第五章 资本成本和资本结构6
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第5章 《资本成本》
付出的费用。
☃资本成本包括资金筹集费和资金使用费
两部分。
☃资金筹集费是指在资金筹集过程中支付
的各项费用，如发行股票、债券支付的 印刷费、发行手续费、律师费、资信评 估费、公证费、担保费、广告费等。
☃资金使用费是指占用资金支付的费用，
如股票的股息、银行借款和债券利息等。
资本成本有总成本和单位成本两种形式: 用绝对数表示的即为资本总成本，是
解析：
10 1 000 12% (1 35%) 1 000
1 000 (1 5%)
t 1
(1 rb )t
(1 rb )10
rb=8.56%
Excel 计算
② 债券期限很长， 且每年债券利息相同
公式简化
rb
I (1 T ) B0 (1 f )
rb
1 000 12% (1 35%) 1 000 (1 5%)
8.21%
• [例3]某企业发行面额500万元的10年期债 券，票面利率为12%，发行费用率为5%， 公司所得税税率为33%，若分别以平价、 溢价（600万元）、折价（400万元）发行 时的资本成本为：
• 平价发行： • 溢价发行： • 折价发行：
500 12%(1 33%) rb 500 (1 5%) 8.46%
平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。
● 市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹
资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得。
普通股成本的确定方法有三种： 1. 现金流量法折现法 2. 资本资产定价模型 3. 债券收益加风险溢价法
1. 现金流量法折现法
▲ 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即 为普通股的资本成本。
☃资本成本包括资金筹集费和资金使用费
两部分。
☃资金筹集费是指在资金筹集过程中支付
的各项费用，如发行股票、债券支付的 印刷费、发行手续费、律师费、资信评 估费、公证费、担保费、广告费等。
☃资金使用费是指占用资金支付的费用，
如股票的股息、银行借款和债券利息等。
资本成本有总成本和单位成本两种形式: 用绝对数表示的即为资本总成本，是
解析：
10 1 000 12% (1 35%) 1 000
1 000 (1 5%)
t 1
(1 rb )t
(1 rb )10
rb=8.56%
Excel 计算
② 债券期限很长， 且每年债券利息相同
公式简化
rb
I (1 T ) B0 (1 f )
rb
1 000 12% (1 35%) 1 000 (1 5%)
8.21%
• [例3]某企业发行面额500万元的10年期债 券，票面利率为12%，发行费用率为5%， 公司所得税税率为33%，若分别以平价、 溢价（600万元）、折价（400万元）发行 时的资本成本为：
• 平价发行： • 溢价发行： • 折价发行：
500 12%(1 33%) rb 500 (1 5%) 8.46%
平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。
● 市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹
资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得。
普通股成本的确定方法有三种： 1. 现金流量法折现法 2. 资本资产定价模型 3. 债券收益加风险溢价法
1. 现金流量法折现法
▲ 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即 为普通股的资本成本。
资本成本与资本结构阐述(ppt 61页)
资本结构理论
企业价值与资本结构无关的总价值原则图示
权益 价值
负债 价值
权益 价值
负债 价值
公司价值（选择1）
公司价值（选择2）
资本结构理论
关于MMI的讨论
a) 投资于无负债公司U，获得其1％的股权：
投资额
投资收益
0.01Vu
0.01EBITu
b) 投资于负债公司L，获得1％的股权与债权
投资额
投资收益
资本成本与资本结构
资本成本
个别资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者 （投资者）所要求的投资回报率。
资本成本
债务成本
债务成本即债务的到期收益率（yield to maturity，
YTM）。
P0
n t1
It Pt
t
(1kd )
kd为YTM，即债务的税前成本；Pt为t期归还的本金。
资本结构理论
无税收时的MM理论（资本结构无关论）
MMI
