管理层收购(MBO)九种模式

管理层收购（MBO）九种模式一。

MBO九种模式之胜利股份：循规蹈矩不会出错2000年春天，围绕胜利股份(000407)的一场收购和反收购行动，使其管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕。

2002年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为《上市公司收购管理办法》颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。

其MBO操作过程可分为以下三步。

成立收购主体—胜利投资2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司(以下简称“胜利投资”)成立，注册资本为1.1亿元，而出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司(以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原第一大股东)、山东胜利集团公司(以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原第三大股东)的中高级管理层。

从小入手，成为第三大股东2002年9月17日，“胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权。

股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东。

围堰合拢，管理层一统天下2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股(约占总股本的10.8%)协议有偿转让给“胜利投资”。

本次转让登记过户手续完成后，“胜邦集团”尚持有“胜利股份”流通股1559.3515万股,约占总股本的6.5%，为第三大股东。

协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东。

至此，仅用三个月的时间，“胜利股份”完成了MBO计划。

之所以如此顺利，一方面是因为山东省在探索国有股减持的途径，出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的规范性。

涉及到国有股权转让最敏感的转让价格与每股净资产的关系，“胜利股份”最开始的转让定价为每股2.24元(与2001年12月31日的每股净资产一致)，后来依据2 002年中期每股净资产2.27元的价格进行了调整，最终以每股2.27元的转让价格获得了财政部的审批。

也因此，“胜利股份”成为《上市公司收购管理办法》发布之后的第一家实现国有股转让的上市公司。

“胜利股份”以其顺利的MBO之路也为后来者指明了方向—合规合法，确保国有资产的保值和增值，这是上市公司能实现国有股权转让的有效途径。

一句话，循规蹈矩，不会出错！二。

MBO九种模式之江苏吴中：贷款曲线获股本权益2003年12月18日，“江苏吴中”(600200)发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。

“江苏吴中”通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式。

《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。

15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款(其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元)。

“江苏吴中”董秘办一位负责人表示，15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。

在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的“融资”难题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。

管理层如果实施民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资”的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于《贷款通则》“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”的铁律，更遑论发行债券等金融创新手段了。

而在“江苏吴中”的管理层收购案例中，我们却发现：管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，借助专业机构对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层(自然人)贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，持有新公司51%出资。

“资产权益”与“股本权益”显然是存在区别的，先“买”(资产)后“投资”分解了直接以信贷资金投资于“股本权益”，规避了贷款从事“股本权益性”投资的限制。

对法律、法规及规范性文件相关规定存在两种或以上的解释、并且该等解释均不违背现行强制性规定时，在有权机构尚未作出明确解释前，从“鼓励交易”的市场经济原则出发，我们认为可以适用有利于交易双方、有利于交易的解释。

三。

MBO九种模式之苏州精细化工：定向私募+职工认购实现信托融资2003年以来，信托公司收购公司股权风浪渐起。

如“深国投”入主“延边公路”(000776)；“金信信托”重组“长丰通信”(000892)、入主“伊利股份”(600887)与“金地集团”(600383)；“中原信托”介入“宇通客车”(600066)；“中泰信托”将“恒瑞医药”(600276)、“焦作鑫安”(000719)、“轻工机械”(600605)、“九发股份”(600180)四家上市公司股权纳入麾下。

