宏观经济研究和大类资产配置——海通宏观研究框架20170717
证券投资的宏观经济分析和投资策略
证券投资的宏观经济分析和投资策略随着社会经济的不断发展和人们对财富的追求，证券投资成为了许多人关注的焦点。
对于投资者来说，了解宏观经济的分析和投资策略是至关重要的。
本文将从宏观经济分析和投资策略两个方面探讨证券投资的相关问题。
一、宏观经济分析宏观经济分析是指通过对整体经济环境的研究和把握，来指导证券投资的决策。
在进行宏观经济分析时，需要关注以下几个方面的指标：1. 国内生产总值（GDP）：GDP是衡量一个国家经济总量的指标，投资者可以通过观察GDP的增长情况，判断经济是否处于增长周期，从而决定投资策略。
2. 通货膨胀率：通货膨胀是一个国家经济中的普遍现象，它会影响到证券市场的利率、货币政策等因素，投资者需要密切关注通货膨胀率的变化，以及相关政策的调整。
3. 就业情况：就业率的高低与一个国家的经济状况息息相关，投资者可以通过观察就业情况来判断市场的需求水平和消费能力，进而进行证券投资。
4. 外汇市场情况：外汇市场的波动直接影响着证券投资的盈亏情况，投资者需要对外汇市场的走势有所了解，以便进行相应的风险管理。
以上只是宏观经济分析的几个方面，投资者在实际操作中可以综合考虑更多的因素，以全面把握市场的走势和趋势。
二、投资策略基于宏观经济分析，投资者可以制定相应的投资策略，以保证投资的回报最大化。
以下是一些常见的投资策略：1. 长期投资：长期投资是指投资者将资金长期投入到证券市场，以追求稳定且长期的回报。
这种策略适用于相信经济长期向好发展的投资者。
2. 短期投机：短期投机是指投资者根据市场短期行情进行快速买卖，以追求短期的高回报。
这种策略适用于投资者对市场有较敏锐的洞察力和判断力。
3. 分散投资：分散投资是指投资者将资金分散到多个不同领域或不同类型的证券中，以降低投资的风险。
这种策略适用于风险承受能力较低的投资者。
4. 价值投资：价值投资是指投资者根据公司的内在价值来选择投资标的，追求低估值的投资机会。
这种策略适用于相信市场有较大投资机会的投资者。
宏观大类资产配置方法论系列
宏观大类资产配置方法论系列
宏观大类资产配置方法论系列主要涉及以下方面：
1. 资产配置：因子配置。
将资产价格的驱动因素分解为宏观、风格、市场等因子，将对资产的配置转为对因子的配置。
风险平价模型（Risk Parity）是现在较常用的因子配置模型。
2. 资产配置：使用大数据和机器学习的方法。
智能投顾（MPT模型+人工智能 +大数据）正广泛应用于个人资产的配置上。
在深度学习时代，机器通过互联网从投资机构来看，传统机构仍是资产配置的主要应用领域，但互联网金融公司和财富管理公司的配置力量正在崛起。
从资产类别来看，股票和另类投资比例不断上升。
3. 主权基金和养老基金：多元的资产配置策略（60/40，1/N，因子配置等），在利率持续下行+公开市场收益率走低的背景下，对另类投资配置比例增加。
4. 捐赠基金：对流动性要求不高，以流动性换收益，超配另类资产。
5. 保险公司：负债驱动，固定收益配置多；但是由于利率的下行及人口结构变化，对权益类资产配置长期上行。
以上内容仅供参考，建议查阅专业书籍或咨询专业人士获取更全面和准确的信息。
2017年四季度海外宏观经济和大类资产配置展望
回顾
1) 2) 3) 2017年以来资产价格的表现 近一个月资产价格表现 资产价格表现差异的原因
展望
1) 2) 3) 4) 5) 6) 全球经济基本面 欧美日货币政策 美元指数 大宗商品 股市 债市
风险
1) 2) 3) 美联储加息提速 美国经济放缓程度 特朗普内阁动荡、债务上限及其他地缘政治风险
2016年H2以来全球经济周期同步回升仍在延续
调，而对欧央行正常化预期不断上调；之后上述市场预期出现一定修正。尽管我们认 为各国央行货币政策正常化已是大势所趋，但是短期来看市场有可能高估了欧央行退 出宽松的迫切性，同时低估了美国核心通胀的上行节奏。因此，我们认为很可能10月 份欧央行的货币会议在宣布未来缩减QE的同时，给出市场更加鸽派的预期，进而使 得美元指数Q4迎来阶段性反弹（长期我们依然看空美元）。
