米勒模型 DEBT AND TAXES中英对照版
米勒模型
米勒模型1、 米勒模型表达式的证明：符号说明：息前税前收益 EBIT债务 B债务成本 r B利息 r B B公司税 T C股利的个人所得税 T S利息的个人所得税 T B无杠杆公司价值 V U证明：在存在个人所得税和公司所得税的情况下，根据企业的息前税前收益，可以有： 股东收益为： ()()()S C B T T B r EBIT −×−×−11债权人收益为：()B B T B r −×1从而，所有股东的总现金流量为：()()()S C B T T B r EBIT −×−×−11+()B B T r −×1上式可改写为：()()()()()BS C B B S C T T T T B r T T EBIT −−×−−×−×+−×−×1111111 上式的第一项是无杠杆公司在所得税后的现金流量，它一定等于无杠杆公司的价值V U ；而购买债券的个人在支付税后获得：()B B T B r −×1 。
因此，上式的第二项一定等于： ()()BS T C T T B −−−−××1111 因此，杠杆公司的价值必为：()()BS C U T T T B V −−×−−×+1111 从而证明了米勒模型。
2、 米勒模型进一步证明了MM 理论 （1）MM 理论的结论：在没有税收的情况下，MM 命题1证明资本结构不能影响企业价值，其结论的关键在于假设个人能以与公司相同的利率借贷；命题2说明权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关。
这些结论与现实世界有很大差距，因为MM 理论认为资本结构无关紧要，而实际中，它非常重要；当加入公司税之后，企业价值显得与财务杠杆正相关，暗示着企业应当采用全部由债务组成的资本结构，但经过附加其他实际因素比如个人税，对本结论修正后发现，企业应当选择适度的债务水平。
米勒模型
税收追随者效应：静态资产组合论点
主要考虑在给定企业财务杠杆的情况下投资 者的资产组合问题，中心议题是：投资者的 税收处境与企业的负债水平决定或至少影响 到投资者对企业普通股的投资数量。
税收追随者效应：动态杠杆论点
这种观点假定企业的所有权为给定条件， 然后集中研究投资者的税负处境是如何影 响到投资者对企业改变负债水平的决定。
[1
(1Tc )(1Tps )] B (1 Tpb )
米勒市场均衡模型：情形1
VL
VU
[1
(1Tc )(1Tps )] B (1 Tpb )
如果Tc=Tps=Tpb=0，即不考虑公司所得税和 个人所得税，则该模型与MM无税模型相同；
VL VU
米勒市场均衡模型：情形2
历史意义与税差学派的犹疑不定相反米勒的观点明确肯定米勒没有过多地卷入税差学派在企业所得税个人所得税和资本利得税之间差异的瓜葛而是遵循一般米勒没有过多地卷入税差学派在企业所得税个人所得税和资本利得税之间差异的瓜葛而是遵循一般市场均衡理论从投资者之间在边际税率上的差别这个角度为学术界在资本结构理论方面的研究开辟了一片新的天地转变了关于资本结构理论的争议贝南市场均衡理论从投资者之间在边际税率上的差别这个角度为学术界在资本结构理论方面的研究开辟了一片新的天地转变了关于资本结构理论的争议贝南1995
CFL=股东的净现金流量+债权人的净现金流量 =(EBIT-I)(1-Tc)(1-Tps)+I(1-Tpb) =EBIT(1-Tc)(1-Tps)- I(1-Tc)(1-Tps)+ I(1-Tpb)
=无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量
莫迪格里亚尼和米勒资本结构无关论英文笔记
莫迪格里亚尼和米勒资本结构无关论英文笔记Notes on capital structureOutline the Modigliani-Miller capital structure theorem and comment on the empirical evidence regarding the effect of taxat ion on firm’s capital stru ctureLaw of One Price shall be firstly discussed in the context of MM capital structure theorem. Law of One Price implied that leverage would not affect the total value of the firm. Instead, it merely changes the allocation of cash flows between debt and equity, without altering total cash flows of the firm. MM even proves that the principle is more convincing in a perfect capital market. Three assumptions have been made. Firstly, investors and firms can trade the same set of securities at competitive prices equal to the present value of their future cash flows. In other words, securities could be traded at fair price. Secondly, there no taxes, transaction costs, or issuance costs. Thirdly, a firm`s financing decisions do not change the cash flows generated by its investors. With perfect capital markets, financial transactions neither add nor destroy value, but instead represent a repackaging of risk.MM proposition I: in a prefect capital market, the total value of a firm is equal to the market value of the total cash flows generated by its assets and is not affected by its choice of capital structure.In the absence