （ １ ＋ｒ ） ～一Ｄ时 ， 市场 就存在套利机会 ， 分为两种 情况 ， 即股指期货定价价格偏高 和股指期货价格偏低 ： １ 、 股指期货价格相对偏高 ： Ｆ ＞Ｓ （ １ ＋ｒ ） ～一 Ｄ。 此时 ， 套利 者将卖 出相对 高估 的股指期货合约 ， 买进相对低估 的现货证券 资 产组合 。 ２、 股指期货价格相对偏高 ： Ｆ ＜Ｓ （ １ ＋ｒ ） ～一 Ｄ。 此时 ， 套 利 者将买进相对低估 的股指期货合约 ， 卖 出相对高估 的现货证券 资
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股指期货定价研究课题研究人：边慎选送单位：上海申银万国证券研究所有限公司内容提要2007年，我国即将推出股指期货，这是我国推出的首个真正意义上的金融衍生品，把握好期货的定价方法，对于金融期货的平稳发展具有重大意义。
期货合约的定价方法可以分成不同的流派，最简单的是用远期合约的持有成本法来近似作为期货定价，但许多学者都已证明期货定价显著偏离远期定价。
另一种较为普遍的方法是认为期货合约等于未来现货价格的期货值，这种方法从投机者的角度分析期货价格，忽略了套利者在定价中的作用。
本文将这两种方法结合起来，提出一种新的期货定价方法，并对其进行实证研究。
一方面，套利者是期货定价与现货之间保持一个相对稳定的关系；另一方面，期货的每日结算制度，又使其含有未来现货价格的信息，但期货价格反映的不是交割日的现货价格期望值，而是整个期货合约存续期间，每日指数和无风险利率变化的综合反映。
目录1．引言 (2)2．理论综述 (3)3．保证金管理与期货定价模型 (6)3.1 期货定价特征 (6)3.2 期货定价规范模型 (9)3.3 动态管理保证金 (10)4、实证检验 (12)4.1 期货定价改变套利机会 (12)4.2 期货定价计量模型检验 (15)5、主要结论 (21)参考文献 (22)1、引言金融商品的定价问题历来是学者与投资者普遍关注的问题，股指期货作为2007年中国证券市场的重大创新，即是一种充满活力的配置工具，又蕴含了高风险，把握其定价及运行特征，是用好这一工具的首要前提。
自期货诞生之日起，对其定价方法就存在许多争议，它不像股票代表了实实在在的资产，完全是一种虚拟证券。
本文的第二部分回顾了有关期货定价的各种理论。
通过回顾期货定价理论可以发现，期货价格含有对未来的预期，而远期价格则完全是由套利决定的，造成两者价格差异的主要原因在于每日结算制度。
第三部分从每日结算制度出发，融合持有成本与预期两种方法，建立了一个即含有套利因素、又含有预期因素的期货定价模型。
此外，通过合理的预测，交易者可以进行动态保证金管理。
第四部分采用两种不同的方法对期货定价模型进行实证检验。
首先，如果期货定价与远期定价有显著差别，将会改变套利机会，即期货定价可能无法揭示远期定价所揭示的套利机会，而远期定价也有可能无法揭示期货定价所揭示的套利机会，或者两者揭示不同的套利机会，通过是否存在套利机会的计算，可以从一个侧面反映市场存在哪一种均衡价格。
另外，本文根据期货定价模型建立计量经济模型，使用AR-GARCH模型进行实证检验。
第五部分给出结论。
2、理论综述远期和期货合约都是规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。
Fama和French(1987)将远期和期货合约的定价方法分为两类：一是由Kaldor(1939)，Working(1949)和Telser(1958)提出的持有成本假说（the Cost-of-Carry hypothesis），认为期货价格和现货价格的差（即持有成本）由三部分组成：融资利息，仓储费用和便利收益；二是由Houthakker(1968)和Dusak(1973)提出的风险溢价假说（the Risk Premium hypothesis）,认为期货价格等于现货价格的预期值加上风险溢价。
许多经济学家对持有成本假说进行了检验，Fama和French(1987)对多种标的物的1个月、2个月、3个月和6个月期货合约的实证分析显示，各合约月度基差的标准偏差从1.5%至22.2%，无法完全用便利收益来解释。
Pindyck(1993)用标的资产未来现金流的贴现值代表便利收益（对于指数期货，即()()r q T tSe--中的q），在无套利假设下检验持有成本价说，发现期货价格偏离其理论定价，且无法用便利收益来解释。
风险溢价假说从投机者的角度分析期货价格，将期货看作与股票一样的风险资产，于是在股票投资中通用的风险-收益法则也可以应用在远期和期货合约上。
但几十年来，对于期货价格是否能够预测未来以及是否包含风险溢价，仍存在分歧。
Keynes(1930)把期货合约看作是标的现货持有者的一种保险，他认为，套期保值者持有净空头，而投机者持有净多头，因此期货的价格低于预期的现货价格，即(),t T t T F E S <，因为套期保值者愿意为保险而付费，投机者则要求风险溢价。
所以，期货价格是对未来现货价格的向下有偏的估计，Keynes 称之为贴水（Normal Backwardation ）。
Houthakker(1968)将该理论拓展到套期保值者持有净多头，投机者持有净空头的情况，此时期货价格出现升水（Normal Contango ）。
Richard 和Sundaresan(1981)则发现，期货价格究竟是升水或是贴水取决于套期保值者的能力。
除了风险溢价外，很多学者认为投机者能从他的预测能力中获益。
Telser(1958)和Bilson(1981)认为投机者的参与使得期货价格基本等于未来的现货价格（(),t T t T F E S ≈）。