在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据 前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由 其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后 决定，即：
VU
VL
EBITEBI WACCkEU
T
即：1、企业的价值与其资本结构无关；
2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等 级决定，与企业的资本结构无关。
资本成本
权益（普通股）成本 由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定
性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那 样直接计算得出。可能的估计方法有： 股利折现法
当股利保持为常数时， ke=De/P0
当股利按常数增长率g增长时， ke=De/P0 + g
资本成本与资本结构
资本成本与资本结构资本成本与资本结构是企业财务管理中的两个重要概念，对于企业的经营决策和资金运作具有重要影响。
资本成本是指企业在融资过程中所产生的资金成本，而资本结构则是指企业在融资中所选择的不同资本来源的比例关系。
本文将围绕资本成本与资本结构这两个主题展开论述。
一、资本成本资本成本是指投资者为了融资而支付的成本，也被称为资金的“机会成本”。
企业在筹集资金的过程中，必须考虑投资者对于风险和预期收益的要求，这就形成了资本成本。
资本成本通常由债务成本和股权成本两部分构成。
债务成本是指企业通过借款获得资金所支付的利息成本，一般以借款利率来衡量。
债务成本相对稳定，但企业必须承担还本付息的责任，如果无法按时偿还债务，将对企业信誉和经营产生负面影响。
股权成本是指企业通过发行股票获得资金所需支付的成本，一般以股权的预期收益率来衡量。
股权成本由于涉及股东权益和公司预期收益，相对而言更加复杂和不确定。
股权成本的高低受到诸多因素的影响，例如市场风险、流动性风险和管理层绩效等。
在计算资本成本时，企业通常采用加权平均资本成本（WACC）的方法。
WACC综合了债务成本和股权成本，并考虑了各自的权重比例，以反映企业对不同类型资本的利用程度。
二、资本结构资本结构是指企业在融资过程中所选择的不同资金来源的比例关系。
一般而言，企业可以通过债务融资和股权融资来满足筹集资金的需求。
资本结构的组成方式不同，将直接影响企业的融资成本、资金风险和股东权益等方面。
债务融资是指企业通过发行债券或借贷资金的方式来筹集资金。
债务融资相对而言成本较低，但企业必须承担还本付息的义务，并且存在着偿债风险。
在资本结构中，债务比例越高，企业的财务杠杆效应越强，可以提高股东权益收益率，但也会增加偿债风险。
股权融资是指企业通过发行股票或吸引股东投资的方式来筹集资金。
股权融资可以增加企业的净资产，但相对而言成本较高。
在资本结构中，股权比例越高，企业的股东权益收益率越高，但相应地也会稀释原有股东的权益。
第5章资本成本与资本结构（习题及解析）
第5章资本成本与资本结构（习题及解析）第5章资本成本与资本结构一、本章习题（一）单项选择题1．资本成本包括( )。
A．筹资费用和使用费用 B．筹资费用和利息费用C．借款利息、债券利息和手续费用 D．利息费用和向所有者分配的利润2．企业在使用资本过程中向股东支付的股利或者向债权人支付的利息属于( )。
A．固定费用 B．不变费用 C．筹资费用 D．用资费用3．在计算个别资本成本时，不必考虑筹资费用的是（）。
A．普通股成本 B．债券成本 C．长期借款成本 D．留存收益成本4．某企业向银行取得借款500万元，年利率7％，期限3年。
每年付息一次，到期还本，所得税税率25％，手续费忽略不计，则该项借款的资本成本为（）。
A．3.5％ B．5.25％ C．4.5％ D．3％5．某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费率为2%，年股息率为9%，若该企业适用的的所得税率为25%，则该优先股的资本成本为（）。
A．9% B．2% C．9.18% D．6.89% 6．某企业以赊销方式销售甲产品，为了吸引客户尽快付款，企业给出的信用条件是(2/10，n/30)，下面描述正确的是（）。
A.10天之内付款，可享受0.2%的折扣B.折扣率是2%，折扣期是30天C.10天之后30天之内付款，可享受2%的折扣D.10天之内付款，可享受2%的折扣7．某企业发行5年期债券，债券面值为1000元，票面利率8％，每年付息一次，发行价为1100元，筹资费率2％，所得税税率为25％，则该债券的资本成本是（）。
A．7.13％ B．5.57％ C．5.82％ D．6.15％8．某公司拟增发新的普通股票，发行价为15元/股，筹资费率为3%，该公司本年支付股利为1.2元，预计股利每年增长5%，所得税率为25%，则该普通股资本成本为( )。
A．12.37% B．10.83% C．12.99% D．13.66%9．假定某企业的权益资本与负债资本的比例为60∶40，据此可断定该企业（）。