of taxes or other transaction costs, the total cash flow paid out to all of a firm`s security holders is equal to the total cash flow generated by the firm`s assets. Therefore, by the law of one price, the firm`s securities and its assets must have the same total market value. MM also demonstrated that investors could use leverage in their own portfolios to adjust theleverage choice made by the firm, in other words, using homemade leverage.MM proposition II: the cost of capital of levered equity is equal to the cost of capital of unlevered equity plus a premium that is proportional to the market value debt-equity ratio. Leverage increases the risk of equity even when there is no risk that the firm will default. Levered equity holders will require a higher expected return because of their increased risk. While debt may be cheaper when considered on its own, it raises the cost of capital for equity.Drawbacks of MM theoremsAccording to MM, in a perfect market, firms could use any combination of debt and equity to finance their investments without changing the value of the firm. However,as there is tax advantage for levered firms, we need to find optimal capital structure with taxes. The optimal level of leverage from a tax saving perspective is the level such that interest equals EBIT. The firm shields all of its taxable income and it does not have any tax-disadvantaged excess interest. However, it is unlikely that a firm can predict its future EBIT precisely. If there is uncertainty regarding EBIT, then with a higher interest expense, there is a greater risk that interest will exceed EBIT.Capital structure matters when a market imperfection exists. Shareholders can gain interest tax shield in a firm which is also financed by debts and equity than a firm which is solely financed by equity. Recapitalization could also benefit shareholders and increase firm assets by including interest tax shield. By reducing a firm`s corporate tax liability, debt allows the firm to pay more of its cash flows to investors. Based on some empirical studies, it should be noted that the share price rises at the announcementof recapitalization due to present value of the interest tax shield.In the real world, the use of debt varied greatly by industry. Firms in growth industries like biotechnology or high technology carry very little debt, whereas airlines, automakers, utilities, and financial firms have high leverage ratios. For young high-tech companies, their value comes mainly from the prospect that they will produce high future profits. Many such firms have no taxable earnings and a tax optional capital structure does not include debt in that case. High-tech firms are likely to incur high costs when they are in financial distress, since they are likely to lose customers and key channels, as well as a lack of tangible assets that can be easily