我国上市公司融资结构分析

我国上市公司融资结构分析提要:本文从分析不同融资方式的特点入手，通过对我国上市公司强烈的股权融资偏好的描述，剖析这一融资方式的负面影响，提出优化我国上市公司融资结构的途径。

本文对上市公司融资活动现存问题的分析将对上市公司融资起到一定的警示作用，有助于上市公司健康发展。

一、上市公司融资方式类型（一）内部融资。

内部融资是指利用留存收益（扣除股利后的未分配利润加上计提的折旧）融资。

留存收益融资的成本主要是一种机会成本，它相当于股东投资于某种股票要求的收益率，但由于留存收益来自公司内部，因此不必考虑筹资费用。

与其他融资方式相比，留存收益的筹资费用为零，最大限度地扩充了公司的融资总量。

事实表明，内部融资早已成为工业化发达国家融资方式的首选：美国、英国和德国都具有明显的内源融资的特性，在其融资结构中，内部融资的比重都超过50%。

（二）债务融资。

债务融资形式日益多样化，但主要归为两大类，即借款融资与债券融资。

首先，与股权融资相比，债务融资最大的优点在于其资本成本较低，对于急需资金的公司而言，较低的融资成本意味着较大的融资规模和融资效益。

其次，债务融资不会产生股权融资带来的股权分散问题，因此该方式不会遭到公司股东的排斥。

第三，充分利用了财务杠杆。

债务产生的利息可以税前支付，具有抵税作用，从而给公司带来税赋上的优惠。

但债务融资的高风险性（即到期还本付息）也是不容忽视的，因为经理层的规避风险本能可能会限制这种融资方式作用的发挥。

（三）股权融资。

股权融资的主要方式是发行普通股、配股和增发。

股权融资的资本成本较高，因为从投资者角度讲，投资于普通股风险较高，相应要求有较高的投资报酬率；而从融资公司来讲，普通股股利要从税后利润中支付，不具有抵税作用。

另外，股权融资增加了新股东，可能会分散公司的控制权，削弱原有股东对公司的控制以及对剩余利润的分配比例。

但股权融资仍受到推崇，这主要是由于其财务风险低，发行普通股筹措的资本具有永久性、无到期日、不需归还的特点；发行普通股一般也不会产生固定的股利负担。

这些对于稳健性偏好的公司而言都是极具诱惑力的。

二、我国上市公司融资结构现状（一）我国上市公司融资结构现状。

我国上市公司的融资顺序与优序融资理论可谓背道而驰，表现为股权融资占首席，债务融资次之，内部融资极少。

这一点有许多学者都曾经通过搜集数据加以佐证：吉亦超、李斌于2006年发表在《世界经济》上的《我国上市公司融资结构分析》一文中调查了1997年～2001年这五年间我国所有上市公司的资产总额、负债总额。

分析发现，我国内部融资规模甚小，只占上市公司融资总额的20%左右；外部融资占主导地位，几乎占到了80%左右。

而同属外部融资的股权融资与债务融资的规模又相差甚远，股权融资异军突起，拥有绝对的优势；债务融资中本应占据主导地位的公司债券仅占债务总规模的1.65%（2000年数据）。

尚未上市的公司穷尽其所能实现股票首次发行并上市；已经上市的公司乐此不疲地配股、增发。

似乎只有这样才能给投资者以良好的印象，才能表明公司的健康发展。

缺乏判断力的散户为这场“圈钱运动”赌上血本，股权融资就是这样做大做强的。

我们将我国上市公司融资结构的上述特征称为“股权融资偏好”。

这种“重股轻债”的融资结构弊端赫然：即过度的股权融资会造成经营者忽视对投资项目的可行性分析，而只是盲目地“做大蛋糕”，从而造成了资金使用效率的降低。

此外，股权融资导致债务融资的财务杠杆作用难以发挥，在此不再赘述。

（二）股权融资偏好的成因1、一股独大是问题产生的根源。

根据国研网公布的数据显示：截至2004年3月末深沪两市上市公司国有股和法人股持股数占总股本的63.94%，国有股所占比例占据绝对的统治地位。

这是我们探讨上市公司负债偏低原因时必须考虑的一个事实。

国有股、法人股一股独大直接导致实际上市交易的流通股比重偏小，相对于旺盛的需求，供给明显不足，因此IPO与配股受到追捧不足为奇。

一股独大还表现在上市公司的绝对控制权仍掌握在少数大股东手中，少数大股东的意志成为了左右上市公司的纲要：大股东有权决定股利分配政策，不派股利或微利政策使得股权筹资成本极小，而在其需要现金时还会高额派发股票股利。

有些上市公司即便经营业绩很好，但连续几年都不派发股利，反而一而再地配股、增发。

2、法律约束是问题产生的直接原因。

《公司法》第一百六十一条要求企业发行债券必须具备以下条件：“①股份有限公司的净资产额不得低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不得低于人民币6000万元；②累积债券总额不超过公司净资产总额的40%；③最近3年平均可分配利润足以支付债券1年的利息。

”由于这些条件的存在，使得上市公司发行债券的门槛被抬得很高，这样就把很多非国有企业、成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业拒之门外，许多公司只好放弃这一融资方式，而一味地去通过股权融资筹集资本。