第五章 资本成本与资本结构
万元的10年期债 例：假定上述公司发行总面额为500万元的 年期债 假定上述公司发行总面额为 万元的 票面利率为12％ 发行费用率为5％ 券，票面利率为 ％，发行费用率为 ％，公司 万元， 所得税率为33％ 发行价格为600万元，则该债 所得税率为 ％，发行价格为 万元 券的成本为多少？ 券的成本为多少？
It P + L(1 − Fl ) = ∑ t n (1+ k ) t =1 (1 + K )
n
K l = K (1 − T )
10
年期长期借款200万元，年利率为 万元， 例：某企业取得5年期长期借款 某企业取得 年期长期借款 万元 11％，每年付息一次，到期一次还本，筹资费 ％，每年付息一次，到期一次还本， ％，每年付息一次 用率为0.5％，企业所得税率为33％。 用率为 ％，企业所得税率为 ％。考虑资金 ％，企业所得税率为 ％。考虑资金 的时间价值，该项长期借款的资本成本为多少？ 的时间价值，该项长期借款的资本成本为多少？ 首先，计算税前借款资本成本： 首先，计算税前借款资本成本： 税前借款资本成本
第五章
资本成本与资本结构
资本成本 经营风险、 经营风险、财务风险与杠杆原理 资本结构理论
1
第一节 资本成本
一、资本成本概述 1、资本成本 、
公司为筹集和使用资金 公司为筹集和使用资金 筹集和使用 而付出的代价。 而付出的代价。 广义：包括短期和长期资金 短期和长期资金。 广义：包括短期和长期资金。 狭义：长期资金（ 狭义：长期资金（自有资本 借入长期资金）。 和借入长期资金）。
公司发行优先股，要支付筹资费用， 公司发行优先股，要支付筹资费用，还要定 筹资费用 期支付股利。优先股没有固定的到期日，且股利 支付股利。优先股没有固定的到期日， 在税后支付。 在税后支付。
第五章 资本成本 (The Cost of Capital)
x 0.04103.12 4.125 0.0237
x = kd － 0.10174.32
174.32
kd = 0.10 + X = 0.10 + 0.0237 = 0.1237或12.37%
第三步，计算债务的税后成本kdT 。 kdT = 12.37%（1 － 33%） = 8.29%
二、优先股的成本 企业发行优先股的成本的计算公式如下：
= 80（5.660）+ 1 000（0.237）
= 452.80 + 237.00 = 689.80（元）
第二步，利用插值法计算债券价格为761元时的 成本kd 。
0.10
0.04
X
k d
689.80
864.12 761.00 103.12
0.14
174.32
x 103.12 0.04 174.32
用某个特定资本成本可 筹到的某种资本限额
BP
该种资本在资本结构中 所占比重
资本加权平均成 本（%）
12.51
WACC = MCC
0
筹集的新资本
图5－1 泰亚公司资本边际成本线
[例5—9]假设凯悦公司2004年年末的简要资产负债表。
简要资产负债表
2004年12月31日
（单位：元）
资产
年末数 负债及股东权益 年末数
在公司的资产负债表右方，是各种资本的 具体构成，包括各类负债，优先股本和普通股 本等。这些项目“资本构成要素”（Capital Components）。
“资本成本”（cost of capital）?
Myron J. Gordon 在 他 的 《Investment Financing and Valuation of the Corporation》 （ Homewood, I11: Richard D. Irwin Inc., 1962）,P218提出： “一个厂商的资本成本是财产的折现率，高于 （或低于）这个折现率的某项投资的利润率， 将会提高（或降低）这个厂商的价值。”
财务管理之资本成本和资本结构ppt课件
当于营业额变动率的倍数。它反映经营杠 杆系数的作用程度，为了反映经营杠杆作 用程度，估计营业杠杆利益和风险的大小， 需要测算经营杠杆系数。
.
其测算公式为：
DOLEBITEBIT S S
.
为了便于计算，可将上述经营杠杆系数的 测算公式变换如下：
EBIT Q P V F
EBIT Q P V
.
（三）财务风险分析 财务风险，也称为筹资风险，是指企业经
营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在 筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权 益资本所有者收益下降的风险，甚至可能 导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作 用，当息税前利润下降时，税后利润下降 得更快，从而给企业权益资本所有者造成 财务风险。
PC
t1
Dt 1 Kc
t
.
（2）资本资产定价模型。根据资本资产 定价模型，普通股投资的必要报酬率等于 无风险报酬率加上风险报酬率。用公式表 示如下：
KC=Rf +βi（Rm－Rf）
.