liquidated. Additionally, young-growth have very volatile cash flows and hence have much lower levels of debt to avoid a significant risk of default.Why are firms under-leveraged? Aside from taxes, another important difference between debt and equity financing is that debt payments must be made to avoid bankruptcy, whereas firms have no similar obligation to pay dividends or realize capital gains. If bankruptcy is costly, these costs might offset the tax advantages of debt financing. The fact that many firms are under-leveraged could be also due to other factors. In China, as banks monopolize the leverage-finance, many SMEs have difficulties in applying for loans as banks are more willing to lend money to SOEs and big foreign companies.。
财务管理专业英语词汇表
a profit and loss statement accelerated methodsaccounts payableaccounts payable turnover ratio accounts receivableaccounts receivableaccounts receivable turnover ratios accrrual accountingaccrued expenseaccumulated depreciation accumulated retained earnings acquireaffiliateagency costagency problemagency relationshipaging scheduleallocateallocationally efficient markets amortizationannuityannuity dueanomalyappreciatearbitrage pricing theory(APT)Asian currency optionasset management ratiosasset turnover ratioauthorized sharesautonomyaverage age of accounts receivable avreage rate currency optionbad debt loss ratiobalance sheetbalance sheetbank debtbankers'acceptancebankruptcybasic earnings per shareBaumol cash management model behavioral financebeta coefficientbond indenturebonding costbook valuebottom-up approachbreak-even analysiabrokerage feebusinessbusiness riskcapital asset pricing model(CAPM) capital asset pricing model(CAPM) capital budgetcapital budgetingcapital 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(EBI earnings before interest and taxes(EBIT earnings per shareearnings per shareeconomic order quantity(EOQ)efficient market hypothesis（EMH) employee stock option program(ESOP) equity multiplierEuropean Economic AreaEuropean Economic CommunityEuropean unionexchange rateexchange-rate riskex-dividend dateexecutive directorexotic optionexpansion projectexpected returnexpected utility theoryexternal financingface valueFinancial Accounting Standards Board(FA financial analystfinancial distressfinancial distressfinancial economistfinancial flexibilityfinancial leveragefinancial managementfinancial marketfinancial ratiofinancial riskfinancial riskfinancial standardsfinancial statementfinancing cash flowsfinancing mixfinancing mixfinancing mixfirst-in ,first out (FIFO)Fitch Investor Servicesfixed exchange rate systemfloatfloatationfloatation costfloating exchange rate systemFortune 500forward discountforward marketforward premiumforward rateforward tradefree cash flow hypothesisfree tradefree-riding problemfuture contractfuture value(FV)general partnerGenerally Accepted Accounting Principle