资金成本与资本结构

3．留存收益成本
留存收益实质上是股东对企业的再投资。企业使用留 存收益是以失去投资于外部的报酬为代价的。它要 求与普通股获得等价的报酬。其成本确定方法与普 通股相似，所不同的只是留存收益无需发生筹资费 用。
在股利贴现模型法下，留存收益成本的计算公式：
式对中于：非KC股--份--留有存限收公益司成，本其；资P本C主---要-留有存吸收收益直额接。投资和KC留 存DP1收C G 益构成。它们的成本确定方法与股份有限公司比较，具有明 显的不同。它们不在证券市场上交易，无法形成公平的交易 价格，且吸收直接投资要求的报酬难以预计。在这种情况下， 这两项成本可参照普通股的股利贴现模型法、资本资产定价 模型法来确定。
此外，还可以用风险溢价法确定普通股资本成本。根据风险越大，要求 的报酬率越高的原理，普通股股东承担的风险一般大于债券投资者，因 而可根据债券收益率加上一定的风险溢价不计算普通股资本成本。用公 式表示为：KS=Kb+R 式中：Kb----同一公司的债券投资收益率；R----股东要求的风险溢价。 风险溢价R的大小可以凭经验估计。一般认为风险溢价多处在3%—5%。 当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右，但市场 利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而在通常情况 下，常常采用4%的平均风险溢价。
（1）不考虑货币时间价值。其计算公式为：
Kb
I b (1 T ) B(1 Fb )
式中：Kb----债券的资本成本； Ib----债券年利息，按债券票面额（本金）和票面利率确定； B----债券筹资额，按债券的发行价格确定； Fb----债券筹资费用率。
债券成本
(2)考虑货币时间价值。其计算公式为：
经营成本中固定成本的利用，即单价和单位变动成本水 平不变，在某一固定成本比重的作用下，销售量的变动 会引起息税前利润以更大的幅度变动。 运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同 时也承受相应的经营风险 。
营业额 变动成本 固定成本 息税前利润
300 000 350 000 400 000 450 000 500 000
年用资费用 筹资净额
100 %
年用资费用
筹资总额 （ 1 筹资费用率 ） 100 %
资本成本
（二）资本成本的意义
正确计算资本成本，对企业进行筹资决策、投 资决策和业绩评价工作都有重要意义。
1．资本成本是企业筹资决策的重要依据 2．资本成本是评价投资项目是否可行的一个重
要尺度 3．资本成本是衡量企业经营业绩的一项重要标
这个权数的计算依据通常有三种：
账面价值权数；市场价值权数；目标价值权数
第二节 杠杆利益
一、成本习性、边际贡献与息税前利润 成本习性及分类 1.成本习性 成本习性是指成本总额与业务量之间在数量
上的依存关系。 2. 成本按照习性可以分成固定成本、变动成
本和混合成本三类。
（1）固定成本。固定成本是指其总额在一定时 期和一定业务量范围内不随业务量发生变动的那 部分成本。
（三）经营杠杆系数
也称经营杠杆程度（DOL），是息税前利润的变 动率相当于销售额（或量）变动率的倍数。
EBIT / EBIT
DOL S
S / S
EBIT / EBIT
DOLQ
Q / Q
设VC为变动成本总额，F为固定成本总额，P为 单位产品售价，V为单位产品变动成本，则有：
EBIT＝S-VC-F＝Q×（P-V）-F
原因：在一定的产销规模内，由于固定成本并不随产品 销量（或销售额）的增加而增加，随着销量的增长， 单位产品所负担的固定成本会相对减少，从而给企业 带来额外的收益。
（二）经营风险
也称营业风险，是指利用经营杠杆而导致息税前利 润变动的风险。它是由于企业经营上的原因所导致 的未来经营收益的不确定性。 影响经营风险的因素主要有：
（2）变动成本
变动成本是指其总额随着业务量成正比例变动的 那部分成本。
直接材料、直接人工等都属于变动成本。
变动成本也要研究“相关范围”问题，也就是说， 只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同 比例变化，即完全的线性关系，超过了一定范围， 这种关系就不存在了。
（3）混合成本。有些成本虽然也随业务量的 变动而变动，但不成同比例变动，不能简单 地归入变动成本或固定成本，这类成本称为 混合成本。
EBIT＝pX－bX－a＝（p－b）X－a＝M－a 公式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。 显然，不论利息费用的习性如何，它不会出现在
计算息税前利润公式之中，即，在上式的固定成 本和变动成本中不应包括利息费用因素。息税前 利润也可以用利润总额加上利息费用求出。
二、经营杠杆 又称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营决策时对
第四章 资本成本与资本结构