（3）债券投资报酬率加股票投资风险报 酬率。从投资者的角度看，股票投资的风 险高于债券，因此，股票投资的必要报酬 率可以在债券利率的基础上加上一定的风 险补偿率得到。
或DFL EPS EPS EBIT EBIT
.
为了便于计算，可将上述财务杠杆系数的 测算公式变换如下：
EPSEBITI1T N EPSEBIT1T N
DFL EBIT EBITI
.
（五）影响财务杠杆利益与风险的其他因 素
1.资本规模的变动 2.息税前利润的变动 3.债务利息率变动 4.资本结构的变动
.
第二节杠杆利益与风险的衡量
一、经营杠杆利益与风险 （一）经营杠杆的概念 经营杠杆又称营业杠杆或营运杠杆，指
.
其测算公式为：
DOLEBITEBIT S S
.
为了便于计算，可将上述经营杠杆系数的 测算公式变换如下：
EBIT Q P V F
EBIT Q P V
.
（三）财务风险分析 财务风险，也称为筹资风险，是指企业经
营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在 筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权 益资本所有者收益下降的风险，甚至可能 导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作 用，当息税前利润下降时，税后利润下降 得更快，从而给企业权益资本所有者造成 财务风险。
PC
t1
Dt 1 Kc
t
.
（2）资本资产定价模型。根据资本资产 定价模型，普通股投资的必要报酬率等于 无风险报酬率加上风险报酬率。用公式表 示如下：
KC=Rf +βi（Rm－Rf）
.
（3）债券投资报酬率加股票投资风险报 酬率。从投资者的角度看，股票投资的风 险高于债券，因此，股票投资的必要报酬 率可以在债券利率的基础上加上一定的风 险补偿率得到。
或DFL EPS EPS EBIT EBIT
.
为了便于计算，可将上述财务杠杆系数的 测算公式变换如下：
EPSEBITI1T N EPSEBIT1T N
DFL EBIT EBITI
.
（五）影响财务杠杆利益与风险的其他因 素
1.资本规模的变动 2.息税前利润的变动 3.债务利息率变动 4.资本结构的变动
.
第二节杠杆利益与风险的衡量
一、经营杠杆利益与风险 （一）经营杠杆的概念 经营杠杆又称营业杠杆或营运杠杆，指
第五章-筹资管理(下)-第三节资本成本与资本结构
2.个别资本权数价值的确定标准
个别资本权数价值的确定标准一般是根据账面价值、市场价值、目标价值等
来确定的，这 3 个标准的含义、优点、缺点如下。
权数类型
账面价值权数
市场价值权数
目标价值权数
含义
以个别资本的报表账面价 值为基础计算资本权数 以个别资本的现行市价为 基础计算资本权数 以各项个别资本预计的未 来价值为基础计算资本权 数
为零。时间价值系数表如下。
K
(P/F，K，6)
(P/A，K，6)
10%
0.564 5
4.355 3
12%
0.506 6
4.111 4
要求:
⑴利用资本资产定价模型计算普通股资本成本。
⑵利用非折现模式(即一般模式)计算债券资本成本。
⑶利用折现模式计算融资租赁资本成本。
⑷根据以上计算结果，为 A 公司选择筹资方案。(2011 年)
【解析】资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获利经济效
益的最低要求，通常用资本成本率表示。
【答案】√
【例题 2•单选题】某公司向银行借款 2 000 万元，年利率为 8%，筹资费率 为 0.5%，该公司适用的所得税税率为 25%，则该笔借款的资本成本是( )。(2015
年)
A.6.00%
⑵占用费:在资本使用过程中因占用资本而付出的费用是占用费，例如向股
东支付的股利、向银行等债权人支付的利息等。
2.资本成本的作用
资本成本的作用主要体现在以下 4 个方面。
⑴资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。
⑵资本成本是衡量资本结构是否合理的重要依据。
⑶资本成本是评价投资项目可行性的主要标准。
贴现模式
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长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这 时可按下列公式计算：
Kl= Rl(1-T)
例1：某企业长期借款300万元，利率10％， 借款期限5年，每年付息一次，到期一次 还本，所得税率33％。 Kl=10%(1-33%)= 6.7%
2．债券成本 债券成本中的筹资费用一般较高，应予考 虑。债券的筹资额应按具体发行价格计算。 计 算公式为：
1） 在资本结构不变的前提下，DFL表示当EBIT 变动1倍时EPS变动的倍数. EBIT值越大，DFL的 值就越小. 2） 用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险 越大，财务风险也越大； 3) 在资本总额、息税前利润相同的条件下, 负债 比率越高,财务风险越大, 但预期收益也越高. 4) 负债比率是可以控制的, 企业可以通过合理安 排资本结构, 适度负债, 使财务杠杆利益抵销风险 增大所带来的不利影响.