相比之下，2006年以前的《证券法》对于IPO与配股的规定似乎不太清晰，上市公司借此时机迅速采取股权扩张，股权融资一路飙升。

可以说，法律限制是导致债务融资偏小的直接驱动因素。

3、经理层的风险规避本性是重要因素。

作为对受托方的考核依据——资产的保值、增值，是经理层致力的目标，而实现保值重要的一点就是要合理规避风险。

如前所述，债务融资的风险较大，经理层基于自身利益，即受托责任以及个人声誉，也会顺理成章地限制债务融资规模。

三、优化融资结构方式（一）改善股权结构是解决问题的根本途径。

如前文所述，上市公司股权融资效率低下的根本原因在于不合理的股权制度安排。

要从根本上解决这一问题：首先，必须加快国有股的减持，建立起“产权清晰、权责明确、政企分开、监督有力”的新体制。

其次，需要解决国有股、法人股的逐步上市流通，消除市场的人为分割，确保全体股东，特别是中小股东的合法权益，加强股东对上市公司的监控。

第三，应大力发展机构投资者，扩大机构投资者的投资规模。

充分发挥机构投资者在公司治理中的重要作用，改变国有股东对企业控制的虚置。

（二）立法支持是改变现状的驱动力。

新《证券法》对发行可转换公司债券以及上市公司IPO与配股的条件进行了全面的修改。

首先，降低了对于发行可转换公司债券的限制，由原来“最近三年连续盈利，且公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10%以上”修改为“最近三年连续盈利，且公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均不低于6%”。

对于IPO与配股的规定，实际上是更加严格了。

例如，IPO中对公司的财务指标有如下规定：“最近三个会计年度净利润均为整数，且累计超过人民币3000万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；发行前股本总额不少于人民币3000万元；最近一期期末无形资产占净资产的比例不高于20%”，等等。

对于配股则要求上市公司具有连续盈利的能力：“最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情况。

”这便从根源上遏制了“一年绩优、两年绩平、三年绩差”的现象。

另外，对于配股数量有了明确的规定，即“拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。

”上述规定，客观上有助于改变上市公司“重股轻债”的融资偏好，对于优化融资结构大有裨益。

（三）实现债券流通顺畅，不断丰富债券品种。

为扩大债务融资比重，要对债务融资本身进行革新，主要体现在两方面：一是大力发展企业债券流通市场。

要完善和健全债券流通的“通道”，在债券的交易市场上，要开辟新的交易“渠道”，形成一个充满竞争性的、交易活跃的统一市场体系；二是加大企业债券品种创新力度。

目前的企业债券品种单一导致企业债券不能充分适应企业的需求。

应增加短期债券和长期附息债券，同时应逐步推进债券衍生品种市场的发展，适时推出可转换债券、分离交易可转换债券等新品种，以适应不同企业对不同融资方式的需求。

五、相应政策建议针对中国企业融资的特殊情况，尤其是面对利用股权融资的政策可能会损害广大中小投资者的利益的现实，学术界所应该做的不仅仅是解释这个问题，还需要提出改进方案。

这里，我们通过对上述模型的剖析来提出相应的政策建议。

我们认为，改变国内融资渠道错位现状的首要任务是建立完善的金融，尤其是债券市场。

扭曲的公司盈利情况信息和债券市场的缺失被诸多文献认为是造成我国企业融资集中在股权融资的主要原因。

要改变它们，必须要完善我国股票市场对企业信息披露的监督机制同时大力发展面对广大投资者的债券市场。

其次，我们应该提高股权融资的成本。

股权融资的成本由股东对经理人的约束力和分红权决定。

而在现实中，“超大股东”――国家的存在和不明确的股利政策，中国股权融资成本极低。

我们需要通过增加其他独立股东对企业经营的参与程度和提高股利分红的比例来提高我国股权融资成本，从而抑制企业股权融资的冲动。

第三，增加经理人在企业内的股份。

当经理人的股份很少――在许多国企基本上为零时，自由现金带来的在职消费等好处自然远远大于通过有利投资带来的企业增值带来的好处。

只有这一不等式发生改变后，经理人才可能有动力寻找有利可图的投资机会而放弃利用自由现金的好处。

要做到这一点，就必须让经理人的收入和企业价值密切相关，最好的方法就是增大他的持股数。

以上的政策建议都是针对性地治理、但是仅有这些机制是不够的，我们还有必要发掘其他的制度和环境因素。

必须承认的是，国家的“偏袒性”政策，包括流通股和非流通股并存，保护债权人等措施是国内融资渠道错位的大环境。

这些政策目的是为了利用民间资本减少国有企业的负债，从而搞活国有企业。

但是从长期来讲，这会损害投资者的投资信心，浪费新兴的股票市场并降低整个经济体的运行效率。

因此，国家制度性的改革也是改变股权融资热的必要过程。

融资优序理论：放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。

投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。

内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。

由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

国际成熟的资本市场融资渠道的优先顺序为：首先是企业内部融资，其次为负债融资，最后是发行上市发行股票融资。

我国的资本市场融资渠道的优先顺序为：首先是上市发行股票融资，其次为负债融资，最后是企业内部融资。