全球金融危机下的国际资本流动

全球金融危机下的国际资本流动

2009-7-31

全球金融危机对国际资本流动发生什么影响？怎样提高中国资本的形

成能力？怎样扩大中国对外投资？这些已成为当前经济金融发展中值得关

注的重要问题。在此，我就上述三个问题谈一谈自己的看法。

全球金融危机对国际资本流动的影响

资本的跨国流动是经济、金融全球化的必然趋势

最近10年来，由于全球经济和社会事业迅速发展，国际资本快速增加，跨国公司投资能力空前扩大。到2008年底，全球养老基金、主权财富基金、商业保险资金和外汇储备、公共基金等已超过50多万亿美元，其中仅养老基金就高达20多万亿美元。这些基金主要投资于本国，但也有大量资本经过直接投资、金融证券投资和外汇储备经营，为追求资本的安全、流动和收益，不断从一个国家和地区流入到另一个国家和地区。

国际资本流动有利于促进全球经济发展，中国也从国际资本流动中受益。改革开放以来，大量国际资本流入中国。2008年，流入我国的直接投资为924亿美元，到年底已累计达到1万亿美元。国际资本流入，有利有弊，利大于弊，有力地促进了我国经济发展，促进我国在世界崛起。但是，我们也要看到所存在的问题。一是国际资本流动的结构不合理。新兴市场和发展中国家将廉价商品出口到发达国家，获得大量外汇。这些外汇的绝大部分，又以购买债券或存款方式流入发达国家，只能获得3%～4%的收益率。发达国家通过集中本国的资本和流入的资本，将资本以长期直接投资方式投向新兴市场和发展中国家，获得10%～20%的收益率。2008年底，我国对外金融资产总额为29203亿美元，其中对外直接投资不到6%；而对外金融总负债14013万亿美元，其中外国来华直接投资占63%。二是国际金融机构对国际资本流动难以监督，加之某些国际资本恶意炒作，往往引发金融危机，不利于全球金融市场稳定。三是国际资本绝大部分使用美元，美元的贬值给资本所有者带来严重损失。

全球金融危机导致国际资本流动的增长趋势出现逆转

这次金融危机，导致全球经济从2007年增长5%，降为2009年预计增长-0.5%～-1%，全球股市下跌40%左右，全球资产缩水50万亿美元。全球资本大为减少，其中仅养老金就缩水20%，损失5万多亿美元。谁能想到花旗银行股票会从33美元一股降为1美元一股，通用公司股票下降99%，直到申请破产保护。为了弥补企业资本损失，提高金融资本杠杆率，发达国家资本大量回归。2007年全球对外直接投资总额为18330亿美元，同比增长30%。2008年全球对外直接投资总额14491亿美元，下降21%。其中，发达国家为8401亿美元，下降32.7%；发展中国家5177亿美元，小幅增长3.6%。今年1～4月，我国实际引进外国直接投资277亿美元，比2008年同期下降21%。2007年美国、欧元区、英国、加拿大、日本和新兴市场国家对外证券投资流入量

为30913亿美元，流出量为17369亿美元，净流入13544亿美元。受此次危机影响，2008年全球对外证券投资增速明显放缓，2009年投资规模大幅缩减。由于美国发生严重经济危机，股市大跌，投资者大量出售股票，导致资金流向亚洲，带动股市上涨。年初至今，中国内地股市上升50%，香港股市上升29%，台湾股市上升49%，印度股市上升53%。一大批外国机构投资者成为亚洲股票的买家。与此同时，我国在股权投资方面表现活跃，占到今年迄今亚洲所有股权融资交易量的54%，高于2008年的37%。

预期国际资本流动将有恢复增长

由于全球各国和地区的共同努力，加之美国等发达国家采取救助措施，世界经济已经出现企稳迹象，有可能在2010年恢复增长。2009年5月，美国消费者信心指数进一步上升，创造6年来新高；欧元区采购经理人指数明显上升，达到1年来新高。这些显示消费者和企业家对未来预期较为乐观，表明世界经济逐步走出低谷，但今后几年全球经济只能缓慢增长。随着世界经济复苏、国际贸易活动将重振活力，国际资本流动将重新恢复增长。但是，在这一轮金融危机过后，全球资本流动不可能恢复到原来的格局，美国等发达国家不断增加储蓄，对外直接投资会大幅度减少，新兴市场和发展中国家不断扩大内需，出口有所减少，国家外汇储备不仅增长趋缓，还有可能下降。

大力发展资本市场，增强中国资本形成能力

这次全球金融危机，对我国出口产生巨大影响，但对金融业影响较小，这是党中央、国务院近10多年来集中力量剥离银行不良贷款和推进金融体制改革的结果。这次金融危机对中国金融发展更多是历史机遇。面对这场危机，我们要加速增强中国资本形成能力。资本来自企业积累和财政分配，但更多的是通过发展资本市场，把城乡居民、工商企业、各级政府暂时不用的资金转化为社会资本。