•（二）经营风险 是指企业利用经营杠杆而导致息税 前利润变动的风险. 由于经营杠杆的作用，当营业额 或业务量下降时，EBIT将以更快的速 度下降，这就给企业带来经营风险.
（三）经营杠杆系数（DOL） 1. 概念与计算 经营杠杆系数是息税前利润的变动率 相当于销售额(量)变动率的倍数.
EBIT / EBIT EBIT / EBIT DOL S / S Q / Q
KW K j W j
W
j
1
练习1
• 某公司拟筹资5000万元，其中债券面值 2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%， 筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率 8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元， 筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以 后按3%递增，公司所得税率33%.
（三）财务杠杆系数（DFL）
1.概念与计算 财务杠杆系数是指普通股每股收益 （EPS）变动率相当于息税前利润变 动率的倍数. 这里的 EPS在非股份公司用净资产 收益率(ROE)代替.
其计算公式为：
EPS / EPS ROE / ROE DFL EBIT / EBIT EBIT / EBIT
资本结构及其影响因素
资本结构决策方法
一.资本结构及其影响因素
（一）资本结构的概念
广义的资本结构是指全部资本的构成， 既包括长期资本，也包括短期负债. 狭义的资本结构是指长期资本的构成及 其比例关系，而将短期债务列入营运资本管 理.
例: A、B两家公司,资产规模均为1000万元, 年 EBIT均为600万元, 所得税率40%. 其他情况为: A公司 B公司
（二）每股收益分析法
(无差别点分析法)
• 1.方法 它是利用每股收益无差别点的分析来确定 资本结构的方法. • 2.无差别点 是指两种筹资方式下EPS相等时的息税 前利润点(或销售额点)，也称息税前利润平 衡点. 即： 当EPS1=EPS2时的EBIT点 .
EPS
方案2
方案1
I1
I2
EBIT
( EBIT I1 )(1 T ) ( EBIT I 2 )(1 T ) N1 N2
二、个别资本成本
（一）债务资金成本 债务资金成本主要有长期借款成本和债券成本。 1．长期借款成本
Il(1-T) Kl=—————— L(1-Fl) 或 Rl(1-T) Kl=———— 1-Fl
筹资总额 L，筹资费率 F，年利息 I。 由于债务 利息在所得税前扣除。因此，在计算长期债务资 本成本时，应扣除所得税。
三、总杠杆（联合杠杆）
(一)总杠杆的概念 用来反映企业综合利用财务杠杆和 经营杠杆给企业普通股东收益带来的 影响. (二)总杠杆系数(DTL) 1.概念与计算 是EPS的变动率相当于销售变动率 的倍数.
杠杆作用的全过程为：
销售额
DOL
EBIT
DFL
DTL EPS
总杠杆系数 =经营杠杆系数×财务杠杆系数
D K P
或
D1 K G P
资本成本如下： 借款成本： Kl=
Rl(1-T)
Ib(1-T) 债券成本: Kb = ————— B(1-Fb) Dp 优先股成本: Kp = ———— Pp(1-Fp) D1 普通股成本: Kc = ————— + G Pc(1-Fc)
3、股利不定
• 资本资产定价模型（CAPM） Kj = Rf +βj×（Rm—Rf）
Hale Waihona Puke 二、财务杠杆财务杠杆是企业在制定资本结构决 策时对债务筹资的利用. 运用财务杠杆，企业可取得一定的 财务杠杆利益，同时也承受相应的财 务风险.
（一）财务杠杆利益
财务杠杆利益是指利用债务筹资而 给企业带来的额外收益.