OECD 经济领先指标
指数 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国 美国 欧元区 日本
主要国家经济周期分布示意图
中国
欧元 日本
美国
欧洲和中国经济整体好于预期
2017年四季度
海外宏观经济和大类资产配置展望
主要观点:
全球宏观经济：2017Q4全球经济扩张动能可能较Q3放缓，不过未来1-2年欧美经
济扩张总体平稳； 2017Q4欧美核心通胀可能出现反向修正（即暂时性因素消退后， 美国核心通胀可能超预期上行，而欧元区核心通胀则低于预期）。
9月份欧美央行货币会议是一个转折点：之前市场对美联储加息预期不断下
风险提示：
美联储加息提速；美国经济失速放缓；美国债务上限、税改方案推进、白宫人事变动； 未来美元阶段性反弹可能再次面临温和资本外流冲击；利率波动对资产价格的冲击。
【泽平宏观】投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验——大类资产配置之九
【泽平宏观】投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验——大类资产配置之九文：方正宏观任泽平联系人：宋双杰导读大类资产配置是证券投资研究的王冠。
投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类资产相对表现，进而给出投资建议，是一种从上到下的投资思路，自经典理论提出来一直是主流的大类资产配置方法框架。
本文是投资时钟研究系列的第一篇，旨在研究经典的投资时钟理论，并检验其有效性。
后续我们将检验投资时钟在中国的有效性，并力图建立“中国投资时钟”。
摘要最早的投资时钟：经济周期循环与大类资产配置。
最早的投资时钟发表在1937年伦敦的《标准晚报》，展示各类资产在几十年的经济周期循环中的收益轮动，聪明的投资者可以通过监测经济周期循环获得更高收益。
其大类资产包括现金、债券、股票、海外资产、大宗商品、房地产，经济周期在12个刻度的时钟上轮动，其中12点代表着经济最繁荣的阶段，而6点代表着经济最萧条时的阶段，不同阶段推荐不同资产选择。
美林投资时钟：资产配置领域的经典理论。
通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并依次推荐债券、股票、大宗商品或现金。
相较最早投资时钟，美林投资时钟在经济周期划分和大类资产选择上都有了明确的标准，大类资产推荐也不尽相同。
检验美林投资时钟的有效性：基本可靠。
根据美林投资时钟模型，我们可以划分经济周期的四个阶段，当产出缺口与通胀双双下行时为衰退阶段，产出缺口上行通胀下行时为复苏阶段，产出缺口与通胀双双上行时为过热阶段，产出缺口下行通胀上行时为滞涨阶段。
美国各类资产在各经济周期的平均收益率，与美林投资时钟的预期一致。
1）衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。
债券的收益率达到了10.57%。
处于投资时钟对立位置的大宗商品表现糟糕。
2）复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，每年收益率达到了19.43%。
大宗商品的投资收益率是负值，但这主要归因于油价下跌。
3）过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择，年收益率为16.8%。
债券市场宏观经济分析框架
债券市场宏观经济分析框架在分析债券市场时，宏观经济因素起着至关重要的作用。
以下是一个可供参考的债券市场宏观经济分析框架：1.经济增长：债券市场往往与经济增长密切相关。
高经济增长率通常意味着企业盈利能力的增加，从而提高债券的信用等级。
因此，分析国内生产总值(GDP)、产出和就业数据，了解当前和未来的经济增长前景，对债券市场的评估至关重要。
2.通胀：债券市场受通胀的影响较大。
高通胀率可能引发央行加息，导致债券的价格下降，收益率上升。
因此，需要关注通胀数据以及央行的货币政策，以确定对债券投资的风险。
