2017年原奶行业分析报告

2017年原奶行业分析报告(此文档为word格式，可任意修改编辑！）正文目录一、国内视角看原奶：触底反弹正式启动 (4)（一）散户退出，规模牧场产能释放，牛奶产量震荡平衡 (4)（二）原奶价格触底反弹正式启动 (6)二、国际视角看原奶：供求再平衡带动奶价上涨 (10)（一）供给端：四大出口国供给收缩 (10)（二）需求端：中国乳制品进口止跌反弹 (13)三、投资视角看原奶：投资机会有迹可循 (15)（一）历史经验：供求再平衡逐渐显现，国内奶价强烈看涨 (15)（二）现代牧业 (18)（三）原生态牧业 (20)（四）西部牧业 (21)图表目录图表 1 奶牛存栏及产量 (4)图表 2 百头以上奶牛存栏占比 (5)图表 3 百头以下奶牛牧场数量（户） (5)图表 4 百头以上奶牛牧场数量（户） (6)图表 5 散户养殖成本分拆 (7)图表 6 大型牧场养殖成本分拆 (7)图表 7 奶牛养殖成本分拆 (8)图表 8 GDT拍卖价格 (8)图表 9 国内奶价与饲料加权成本比较（元/公斤） (9)图表 10 国际奶价与饲料加权成本比较（美元/100kg） (9)图表 11 乳制品贸易表现 (10)图表 12 新西兰月度产奶量（千吨） (11)图表 13 欧盟月度产奶量（千吨） (11)图表 14 美国月度产奶量（千吨） (12)图表 15 澳大利亚月度产奶量（千吨） (12)图表 16 各报告分别出自新西兰初级产业部、欧盟委员会、美国农业部、澳大利亚乳业局 (13)图表 17 乳制品进口（万吨） (14)图表 18 产量及进出口（千吨） (14)图表 19 各国原奶价格比较（欧元/100kg） (15)图表 20 中新自贸区进口关税减让表 (15)图表 21 四大出口国牛奶产量（百万吨，澳洲为百万升） (16)图表 22 四大出口国泌乳牛存栏（千头） (16)图表 23 国内外奶价比较（元/公斤） (17)图表 24 恒天然净利润（百万新元） (17)图表 25 恒天然股价与奶价（美元/公吨） (18)图表 26 现代牧业业务结构 (18)图表 27 现代牧业净利润与奶价（亿元、元/公斤） (19)图表 28 现代牧业股价走势图与GDT价格（元、美元/吨） (19)图表 29 原生态牧业原奶销量及吨价（吨、元/吨） (20)图表 30 原生态牧业净利润与奶价（亿元、元/公斤） (20)图表 31 原生态牧业股价走势图与GDT价格（元、美元/吨） (21)图表 32 西部牧业收入结构及占比（百万元） (22)图表 33 西部牧业净利润与奶价（亿元、元/公斤） (22)图表 34 西部牧业股价走势图与GDT价格（元、美元/吨） (23)一、国内视角看原奶：触底反弹正式启动（一）散户退出，规模牧场产能释放，牛奶产量震荡平衡2015年我国奶牛存栏量为1469万头，位居印度、欧盟（27国）和巴西之后，近五年复合增长率0.5%。

2015年牛奶产量3755万吨，近五年符合增长率0.7%。

从2011年开始，我国奶牛存栏及牛奶产量进入平台期，一是因为散户养殖效益走低逐渐退出市场，另外规模牧场产能渐次释放，弥补了产能缺口，同时奶牛补栏周期较长，短期波动有限。

从数量上来看，根据公开披露数据，2007年百头以下牧场266万户，其中1-4头散户216万户；百头以上牧场7864户，其中1000头以上牧场339户。

到了2014年，百头以下牧场只有170万户，其中1-4头散户130万户；百头以上牧场1.5万户，其中1000头以上牧场1426户。

在2007年-2014年期间，百头以下牧场复合增长率-6.2%，1-4头散户复合增长率-7%，同时百头以上牧场复合增长率10.1%，1000头以上牧场复合增长率22.8%。

