上市公司股价与业绩相关性研究

公司的净资产收益率见表三、表四，表三中我们采用的是加权平 均的方法，把所有公司的净利润总和除以所有公司的净资产总和，表 四中我们采用的是简单平均的方法，取各公司净资产收益率的简单平 均。 净资产收益率的逐年变化趋势与每股净收益一致。值得注意的
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是，两种不同的平均方法在结果上有较大的差异，以加权平均的方法 更多的体现了绩优的大盘股，以简单平均的方法，业绩差的小盘股取 得的权重相同，业绩很差的极端值对平均数的左右力度加大，因此， 使用单一指标，对净资产收益率进行分析，应根据不同的研究目的采 用不同的方法，在作较全面的分析时可采用多个指标从不同侧面来描 画。从表四中我们还发现中国股市净资产收益率的标准差相对其均值 相当大，这表明我国股市上市公司业绩两极分化现象严重。
从目前情况看，由于我国在法律法规上的一些限制，没有一家公 司实行真正意义上的股权激励。目前的股权激励往往停留在纸面上， 或者采取一些变通的做法。实践中，上市公司对于股权激励主要采取 三种形式：１，是在子公司层面上的股权激励，推行子公司的高级管 理人员持股，将公司利益与个人利益更紧密的联系起来。２，在股份 公司层面上的股权激励，其又分为 ３ 种方式：（１）以奖金的形式在二 级市场购买上市公司流通股。（２）鼓励高级管理人员在二级市场购买 本公司股票。（３）将奖金转化为虚拟股份。３，在股份公司股东层面 上的股权激励。 采用这些变通做法的上市公司在沪市共有 ４５ 家，我 们就以这 ４５ 家为样本。
如果我们仅考虑 ｒｏｅ（净资产收益率），表十的结果显示在剩余 的业绩变量中 ｒｏｅ（净资产收益率）是最为显著的（Ｐ 值为 ０．０１）， 但 ０．０３１ 的系数表明其经济意义不是很大。
∑ + γ 5 ln( volatilityit−1) + θ kindustryki + eit k
模型 ＩＩ 中各变量的具体解释见第６节，在模型ＩＩ中，下标ｉ代表 公司ｉ， ｔ代表ｔ年（ｔ－１代表ｔ－１年），ｋ代表行业ｋ，ｌｎ（．）为自然对数。 α 、 β 、 γ、 θ 、 λ 、 π 均 为 待 估 参 数 。
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我们的模型（模型Ｉ）基本设定如下，模型中各变量的具体解释 见第６部分，在模型Ｉ中，下标ｉ代表公司ｉ， ｔ代表ｔ年（ｔ－１代表ｔ－１年）， ｋ代表行业ｋ，ｌｎ（．）为自然对数。α、β、γ、θ 、λ 均为待估参数。
模型 I
Rit = α + β1eps it + β 2roa it + β 3eps it −1 + β 4roa it−1 + β 5Geps it + β 6Groa it
∑ +
+
γ
1MR it + γ 2 ln( θ k industry ki
size ) it −1 + γ 3 ln( Pit −1) + λshanghai i + eit
+
γ
4
ln(
MtoB
) it −1
+
γ
5
ln(
volatility
it−1
)
k
根据模型设定，公司业绩变量是否对股票回报率有影响将决定β 系数的显著性，而市场变量是否对股票回报率有影响将决定 γ 系数 的显著性。在模型 I 中，我们还用虚拟变量来区分不同行业与不同 市场的股票。
３．样本选择与描述
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我们采用的财务数据与交易数据来自香港理工大学中国会计与 金融研究中心与深圳国泰安信息技术有限公司提供的中国股票市场 研究数据库（ＣＳＭＡＲ），沪深Ａ股综合指数来自钱龙证券投资分析系统。
在选择样本时，我们仅考虑非金融行业的上市公司，并剔除了股 东权益为负的公司。对于模型 Ｉ，我们考察了沪深 Ａ 股市场 １９９９ 年 的 ６８７ 家公司、２０００ 年的 ９０６ 家公司、２００１ 年的 １０９３ 家公司。对于 模型 ＩＩ，我们考察了沪 Ａ 股市场 １９９９ 年的 ３６５ 家公司、２０００ 年的 ４３２ 家公司、和 ２００１ 年的 ６１８ 家公司。
就市场变量而言，本年度大盘的涨跌对个股的表现起着至关重要 的作用，因此我们采用大盘指数的变动幅度作为解释变量之一。业绩 对股票投资回报的影响是一个相对于投资成本的相对概念，在业绩与 其它因素一定的情况下，投资低价股票相对取得的回报率就会越高， 因此在市场变量中我们加入了投资成本即股票的价格。另外，我们还 以流通盘的大小、市净率、以及股票的波动性作为解释变量。
２．２ 检验股价与业绩的相关性在不同类型上市公司是否存在
差别的模型 对不同类别的个体在关联性上的对比，计量上通常的方法是通
过加入互作用变量（虚拟变量与相关变量的乘积）来判别的。 在模型 ＩＩ 中，我们考察的对象是实行与未实行股份期权分配模式的公司， 这里虚拟变量是 ｇ，实行这一模式的公司 ｇ 为 １，否则为 ０． 互作用 变量是否显著可用来判别实行股份期权分配的公司是否在关联性上 有显著不同。以 ｅｐｓ 为例如果π１的估计值显著大于 ０，则表明实行股 份期权分配的公司每股净收益对股票投资回报率的影响比未实行这