(二)财务风险
• 与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的 作用，导致企业所有者权益的变动，甚 至可能导致企业破产的风险。
• (四)资本结构决策因素的定性分析
㈠企业财务目 标的影响分析 • ㈡投资者动 机的影响分析 •㈦资本结构的 行业差别分析
资本结构决策 因素的定性分析
㈢债权人态度 的影响分析 •㈣经营者行为 的影响分析
•㈥ 税收政 策的影响分 析
㈤企业财务状 况和发展能力 的影响分析
二.资本结构决策方法
（一）比较资本成本法 它是通过计算和比较不同资本结构的综合 资本成本，选择综合资本成本最低的方案. 它以资本成本作为确定最优资本结构的唯 一标准，简单实用.
设Q为销售或业务量，P为单价，V为 单位变动成本，F为固定成本总额，VC为 变动成本总额.
由于 EBIT=销售额S –营业成本C = S – 变动成本VC - 固定成本F =Q（P-V）-F △EBIT=△Q（P-V）
DOL有两种计算方法：
S VC DOL S S VC F
Q( P V ) DOLQ Q( P V ) F
• 计算：该公司的综合资金成本？
解答
• 解：Kb=2000*10%*(1-33%)/2200(1-2%)=6.22% • Kp=8% /(1-3%)=8.25% • Ks=[12% /(1-5%)]+3%=15.63% • Kw=6.22%*2200/5000+8.25%*800/5000 • +15.63%*2000/5000 • =10.3%
I b (1 T ) 1000 12% (1 33%) Kb 7.69% B(1 Fb ) 1100 (1 5%)
（二）权益资本成本
• 与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日， 股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加 以讨论： • 1、股利固定（例如优先股）： 假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每年股利 为D元/股（永续年金）。
资本成本 财务杠杆 资本结构
教学要点
• • • • • 资本成本的概念及计算 杠杆原理与计量方法 杠杆与风险的关系 资本结构的含义 资本结构的决策方法
第一节 资本成本
一、资本成本概述
1、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和 使用资本而付出的代价。 2、内容： （1）筹集费用：在筹资过程中花费的各项开支， 一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项。 （2）用资费用：占用资金支付给出资者的费用， 如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常 性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。
2.DOL的意义
（1）DOL的值表示当销售或业务量变动1 倍时，EBIT变动的倍数 . （2）DOL用来估计经营杠杆利益的大小， 评价经营杠杆的风险程度. 一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利 益的影响越强，经营风险也越大.
（3）在固定成本总额不变的情况下，销售 额越大，经营杠杆系数越小，经营风险 越小，反之也然.当销售额达到盈亏临界 点(保本点)时,DOL趋向于无穷大. （4）在销售额相同的情况下，固定成本 的比重越大，经营杠杆系数越大，经营 风险越大，反之也然。 (5)企业可通过增加销售额、降低变动成 本、降低固定成本比重等措施降低经营 风险.
第二节
营业杠杆
杠杆利益
财务杠杆
联合杠杆
一.营业杠杆
• 营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决 策时，对营业成本中固定成本的利用.
•（一） 经营杠杆利益
是指在扩大销售额的条件下，由于营业成 本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程 度更高的经营利润. 这里的经营利润是指支付利息和所得税 前的利润，称之为息税前利润，用EBIT表示.
DTL DOL DFL
EBIT / EBIT EPS / EPS S / S EBIT / EBIT EPS / EPS S / S
2. 意义
(1)表示销售变动1倍时EPS变动的倍数. (2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的 相互关系,便于进行不同组合.
第三节 资本结构决策
• 3.筹资方案的选择
在这种方法下，选择筹资方案的主要依据 是筹资方案的每股收益(EPS）值的大小. 一般而言，当筹资方案预计的EBIT大于 无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当 筹资方案预计的EBIT小于无差别点时，追加 权益资本筹资有利. • 每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系， 但没有考虑筹资风险的变化。
例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元， 销售变动成本率为60%，在销售额为400万 元、300万元、200万元时，有：
400 400 60% DOL S1 2 倍 400 400 60% 80
300 300 60% DOL S 2 3 倍 300 300 60% 80 200 200 60% DOL S 3 200 200 60% 80
D K 100% P(1 F )
• 2、股利增长——成长类股票
• 假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预测第 1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G （增长率）。 D1 G 经数学推算： K
Kl= Rl(1-T)
例1：某企业长期借款300万元，利率10％， 借款期限5年，每年付息一次，到期一次 还本，所得税率33％。 Kl=10%(1-33%)= 6.7%
2．债券成本 债券成本中的筹资费用一般较高，应予考 虑。债券的筹资额应按具体发行价格计算。 计 算公式为：
1） 在资本结构不变的前提下，DFL表示当EBIT 变动1倍时EPS变动的倍数. EBIT值越大，DFL的 值就越小. 2） 用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险 越大，财务风险也越大； 3) 在资本总额、息税前利润相同的条件下, 负债 比率越高,财务风险越大, 但预期收益也越高. 4) 负债比率是可以控制的, 企业可以通过合理安 排资本结构, 适度负债, 使财务杠杆利益抵销风险 增大所带来的不利影响.
