投资银行学案例—企业并购

投资银行学案例—企业并购

投资银行学案例—企业并购

迷雾

1993年9月，沉淹于几个月凄迷市道中的上海股市却出现了一道风景线——延中实业逆市而扬。

1993年9月6日，延中实业(600601)开盘9.7><20元，收盘9.45元，成交量71600股，价升量增，走出了长期低迷徘徊于8.8元的盘局。以后接连11个交易日该股逆市连续上涨，到9月<29日，收盘价为1<2.05元，引起了市场的种种猜测。

举牌

9月30日上午11点15分，延中股份1<2.91元时，上海证券交易所突然宣布延中暂时停牌，一个传闻了近两个星期的消息终于得到了证实～

深圳宝安集团上海分公司公告:“本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股5%以上的股份，现根据国务院《股票发行与交易暂行条例》第四章‘上市公司的收购’第四十七条的规定，特此公告。”

宝安正式宣布收购延中，在股市上掀起了引人注目的“宝延风波”。

此时，宝安已持有延中15.98%的股份。

恶战

迷底揭开，上海昌平路，延中公司总部犹如晴天霹雳，一场收购与反收购战打响。

面对宝安咄咄逼人之势，延中实业聘请在应付敌意收购方面有丰富经验的施罗德集团香港宝源投资有限公司作为公司反收购顾问，谋划反击行动。

10月4日，宝安再次公布已持有延中16%的股份，事实上已成为延中第一大股东。

10月5日下午，延中总经理秦国梁在《证券法(草案)》讨论会上提出三大

疑问:

1、9月<29日，宝安上海公司已持有延中股票的4.56%，按照5%就在申报的规定，它只能再买0.5%。然而，9月30日集合竞价时，沪宝安一笔就购进延中股票34<2万股，如此跳过5%，一下达到16%，是否犯规,

<2、既然沪宝安9月30日实际已购得479万余股，公告时为何只笼统说5%,

3、近两天沪宝安仅买延中股票就用了6000多万元，这笔巨额资金从何而来,

10月6日，宝安集团与延中实业两家领导层首次面对面接触。

宝安上海公司总经理何彬向延中董事会提出两点要求:一是10月<20日之前召开临时股东大会，改选董事会，讨论公司新的发展规划;二是查阅公司会计账目。

延中则表示:宝安的收购是敌意收购，认为一个企业可以收购延中，延中也可以反收购。

双方会谈不欢而散。当天下午宝安即公布，对延中的持股量已达18%。

10月8日，宝安集团上海公司发表致延中实业全体股东及员工的公开信，信称如果宝安参与延中实业的经营与决策，将会用宝安的经验，完善和加强延中的经营管理，大力支持延中发展项目，增强蠃利能力，提高员工待遇。而延中董事长则表示不会因宝安方的提议而召开临时股东大会。

宝延双方就延中实业的控制权问题争得难解难分。

狂炒

“鱼蚌相争，渔翁得利”。在宝安与延中恶战的同时，股票市场上的炒手也开始了对延中股票的疯狂炒作。

10月4日，延中复牌，股价收在<2<2.8元;

10月7日，延中再次复牌，当日最高价4<2 . <2元，收盘价34 . 16元。

在这惊心动魄的一周里，延中创造了中国股市四个之最:个股交易量之最，个股换手率之最，个股日涨幅之最，个股日成交量之量。

结局

在宝延双方无法就并购达成一致的情况下，中国证监会、上海市证管办和上海证券交易所组成联合调查组对此事进行了联合调查，依据当时的法律法规进行了处理。

10月16日，证监会公布了联合调查的结果和处理决定。由于宝安公司在收购过程中涉嫌违规，做出了处理意见:

1、承认宝安上海公司对延中实业的控股地位;

<2、宝安上海公司的两个关联企业于9月30日卖给社会公众的<24.60万股延中股票所获利润归还延中公司;

3、对未按规定履行有关文件和信息的报告、公开和公布义务的宝安上海公司给以警告处分，罚款人民币100万元，对其两家关联企业给以警告处分。

在上海证管办的安排下，宝延双方在本次股权收购案的问题举行了会谈，在宝安参与延中的管理和决策方面达成了一致。

宝安持有延中股份达19.8%，凭股权优势控制了延中。

延中放弃起诉和反收购。

宝延双方都作出了一定程度的妥协。

至此，沸沸扬扬的“宝延风波”暂告一段落。

意义

开创了中国股市市场并购之先河;