3.货币政策：央行的货币政策决策对债券市场产生直接影响。
通过分析央行官员的言论、利率决议以及货币政策报告，可以预测未来利率走势，从而对债券市场进行合理预测。
4.政府财政状况：债券市场与政府债务息息相关。
一个国家的财政状况，特别是对债务的管理和还款能力，对债券市场的投资者信心产生直接的影响。
因此，需要关注政府的财政政策、债务水平、债务偿还能力以及评级机构的评级报告。
5.金融市场稳定：金融市场的稳定程度也对债券市场产生影响。
金融市场的不稳定性可能导致投资者避险，流动性收缩以及债券市场的不确定性增加。
因此，需要密切关注金融市场的波动，监测股票市场、汇率、商品市场和其他相关市场的情况。
6.地缘政治风险：地缘政治事件可能对债券市场产生影响，特别是那些涉及大型经济体的事件。
例如，政治不稳定、战争或恐怖袭击可能导致投资者对债券市场的避险需求上升。
因此，需要密切关注地缘政治事件，评估其对债券市场的影响。
在进行债券市场宏观经济分析时，以上因素是需要考虑的主要因素。
然而，需要注意的是，这些因素之间相互关联，可能产生复杂的影响。
因此，综合考虑这些因素，并采用多个角度进行分析，对于准确评估债券市场的前景非常重要。
当我们深入进行债券市场宏观经济分析时，需要注意以下几个关键点：7.国际经济变化：全球经济的变化也会对债券市场产生重要影响。
开放宏观经济的分析框架
开放宏观经济的分析框架1. 简介开放宏观经济是研究国际间经济关系以及国际经济政策对国内经济的影响的学科。
在全球化的时代，开放宏观经济分析成为国际经济研究中的重要组成部分。
本文将介绍开放宏观经济的分析框架和其中的关键概念。
2. 开放宏观经济的主要参与者开放宏观经济研究的主要参与者包括国家、企业和个人。
国家之间通过贸易、投资等方式开展经济交往，企业则是进行跨国经营和投资的主体，个人则是作为消费者和劳动力的角色参与其中。
3. 国际贸易和全球供应链国际贸易是开放宏观经济研究的核心内容之一。
国际贸易可以带来资源配置的优化，促进各国的经济增长和发展。
全球供应链是国际贸易的重要组成部分，指的是不同国家或地区之间通过生产分工来实现产品和服务的制造和流通。
在国际贸易中，不同国家拥有不同的比较优势，即各自擅长生产某些商品和服务。
比较优势是国际贸易的基础，通过国际贸易，各国可以充分发挥自身的优势，获得更多的福利。
4. 汇率和国际金融汇率是开放宏观经济研究的重要议题之一。
汇率的变动对国际贸易、跨国投资和国际金融市场都会产生重要影响。
汇率的决定因素包括经济增长、利率差异、政府干预等。
国际金融是国际经济中的重要组成部分，涉及到国际收支、外汇市场、国际金融机构等。
在全球化的背景下，国际金融市场的波动对各国经济稳定和金融安全都有重要影响。
5. 国际贸易政策和开放程度国际贸易政策对国际经济的发展具有重要影响。
贸易保护主义和贸易自由主义是国际贸易政策的两种典型取向。
贸易保护主义主张通过各种手段保护本国产业，限制外国产品的进口；贸易自由主义主张通过降低关税和非关税壁垒，促进国际贸易的自由化。
国际贸易政策的开放程度对国家经济发展起到重要作用。
开放程度可以通过关税和贸易壁垒的降低、贸易协定的签署等方式实现。
开放程度的提高可以促进国际贸易和经济发展，但也存在一定的风险和挑战。
6. 国际资本流动和跨国投资国际资本流动是开放宏观经济研究的另一个重要内容。
第十一课宏观经济分析及大类资产配置：大时代大机遇大挑战
S1 资产负债表分析：国外部门
中国国际收支平衡表（年度表）
单位:亿美元
项目
1. 经常账户 1.A 货物和服务 1.A.b 服务 1.A.b.4 旅行 1.B 初次收入 1.B.2 投资收益 1.C 二次收入
2. 资本和金融账户 2.1 资本账户 2.2 金融账户 2.2.1 非储备性质的金融账户 2.2.1.1 直接投资 2.2.1.2 证券投资 2.2.2 储备资产 2.2.2.4 外汇储备
负债/GDP变化归因
单位：%
来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院
S1 资产负债表分析：典型的去杠杆化过程
• 第二阶段：充足的印钞/债务货币化——好的去杠杆