general-purpose assetsgo publicgoing concernGoldman Sachsgross profit margingrowth perpetuityhedginghistorical costhoard of directorshomemade dividendshurdle ratehurdle ratehybird securityhybridincentive stock optionincome statementincremental cash flows independent auditorindependent projectindirect methodindirect quotationinformation asymmetry informationally efficient markets initial public offering(IPO)initial public offering(IPO)initial public offerings institutional investorinstitutional investorintangible fixed assetsinterest coverage ratiointerest deductioninterest rate parityinterest rate riskinternal financinginternal rate of return(IRR) Internal Revenue Service(IRS) international corporation international financial management international Monetary Fund intrinsic valueinventoryinventoryinventory processing period inventory turnover ratioinvesting cash flowsinvestment bankinvestment bankerinvestor rationlityJanuary effectjeopardizejoint venturejust-in-time(JIT)systemlast-in ,first-out (LIFO)law of one pricelearning curveleaseleaselesseelessorleverage ratioslevered firmliabilitylimited partnerlimited partnershipline of creditliquidating dividendliquidationliquidity ratiolock box systemlong-term debt to total capital ratios long-term liabilitylong-term ratiolookback currency optionlow regular plus specially designated d mail floatmanagenment buyoutmanipulatemarket conversion valuemarket imperfectionmarket riskmarket shareMarketabilitymarketable securitiesmarketable securitiesmarketable securitymarketable securitymarket-to-book value ratioMaster of AccountingMaster of Business Administration(MBA) Master of Financial Managementmaterial requirement planning (MRP)syst maturitymean-variance frontiermean-variance worldMerrill LynchMiller-orr cash management modelmix of debt and equitymoderate approachModigliani and Miller(M&M)theorem Monday effectmoney marketmoney ordermonitoring costsMoody’s and Standard & Poor’sMoody's Investors Service,Inc.(Moody's) Morgan Stanley Dean Wittermortgagemultinational corporationmutual fundmutually exclusive projectnegotiable certificates of deposit(CDs) negotiate offernet incomenet present value(NPV)net present value(NPV)net profit marginnet working capticalNew York Stock Exchange(NYSE)New York Stork Exchangenewly listed companynon-executive directornormal distributionnormality assumptionnote payableoffering priceopen marketoperating cash flowsoperating incomeoperating income(loss)operating leaseoperating leverageoperating profit marginoperating profit marginoperationally efficient markets opportunity costopportunity costoptimal capital structureoption contractoption exchangeoption-like securityordinary annuityoutstandingoutstanding sharesoverheadover-the-counter marketowner’s equityP/E ratiopartnerpartnershippatentpayback period(PP)payment datepecking order theoryperfect capital marketperpetual 