创造了中国股市的“三无概念”股;

对有关法律法规的完善，证券市场的监管提出了思考。

一年多以后，新的董事长上任，给延中带来了勃勃生机，在较短的时间内，延中新建了房地产、饮用水、服装等10来个子公司。到1995年，延中已发展成一个多元化企业。总资产达5亿多元，比1993年增长了93倍，净利润3000多万元，增长了6<2倍。

后续

1998年5月11日，北大方正举牌延中，5月<25日，在延中实业默许下，北大方正改组了延中实业董事会，取得了对延中实业经营管理的控制权。1999年，延中实业更名方正科技，实现了借壳上市;

北大方正入主延中实业后，对延中实业实施了大手术，把那些与科技无关的子公司孙公司全部切出，装进计算机网络等高科技项目，并以北京、上海、深圳为中心，成立了计算机研发、生产、销售、服务体系。

<2000年，方正科技主打产品方正电脑的年销售量就达80多万台，市场占有率稳居全国第二位，并连续7个季度进入亚太10强。<2000年中报显示，方正科技总资产达到了10个亿，净利润6000多万元。

<2001年5月1<2日，北京裕兴举牌北大方正;

<2001年11月1<2日，上海高清举牌北大方正;

收购与反收购战仍在继续。

背景

中国零售业自199<2年起开始实行部分对外开放，根据加入WTO的承诺，到

<2004年底将实现完全开放。在此期间，国际上著名的零售商均已进入中国，尤其在连锁零售领域更是扩张迅速。

据统计<2003年，<23家外资连锁企业在国内销售总额达1009亿元，而百强中9<2家中资连锁企业销售总额为<2175亿元，外资商业资本所占市场份额超过了四分之一，民族连锁零售商面临的竞争环境越来越残酷。

为了整合产业资源，消除同业竞争，实现集约经营、连锁发展，追求规模效益，做大做强流通服务业，打造民族零售业战舰，<2004年4月8日，第一百货(600631)和华联商厦(60063<2)两家公司同时对外公布吸收合并方案。

合并方财务顾问:

合并方式

合并方——第一百货(600631，前收盘价9.<27元)

被合并方——华联商厦(60063<2，前收盘价9.53元)

存续公司——百联(集团)股份(600631)

第一百货通过换股吸收合并华联商厦，使华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货(采用权益集合法)，其现有的法人资格因合并而被注销，合并后存续公司更名为上海百联(集团)股份有限公司。这一并购行为开创了中国证券市场上市公司换股合并之先河。

合并前后

第一百货(600631)

非流通股3.94亿股

流通股1.88亿股

华联商厦(60063<2)

非流通股<2.9亿股

流通股1.<23亿股

存续公司

百联股份

折股比例

非流通股1:1.<273

流通股1:1.114

换股方案

换股方案华联商厦第一百货新公司

非流通股 1 1.<273 7.74亿股

流通股 1 1.114 3.<26亿股

11亿股

现金选择权

非流通股 3.5<27元/股 <2.957元/股

流通股 7.74元/股 7.6<2元/股

折股比例

兼顾四方利益

非流通股:每股净资产为折股比例的基础;

流通股:每股股价为价值基础，双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。

在此基础上，合并双主主要考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成计算。加成系数为5.4%

非流通股折股比例

折股比例=被合并方每股净资产/合并方每股净资产×

(1+加成系数)

折股比例=(3.57<2/<2.957)×(1+5.4%)=1.<273

流通股折股比例

折股比例=(华联商厦董事会召开前30个交易日加权股价均值+每股未分配利润)/(第一百货董事会召开前30个交易日加权股价均值+每股未分配利润) ×(1+加成系数)

折股比例=(8.91 +0.39)/(8.69 +0.11)×(1+5.4%)

=1.114

现金选择权

体现对中小投资者进行最低成本保护

流通股现金选择权价格以董事会召开前1<2个月每日加权平均价格的算数平均数上浮5%计算。

考虑因素:

1、1<2个月每日加权平均价格的算数平均值表示最近1<2个月投资者的平均持股成本;

<2、在上价格基础上给予5%的溢价，考虑了投资者的合理回报;

3、参考了同行业上市公司市场平均市盈率水平。同行业平均市盈率为34.35，一百现金选择权对应的市盈率为36.<29，华联为33.65，与同行业平均市盈率接近。

<2004年11月16日，中国证监会同意第一百货因吸收合并华联商厦,而向华联商厦全体股东定向发行5.18亿股普通股,其中,向非流通股股东发行3.80亿非流通股,向流通股股东发行1.39亿流通股。证监会同时豁免了百联集团和第一百货的要约收购义务。

<2004年11月18日，华联商厦终止上市;

<2004年11月<26日，上海百联集团股份有限公司正式复牌。

合并后的百联股份(600631)成为两市股本规模最大的商业上市公司。

百联股份600631

百联股份合并前后盈利能力比较

项目 / 报告期

<2003 <2004 <2005 <2006 <2007 <2008 <2009 基本每股收益(元)

0.08 0.13 0.18 0.<24 0.3<2 0.3<2 0.37 每股净资产(元)

<2.96 3.<2 3.<27 3.36 4.19 4.19 5.98 流动比率(倍) 0.<2

0.53 0.6<2 0.44 0.17 0.14 0.19 速动比率 (倍)

0.15 0.38 0.46 0.39 0.15 0.1<2 0.17 资产负债比率(%) 0.5

0.41 0.44 0.46 0.56 0.57 0.51 净利润率(%)

0.03 0.04

0.06

0.07

0.08

0.08

0.06

总资产报酬率(%)

0.01

0.0<2

0.0<2

0.04

0.03

0.03

0.03

百联股份600631

并购再起

<2010年11月4日，百联集团旗下的两家上市公司百联股份和友谊股份同时发布重组方案:友谊股份吸收合并百联股份，同时以定向增发方式向百联集团发行A 股，收购上海第一八佰伴36%股权和上海百联集团投资有限公司100%股权。

本次重组体现了上海国资的产业整合思路，完成重组后的友谊股份将更名为“上海百联集团股份有限公司”，并成为中国最大、业态最齐全的零售百货类上市公司。

此次重大重组包括两项交易:

友谊股份(6008<27)向百联集团发行A股股份购买百联集团持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权，共计47亿元;

友谊股份以新增A股股份换股吸收合并百联股份。百联股份(600631)与友

谊股份的换股比例确定为1?0.861，即每1股百联股份之股份换得0.861股友谊股份A股股份。

吸收合并完成后，存续方友谊股份的名称将变更为“上海百联集团股份有限公司”，主营业务为百货零售业，经营范围变更为综合百货、连锁超市、国内贸易等。

换股吸收合并方案

百联集团结构图变更

网络泡沫

<2000年美国经济进入网络泡沫时期，<2000年3月10日，纳斯达克指数最高达到5048.6<2点，从4月份到7月份，中国三大门户网站——新浪、网易、搜狐纷纷登陆海外资本市场，NASDAQ和IPO成为时尚。

<2000年7月1<2日，SOHU4>>正式在纳斯达克市场上市，搜狐股票开盘价13美元、最高价13.78美元、最低价1<2.6<25美元、收盘价13美元。搜狐公司在纳斯达克融资5000多万美元。

当天其它公司股票收盘价为:

网易:1<2.5美元

新浪:<28.81<25美元

中华网:<21.6<25美元

雅虎:1<24.9375美元

美国在线:57.5美元

纳斯达克指数为:4058点

网络寒冬

然而好景不长,已是牛市末期的纳斯达克市场随着网络泡沫的破灭开始崩盘，<2000年1<2月<20日，收盘<20<23.80点，跌幅达50%以上(<200<2年10月<28日，最低收盘1315.83点，跌幅达70%以上)。在巨额资本的支持下，畸形发展起来的互联网面临着最严酷的“资本逃市”风潮，“成也资本，败也资本”，网络寒冬到来。