• 中央银行放宽贷款所需抵押品的范围（更低的资产质量和更长的抵押期限），同时买入（货币化）更低质量和更长 久期的债务。
• 特征：经济均衡增长的同时负债/收入比在下降 • 案例：1933-1937年的美国、1947-1969的英国、2009/03至今的美国（QE后）
政府
G 商品 市场
国外
T C
M
家庭
要素
Y
市场
经济爆炸点：现代金融
G
C
企业
X
Y
I
宏观经济分析的四部门模型
政府
G 商品 市场
国外
T C
M
家庭
要素
Y
市场
金融
S
市场
S1 资产负债表分析
✓流量 or 存量
期末存量=期初存量+本期产量-本期消耗量
S1 资产负债表分析：家庭
资产(A)
房地产 ……
实物资产
现金 储蓄 债券 股票 基金 其他
盘古宏观：2017经济预测与资产配置逻辑
盘古宏观：2017经济预测与资产配置逻辑核心内容：2017年经济欲稳中求进，实质改善仍有待时日，特别是私人部门投资预期有待实质性转好。
房地产部门行政性调控并未改变政策逻辑，政策效力有待观察，市场风险仍在强化。
经济去杠杆整体仍在深化，企业部门去杠杆更待完善，需要关注资产负债表衰退风险。
外部不确定性略有缓释，美元指数强势放缓，但是，人民币由于基本面原因难改相对弱势状态。
黄金和美元仍然具有配置价值，但是仍然延续现金为王的逻辑。
在风险资产中，房地产投资风险持续累积，三四线城市的地产应规避投资；债券市场去杠杆仍在延续，但是，利率债和高等级信用债逐步进入配置区间。
股票市场IPO加快，但不会导致市场价值重估，运行区间在3000-3500，市场仍将呈现结构性走势，军民融合、基础设施、消费升级、医药器械或具有结构性的领域机会，互联网、新技术、媒体、计算机等部分个股具有结构性机会。
2017年经济展望经济欲稳中求进，实质改善仍待时基础设施投资仍是稳增长的基础。
基础设施不仅是硬件上的基础设施，比如是“十三五”规划《纲要》中提出的165项重大工程项目，而且还要体现为软件上的基础设施，特别是住房、医疗、养老、教育、环境等的相关公共产品和服务的提供。
“稳”的关键在于公共部门的支出。
民间投资已度过本轮下行周期最艰难时刻，但是，民间投资预期尚未实质性改善。
民间投资增速下降带来的一个重大关切就是过去三四个季度经济企稳复苏是否可以持续，固定资产投资能否为增长继续提供有效的支撑。
以私人部门为支撑的内生复苏机制并没有实质性建立起来，内需和消费对增长的贡献一定程度上都是被动式的。
从未来长期可持续发展的动力来说，私人部门预期转好和投资改善才是经济前进的长期驱动力。
“进”的核心在于私人部门的投资。
虽然，2016年经济增长筑出一个6.7%阶段性台阶，但是，2017年经济增长速度仍具有一定的下行压力，经济状况实质性改善仍需要较长的时间。
一是外部需求相对稳定营造了相对良好的外部环境，但是，实质性需求复苏仍需要较长时间。
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2. 金融成分与经济波动
3. 货币政策与经济周期
21
21
信贷波动与大萧条
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速、M2增速（%）
20 15 10 美国M2增速 美国GDP增速
5
0 -5 -10 -15 -20 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938
18
18
净出口与经济反向
数据来源：BEA
美国GDP增速、净出口贡献GDP增速（%）
8 6 4 2 0
净出口(右)
美国GDP
2
1 0 -1 -2
-2
-4 -6 -8 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13
而净出口对经济的贡献与GDP的走势相反，原因在于美国以逆差为主，因而 GDP回升时往往进口增加，使得其对经济的贡献下降。
再从货币角度看经济周期的影响因素。上世纪早期，美国经济增长与货币增速 波动高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了经济 波动。29年的大萧条即源于信贷崩盘。