我国股票市场１９９９－２００１年的基本面情况见表一，１９９９、２０００ 年我国股市涨幅分别达到了１８％与５３％左右，２００１年的跌幅则达到了 ２５％左右。简单平均的各股投资回报与大市的基本方向一致，但较大 的标准差说明各股在涨跌幅上存在较大的差异，大市走向并非是决定 涨跌的唯一因素。
样本中上市公司的平均每股净收益见表二， 我们的样本在１９９９ 与２０００年平均每股净收益约为０．２１元， 由于上市公司经营业绩一般 在上市后都有回落，新股发行在稳定市场平均每股净收益上有较大的 作用。２００１年，深圳股市扩容速度有所减缓，而沪市公司资产重组力 度较大，这在每股净收益上有明显反映。
与在美国股票市场的发现相似，我国股票年回报率与上年末流通 股的总市值呈显著负相关， 流通盘的大小对投资回报率影响显著（其 流通市值对数的系数为－０．１１，ｔ 值为－８．３３， 即股价对流通盘大 小的弹性为 ０．１１），其影响力约为每股净收益的影响力的 ２．５ 倍。
根据我们计算出的弹性指标，按各变量对股价或股票投资回报率 的影响力大小排序，依次为大盘指数、流通盘大小、每股净收益，每 股净收益的影响力约为大盘指数的 ４－５％，流通盘大小的影响力约 为每股净收益的 ２．５ 倍。
在公司的业绩变量中，我们选取了每股净收益（ｅｐｓ）、资产收 益率（ｒｏａ）、净资产收益率（ｒｏｅ）作为考察对象。我们不仅考虑这些指 标本年度的表现对本年度股票投资回报的影响，也考虑它们上年度的 表现与上年度的增长率对本年度股票投资回报的影响。严格地讲， 投 资者并不一定会在本年内精确知道公司本年度的业绩指标，这里的本 年度指标可看作是市场对该指标的预期加上预期的误差。
价对每股净收益的弹性为０．０４３）。上年末的资产收益率、上年度每股 净收益的增长率、上年度资产收益率的增长率都缺乏解释力度。在考 虑每股净收益的情况下，本年度的资产收益率的影响力并不显著。
影响股票年回报率的主要市场变量有同期市场回报率、上期末公 司流通市值的对数，这两个变量都非常显著，其中最为显著的是市场 回报率（其系数为 ０．９３，ｔ 值为 ３１．６），这表明市场回报率每上升 ０．０１ 即大盘指数每上涨 １％，个股年回报率平均上升约 ０．０１（即股价对大 盘指数的弹性为 ０．９３），我国股票市场个股回报率与市场回报率呈高 度相关。上年末市净率、以及上年度公司股票的波动性都不显著。
分析结果表明，本年度的业绩变量按对股票回报率的解释力度从 大到小排列，依次为 ｅｐｓ、ｒｏａ、ｒｏｅ。净资产收益率的解释力度不大， 这与我们在数据描述这一节，发现上市公司净资产收益率分布分散性 大不无关系。表九中的回归结果即以ｒｏｅ（净资产收益率）和 Ｇｒｏｅ （净资产收益率的增长率）替代了模型Ｉ中的 ｅｐｓ（每股净收益）和 Ｇｅｐｓ（每股净收益的增长率）。表九中模型估计结果显示，在考虑 ｒｏａ （资产收益率）的情况下，净资产收益率对股票年回报率的解释力度 不大（Ｐ值为０．１５６，并不显著），ｒｏａ（资产收益率）则成为各业绩 指标中唯一显著的变量，资产收益率每上升０．０１，股票年回报率平均 上升０．０１。
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一制度的公司要大，同时我们还可以根据 π１ 的大小来判别这一区别在 经济意义上的大小。
模型 II
Rit = α + β1epsit + β2 roait + β3 epsit−1 + β 4 roait−1 + β5Gepsit + β6 Groait + π 1epsit × gi + π 2 roait × gi + π 3epsit−1 × gi + π 4 roait −1 × gi + π 5Gepsit × gi + π 6Groait × gi + γ 1MRit + γ 2 ln( sizeit −1) + γ 3 ln( Pit −1) + γ 4 ln( MtoBit−1 )
我们估计出的模型与实际数据拟合度很高（Ｒ２＝０．５８），模型在 ０．００１ 的显著性测试中通过 Ｆ 检验，这从一个侧面反映了模型的正确 性。
从理论上讲，股票年回报率受当年公司净利润（或净利润预期） 的影响，而ｒｏｅ（净资产收益率）、ｒｏａ（资产回报率）和 ｅｐｓ（每股
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净收益）都是净利润的函数，我们采用了除模型Ｉ以外的其它回归设 定，对这三个变量采取了各种组合方式中，发现模型的估计值相当稳 定。
４、结果分析 模型 I 模型 I 的估计结果见表七，从表中可以看出影响股票年回报率 的主要公司业绩变量是本年度每股净收益，本年度每股净收益每上涨 ０．１元， 股票年回报率上涨０．０２３（β１的估计值为０．２３，ｐ值几乎为０ 非常显著，根据每股净收益在三年内的平均值０．１８７元，可计算得股
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公司的资产收益率见表五、表六，表五中我们采用的是加权平均 的方法，把所有公司的净利润总和除以所有公司的总资产总和，表六 中我们采用的是简单平均的方法，取各公司资产收益率的简单平均。 与净资产收益率相比，公司资产收益率的标准差相对其均值明显较 小，这与公司总资产的变动率比净资产的变动率小以及一些亏损较大 的公司净资产值较小有关。