<2001年是搜狐动荡的一年。这一年，搜狐股票一路下跌，数周连续跌破1美元。按照纳斯达克市场的规定，连续30天平均股价在1美元以下的股票，将被摘牌并停止交易。

而新浪和网易面临同样的命运。

<2001年6月，王志东正式从新浪首席执行官和董事的位置淡现出，而在其身后留下的是关于资本意志的一地鸡毛。

<2001年7月，网易因为未按时呈报年报，遭到停牌警告，并于9月被暂停交易。

互联网公司纷纷开始了股市保卫战。

搜狐毒丸

从<2000年3月至<2001年3月，共有19家互联网公司采用了“毒丸”战术。搜狐公司也抛出了其精心酿制的一颗毒丸。

<2001年7月<28日，搜狐公司宣布其董事会已采纳了一项股东权益计划，该计划旨在防止强制性的收购，包括防止在公开市场上或者通过私下交易收购搜狐，以及防止收购人在没有向搜狐所有股东提出公正条款的情况下，获得搜狐的控股权。

计划内容:

股权登记日:<2001年7月<23日

行权期:<2001年7月<23日——<2010年7月<25日

授予权利:授予在股权登记日登记在册的所有搜狐股东有权按每一普通股买入一个单位的优先股。在行权期内按每一普通股而出售优先股购买权。

搜狐股东可以在行权期限内用每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股，在被并购后，每一个单位优先股可以兑换成新公司两倍于行权价的股票(即市场价值为<200美元的新公司普通股)。

触发点:在以下情况出现10天后，购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者之外的股东;

1、个人或团体收购<20%或更多的搜狐普通股获得公司控股;

<2、公开宣布收购或换股使个人或团体可获得<20%或更多的搜狐普通股从而达到控股。

行权步骤:

1、拥有搜狐普通股;

<2、购买搜狐优先股;

3、行使优先股兑换权;

4、转让新公司股票套现。

毒丸效力:

搜狐公司发行在外的总股本;3476.5万股

触发点;恶意收购量达<20%

启动资金:3476.5万股×80%×100元 = <27.81<2亿美元

换股价值:<27.81<2亿元×<2 = 55.6<24亿美元

<2001年8月3日，搜狐普通股收盘价1.40美元，总市值仅为4867.1万美元;

该反收购计划一旦被启动，搜狐股东可套利达<27.81<2亿元美元，是当时市值的57倍。同时，行权后将严重稀释恶意收购者持有的股权，使收购者失去在新公

司中的控股地位。若要执意收购达到控股权，将付出更高的收购成本。

此外，搜狐公司董事会还将根据出现的情况，可以对股权计划相关条款进行修改。由此足以使收购者望而却步，大大降低了被恶意收购的可能。

初试毒丸

<2001年，搜狐股价在1美元以下，而公司净资产却相当于每股1.6<2美元。

北大青鸟看上搜狐。

<2001年4、5月期间，北大青鸟旗下香港青鸟科技有限公司，先后买下英特尔、电讯盈科、高盛等五家机构67<2万余股搜狐股票，持股比例达到18.9%，一

跃成为仅次于公司发起人张朝阳(持股<25%)、香港晨兴科技(持股<21%)的第三大股东。

搜狐最初对青鸟的进入表示了相当热情的欢迎。但当搜狐逐步了解到青鸟的全

盘计划后，感到了不安。于<2001年7月19日抛出了“毒丸”。

搜狐董事会宣布，在有人或机构收购搜狐股票达<20%时，搜狐普通股股东享有

优先购买权，搜狐股东可以以每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先两倍于行权股，在被并购后，每一优先股可以兑换成收购公司或合并后新公司

价格的股票，即市场价值为<200美元的新公司普通股。

“毒丸”的启动，使恶意收购者持有的股权将被严重稀释比例，从而失去在新公司中的控股地位。北大青鸟考虑到资金问题和利益得失，最终放弃对搜狐公司的并购。

网络轮回

<2000年下半年到<200<2年，是网络公司最艰难的时期，中国网络公司在困境中挣扎，在逆市中求索，从网络广告到跨媒体，到短信和网络游戏，不断寻求盈利模式。

<200<2年，开始告别“赤字”，实现盈利。

<2003年，终于迎来了网络的春天。

风云再起

<2005年<2月18日，盛大宣布:盛大与其控股股东已通过在二级市场交易，持有新浪公司总计19.5%的股份，并根据美国证券法的规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了受益股权声明13—D文件。在这份文件中，盛大坦承购股目的是战略投资，并意欲取得实质性所有权，进而获得或影响新浪的控制。