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capital management working captical management world Trade Organization yield to maturity (YTM) zero balance account(ZBA)加速折旧法应付账款应付账款周转率应收账款应收账款应收账款周转率应计制会计应计费用累计折旧累计留存收益获得，取得（在财务中有时指购买；名词形式是acquisition，意为收购）分支机构代理成本代理问题代理关系账龄表（资源，权利等)配置（名词形式是allocation，如capital allocation，意为资本配置）配置有效市场摊销年金先付年金异常（人或事物）升值套利定价理论亚式期权资产管理比率资产周转比率授权股自主权，自治应收账款平均账龄均价期权坏账损失率资产负债表资产负债表银行借款银行承兑汇票破产基本每股收益鲍莫尔现金管理模型行为财务贝塔系数债券契约契约成本账面价值盈亏平衡点分析经纪费企业，商务，业务经营风险资本资产定价模型资本资产定价模型资本预算资本预算资本支出融资性租赁资本市场资本限额资本结构资本盈余现金周转期现金股利现金股利现金流量保障比率筹资活动现金流投资活动现金流经营活动现金流现金收购现金比率集中支付主席（chairmanor chairwoman)支票首席执行官首席财务官按时间顺序排列的（根据权力提出）要求，要求权，主张，要求而得到的东西清算浮游量控股公司系数抵押商业票据普通股普通股普通股股东（也可以是ordinary stockholder or shareholder公司特有风险补偿性余额复杂资本结构复利复利计算集中银行法固定股利支付率政策固定增长率模型消费者信用或有价值权会计长转换溢价转换比率可转换债券可转债可转债可转换优先股可转换证券公司年报相关系数资本成本资本成本协方差创造性会计，寻机性会计信用与收款政策信用卡信用期限赊销信用条件债权人外汇交叉组合系统交叉标价累积投票制远期外汇合约货币期货合约货币期权外汇风险货币互换流动资产流动负债流动负债现行市场价值流动比率现行收益债权人（也可以是debtor,creditor)债务工具债务管理比率债务比率债务与权益比率债务与全部资本比率决策，决策的股利宣布日违约风险递延年金递延税款贬值折旧目标资本结构稀释的每股收益控制权稀释所有权稀释（公司股票）冲减每股收益的直接法直接标价支出、支付折扣期限折扣率折现率折现现金流折现回收期折现计算可分散风险多样化股利折现模型股利无关论股利支付率股利支付比率股利政策股利收益率股利支付比率自制股利违约风险权益报酬率的杜邦分析体系息税前盈余息税前盈余每股收益（盈余）每股盈余经济订货量有效市场假设员工股票期权计划权益乘数欧洲经济区协定欧洲经济共同体欧盟汇率汇率风险除息日执行董事特种期权扩充项目期望收益期望效用理论外部融资面值（美国）会计准则委员会财务分析师财务困境财务困境财务经济学家财务灵活性财务杠杆财务管理金融市场财务比率财务风险财务风险（有时也指金融风险）财务准则财务报表筹资现金流融资比率融资结构融资组合（指负债与所有者权益的比例关系）先进先出惠誉国际公司固定汇率制度浮游量、浮差发行证券；挂牌上市上市成本浮动汇率制度财富500指数远期贴水远期市场远期升水远期汇率远期交易自由现金流假说自由贸易搭便车问题期货合约未来值，终值一般合伙人公认会计原则一般目的资产公开上市持续的高盛公司毛利增长年金避险 套期保值历史成本董事会自制股利门坎利率，最低报酬率门槛利率，最低报酬率混合证券混合金融工具激励性股票期权利润表增量现金流量独立审计师独立项目间接法间接标价信息不对称信息有效市场首次公开发行股票首发股票首发股票机构投资者机构投资者无形固定资产利率保障比率利息抵减利率平价利息率风险内部融资内部收益率，内含报酬率美国国内税务署跨国公司国际财务管理国际货币基金组织内在价值存货存货存活周转期存货周转率投资现金流投资银行投资银行家投资者的理性一月效应危害合资企业即时制后进先出单一价格法则学习曲线租赁租赁承租人出租人杠杠比率杠杆企业负债有限责任合伙人有限合伙制企业贷款额度股利清算清算流动性比率锁箱系统长期债务与全部资本比率长期负债长期比率回顾试货币期权低正常股利加额外股利政策邮寄浮游量管理层收购操纵市场转换价值市场不完备性市场风险市场份额可销售性短期证券有价证券短期有价证券流动性证券，有价证券市场价值与账面价值的比率会计学硕士工商管理硕士财务管理专业硕士物料需求计划系统（债券、票据等）到期均值-方差有效边界均值-方差世界美林公司米勒-欧尔现金管理模型负债与股票的组合适中策略MM定理星期一效应拨款单，汇款单，汇票监督成本穆迪和标准普尔穆迪公司摩根士丹利-添惠公司抵押跨国公司共同基金互不相容项目大额可转让存单议价收购净利润净现值净现值净利润净营运资本纽约证券交易市场纽约股票交易所新上市公司非执行董事正态分布正态假设应付票据发行价格公开市场经营现金流经营收益经营收益（损失）经营性租赁经营杠杆经营利润市场价值比率运营有效市场机会成本机会成本最优资本结构期权合约期权交易类期权证券普通年金（证券等）发行在外的发行股制造费用场外交易市场所有者权益市盈率合伙制企业专利回收期股利支付日排序理论完美资本市场（存货）永续盘存制永续年金关键的，枢纽的组合理论期后审计期后盈余披露预防动机优先权优先认购权优先股优先股优先股股东（英国人用preference stockholder or shareholder)现值价格接受者一级市场本金委托-代理关系（代理关系）私募公司，未上市公司私募私人控股公司有特权的认购按比例，成比例概率概率分布概率分布函数内部处理浮游量延迟利润盈利能力现值指数盈利比率财产股利土地、厂房与设备正反两方面期望理论组合公开发行公众控股公司公开上市公司，公众公司，上市公司（其他的表达法如，listed corporation，public corporation，etc）公开上市公司购买力平价卖出期权卖出价格速动比率随机变量收益率理性行为实务资产房地产（有时也用real property,或者就用property表示）股权登记日正常股利稳健策略更新项目回购回购回购协议要求的报酬率保留借款能力剩余索取权剩余股利政策残余价值激进策略限制性条款散户投资者（为自己买卖证券而不是为任何公司或机构进行投资的个人投资者）个人投资者.散户投资者回报资产收益率普通权益报酬率全部权益报酬率权益报酬率收入代理权所有权转移权投票权认股权发行风险规避所罗门美邦投资公司饱和点情况分析适时发行、增发（seasoned是指新股稳定发行。
MM模型(Modigliani-Miller-Models-米勒一莫迪利安尼模型