22
22
货币与经济波动
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速、M2增速（%）
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
4 2 0 -2 -4 68 73 78 83 88
美国GDP实际增速
个人消费实际增速
6次衰退 93 98 03 08 13
其中居民消费和GDP基本同步，因为前者占比高达2/3，因而只能是同步指标。
12
12
政府支出滞后经济
数据来源：BEA
美国GDP实际增速（滞后2年）、政府支出实际增速（%）
8 6 4 美国GDP实际增速(滞后2年) 政府支出实际增速
2 0
-2 -4 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13
而政府支出体现出明显得滞后性，大约滞后于GDP两年左右。背后的原因也比 较好理解，因为政府支出来源于政府收入，而政府收入来源于GDP，因而过去 的增长会制约当前的政府支出能力。从这一点出发，意味着大家对政府投资寄 予厚望从长期来看是没有意义的，因为是政府收支是自我循环，不创造价值。
股票定价：
其中P为股价，D为分红，r为无风险利率，f为风险溢价。
7
7
定价核心：盈利、利率、风险偏好
从资本市场定价模型来看，债券价格由利率决定。股价由企业盈利、风险偏好和 利率等三大因素决定。而不同时代的市场驱动因素并不相同，在 07/08年的行情 中，牛市由企业盈利和经济驱动。但14/15年股市的背景是增长及盈利疲弱，因而 股价上涨主要由利率下降和风险偏好驱动。而盈利增长、利率等的变化又与经 济、通胀以及其他因素等的变化有关。
13
13
政府支出反向经济
数据来源：BEA
美国GDP实际增速、政府支出实际增速（%）
8
美国GDP实际增速 6 4 2 0 -2 -4 政府支出实际增速
68
73
78
83
88
93
98
03
08
13
此外，大家知道有财政政策，体现为在经济衰退的时候，政府支出有一定的对冲 能力，可以熨平经济的下滑。因而财政政策在经济危机的短时期内确实存在效 果。但在危机之后，财政支出增速必然下滑，往往成为经济复苏的拖累。
14
14
私人投资支出构成
数据来源：BEA
美国投资构成
设备, 5.7
非住宅投资, 12.4
住宅投资, 3.8
基础设施投资, 2.7
存货投资, 0.1
知识产权, 4.1
再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存 货投资。而非住宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。
16
16
住宅投资领先经济
数据来源：BEA
美国GDP增速、住宅投资增速（%）
8 6 4 2 0 -2 -4 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13 住宅投资实际增速(右) 美国GDP实际增速
45 35 25
15
5 -5
-15
-25
而住宅投资对经济衰退的领先性也非常好。美国过去50年发生过4次比较明显的 衰退，均伴随着地产投资提前出现显著下行。
美国CPI走势
道琼斯工业指数
美国GDP
20 15 10 5 0 -5
79 81
美国CPI走势
67
69
71
73
75
77
60
70
80
90
00
10
即便是在美国，我们发现从65年到82年，美国GDP总量增长了接近5倍，但是这20 年间道指一直在1000点左右波动，也没有出现像样的行情。对于美国70年代的股 市，一个重要的解释是当时通胀高企，使得利率居高不下，因而对股市估值不利。
宏观经济研究和大类资产配臵 ——宏观研究框架
研究所 姜 超
2017年7月
1
目录 第一部分：宏观研究的意义 第二部分：美国经济分析 第三部分：中国经济分析
2
2
巴菲特滚雪球：寻找长坡
数据来源：Wind
伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）