从存栏量来看，规模牧场的存栏占比自2009年开始迅速提升，截止2015年，百头以上规模牧场奶牛存栏量占比约为49%，比2008年提高近30个百分点。

图表 1 奶牛存栏及产量图表 2 百头以上奶牛存栏占比图表 3 百头以下奶牛牧场数量（户）图表 4 百头以上奶牛牧场数量（户）（二）原奶价格触底反弹正式启动奶牛养殖成本构成中，物质与服务费用占比约90%，人工成本占比约10%，随着人均工资的增长，人工成本的比例不断提高，尤其是对于散养户而言，外出打工的比较收益明显更高，抬高了散养户的雇工成本。

对于规模牧场而言，自动化、机械化水平较高，所需工人较少，人工成本占比较低。

物质与服务费用的最大支出是精饲料和粗饲料费用，二者合计占生产成本的65%左右，其中精饲料主要为玉米、豆粕、棉粕等，粗饲料主要为青贮玉米、苜蓿、羊草等，由于大型牧场一般饲喂进口苜蓿等优质牧草来提升产量，导致大型牧场粗饲料占比相对较高。

图表 6 大型牧场养殖成本分拆我们关注的奶价主要有两个：1）生鲜乳收购均价。

由农业部每周公布，采集样本为十个生鲜乳主产区：黑龙江、辽宁、内蒙古、河北、山西、河南、山东、新疆、陕西、宁夏；2）GDT拍卖价格。

由恒天然旗下拍卖平台GDT于拍卖结束当日公布，包含拍卖均价，拍卖数量，及各个产品的拍卖价格及涨幅。

按照乳固体计算，恒天然年收奶量约占新西兰全年产量的85%左右。

下列参与拍卖的产品依次为：无水奶油（AMF）、黄油（Butter）、酪乳粉（BMP）、切达奶酪（Cheddar）、乳糖（Lactose）、酪蛋白（Rennet Casein）、脱脂粉（SMP）、全脂粉（WMP）图表 8 GDT拍卖价格之后进入上涨通道。

一方面，奶价的持续低迷挤压奶农的养殖利润，亏损面积不断扩大，产能去化明显；加之2009年散户的大量退出、2013年新西兰毒奶粉事件的持续发酵，奶价反弹力度均非常之大。

2016年底，国内奶农亏损面积超过50%，新西兰牧场亏损占比超过80%，产能去化再次到达临界点。

从历史经验来看，这一次奶价上涨周期将持续至少1年半，我们判断2017年全年奶价均处于上涨周期内。

图表 9 国内奶价与饲料加权成本比较（元/公斤）图表 10 国际奶价与饲料加权成本比较（美元/100kg）二、国际视角看原奶：供求再平衡带动奶价上涨（一）供给端：四大出口国供给收缩在国际乳制品贸易中，主要出口国包括欧盟、新西兰、美国、澳大利亚，主要进口国包括以中国为主的亚洲、拉丁美洲、中东和非洲地区、俄罗斯。

这一贸易格局相对稳定。

分产品来看：1）全脂粉：主要进口国为中国、阿尔及利亚、委内瑞拉，主要出口国为新西兰、欧盟、阿根廷；2）脱脂粉：主要进口国为墨西哥、印尼、中国，主要出口国为欧盟、美国、新西兰；3）奶酪：主要进口国是日本、俄罗斯、美国，主要出口国是欧盟、美国、新西兰；4）黄油：主要进口国是俄罗斯、墨西哥、美国，主要出口国是新西兰、欧盟、白俄罗斯。

图表 11 乳制品贸易表现四大出口国是供给量先行指标。

根据2016年全球乳制品贸易数据计算，四大出口国新西兰、欧盟、美国、澳大利亚出口量在全球贸易中占比达到87%（主要干乳制品加总），其中新西兰占比最高为37%，澳大利亚占比最低为7%，这些国家的牛奶产量直接影响到全球乳制品供给量的变动。

图表 13 欧盟月度产奶量（千吨）图表 15 澳大利亚月度产奶量（千吨）对于未来牛奶产量的判断，最具权威的数据来自新西兰初级产业部、欧盟委员会、美国农业部及澳大利亚乳业局。