其中，难以判断信托公司的行为哪些是自营投资，哪些是受托投资，受托投资中又有哪些属于内部人(管理层和员工)委托的，因此可谓迷雾重重。

掀开信托并购的迷雾，可以看到许多案例其实正是曲线MBO披上信托外衣而已。

由于融资渠道一直是MBO中讳莫如深的话题，参与公司收购的高管层们提到资金来源时都是遮遮掩掩，以信托方式开展的融资渠道是众多MBO采取的方式。

但苏州精细化工集团的MBO信托却是大大方方的走到阳光下面来，并且采取了“定向私募＋职工认购”的信托方式，更是对于以往信托融资的创新。

2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。

最终收购价格为1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股1 0%，出资0.125亿元。

而上述收购资金完全来源于信托。

根据苏州信托计划，该信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5%，双方约定的贷款利率为6%。

徐建荣借款11250万元，总经理顾一平借款1250万元。

该信托计划采用指定用途贷款方式，专项用于收购苏州精细化工集团股权，要求借款人自筹资金占投资信托计划1%以上的比例，并提供不动产作为贷款抵押担保。

据有关人士证实，徐建荣已经购买了超过125万元的信托计划，而且将名下的两套房屋作为抵押品提供给苏州信托。

苏州精细化工集团1800名员工购买了苏州信托近6000万元的信托计划。

整个信托计划MBO的过程如图。

从图中看来，信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题，而且可以避免并购主体的设立，从而简化整个并购方案。

在苏州精细化工MBO信托方案中，以股权质押、信托公司派驻外部监事的制约机制，有效降低了信托计划的风险，保证了信托投资者的利益，而巨大的还款压力也成为管理者们提升管理效率空间的原动力，可谓是目前来说最为成功的M BO信托计划。

四。

MBO九种模式之铜峰电子：授权经营获控制权2004年3月，“铜峰电子”(600237)以“授权经营”的形式完成了公司控制权的转移，轻轻巧巧地实现了MBO，而这一过程用了短短不到一年时间，步步为营，层层推进，游走于政策边缘，“铜峰电子”的管理层终于如愿以偿。

再回顾一下这一精彩MBO过程：第一步，吸引外部股东加盟——为MBO做好铺垫2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元的价格受让“铜峰集团”持有的“铜峰电子”1500万股国有法人股(占当时总股本的15%)，成为“铜峰电子”第二大股东。

本次股权转让完成后，“铜峰集团”持有“铜峰电子”3109.8万股的国有法人股(占总股本31.1%)，仍为上市公司第一大股东。

第二步，成立管理层控股的天时投资——增持，再增持，准MBO了！2003年6月，以“铜峰集团”及“铜峰电子”职工的身份置换补偿金1000万元(后扩至5000万元)注册的“天时投资”成立。

随后，“天时投资”开始了增持“铜峰电子”股份的一系列动作：先是在6月底成功竞拍了中国电子进出口安徽分公司持有的99.6万股“铜峰电子”国有法人股(占总股本的0.5%)，7月3日完成了过户和登记手续；随后9月底通过司法拍卖，分别收购铜陵市国资运营中心持有的1440万股“铜峰电子”股权和铜陵市电子物资器材公司持有的40.8万股“铜峰电子”股权。

此时，“天时投资”成为“铜峰电子”第三大股东，而陈升斌身兼“铜峰电子”、“铜峰集团”和“天时投资”的董事长，并且直接持有“天时投资”40%股份，准MBO悄悄完成。

第三步，大股东授权管理者——巧妙打了政策擦边球，MBO大功告成！2004年3月25日，“铜峰电子”公告称，二股东“上海泓源聚”和代表管理层利益的“天时投资”签订《授权协议》约定，“上海泓源聚”将所持3000万股(占15%)上市公司股权的投资经营表决权授予“天时投资”，期限5年。

如图，在“铜峰电子”持股7.9%的“天时投资”，通过二股东的授权控制了22.9%的表决权，再加上同样以陈升斌为董事长的“铜峰集团”所持31.1%股权，实际掌握了公司54%的话语权。

至此，“铜峰电子”的MBO终于显山露水，呈现在公众面前。

纵览“铜峰电子”MBO的整个过程，看似合规合法，但其中每一步都是游走于政策边缘。

当2003年“天时投资”通过司法拍卖收购上市公司股权的时候，市场曾就其合法性展开了争论，之后以证监会的批准为这次争论画上了句号。

而在2004年，通过二股东授权经营的形式取得了对上市公司的实际控制权，也是在打擦边球。

根据证监会2004年1月13日颁布并实施的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定，上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。

“铜峰电子”在此以“授予投资经营表决权”的名义划出与“股权托管”的界限，正是其曲线MBO之巧妙所在。

五。

MBO九种模式之TCL集团：增量资产入手渐进推行回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。

当“TCL集团”(000100)终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”(李东生语)。

TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。

早在1996年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。

因为TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。

对于国有控股的TCL集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急。