增强中国资本形成能力的紧迫性

1993年以来，党中央、国务院多次提出要多渠道扩大直接融资比例，充实企业资本金。时至今日，这项改革不尽如人意，直接融资比例不升反降，导致社会资金使用结构不合理。一是信贷资金增长过快，资本匹配不足，不利于实施适度宽松的货币政策。近几年，全国工商企业净资产每年增长15%左右，而城镇固定资产投资增长30%左右，这两项比例是不匹配的，企业实际资产负债率上升。今年4月，我在博鳌论坛上针对一季度贷款4.58万亿元的迅猛增长，预测贷款超量增长难以为继，提出要提高社会资本形成能力，以支撑贷款合理增加。现在，为了扩大贷款，已调低有关行业固定资产投资所需资本金的比例，允许一部分贷款用于资本。从短期看这是需要的。但是，根本出路还是要在提高我国社会资本形成能力方面有重大突破。二是国内社会资金相对宽余，但资本形成能力较弱，转而以各种优惠政策吸引外国资本，既增加了改善国际收支平衡的压力，又降低了我国社会资金使用效率。

增强社会资本形成能力已具备条件

预测今后5年，我国工商企业净资产将以年均15%的速度增长。除此以外，扩大直接融资的渠道和资金迅速增加。2008年底各个层次养老金1.7万亿元，前5年每年增长34%，后5年如果每年增长30%，可增加4.5万亿元；商业保险资产3.3万亿元，前5年每年增长30%，后5年如果每年增长25%，5年可增加近7万亿元；城乡储蓄为22万亿元，前5年每年增长15%，后5年如果每年增长13%，可增加18.5万亿元。以上三项，5年共可增加资金30万亿元。另外，扣除必需的生活和生产资料支出，有数百万元资金结余的自然人不断增加。这些资金可以有较大比例投资于股票、债券和基金市场，并转化为社会资本。

多渠道扩大社会资本

社会资本来自财政分配、企业利润等，但是，更多应是通过投资银行、资产管理机构等把上列各项社会资金转换为资本。

第一，巩固和扩大股票市场。今年年初以来，上证综指在振荡中稳步上升，这种上升是有基础的。中国证监会已征求社会对IPO启动的意见，市场反应是正面的。创业板正在推进。我预测中国股市将平稳发展，在增加企业融资中发挥更大作用。与此同时，我们希望采取更多措施支持产权交易的发展，尽快在天津设立未上市公众公司股权交易市场。

第二，统一管理和大力发展债券市场。现在国家发改委核准发行企业债，证监会核准发行公司债，人民银行核准发行企业票据，管理分散。到今年3月，全国各种债券总额为15.2万亿元，企业债、公司债只占5%，这种状况既不适应企业融资需要，也不利于为外国提供投资工具以推进人民币国际化。国发（2009）26号文已提出“完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制，逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准”，责成“证监会、发改委、财政部、人民银行负责”此项工作。

第三，发展基金市场。早在1997年中央文件就提出要发展基金市场。现在最紧迫的是，要在完善对证券投资基金、风险投资基金管理的同时，加快发展股权投资基金。国发（2009）26号文提出“加快出台股权投资基金管理办法”，并责成发改委牵头负责。据国家发改委的消息，有关监管部门已取得一致意见，《股权投资基金管理办法》即将报批公布。这将是我国基金市场改革的重大突破。这个办法公布后，最重要的是要规范基金投资人和管理人的权利和责任，促进基金管理市场的发展。2008年，全国社会保障基金已决定投资鼎晖、弘毅基金各20亿元。今年内，我们计划再选3～5家基金，承诺投资100亿元。

积极扩大对外投资，提高中国资本的竞争力

为了更好地讨论这个问题，我建议大家认真阅读国家外汇管理局已经发

布的2008年的中国国际收支平衡表和2008年底中国国际投资头寸表。通过对这两张表的分析，我们可以得出结论，我国在继续吸引外资并提高利用外资水平的同时，应该积极扩大对外投资。中国将从输出商品的大国，逐步过渡到同时又是输出大量资本的国家。

扩大对外投资的必要性和可能性

通过出口廉价商品，获得大量贸易顺差，投放大量人民币购买大量外汇，形成超量外汇储备，再将外汇重点投资美国国债，虽然是我国参加经济全球化必然经历的阶段，但是，这使我国付出大量社会成本，增加通货膨胀压力，也积聚了外国资产缩水的风险。因此，扩大对外投资已成为改善国际收支、维护我国战略利益的必要措施。