最新数据显示，1）新西兰：6-12月产奶量同比下降3.0%，潮湿气候导致春季（9-11月）产奶量下滑，单10月（高峰期）乳固体同比下降6.1%，MPI展望报告预计新产季奶牛数量基本持平，乳固体产量同比下滑1.7%；2）欧盟：1-11月收奶量同比增长1.7%，欧盟委员会预计2016年、2017年全年交奶量分别同比增长0.6%、0.5%；3）美国：奶牛产量1-12月同比增长1.9%，USDA预计2016年、2017年奶牛数量基本持平，牛奶产量同比增长1.8%、2.0%；4）澳大利亚：7-12月产奶量同比下降8.5%，澳洲乳业局预计16/17产季产量将同比下降5%，并将持续跟踪洪水带来的影响；图表 16 各报告分别出自新西兰初级产业部、欧盟委员会、美国农业部、澳大利亚乳业局（二）需求端：中国乳制品进口止跌反弹中国奶粉进口稳定增长。

中国乳制品进口自2009 年开始逐年提升，进口的最大品类是干乳制品，其中奶粉为最大品类，液态奶近年进口量增长迅速。

按照上述主要干乳制品口径计算，中国干乳制品进口量占全球总进口量的16%。

图表 17 乳制品进口（万吨）中国与新西兰互为重要贸易伙伴。

作为中国乳制品进口的重要贸易伙伴，新西兰在国内奶粉进口贸易中份额稳定在80%左右，其中全脂粉占比90%左右；在新西兰出口贸易中，中国占比在30%左右。

新西兰成为，并且将继续成为中国乳制品进口的主要来源国的原因在于：1）价格低。

新西兰奶牛养殖以牧场放牧为主，饲料成本较低，奶价长期低于欧盟、美国等国家或地区；2）关税低。

中国与新西兰政府在2008年签订自由贸易协定，对新西兰原产货物逐年减让关税，2019年主要进口乳制品关税均将降低为0。

图表 18 产量及进出口（千吨）图表 19 各国原奶价格比较（欧元/100kg）图表 20 中新自贸区进口关税减让表三、投资视角看原奶：投资机会有迹可循（一）历史经验：供求再平衡逐渐显现，国内奶价强烈看涨国际奶价分别经历了2009年7月-2011年3月，2012年7月-2014年2月两次上涨周期，前后历时1年半的时间。

我们采用各权威网站披露数据为准，可以看到：1）产奶量。

四大出口国在2016年、2017年均表现为产奶量下降或微增情况，与前两次奶价上涨周期有极为相似的特征；2）存栏量。

四大出口国泌乳牛存栏持续下降，下降幅度已经超过上一次上涨周期。

图表 21 四大出口国牛奶产量（百万吨，澳洲为百万升）图表 22 四大出口国泌乳牛存栏（千头）国内奶价强烈看涨。

我们比较的两个价格，一个是国内主产区生鲜乳收购均价，一个是GDT全脂粉中标均价还原成原奶价格，后者按照1:8的比例，采用央行汇率中间价，同时运杂费加价20%的方式折算。

可以看到，当国外CIF价格超过国内原奶均价时，国内原奶价格即进入上升周期，而当国外CIF价格下降时，由于国内生鲜乳价格无法统计未交奶农户价格下降，所以并不能直观的看到原奶的价格下降。

图表 23 国内外奶价比较（元/公斤）奶价上涨将提升上游原奶生产企业产品价格，推升企业盈利水平。

以恒天然为例，公司旗下分为原料业务、消费品和餐饮业务、牧场业务三大板块，其中原料业务贡献EBIT近90%。

在奶价上涨周期内，公司净利润均处于较高水平，除了2013年底发生并延续到2014年的肉毒杆菌事件影响外，公司股价表现与奶价表现一致度非常高。

图表 24 恒天然净利润（百万新元）图表 25 恒天然股价与奶价（美元/公吨）（二）现代牧业（1117.HK）按畜群规模计算，公司是中国最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生产商。