•（二）经营风险 是指企业利用经营杠杆而导致息税 前利润变动的风险. 由于经营杠杆的作用，当营业额 或业务量下降时，EBIT将以更快的速 度下降，这就给企业带来经营风险.
（三）经营杠杆系数（DOL） 1. 概念与计算 经营杠杆系数是息税前利润的变动率 相当于销售额(量)变动率的倍数.
EBIT / EBIT EBIT / EBIT DOL S / S Q / Q
KW K j W j
W
j
1
练习1
• 某公司拟筹资5000万元，其中债券面值 2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%， 筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率 8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元， 筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以 后按3%递增，公司所得税率33%.
（三）财务杠杆系数（DFL）
1.概念与计算 财务杠杆系数是指普通股每股收益 （EPS）变动率相当于息税前利润变 动率的倍数. 这里的 EPS在非股份公司用净资产 收益率(ROE)代替.
其计算公式为：
EPS / EPS ROE / ROE DFL EBIT / EBIT EBIT / EBIT
资本结构及其影响因素
资本结构决策方法
一.资本结构及其影响因素
（一）资本结构的概念
广义的资本结构是指全部资本的构成， 既包括长期资本，也包括短期负债. 狭义的资本结构是指长期资本的构成及 其比例关系，而将短期债务列入营运资本管 理.
例: A、B两家公司,资产规模均为1000万元, 年 EBIT均为600万元, 所得税率40%. 其他情况为: A公司 B公司
（二）每股收益分析法
(无差别点分析法)
• 1.方法 它是利用每股收益无差别点的分析来确定 资本结构的方法. • 2.无差别点 是指两种筹资方式下EPS相等时的息税 前利润点(或销售额点)，也称息税前利润平 衡点. 即： 当EPS1=EPS2时的EBIT点 .
EPS
方案2
方案1
I1
I2
EBIT
( EBIT I1 )(1 T ) ( EBIT I 2 )(1 T ) N1 N2
二、个别资本成本
（一）债务资金成本 债务资金成本主要有长期借款成本和债券成本。 1．长期借款成本
Il(1-T) Kl=—————— L(1-Fl) 或 Rl(1-T) Kl=———— 1-Fl
筹资总额 L，筹资费率 F，年利息 I。 由于债务 利息在所得税前扣除。因此，在计算长期债务资 本成本时，应扣除所得税。
三、总杠杆（联合杠杆）
(一)总杠杆的概念 用来反映企业综合利用财务杠杆和 经营杠杆给企业普通股东收益带来的 影响. (二)总杠杆系数(DTL) 1.概念与计算 是EPS的变动率相当于销售变动率 的倍数.
杠杆作用的全过程为：
销售额
DOL
EBIT
DFL
DTL EPS
总杠杆系数 =经营杠杆系数×财务杠杆系数
D K P
或
D1 K G P
资本成本如下： 借款成本： Kl=
Rl(1-T)
Ib(1-T) 债券成本: Kb = ————— B(1-Fb) Dp 优先股成本: Kp = ———— Pp(1-Fp) D1 普通股成本: Kc = ————— + G Pc(1-Fc)
3、股利不定
• 资本资产定价模型（CAPM） Kj = Rf +βj×（Rm—Rf）
Hale Waihona Puke 二、财务杠杆财务杠杆是企业在制定资本结构决 策时对债务筹资的利用. 运用财务杠杆，企业可取得一定的 财务杠杆利益，同时也承受相应的财 务风险.
（一）财务杠杆利益
财务杠杆利益是指利用债务筹资而 给企业带来的额外收益.