Houthakker(1957)和Rockwell(1967)的研究表明，尽管相较于小型投机者，大型投机者可以获益于其出色的预测能力，但他们都没有拿到风险溢价。
Telser(1958)则证明由于竞争和自由准入使投机者得不到任何风险溢价，期货价格是未来现货价格的无偏估计。
Fama 和French(1987)对21种期货的2个月、6个月、10个月合约的实证研究发现，期货价格对未来现货价格有预测作用，但是无法确定是否存在风险溢价。
Dusak(1973)将期货看作是一般风险资产，并使用CAPM 模型来衡量风险溢价，他对1952年至1967年间三种期货合约的双周数据进行了实证分析，无法拒绝风险溢价为0的原假设。
Bodie 和Rosansky (1980)同样运用CAPM模型，对1950年至1976年23种期货合约的年收益进行了实证研究，发现存在超额收益，他们认为这表明期货价格存在贴水。
Grauer和Litzenberger(1979)则发现期货价格等于名义债券的与实际利率的比，乘以预期的未来现货价格、通胀溢价、和期货合约风险溢价的和。
尽管远期合约和期货合约的定价可以统一在一个规范的框架之内，但它们的具体定价仍有显著的差别。
Richard和Sundaresan(1981)认为期货实际上是一种交割随机数量标的物的远期。
Cox et al.(1981)，Jarrow和Oldfield(1981)，以及Richard and Sundaresan (1981)显示，只有当利率是一个稳定的时间序列时，期货价格才等于远期价格，如果利率不稳定，并且与标的物价格正（负）相关时，期货价格将会高于（低于）远期价格。
MacKinlay和Ramaswamy(1988)对指数期货所作的研究表明，尽管期货价格与远期价格相差不太大，但这种差别在统计意义上是显著的。
期货的每日结算制度决定了其价格不可能只取决于某日（交易当日或结算日）的标的现货价格。
Turnovsky(1983)认为期货价格是现货现价与未来预期价格的加权平均。
Brenner和Kroner(1995)使用维纳过程将持有成本假设和风险溢价假设统一起来，Amin和Jarrow(1991)在此基础上提出期货价格等于远期价格加上盯市因子（Marking to Market Factor），盯市因子含有标的现货预期价格的信息。
3、保证金管理与期货定价模型3.1 期货定价特征远期合约（forward contract）和期货合约（futures contract）的主要区别在于，远期合约的盈亏在交割时进行结算，而期货合约的盈亏则每日结算。
图1所示的是期货套利原理，从中可以发现其定价与远期的差别。
尽管期货与远期的定价条件都是无套利机会，但与远期交易相比，期货合约还需要占用保证金，这部分资金占用会摊薄套利利润，原本在远期交易下存在的套利机会，在期货交易时可能会消失。
远期合约套利的原理是，市场价格与理论价格的差决定是否存在套利机会，其差额就是套利利润，获取套利利润的行为使市场价格等于理论价格。
期货套利的原理是，市场价格与理论价格的差，扣除套利期间保证金占用成本后，其差额是套利利润。
图1、期货定价原理根据期货单利定价公式()()()'=-+--1，有四个因F S D S D r T t素会影响套利者的持有成本()()t-，标的指数价格S，挂牌S-T rD期内红利收益的贴现值，无风险利率r，以及剩余挂牌期限T-t。
表1、股指期货多头保证金占用成本演示表1演示了一张虚拟的25天后到期的虚拟期货合约由于剩余期限T-t、标底指数S、红利收益D、回购利率r这四个因素发生变化对期货交易保证金以及套利机会和套利利润的影响。
表中的前5行均为假设值，合约乘数假定为300，保证金率假定为8%，并且交易者总是将保证金维持在初始的水平。
第6行是使用远期定价公式计算的理论价格。
如果套利者在1为了便于区分，用F'表示远期定价2此项为初始保证金3保证金是一种抵押，而不是投资本金，可以看作借入保证金并为此支付利息。
第一个交易日以1510.4点卖出远期合约，同时以1500点买入标的指数，持有到期交割，年化收益率刚好是10%。
因此对于套利者来说，购买指数进行套利交易或购买1500点的等值国债都能获得10%的收益率，于是1510.4点就是均衡条件下的远期定价。
对于期货套利者，以1500点买入标的指数，同时以1510.4点卖出远期合约，此外还要冻结36249.6元的初始保证金25天，初始保证金的持有成本为251.73。
由于期货的每日结算制度，整个持有期内，还会产生保证金的收付。
表1第7行列出了期货的每日盈亏；第9行为相应的保证金变化，正数表示交易者需要追加保证金并为此支付持有成本，负数表示投资者可以取出盈余保证金并获取再投资收益。
现在考虑最简单的情况，假设整个持有期内，套利者的保证金未低于维持保证金，不产生保证金收付。
那么上述的期货套利者的实际收益为2868.27（()⨯）元，年化收1510.4-1500300-251.73益率为9.18%，低于当日10%的无风险收益率，也就是说套利者投资于回购市场比进行期货套利可以得到更高的利润率，因此1510.4点不是期货合约的均衡定价。
实际上，保证金占用影响了期货合约的理论定价，使其偏离远期理论定价，而各项交易费用则限定了期货或远期套利的价格上下限。
当期货定价低于（高于）远期定价某一幅度时，期货套利区间也将低于（高于）远期套利区间近似幅度，如图2所示，蓝色表示远期定价区间，红色表示相同条件下的期货定价区间。
图2、远期与期货定价差异3.2 期货定价规范模型期货合约的每日结算制度相当于每日平仓远期合约并开立新的远期合约。