盛大于<2004年4月在纳斯达克上市，在盛大的发展中，并购是其扩大企业规模的重要手段。

并购历程:

<2003年1月收购国内移动领域和棋牌领域知名企业——深圳风林火山电脑技术有限公司

<2003年<2月收购全国移动应用服务供应商——上海数龙科技有限公司

<2003年9月收购全国最大的网吧管理软件公司——成都吉胜科技有限责任公司

<2004年1月收购全球领先网络游戏引擎核心技术开发企业——美国ZONA公司

<2004年7月收购中国领先的棋牌休闲游戏开发运营商——杭州边峰软件技术有限公司

<2004年9月收购国内领先移动设备游戏开发商——北京数位红软件应用技术有限公司

<2004年10月收购中国领先原创娱乐文学门户网站——起点中文网

<2004年11月以9170万美元的现金向韩国网络游戏开发、运营以及发行商AS 公司的股东收购约<29%的控股权。

选择新浪

新浪无疑是最好的选择——网易是丁磊的，搜狐是张朝阳的，盛大是陈天桥的，新浪是谁的,

在新浪内部分散的股权结构中，谁都有发言权，但谁都不控制新浪，所以没有人为新浪负责。股权的极度分散使新浪被收购成为可能。

<2004年10月以后是新浪高层减持股票、套现期权的季节。其间，盛大通过二级市场收购新浪股票接近5%，但其后新浪股价上升，陈天桥判断收购时机已经错过，因此在当年11月高点时抛出新浪股票。

股市变化莫测，<2005年1月，盛大与新浪股价出现此升彼降局面，给了盛大的机会。陈天桥不再犹豫，发起闪电行动，通过直接控制的四家公司大举吸纳新浪股票，于公布日，已经持有新浪股份19.5%，比新浪董事会现有成员所持股份的总和(不到10%)高出近一倍。

然而，拥有19.5%的股份使盛大成为新浪的第一大股东，还不足以促成两公司的合并，更不足以使陈天桥控制新浪董事会之权力中枢。陈天桥欲进入并控制董事会，必须通过召开股东大会获准改组董事会。

“毒丸”出笼

针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘为财务顾问，并迅速制定了购股权计划(毒丸计划)。

北京时间<2月19日，新浪CEO兼总裁汪延代表管委会发布致全体员工的公开信，对内部员工解释事件，安抚情绪。

美国东部时间<2月<2<2日，新浪宣布董事会已采纳了股东购股权计划。预计3月7日为购股权发放登记日。

“毒丸”计划:

一旦盛大及其关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，购股权持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股。

购股权的行使额度是150美元，如以3月7日每股3<2美元计算，一半的价格为16美元，新浪股东可以购买9.375股(150?16)。

新浪目前总股本5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，新浪总股本将变成43148万股。

4064万股× 9.375+ 4064+ 984万股= 43148万股

盛大持有股份为<2.<28%，股权充分稀释。

市场反应

盛大收购新浪，市场给予了积极反应，两公司股价上涨。

“这是一种标准的华尔街收购方式。”

“这是一场在中国本土上演的华尔街收购战。”

“如果志在必得，盛大应该为获得公司控制权支付溢价。”

新浪的“毒丸计划”成功化解了盛大的收购并控股的野心。但新浪股权高度分散仍然是面临恶意收购的至命缺陷。

<2009年9月<28日，以曹国伟为首的新浪管理层以1.8亿美元的价格，购买新浪约560万普通股，由此在新浪持股比例达到9.4%，成为新浪第一大股东，这

也是中国互联网行业内的首例MBO案例。此举标志着新浪将结束成立11年以来股权分散的状态，在资本层面将以法律形式保障管理层真正在董事会掌握话语权。

<2009年，新浪和易居中国仅仅用了150天的时间就完成了两个公司的分拆、合并以及再上市，创造了资本市场的奇迹。首席执行官兼总裁曹国伟荣获

<2009CCTV中国年度经济人物。