第一节 第二节 第三节 第四节
资本成本 杠杆利益 资本结构的确定 资本结构理论及其政策启示
第一节 资本成本
一、资本成本概述
(一)概念
资本成本也称资金成本，是企业为筹集和使用资 本而付出的代价,包括筹资费用和用资费用 两个部分。
资本成本一般用相对数即资本成本率表示:
资本成本率
就越高。
二、个别资本成本
个别资本成本是指各种长期资金的成本，包括 长期债务成本和权益资本成本。
（一）长期债务成本 包括长期借款和长期债券。 特点：债务利息可以抵税。 按国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利
息一般允许在企业所得税前支付，企业实际 负担的债务利息应为税后成本，因此在计算 债务成本时应扣除所得税。
240 000 280 000 320 000 360 000 400 000
60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
0 10 000 20 000 30 000 40 000
（一）经营杠杆利益
是指在扩大销售额条件下经营成本中固定成本这个杠杆 所带来的增长程度更大的经营利润（指息税前利润）。
（二）边际贡献及其计算
边际贡献:是指销售收入减去变动成本以后的 差额，这是一个十分有用的价值指标。其计 算公式为：
M＝px－bx＝（p－b）x＝m·x 公式中：M为边际贡献；P为销售单价；b
为单位变动成本；x为产销量；m为单位边际 贡献。
（三）息税ห้องสมุดไป่ตู้利润及其计算
息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前 的利润。
这种方法实际上是将长期借款的资本成本看作是 使这一借款的现金流入等于其现金流出值的贴 现率。计算时，先通过第一个公式，采用内插 法求得借款的税前资本成本，再通过第二个公 式将借款的税前资本成本调整为税后资本成本。
2．债券成本
债券筹资具有筹资费用较高的特点。债券的筹资费用 即发行费用，在计算成本时不能忽略。按照一次还 本、分期付息的方式，债券资本成本也可采用两种 计算方法：
2．普通股成本
方法一：股利贴现模型法
也叫“贴现现金流量法”。股东购买股票是期望获取 股利，股东期望获得的股利也就是股票发行人需要 付出的成本。根据股票内在投资价值等于预期未来 可收到的股利现值之和的原理，有 ：
在固定股利额的股利分配政策下，即Dt的值为一个固定金额时， 普通股成本的计算方法与优先股成本的计算方法相同。
L----借款筹资总额；
FL----长期借款筹资费用率。
筹资费用一般数额很小 可以忽略不计
长期借款成本
方法二：考虑货币时间价值。其计算公式为：
L(1 FL )
n t 1
It (1 K)t
P (1 K)n
KL=K（1-T）
式中：P----第n年末应偿还的本金；K----所得税前 的长期借款资本成本；It ----第t年长期借款利息； FL----借款筹资费用率；KL----所得税后的长期 借款资本成本。
当股利以一个固定比率G递增时，假设股票发行价为P元/股，
筹资费率F，预计第1年年末每股股利为D1，以后每年股利
增长G（增长率），则有：
KS
D1 G P(1 F)
普通股成本
方法二：资本资产定价模型法
按照资本资产定价模型法，普通股成本的计算公式为： KS=Rf +β×（Rm—Rf）
式中：Rf ——无风险报酬率；βj——股票的β系数； Rm——平均风险股票必要报酬率；
1.产品需求。市场对企业产品需求越稳定，经营风险就越小。 2.产品售价。产品售价变动不大，经营风险就较小。 3.产品成本。产品成本变动越大，经营风险就越大。 4.调整价格的能力。当产品成本变动时，若企业具有较强的调
整价格能力，经营风险就小。 5.固定成本比重。在全部成本中，固定成本的比重越大，当产
品销售量发生变动时，单位产品分摊的固定成本变动越大， 企业未来经营收益变动就可能越大，经营风险就越大。
所以，经营杠杆系数可按下列两式计算：
或者：
S VC DOLS S VC F
Q(P V ) DOLQ Q(P V ) F
DOL 1 F EBIT
经营杠杆系数---意义
反映经营杠杆的作用程度，表示不同程度的经营杠杆利益和经营 风险。经营杠杆系数的值越大，经营风险就越大；反之也然。
1．在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明销售变动引起 息税前利润变动的幅度。
混合成本按其与业务量的关系又可分为半变 动成本和半固定成本。
①半变动成本。
②半固定成本。
（4）总成本习性模型。
成本按习性可分成变动成本、固定成本和混合 成本三类，但混合成本又可以按一定方法分解 成变动部分和固定部分，这样，总成本习性模 型用下式表示：
Y＝a＋bx
公式中：Y为总成本；a为固定成本；b为单位 变动成本；X为产销量。
1．优先股成本
与债券筹资相同，优先股筹资需发行较高的筹资费用，
且其股利是固定的，但与债券不同的是其股利以税
后利润支付。因此，其计算公式为：