MM模型MM模型(Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司资本结构与市场价值不相干理论)MM模型的含义MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。
美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。
此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。
该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
MM模型的两种类型“MM”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。
1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。
因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。
资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。
套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。
在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不同的公司。
MM理论主张，这类公司的总价值应该相等。
可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。
把公司的营业净利按一个合适的资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值。
公式为：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT 为息税前净利。
根据无公司税的MM理论，公司价值与公司资本结构无关。
也就是说，不论公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。
2) 有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。
避税收益的现值可以用下面的公式表示：避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。
米勒模型 DEBT AND TAXES中英对照版
DEBT AND TAXESMerton Miller, 1977这里的关于负债和税收的观点带点儿异端邪说的意味。
过去数年里我已就此观点和我在芝加哥大学金融团队的同事们交流过，在主要论点的证明上，尤金·法玛、查尔斯·厄普顿和约瑟夫·威廉姆斯最近给我很大的帮助。
我长期的朋友和合作伙伴，佛朗哥·莫迪格里亚尼可以对下面要讲的观点不承担任何责任，当然，并不表示我认为他会反对这个观点，而是因为他正在专心准备他在类似的全国性会议——美国经济协会上的主题演讲。
有点巧合得是，我和莫迪格里亚尼合作的第一篇论文距离今天大约二十年了。
那篇论文的贡献就在于，引导我们用经济学标准工具分析一些公司财务问题，特别是使用竞争市场的均衡分析。
那时以前，财务领域学术讨论最初的焦点集中在市场真正获益的经验主义论题上。
市场从一个公司的股利或它的收益或两者的加权组合而得益呢？还是净收益或净营运收益或它们两者之间的某个东西？对这些问题或与之相关的利率行为问题的回答，被假定为在一个框架内为公司选择一个最优资本结构的基础，该框架类似于经济学家有差别的买方垄断的模型。
在那篇论文中，我们首先从暗含了经济学家基本工作的理性行为和完全市场假设上来处理这个问题。
并且，我们证明了，在这样两个假设条件下，考虑公司和投资者有充分的可利用的机会时，下面简单的原理将适用：在均衡点，任何公司的市场价值一定独立于他的资本结构。
这个命题的套利证明目前在几乎每一本财务教科书中都能找到。
然而，紧接着几乎相同的，就是给学生一个警告，别对它太认真。
一些人以公司或投资者不可能或不会按那样运作为由而不考虑这个命题。
在这个谈话中我将回答这些抱怨，其他人反对这个不变性的命题是因为他是从一个没有税的世界中推导出来的，而那个世界不是我们的。
他们指出，在我们的世界，公司的价值会由于负债的使用而增加，因为利息支出能从公司应税收入中扣除。
然而，为了收获更多的利润，股票持有人必须遭受越来越大的破产风险和跌到破产这一不幸状态的直接和间接成本。
米勒奥尔模型
米勒奥尔模型默顿·米勒和丹尼尔·奥尔(Daniel Orr)在1996年创建了一种能在现金流入量和现金流出量每日随机波动情况下确定目标现金余额的模型。
又称最佳现金余额模型。
在米勒-奥尔模型中，既引入了现金流入量也引入了现金流出量。
模型假设日净现金流量（现金流入量减去现金流出量）服从正态分布。
每日的净现金流量可以等于其期望值，也可以高于或低于其期望值。
我们假设净现金流量的期望值为零。
下图说明了米勒-奥尔模型的基本原理。
该模型是建立在对控制上限（H）、控制下限（L）以及目标现金余额（Z）这三者进行分析的基础之上的。
企业的现金余额在上、下限间随机波动，在现金余额处于H和L之间时，不会发生现金交易。
当现金余额升至H时，比如说点X，则企业购入H—Z单位（美元）的有价证券，使现金余额降至Z。
同样地，当现金余额降至L，如点Y（下限），企业就需售出Z—L单位有价证券，使现金余额回升至Z。
这两种情况都是使现金余额回到Z。
其中，下限L的设置是根据企业对现金短缺风险的愿意承受程度而确定的。
与鲍摩尔模型相同的是，米勒-奥尔模型也依赖于交易成本和机会成本，且每次转换有价证券的交易成本被认为是固定的，而每期持有现金的百分比机会成本则是有价证券的日利率。
与鲍摩尔模型不同的是，米勒-奥尔模型每期的交易次数是一个随机变量，且根据每期现金流入与流出量的不同而发生变化。
因此，每期的交易成本就决定于各期有价证券的期望交易次数。
同理，持有现金的机会成本就是关于每期期望现金额的函数。
给定企业设定的L，米勒-奥尔模型就可以解出目标现金余额Z和上限H。
现金余额返回政策的期望总成本等于期望交易成本和期望机会成本之和。
米勒和奥尔确定令期望总成本最小的Z（现金返回点）和H（上限）的值为：其中：σ2 是日净现金流量的方差。
式中F为每次转换有价证券的交易成本，K为日机会成本，上标“*”代表最小值。
米勒-奥尔模型中的平均现金余额为：在米勒一奥尔模型的基本公式中，F为融入资金的固定成本，即售出短期有价证券的固定发生的成本。
MM模型(Modigliani-Miller-Models-米勒一莫迪利安尼模型