300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 87 92 97 02 07 12 17 40 20 0 伯克希尔股价 30年平均涨幅（右轴） 100 80
对宏观经济的研究可以分为两大类，第一类是对短周期经济的分析，这一方面美 国的NBER（经济研究局）是对经济周期研究的鼻祖，其详细记录了过去100多 年美国经济周期的运行情况，包括每一次顶峰和谷底所处的时间。
数据来源：NBER
10
10
美国GDP构成
数据来源：BEAຫໍສະໝຸດ 美国GDP构成（2016年）
政府支出, 18%
美国居民总资产增长率
美国GDP增速（右）
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
我们发现，90年代以后美国居民总资产和GDP增速的关联性非常密切，原因 在于美国金融市场发达，居民可以很方便地将房产等流动性较差资产抵押再贷 款，增加了其资产的流动性。08年次贷危机的崩盘即源于房价暴跌，居民财富 缩水。 25
净出口, -3%
私人投资, 16% 居民消费, 69%
研究经济变量的关系，最好从美国开始，因为数据的可靠性比较高，表现为数据 之间的关系经得起检验。美国GDP分为四大构成：居民消费、政府支出、私人投 资和净出口。
11
11
居民消费同步经济
数据来源：BEA
美国GDP实际增速、个人消费实际增速（%）
8
6
26
26
6
6
金融定价基本原理
我们再回到金融资产的定价模型，理论上，任何金融工具的价格都等于来自这种 金融工具的预期现金流的现值。
C C C M
债券定价：
P
1 r
1
1 r
2
1 r
n
1 r
n
其中，P为债券价格，C为息票收入，M为债券面值，r为贴现利率，n为息票支付期数。
19
19
经济冲击关系汇总
经济冲击关系汇总
数据来源：海通证券
领先
同步
滞后
反向
住宅投资 存货投资
消费 非住宅投资 政府 支出
净出口
总结来说，对美国经济而言，住宅投资和存货投资是经济领先指标、消费是同 步指标，非住宅投资是同比滞后指标，政府投资是滞后与反向指标，而净出口 是反向指标。
20
20
目录
第二部分：美国经济分析 1. 经济成分与经济波动
25
经济/金融冲击关系汇总
经济/金融冲击关系汇总
数据来源：海通证券
经济 领先 住宅投资 存货投资
金融
信贷创造
同步 滞后 居民消费 非住宅投资 广义货币 居民资产
政府支出
反向 净出口 总结来说，对美国经济而言，在金融层面，早期信贷曾是重要的同步指标，在中 期广义货币成为重要的同步指标，而目前随着金融的脱媒，只有居民总资产是最 为有效的同步指标。
4
4
中国经济与股市
数据来源：Wind
中国GDP（亿人民币）及上证指数对比
800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0
00 03
中国GDP
上证指数（右轴）
6000
5000 4000 3000 2000 1000 0
60
资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去30年 从每股2900美元上涨到超过20万美元，累计涨幅接近60倍，年均涨幅约16%。 巴菲特的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”
3
3
美国、日本经济对比
数据来源：Wind
美国、日本GDP变化（十亿美元）
20000 美国GDP总量 15000 10000 日本GDP总量 50000
17
17
非住宅投资同步滞后
数据来源：BEA
美国GDP增速、非住宅投资增速（%）
8 6 4 2 非住宅投资实际增速(右) 美国GDP实际增速
45 35 25 15 5 -5 -15 -25
0 -2
-4 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13
而非住宅投资类似于中国的制造业投资，体现为和经济的基本同比甚至滞后， 意味着企业的投资决策往往滞后于经济表现。
15