(二)财务风险
• 与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的 作用，导致企业所有者权益的变动，甚 至可能导致企业破产的风险。
• (四)资本结构决策因素的定性分析
㈠企业财务目 标的影响分析 • ㈡投资者动 机的影响分析 •㈦资本结构的 行业差别分析
资本结构决策 因素的定性分析
㈢债权人态度 的影响分析 •㈣经营者行为 的影响分析
•㈥ 税收政 策的影响分 析
㈤企业财务状 况和发展能力 的影响分析
二.资本结构决策方法
（一）比较资本成本法 它是通过计算和比较不同资本结构的综合 资本成本，选择综合资本成本最低的方案. 它以资本成本作为确定最优资本结构的唯 一标准，简单实用.
设Q为销售或业务量，P为单价，V为 单位变动成本，F为固定成本总额，VC为 变动成本总额.
由于 EBIT=销售额S –营业成本C = S – 变动成本VC - 固定成本F =Q（P-V）-F △EBIT=△Q（P-V）
DOL有两种计算方法：
S VC DOL S S VC F
Q( P V ) DOLQ Q( P V ) F
• 计算：该公司的综合资金成本？
解答
• 解：Kb=2000*10%*(1-33%)/2200(1-2%)=6.22% • Kp=8% /(1-3%)=8.25% • Ks=[12% /(1-5%)]+3%=15.63% • Kw=6.22%*2200/5000+8.25%*800/5000 • +15.63%*2000/5000 • =10.3%
I b (1 T ) 1000 12% (1 33%) Kb 7.69% B(1 Fb ) 1100 (1 5%)
（二）权益资本成本
• 与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日， 股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加 以讨论： • 1、股利固定（例如优先股）： 假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每年股利 为D元/股（永续年金）。
资本成本 财务杠杆 资本结构
教学要点
• • • • • 资本成本的概念及计算 杠杆原理与计量方法 杠杆与风险的关系 资本结构的含义 资本结构的决策方法
第一节 资本成本
一、资本成本概述
1、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和 使用资本而付出的代价。 2、内容： （1）筹集费用：在筹资过程中花费的各项开支， 一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项。 （2）用资费用：占用资金支付给出资者的费用， 如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常 性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。
2.DOL的意义
（1）DOL的值表示当销售或业务量变动1 倍时，EBIT变动的倍数 . （2）DOL用来估计经营杠杆利益的大小， 评价经营杠杆的风险程度. 一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利 益的影响越强，经营风险也越大.
（3）在固定成本总额不变的情况下，销售 额越大，经营杠杆系数越小，经营风险 越小，反之也然.当销售额达到盈亏临界 点(保本点)时,DOL趋向于无穷大. （4）在销售额相同的情况下，固定成本 的比重越大，经营杠杆系数越大，经营 风险越大，反之也然。 (5)企业可通过增加销售额、降低变动成 本、降低固定成本比重等措施降低经营 风险.
第二节
营业杠杆
杠杆利益
财务杠杆
联合杠杆
一.营业杠杆
• 营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决 策时，对营业成本中固定成本的利用.
•（一） 经营杠杆利益
是指在扩大销售额的条件下，由于营业成 本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程 度更高的经营利润. 这里的经营利润是指支付利息和所得税 前的利润，称之为息税前利润，用EBIT表示.
DTL DOL DFL
EBIT / EBIT EPS / EPS S / S EBIT / EBIT EPS / EPS S / S
2. 意义
(1)表示销售变动1倍时EPS变动的倍数. (2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的 相互关系,便于进行不同组合.
第三节 资本结构决策
• 3.筹资方案的选择
在这种方法下，选择筹资方案的主要依据 是筹资方案的每股收益(EPS）值的大小. 一般而言，当筹资方案预计的EBIT大于 无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当 筹资方案预计的EBIT小于无差别点时，追加 权益资本筹资有利. • 每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系， 但没有考虑筹资风险的变化。
例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元， 销售变动成本率为60%，在销售额为400万 元、300万元、200万元时，有：
400 400 60% DOL S1 2 倍 400 400 60% 80
300 300 60% DOL S 2 3 倍 300 300 60% 80 200 200 60% DOL S 3 200 200 60% 80
D K 100% P(1 F )
• 2、股利增长——成长类股票
• 假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预测第 1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G （增长率）。 D1 G 经数学推算： K