MM模型MM模型（Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司资本结构与市场价值不相干理论）MM模型的含义MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani ）和默顿•米勒（Miller ）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。
美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。
此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。
该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
MM模型的两种类型“ MM ”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。
1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。
因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。
资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。
套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。
在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不同的公司。
MM理论主张，这类公司的总价值应该相等。
可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。
把公司的营业净利按一个合适的资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值。
公式为：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。
根据无公司税的MM理论，公司价值与公司资本结构无关。
也就是说，不论公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。
2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。
避税收益的现值可以用下面的公式表示：避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。
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DEBT AND TAXESMerton Miller, 1977这里的关于负债和税收的观点带点儿异端邪说的意味。
过去数年里我已就此观点和我在芝加哥大学金融团队的同事们交流过，在主要论点的证明上，尤金·法玛、查尔斯·厄普顿和约瑟夫·威廉姆斯最近给我很大的帮助。
我长期的朋友和合作伙伴，佛朗哥·莫迪格里亚尼可以对下面要讲的观点不承担任何责任，当然，并不表示我认为他会反对这个观点，而是因为他正在专心准备他在类似的全国性会议——美国经济协会上的主题演讲。
有点巧合得是，我和莫迪格里亚尼合作的第一篇论文距离今天大约二十年了。
那篇论文的贡献就在于，引导我们用经济学标准工具分析一些公司财务问题，特别是使用竞争市场的均衡分析。
那时以前，财务领域学术讨论最初的焦点集中在市场真正获益的经验主义论题上。
市场从一个公司的股利或它的收益或两者的加权组合而得益呢？还是净收益或净营运收益或它们两者之间的某个东西？对这些问题或与之相关的利率行为问题的回答，被假定为在一个框架内为公司选择一个最优资本结构的基础，该框架类似于经济学家有差别的买方垄断的模型。
在那篇论文中，我们首先从暗含了经济学家基本工作的理性行为和完全市场假设上来处理这个问题。
并且，我们证明了，在这样两个假设条件下，考虑公司和投资者有充分的可利用的机会时，下面简单的原理将适用：在均衡点，任何公司的市场价值一定独立于他的资本结构。
这个命题的套利证明目前在几乎每一本财务教科书中都能找到。
然而，紧接着几乎相同的，就是给学生一个警告，别对它太认真。
一些人以公司或投资者不可能或不会按那样运作为由而不考虑这个命题。
在这个谈话中我将回答这些抱怨，其他人反对这个不变性的命题是因为他是从一个没有税的世界中推导出来的，而那个世界不是我们的。
他们指出，在我们的世界，公司的价值会由于负债的使用而增加，因为利息支出能从公司应税收入中扣除。
然而，为了收获更多的利润，股票持有人必须遭受越来越大的破产风险和跌到破产这一不幸状态的直接和间接成本。
他们讨论这些破产成本与债务融资的税收利益的均衡，并引出一个最有资本结构，正如传统的观念所保持的一样，只是源于不同的原因罢了。
我在此打算去挑战的正是这种新流行的最优资本结构的版本。
我将讨论即使在计算公司所得税是完全扣除利息支出的情况下，均衡时公司的价值，仍然独立于它的资本结构。
我们所看到的破产成本首先让我解释，新的最优资本结构模型错在哪儿。
我并不认为负债融资的使用没有“重负成本”。
正如原先1958年的论文中已然恭敬地标在数处一样，破产成本和代理成本确实存在。
通过任何切合实际的计算，相对于他们所假定平衡的税收节约额，这些成本小的似乎有些不对称。
毕竟，按常规，税收节约，与每一美元永久负债发行的50美分被当作是类似的。
我们常常听到，作为破产成本的估计数字是资产价值的20%，假如这是这种成本的真正水准，则必须很认真地把它们作为一种可能的成本砝码。
这些数字来源于巴柯斯特（Baxter）的论文（以及后来斯坦利和格斯以及范霍恩似乎用于证实的研究），它原来主要涉及的是个人的破产，这些个人有一点小业务、绝大多数有所有权、有代表性的是经历了清算而不是重组。
我所知道的对大型公众持股公司重组和破产成本进行研究的只有杰罗尔德·沃纳。
沃纳选取了1930年至1955年，11条铁路根据破产法第77条申请破产的例子，将其破产和重组的直接成本制成表格。
他发现最后累计的直接破产成本——并且记住绝大多数的铁路处于破产状态，而且在十年的时间内不断地累积这些费用！——平均为铁路申请破产立案当月末该公司证券市场价值的 5.3%。
而且，这里存在一个强烈的规模抵减效应。
最大的铁路，破产成本为1.7%。
而且，这些是事后推算的成本率的上限。
当然，破产的预期成本在制定公司的资本结构时是相关的因素。
例如，在这点上，沃纳发现，破产的直接成本平均仅约为破产申请前7年公司价值的1%；并且当他对破产实际发生的概率作了一个合理的考虑后，他得到了一个更小的破产预期成本的估计值。
沃纳的数据仅仅包括破产重组的直接成本。