我国已具备扩大对外投资的条件。到2008年底，我国对外金融资产为29203亿美元，比上年增长23%；金融负债14013亿美元，比上年增长17%；净债权为15190亿美元，比上年增长31%，成为列于日本之后的第二大债权国。我国从2003年开始提出实施“走出去”战略，国家已采取一系列措施扩大对外投资。今年3月，商务部公布《境外投资管理办法》，把商务部核准对境外投资限额从3000万美元提高到1亿美元，并提供一系列投资便利。5月份，国家外汇管理局发布《境内机构境外直接投资外汇管理规定（征求意见稿）》，此《规定》明确境内机构可使用自有外汇资金、国内外汇贷款、人民币购汇、实物或留存境外利润等多种资金来源进行境外投资。

在国家有关政策支持下，我国对外投资迅速扩大。2008年对外直接投资556亿美元，第一次突破500亿美元，比上年增长194%，到2008年底对外直接投资存量为1694亿美元。今年以来，我国对外直接投资更是大幅度上升。

推进资本项目下可兑换，逐步扩大对外投资

1996年，我国宣布人民币在经常项目可兑换，到2007年对贸易出口收汇基本实行意愿结汇。IMF规定资本项目交易有七个方面共43项。到2009年3月底，我国已有11项实现可兑换，22项基本实现或部分实现可兑换，尚有11项不可兑换，主要是外资还不可以直接投资人民币证券产品，人民币也不可以对境外投资。我国正在创造条件加快推进资本项目可兑换，为扩大对外投资创造条件。

首先，扩大直接投资。逐步扩大外资对中国工商企业和金融企业的投资范围、投资比例。与此同时，支持有条件的企业和投资机构到境外投资。最近一两年国有大型企业集团对外战略投资成功率较低，原因是多方面的。我们反对外国的投资保护和对我国国有企业的偏见，同时，我国国有大型企业集团也要总结经验教训，对外巨额投资不可操之过急。今后，除支持国有企业集团对外投资外，要支持更多民营企业对外投资；除少数企业集团继续努力，创造条件进行互利共赢的战略投资外，要更多进行财务投资；除企业对

外直接投资外，也要支持企业更多通过国际中介机构进行对外投资。

其次，扩大证券投资。增加合格投资机构（QDII、QFII）和投资总额，进而过渡到允许个人和企业用自有外汇和人民币购汇到境外投资股票、债券等金融产品。最后，直到上述管理方式已失去必要性，发展到除国际货币基金组织规定的不可投资范围外，允许本币和外币在所有投资项目进行可兑换。

第三，改善外汇储备投资结构。不要把中国外汇储备资产管理现状简单地描述为陷入“美元陷阱”。但我们应尽快改善国际收支结构，促使外汇储备资产多元化。这也要有一个过程，近期看，如外汇储备资产上升，美元汇率稳定，我国还可能择机适当增加对美元国债的投资。但美国政府应采取实际措施，兑现保证外国资产安全的承诺。

推进人民币国际化，开放人民币国际资本

这次发生全球金融危机，导致全球经济衰退，其原因是多方面的，其中一个重要原因是国际货币体系不合理。美元长期垄断国际储备货币地位，美国联邦储备银行在维护本国利益实施货币政策时，往往严重损害他国利益。解决这个问题的可行办法，就是国际社会加强对美国财政、贸易赤字的监督，促其维护美元汇率稳定。同时，促进国际货币多元化。按照循序渐进原则，经过若干年努力，人民币一定会成为一个重要的国际储备货币，人民币也将成为投资货币。通过对外发放人民币贷款、外国政府和企业在中国发行人民币债券、用人民币支付贸易逆差、双边货币互换等渠道，外国政府和企业将获得人民币，这些人民币或其中一部分人民币，也可以用于对中国或有关国家的投资。到那时，我国对外投资，不只是使用外汇，也不限于用人民币兑换成外汇到境外投资，而是用人民币直接对外投资。

作者：全国社会保障基金理事会理事长戴相龙来源：《中国金融》2009年第12期

责任编辑：李惠杰

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出师表

两汉：诸葛亮

先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，欲报之于陛下也。诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。

宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使内外异法也。

侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，是以先帝简拔以遗陛下：愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。

将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰“能”，是以众议举宠为督：愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵和睦，优劣得所。

亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息痛恨于桓、灵也。侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良死节之臣，愿陛下亲之、信之，则汉室之隆，可计日而待也。

臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由是感激，遂许先帝以驱驰。后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。

先帝知臣谨慎，故临崩寄臣以大事也。受命以来，夙夜忧叹，恐托付不效，以伤先帝之明；故五月渡泸，深入不毛。今南方已定，兵甲已足，当奖率三军，北定中原，庶竭驽钝，攘除奸凶，兴复汉室，还于旧都。此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。至于斟酌损益，进尽忠言，则攸之、祎、允之任也。

愿陛下托臣以讨贼兴复之效，不效，则治臣之罪，以告先帝之灵。若无兴德之言，则责攸之、祎、允等之慢，以彰其咎；陛下亦宜自谋，以咨诹善道，察纳雅言，深追先帝遗诏。臣不胜受恩感激。

今当远离，临表涕零，不知所言。