如果可以计算出间接成本的话，重新衡量债权的“重负成本”也许会显得更突出。
例如，时间的变化和由于更高生产率的任务或消费者和供应商在达成长期合作时的勉强产生的管理能量。
但是，为什么要考虑这些成本的大小呢？当然，我们可以假设，如果一般贷款合同的直接和间接重负成本逐渐开始可以抵消税收节约的很大一部分，那么“重负成本”更低的负债合同的其他形式将会取而代之。
收益债券恰好是能说明这个问题的典型例证，这种债券的利息只是在有收益的年份才发放，而且收益和利息支出在计算公司所得税是要能够被完全扣除。
如果在某一年度没有收益也没有利息支付，债券持有者就没有权利赎回债券的抵押品。
通常利息在累积一段较短的时间后——一般两至三年——会加到本金上。
总的来说，受益债券拥有债券的一切税收优势，也没有破产成本这一缺陷。
但是，除了20世纪60年代早期短暂的经济紧张时期，这样的债券很少发行。
传统的理论把很少发行收益债券归因于这种债券名声不好。
它们最初是在19世纪铁路公司破产过程中产生的，而且在潜在购买者的记忆中，这种债券始终与那段令人沮丧的历史联系在一起。
正如一位投资银行家曾经对我讲的：“它们周围有死亡的气息。
”也许正是如此。
但最有利的反驳来自于一句古罗马谚语：金钱是无所谓名声的。
如果赌注像投资者对于债务的税收津贴的传统分析那样高的话，那么，精明的证券推销商、投资银行家和税收顾问们肯定从很久以前就开始发现消除投资者对收益债券反感的方法了。
总而言之，我认为在最优资本结构的当前研究中着重强调破产成本是不正确的。
至少对于大企业来说（特别是一些引人注目的低杠杆公司，如IBM或Kodak等），预计的税收收益与破产成本之间的替代就像寓言中马和兔子炖肉的食谱一样——一匹马和一只兔子。
税收与资本结构：经验主义记录这种替代的另一方面也会产生问题。
如果最优资本结构只是使税收好处与破产成本之间达到平衡，为什么资本结构在一段时间内变化那么少呢？当我1960年在货币和信用委员会赞助下研究这一问题时，我发现，其中，尽管税率已经翻了5倍，从20世纪20年代的10%或11%上升到20世纪50年代的52%，但是典型的非财务公司20世纪50年代的负债资产比率与20世纪20年代相比没有什么差异。
这种税率的上升的确发生了，而且主要是成为优先股的债务替代物而不是普通股的债务替代物。
逐年的债务比率的变动主要反映了经济变化的周期。
在经济扩张时期，债务比率有下降的趋势，部分原因是因为收益后的股利分配滞后，从内部导致所有者权益的增加；还有部分原因是因为当股票市场处于繁荣期时，新的融资中公司权益与债务的比率趋于上升。
我只研究了20世纪50年代的CMC。
同时简略地查阅了一下以后几年的收入的统计数量，发现20世纪60年代也出现了债务比率的上升，至少从帐面价值上看是如此。
然而，这个上升的很大一部分实际上是20世纪60年代早期折旧抵扣自由化的结果。
会计政策的改变减少了财务报表上的应税收入，而且，在股利政策中诱导性的缩减作用下，累积留存收益（或总资产）低于它们可能被记录的水平。
因此，没有大量进一步调整的话，用当前和近期的负债比率与早期的负债比率相比较是不可行的。
但是，如果我们做一个极端的假定：负债比率的所有上升都真实地反映政策决策而不是会计规则的变化，那将意味着在这十年间非财务公司平均把它的长期债务比率从总资产的五分之一提高到约四分之一。
不管在20世纪60年代这种情况如何，20世纪70年代早期却广为流传着这样一种印象：公司债务比率正在迅速地不祥地上升着。
毕竟，这是一个非常时期，《商业周刊》还以此为论题发表了一篇完整而又非常忧郁的文章：《债务经济》（1974.10.12）。
让我们回到现在，无论如何事后的观察分析显示，1974年的债务上升只能被看作是对一些特别事件的临时反映，而并非公司资本结构的永久性转变。
当一个公司企图避免由于禁运或价格控制或农作物歉收而产生的货物短缺时，就会产生囤积居奇的现象。
这些囤积的存货大部分都是由短期借款来融资解决的，在“速动比率”，特别是现金流量这些财务健康状况的一半衡量标准下，这种组合只会导致明显的恶性局面（当期收益显示了这种预防性的存货积累之带来了极少的收益，而且通货膨胀本身会自动降低收入与利息支付的比率，甚至实际上利息负担不变）。
《商业周刊》的一片著名的关于世界末日的文章发表之后，这种存货泡沫不久就被打破了——它为艾伦·华莱士的格言提供了更为有力的证明，此时新闻工作者开始对这一经济问题感兴趣。
最坏的情况已经结束。
在后来的月份里，存货被削减。
银行贷款被重新支付，衡量公司变现能力的传统方法也开始发挥它同以前一样的活力。
新的普通股也像过去股票市场保持高价时一样很快地上市了。
因此，在20世纪70年代上半期收益很快实现时，我们很可能又面临和50年代一样的自相矛盾的局面：尽管存在非常高的税率，公司负债比率仅比20年代高一点。
实际上，认识上现在的分歧比以前更糟。
在20世纪50年代，我们还可以拥有这种信念：公司企图因举债融资而得到税收优惠的失败可能只是调整的滞后。
只要公司财务人员和他们的投资银行家尽可能采用有利的会计政策避税，那么当董事会其他成员还在为大萧条震惊时，他们发现纳税额的减少最终减弱了对债务的反感，但我们不再对此抱以希望。
一个持续了30年的不均衡状态没有将消失的迹象，这是很难为任何经济学家所接受的。
既然企业减少这种缺口的举动的失败不能令人信服地归结于破产成本或举债融资的代理成本，那么，只剩一种解释的方法了：举债融资的税收优惠必定大大小于一般理论的估计。
再一次验证举债融资的税收优惠在这个角度上的解决方法能够在，也仅仅能在1958年MM的原文中找到提示。
如果我借助于主席的特权能够引用我以前的著作，我可以看到在第57条注释上写着：也应指出，我们的税收系统是以其他方法减少举债融资的收益的。
举例来说，如果一个公司过分地依赖资本结构中的债务，公司会将它收入的相当大的部分以利息的形式支付，而这一部分在个人收入所得税中是要纳税的。
相反，没有债务的的公司可以把全部净收入（较少）重新投入到经营中，而且在这种程度上把所有者的资本利得率限制在一个很低的范围里（或者可能由于这一漏洞到死也不必纳税）。
我再提一下1963年修正稿中的同一观点。
这个观点是由法勒和塞尔尼用一种更加广泛和系统的方法研究得来的。
进一步的推论研究有迈尔斯、斯塔普里顿、斯蒂格利茨的研究和费希尔·布莱克的两篇重要的论文——论文还没发表，但他们和我交流过内容，论文在许多有争议的地方很有说服力。
当连同公司所得税一起考虑个人所得税时，那么对于持有公司实际资产的股东来说这种杠杆作用产生的收益G L ，可以由下面的表达式给出：(1)(1)[1]1c PS L L PB t t G B t --=-⋅- 其中，t c 是公司税率，t PS 是适用于普通股收入的个人所得税率，t PB 是适用于债券收入的个人所得税率。